愛華網(wǎng)在政治對話中，上述所有問題都得到了充分討論——也理應(yīng)如此。但它們都普遍涉及業(yè)內(nèi)人士所謂的“賣方”——即以這樣或那樣的方式參與證券出售的銀行家。事實(shí)上，最棘手的委托-代理分歧影響的是“買方”，即投資經(jīng)理。除非在投資方式上出現(xiàn)了系統(tǒng)性問題，否則不會(huì)出現(xiàn)我們最近看到的這種級(jí)別的資產(chǎn)泡沫。很難看出監(jiān)管能如何解決這個(gè)問題。
根本問題是羊群效應(yīng) 最根本的問題是羊群效應(yīng)。當(dāng)前一代投資經(jīng)理的羊群思維模式，是由他們薪酬及排名方式驅(qū)動(dòng)的。如果根據(jù)他們與同行或某個(gè)指數(shù)表現(xiàn)的比較進(jìn)行排名，并按照他們所管理的資金規(guī)模支付薪酬，那么經(jīng)驗(yàn)顯示，他們會(huì)越來越緊密地抱成一團(tuán)，并緊緊追隨標(biāo)普500這樣的關(guān)鍵基準(zhǔn)指數(shù)。這會(huì)使泡沫不斷膨脹?！斑@種情況我們見得太多了，特別是在困難時(shí)期，”一位紐約對沖基金經(jīng)理吉姆8226;梅爾徹(Jim Melcher)表示?！爸饕顿Y機(jī)構(gòu)表現(xiàn)得就像被狼群團(tuán)團(tuán)圍住的羊群，擠得越來越緊。誰都想躲到羊群的中間去?！?p> 他這話是什么意思呢？廣泛發(fā)布的業(yè)績排行將基金經(jīng)理近期的業(yè)績與同行進(jìn)行比較，面對這種情況，業(yè)績明顯強(qiáng)于其他人，對基金經(jīng)理們并沒有多大好處。如果失敗了，投資者會(huì)撤離資金。與其他同行緊靠在一起，人多會(huì)更安全。而且，如果市場上漲，基金經(jīng)理管理下的資產(chǎn)組合價(jià)值也會(huì)隨之上漲，他們的管理費(fèi)比例亦是如此——即便他們什么都沒做，只是被動(dòng)地從市場的普漲中受益。薪酬模式讓他們表現(xiàn)得像是塞倫蓋提國家公園里的羚羊。因此，我們必須設(shè)法改變基金經(jīng)理的薪酬方式。 “孤注一擲”的投資 至于對沖基金，投資者應(yīng)該有權(quán)拒絕支付基于一種扭曲原則的費(fèi)用，目前這種原則正鼓勵(lì)對沖基金每年不斷加碼，進(jìn)行“孤注一擲”的投資。施行固定年費(fèi)，并以遠(yuǎn)高于一年的時(shí)間作為衡量績效費(fèi)用的基礎(chǔ)，這樣的做法更加合理。在共同基金領(lǐng)域，庸材們在市場上行時(shí)期賺錢太過容易。僅僅因?yàn)榛鹨?guī)模擴(kuò)大，他們的費(fèi)用就水漲船高。對于主動(dòng)管理型指數(shù)投資(closet indexing)——即將大部分資產(chǎn)投資于某個(gè)指數(shù)的成分股公司，但按照更主動(dòng)的投資操作的標(biāo)準(zhǔn)收取費(fèi)用——必須大力打壓，或許可以要求“主動(dòng)型”基金公布自己的“主動(dòng)份額”（即與指數(shù)相背離的資產(chǎn)組合總額）。如果主流指數(shù)基金能逐漸采取基本面指數(shù)投資策略(fundamental indexing)，按照公司利潤等基本面因素、而不是市場價(jià)格，分配其投資組合的權(quán)重——這種做法將迫使基金在股票估值過高時(shí)將其賣出——那么，主動(dòng)管理型指數(shù)投資的破壞性可能也會(huì)有所降低。 向基金經(jīng)理支付固定的費(fèi)用，他們就不再能夠僅僅因?yàn)橘Y產(chǎn)累增而獲得獎(jiǎng)賞，如此一來，基金規(guī)模也不太可能變得過于龐大。超出固定費(fèi)用的獎(jiǎng)金，應(yīng)該只用于獎(jiǎng)勵(lì)那些真正杰出的業(yè)績。 如何判定基金經(jīng)理業(yè)績 但這就引出了最重要的一個(gè)問題：如何判定基金經(jīng)理的業(yè)績呢？用同行業(yè)績或某個(gè)指數(shù)的表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)來衡量，只會(huì)鼓勵(lì)羊群效應(yīng)。目前，在理解與衡量投資技巧方面，人們不斷加大努力，答案或許就在其中。這有賴于心智訓(xùn)練和抵制貪婪、恐懼和頭腦短路影響的能力。通過觀察基金經(jīng)理每一天、每一筆交易的表現(xiàn)，心理學(xué)家們正開始辨別哪些是真正的人才。這種努力應(yīng)該繼續(xù)下去。 最大的決定權(quán)，屬于那些做出重大資產(chǎn)配置決策的人——主要是經(jīng)紀(jì)商和養(yǎng)老基金顧問。他們應(yīng)該遵循交易領(lǐng)域中的“杠鈴”原則——要么以最低的成本進(jìn)行被動(dòng)投資，要么，把資金交給那些憑借技能進(jìn)行投資、并依據(jù)技能收取報(bào)酬的主動(dòng)型投資經(jīng)理。任何介于兩者間的選擇，都沒有存在的空間。 避免“非理性繁榮”
另一項(xiàng)亟需進(jìn)行的改革，將改變投資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，從而使所有人免受誘惑。與其給投資者一系列選擇，倒不如給他們一個(gè)設(shè)計(jì)良好的默認(rèn)選項(xiàng)——涵蓋所有主要資產(chǎn)類別的一種明智配比，并同時(shí)采用主動(dòng)與被動(dòng)的管理策略。為維持投資者的信心，或許還可以言明整個(gè)投資期限的保證收益，與舊日維多利亞時(shí)代家長式養(yǎng)老基金的做法十分相似。凡此種種，都將有助于避免上世紀(jì)90年代的災(zāi)難——由于終端客戶的“非理性繁榮”，許多投資經(jīng)理別無選擇，只有不斷地把資金投入互聯(lián)網(wǎng)股票。 默認(rèn)選項(xiàng)并非強(qiáng)制性的——如果你愿意，也可以選擇其它投資產(chǎn)品。關(guān)鍵在于，該默認(rèn)選項(xiàng)應(yīng)該是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，且不會(huì)收取過多的費(fèi)用。投資行業(yè)已經(jīng)在往這個(gè)方向發(fā)展。這將重建投資者的信心，規(guī)避“非理性繁榮”可能再次驅(qū)動(dòng)市場的風(fēng)險(xiǎn)，并限制所有投資經(jīng)理對自己能否成功累積資產(chǎn)的擔(dān)憂。他們將只需要關(guān)心如何充分發(fā)揮自己的技能，以賺取獎(jiǎng)金。但要注意，這些變化中許多都十分微妙，政治家們難以通過立法加以推行。 我們需要一套新的理論 這些改革會(huì)給我們帶來一個(gè)有效的市場嗎？需要改變的不僅僅是實(shí)踐，理論也必須改變。古老的分散投資理論助長了過度自信，推動(dòng)投資者蜂擁進(jìn)入“無關(guān)聯(lián)”的資產(chǎn)，而隨后，這些資產(chǎn)出現(xiàn)了關(guān)聯(lián)。其它核心假設(shè)——比如，隨時(shí)間推移保持穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性、隨機(jī)回報(bào)，以及強(qiáng)調(diào)根據(jù)資產(chǎn)類別配置資金——已被證明是錯(cuò)誤的。我們需要一套新的理論。 學(xué)者們已開始展開討論。倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院(London School of Economics)的保羅8226;伍利(Paul Woolley)認(rèn)為，如果我們能找到一種方法將機(jī)構(gòu)對激勵(lì)的扭曲影響制成模型，就可能挽救有效市場。麻省理工學(xué)院(Massachusetts Institute of Technology)的羅聞全(Andrew Lo)認(rèn)為，市場是復(fù)雜且具有適應(yīng)性的系統(tǒng)，可以用達(dá)爾文的生物理論將其制成模型。這意味著，我們正生活在這樣一個(gè)時(shí)代：一顆流星剛剛撞擊了地球，我們正等待著恐龍的繼任者。 但我現(xiàn)在覺得，任何新模型，都千萬不要希冀與老模型同樣的精確性；金融與經(jīng)濟(jì)取決于人類的決策，而不是自然法則。放棄試圖精確預(yù)測市場的努力，我們才有可能避免再次陷入此類模型以往曾造成的過度自信。 至于分散投資，正是尋找新“無關(guān)聯(lián)”資產(chǎn)類別的努力，幫助引發(fā)了災(zāi)難。那些配置資產(chǎn)的人，必須考慮這些資產(chǎn)所帶有的風(fēng)險(xiǎn)，并留出犯錯(cuò)的余地——這意味著要改變自己的偏好，在配置中增加“保守型”資產(chǎn)，減少可能“上漲”的資產(chǎn)。 再一次，謝天謝地，這類想法已經(jīng)在整個(gè)投資業(yè)冒泡。所有這類想法都涉及限制市場可以創(chuàng)造的財(cái)富。這將類似于整個(gè)世界在大蕭條之后做出的一種權(quán)衡。隨著資本主義世界日益老去，在下一個(gè)新十年，我們可以預(yù)期的增長率，可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20世紀(jì)下半葉的增長率。但即使將這一點(diǎn)考慮進(jìn)去，許多人還是會(huì)高興地再次做出這種權(quán)衡。這些想法可能會(huì)推遲下一場資產(chǎn)價(jià)格泡沫達(dá)一代人之久。而在經(jīng)歷了3年的忙亂生活、每天都嘗試在視頻中解釋已從根本上偏離常理的市場之后，我自己要做的，也將是一次權(quán)衡。
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