愛華網(wǎng)無(wú)可否認(rèn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過錯(cuò)在金融危機(jī)的形成過程中起到了作用；但不妨從新興市場(chǎng)的角度考慮這些事件，這些市場(chǎng)曾爆發(fā)過無(wú)數(shù)類似級(jí)別的危機(jī)。 麻省理工學(xué)院(MIT)的理查德8226;J8226;卡巴里洛(Ricardo J. Caballero)提出一個(gè)投資者應(yīng)認(rèn)真思考的理論。他表示，安全資產(chǎn)的嚴(yán)重匱乏，令全球經(jīng)濟(jì)遭受打擊。 正是這種匱乏，點(diǎn)燃了金融危機(jī)中更直接原因的導(dǎo)火索。地產(chǎn)泡沫和銀行借貸標(biāo)準(zhǔn)降低是一個(gè)更深遠(yuǎn)問題的征兆，這一問題出現(xiàn)在10多年前，當(dāng)時(shí)，新興世界創(chuàng)造財(cái)富的能力，超出了其創(chuàng)造健全、流動(dòng)的價(jià)值儲(chǔ)存工具、以儲(chǔ)藏那些財(cái)富的能力。 長(zhǎng)期以來，資產(chǎn)泡沫一直是新興市場(chǎng)興衰循環(huán)的一個(gè)地域性特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅8226;薩繆爾森(Paul Samu-elson)和讓8226;梯若爾(Jean Tirole)稱其為 “理性泡沫”，因?yàn)樗鼈兪琴A存新獲得財(cái)富的次優(yōu)手段。 大多數(shù)新興市場(chǎng)仍不能創(chuàng)造出足夠的價(jià)值儲(chǔ)存手段（以低違約風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)形式）來貯存新獲得的財(cái)富。新興市場(chǎng)本地的債券市場(chǎng)一直在15%的年率化速度擴(kuò)張，這意味著在過去10年中，其金融市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大了近5萬(wàn)億美元——這種速度令人贊嘆，但卻遠(yuǎn)不足以跟上財(cái)富創(chuàng)造的步伐。僅去年一年，新興市場(chǎng)就創(chuàng)造了約10萬(wàn)億美元的儲(chǔ)蓄流，比過去十年增長(zhǎng)了200%。 新興市場(chǎng)制度上的限制，使它們無(wú)法創(chuàng)造足夠數(shù)量的安全資產(chǎn)，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體卻沒有這方面的限制。在當(dāng)今資本自由流動(dòng)的世界中，理性泡沫更傾向于出現(xiàn)在那些金融市場(chǎng)比較有深度的經(jīng)濟(jì)體中，比如那些具有發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)、先進(jìn)的破產(chǎn)程序、靈活的金融體系以及政府征用風(fēng)險(xiǎn)較低的經(jīng)濟(jì)體。在無(wú)數(shù)次國(guó)內(nèi)安全資產(chǎn)匱乏所引發(fā)的興衰循環(huán)之后，新興市場(chǎng)學(xué)會(huì)了把理性泡沫輸出給在創(chuàng)造安全資產(chǎn)方面擁有比較優(yōu)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)體。 毫不奇怪，對(duì)于安全資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率降至超低水平，而這些國(guó)家的中央銀行家在努力提高（國(guó)債）收益率（這讓人回想起艾倫8226;格林斯潘(Alan Greenspan)的“謎題”：當(dāng)時(shí)盡管美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)將聯(lián)邦基金利率上調(diào)了200個(gè)基點(diǎn)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率卻降低了70個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)）。 為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)對(duì)安全性和流動(dòng)性的過度需求，銀行業(yè)體系開始利用自身的能力，將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)設(shè)計(jì)改造成安全資產(chǎn)，以解決安全資產(chǎn)匱乏的問題。通過將風(fēng)險(xiǎn)貸款匯集在一起，并對(duì)其現(xiàn)金流分類，可以人為生成AAA級(jí)資產(chǎn)，以彌補(bǔ)安全資產(chǎn)的不足。任何具有預(yù)訂現(xiàn)金流的資產(chǎn)，無(wú)論其風(fēng)險(xiǎn)狀況——包括信用卡應(yīng)收賬款、車貸和助學(xué)貸款，當(dāng)然還有次級(jí)貸款——都可以被匯集到一起并加以分類，創(chuàng)造出市場(chǎng)緊缺的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)。 此類金融工程，使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體從新興經(jīng)濟(jì)體吸收了巨額資本流入，其目的是尋找安全和具有流動(dòng)性的價(jià)值儲(chǔ)存工具。金融危機(jī)爆發(fā)前夕，新興市場(chǎng)近1萬(wàn)億美元的存款被送到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)保管，主要投資于AAA級(jí)的美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)按揭支持債券。 當(dāng)然，最終迎來的是一場(chǎng)全面崩盤。當(dāng)投資者認(rèn)識(shí)到許多此類合成的AAA級(jí)資產(chǎn)并非“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”，安全資產(chǎn)的匱乏就更為嚴(yán)重，以一場(chǎng)金融危機(jī)的形式，于2008年末發(fā)展到了登峰造極的地步。 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施激進(jìn)的反周期財(cái)政政策，政府債券發(fā)行量達(dá)到了前所未有的水平，這在一定程度上滿足了市場(chǎng)對(duì)安全自產(chǎn)的過度需求。但這并非長(zhǎng)久之計(jì)。如果一國(guó)政府喪失了它作為安全、流動(dòng)的價(jià)值儲(chǔ)存工具制造者的身份，其收益率就會(huì)變的非常不穩(wěn)定。當(dāng)歐洲外圍國(guó)家喪失了自己作為安全、流動(dòng)的價(jià)值儲(chǔ)存工具制造者的身份，安全資產(chǎn)匱乏的局面再度加劇。歐洲外圍國(guó)家的收益率大幅攀升，而美國(guó)國(guó)債和德國(guó)國(guó)債的收益率卻進(jìn)一步下滑。 對(duì)于投資者來說，這意味著安全性和流動(dòng)性溢價(jià)水平應(yīng)維持高位。美國(guó)國(guó)債、德國(guó)國(guó)債和英國(guó)國(guó)債的收益率仍然可以維持在歷史低位。這種觀點(diǎn)與主流正統(tǒng)說法相左。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著債務(wù)在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)中所占的比率大幅飆升，政府債券收益率必定會(huì)上升。 接下來受益的將是評(píng)級(jí)較高、歷史違約率較低的企業(yè)債務(wù)。政府債務(wù)收益率保持在低位的時(shí)間越長(zhǎng)，就越有可能增加投資級(jí)企業(yè)債券的息差壓力。新興市場(chǎng)的流動(dòng)性和安全性狀況正不斷改善，而收益率仍頗具吸引力，貨幣升值的潛力也很大。要想妥善解決全球安全資產(chǎn)匱乏問題，這種局面必須持續(xù)下去。 本文作者邁克8226;斯托里(Mike Story)為美盛集團(tuán)(Legg Mason)旗下西方資產(chǎn)(Western Asset)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家 譯者/楊卓
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