愛華網(wǎng)2007-03-11|蒙牛海外上市分析
標(biāo)簽： 蒙牛 公司 牛根生 乳業(yè) 投資蒙牛乳業(yè)從1999年1月成立后，用了3年的時(shí)間，先后進(jìn)行了增資、股改等四次資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了初步的原始積累，但是距離成為一家足以壟斷乳業(yè)行業(yè)的巨頭，它還差一個(gè)關(guān)鍵的因素——資本的支持。 經(jīng)歷了國內(nèi)上市努力的失敗后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎輝、英聯(lián)三家外商投資機(jī)構(gòu)與蒙牛走到了一起，開始給"蒙牛"動(dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。
2002年6月，"蒙牛"與摩根斯坦利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份。外資投入前，"蒙牛股份"有4000多萬股，增資后外資占不到1／3，就是2000多萬股，折合起來，"蒙牛股份"的外資進(jìn)入成本為10.1元／股。難怪無論是牛根生還是主管部門都感覺心理平衡?！ ∵@個(gè)故事使摩根斯坦利看起來像個(gè)急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根斯坦利編故事的能力，這個(gè)故事這么符合中國人的思維習(xí)慣，以至于牛根生在當(dāng)時(shí)接受采訪時(shí)主動(dòng)宣傳這個(gè)版本："本來‘摩根'投資‘蒙牛'的價(jià)格是8.8元／股，英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到了10.1元／股。"但問題的關(guān)鍵是，未來上市的主體根本就不是"蒙牛股份"，而是注冊地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司ChinaDairyHoldings(本文稱為開曼公司)，"蒙牛股份"只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)車間。一旦開曼公司對(duì)"蒙牛股份"的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來，拿著對(duì)ChinaDairy Holdings的投資計(jì)算"蒙牛股份"的股價(jià)就變得毫無意義。2002年6月，摩根斯坦利等三家跨國公司，在境外注冊了幾家殼公司，其中，最重要的有兩家：ChinaDairyHoldings(中國乳業(yè)控股)和MSDairyHoldings(摩根乳業(yè)控股)，第一家是未來上市的真正主體，第二家是第一家的直系股東。9月，蒙牛的管理層和呼和浩特市當(dāng)?shù)卦蓶|，在境外注冊了另外兩家殼公司，JinniuMilk IndustryLtd.(金牛公司)和Yinniu Milk IndustryLtd.(銀牛公司)。10月，"金牛"與"銀牛"以1美元／股，購得開曼公司A類股票5,102股。
根據(jù)開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權(quán)，B類一股有一票投票權(quán)，"金牛"和"銀牛"拿了5,102股A類股，外資投資機(jī)構(gòu)拿48,980股B股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%，但是，股份數(shù)量比例卻9.4%:90.6%。如果"蒙牛"的管理層在一年之內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)維持高速增長的諾言，那么作為懲罰，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有"蒙牛股份"60.4%(開曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán)，乘以開曼公司對(duì)"蒙牛股份"的66.7%股權(quán))的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換"蒙牛股份"的管理層！一年后，如果管理層完成了任務(wù)，投資方才答應(yīng)A類股可以1拆10的比例無償轉(zhuǎn)換為B類股，因此，只有一年后"蒙牛的管理層完成業(yè)績增長任務(wù)，2.16億元投資換32%的股權(quán)這種交易才成立，否則，就是以2.16億元投資完全控制"蒙牛"(7,786萬元的稅后盈利能力)，牛根生會(huì)徹底淪為打工者或者再次失業(yè)出局?！∫虼?，這些看似眼花繚亂的數(shù)字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，"蒙牛"無疑只有搏命狂奔。而如果當(dāng)年的外經(jīng)貿(mào)主管官員洞悉這一秘密，恐怕2002年"蒙牛"的中外合資批文根本拿不下來，因?yàn)檫@個(gè)協(xié)議顯然存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果"金牛"和"銀牛"的股東們具有這個(gè)知識(shí)，恐怕也不會(huì)答應(yīng)，他們1999-2001年真金白銀的幾千萬元投資，如果失敗就會(huì)被外資攤薄，從而徹底失去對(duì)公司的控制權(quán)。 幸運(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了。"蒙牛股份"的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。鑒于完成了任務(wù)，一年后的9月19日，外資允許"金牛"、"銀牛"分別將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時(shí)"金牛"所持股份，加上1,134股管理層于首次增資前認(rèn)購的股份)、3,468股(同上的500股，加上2,968股)A類股票轉(zhuǎn)換成16,340股、34,680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%?！】梢哉f，2002年6月達(dá)成的投資協(xié)議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無險(xiǎn)?？梢钥闯觯?003年9月外資視蒙牛經(jīng)營狀況，決定A-B股互相轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)，可以說是蒙牛中方管理層和外資以企業(yè)控制權(quán)為賭柱的第一次豪賭。結(jié)果，中方管理層贏了，蒙牛的資本控制權(quán)暫時(shí)留在了中方手里。但是，隨著一個(gè)月后2003年10月雙方巨額可轉(zhuǎn)債協(xié)議的簽署，未來蒙牛的資本控制權(quán)最終旁落到外資手里?！?003年10月，三家外資戰(zhàn)略投資者斥資3,523.3827萬美元，購買3.67億股蒙牛上市公司可轉(zhuǎn)債。約定未來轉(zhuǎn)股價(jià)0.74港元／股(2004年12月后可轉(zhuǎn)30%，2005年6月后可全部轉(zhuǎn)股)。二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和"蒙牛"博弈過程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄"蒙牛系"實(shí)際控制"蒙牛股份"67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生對(duì)上對(duì)下都有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了巨額利潤。拿到這筆幾乎免費(fèi)的晚餐后，作為對(duì)牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得了上市公司"蒙牛乳業(yè)"4,600萬股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來，牛根生即使在"蒙牛"被外資系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的"蒙牛股份"總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有"蒙牛股份"的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來有二心，操縱金、銀牛，對(duì)抗外資系，外資系也可以輕松地增持"蒙牛股份"的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對(duì)"蒙牛股份"的控制力，架空牛根生?！ ?005年6月時(shí)，"蒙牛"的真正股權(quán)結(jié)構(gòu)中，只要把外資系各股東的股份數(shù)量乘以當(dāng)時(shí)的股價(jià)，就可以輕松地計(jì)算出外資系各股東可以得到的巨額回報(bào)，而請記住，金、銀牛和牛根生的股票是有禁售期限制的，而屆時(shí)外資系的全部股份都沒有禁售期。更加可怕的是，所謂的公眾投資者，大都是摩根斯坦利親自推薦的機(jī)構(gòu)，他們和摩根斯坦利一致行動(dòng)的可能性極大。那么，代表外資系的股權(quán)將高達(dá)60.5%，誰掌握有"蒙牛"的真正控制權(quán)，自然不言而喻。蒙牛上市后披露，外資系又和蒙牛中方管理層簽署了另一次更苛刻的豪賭協(xié)議。協(xié)議大意是，如果蒙牛的效益達(dá)不到外資系期望的增長率，那么，外資系就沒收蒙牛管理層——金牛公司——7,830萬股給外資系(這筆股份今天價(jià)值4.8億港元，而金牛一共只有1.58億股)，懲罰蒙牛管理團(tuán)隊(duì)，什么樣的期望增長率呢？未來3年的年盈利復(fù)合增長達(dá)到50%，也就是說蒙牛在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，如果稅后利潤率保持4.5%，2006年銷售額需要在120億元以上?！】墒菍?shí)際上，前前后后外資系的全部現(xiàn)金投資只有6,120多萬美元，折合4.78億港元，而且上市后半年內(nèi)外資系已經(jīng)出手了2.6億股，回籠了近14億港元現(xiàn)金，這使外資系的投資早已賺得盆滿缽滿。12月20日，摩根斯坦利幾乎是在蒙牛乳業(yè)第一批可轉(zhuǎn)債(30%)剛剛生效的同時(shí)，就立即轉(zhuǎn)換成股份，并立即以6.06港元／股的高價(jià)，拋出1.1億股蒙牛股份，套現(xiàn)了6.7億多港元的現(xiàn)金，摩根斯坦利上周套現(xiàn)的這1.1億股，價(jià)格高達(dá)6.06港元，市盈率超過30倍，在香港這是個(gè)高的離譜的價(jià)格。與"三大國際投資機(jī)構(gòu)"的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的上市公司股票，持股比例僅為4.6％，2005年可轉(zhuǎn)債行使后還將進(jìn)一步下降到3.3％！且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。更嚴(yán)重的可能是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力罷免牛根生，此外，牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對(duì)手的承諾。
不容置疑，蒙牛的資本運(yùn)作及海外上市取得了巨大的成功，在國內(nèi)乳業(yè)競爭日趨激烈的情況下，對(duì)其主要競爭對(duì)手已取得了一定的優(yōu)勢，但也許不久的將來，我們會(huì)看到"蒙牛"變成了"洋牛"，蒙牛的創(chuàng)始人們，不但面臨控制權(quán)喪失的危險(xiǎn)，甚至于被擠出自己一手帶大的企業(yè)。中國本土企業(yè)在參與國際資本運(yùn)作的過程中總是顯得那么幼稚，樂百氏，娃哈哈，蒙牛，下一個(gè)該是誰了呢？
案例.蒙牛上市
1.基本狀況
蒙牛創(chuàng)立于1999年，短短5年時(shí)間，便闖入乳業(yè)三甲之列。蒙牛從發(fā)起成立時(shí)的9個(gè)人，900多萬元的第一批投入資金，到如今市值超過40億港元。在這5年發(fā)展中，其業(yè)務(wù)年均增長速度達(dá)到驚人的365%。
牛根生在創(chuàng)立蒙牛之前曾任伊利股份董事會(huì)執(zhí)行董事、生產(chǎn)經(jīng)營副總裁，在如今蒙牛董事會(huì)中，另有3名成員也曾在伊利擔(dān)任重要管理職務(wù)。
2.蒙牛的成長
蒙牛的成長比較順利，一直都不缺錢，在2001～2003年融資所得資金凈額分別為8250萬元、1.48億元、5.833億元，而其2001～2003年間的投資也不斷增加，分別為1.077億元、1.782億元、7.379億元，資金籌措與擴(kuò)張步伐緊緊相連。
2004年6月，蒙牛乳業(yè)（HK2319）在香港成功上市，公開發(fā)售3.5億股，公眾超額認(rèn)購達(dá)206倍，股票發(fā)行價(jià)高達(dá)3．925港元，全面攤薄市盈率19倍，IPO融資近14億港元。同時(shí)也給予其同業(yè)最大競爭者伊利重重一擊。
3.“千萬豪賭”的資本游戲
蒙牛乳業(yè)從1999年1月成立后，用了3年的時(shí)間，先后進(jìn)行了增資、股改等四次資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)了初步的原始積累，但是要成為一家足以壟斷乳業(yè)行業(yè)的巨頭，它還差一個(gè)關(guān)鍵的因素———資本的支持。
經(jīng)歷了國內(nèi)上市努力的失敗后，2002年6月，蒙牛管理層與摩根斯坦利、鼎輝、英聯(lián)三家外商投資機(jī)構(gòu)定下協(xié)議：外資投入2.16億元，只占32%的股份，即2000多萬股，折合起來，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。另外，若蒙牛在未來3年的年盈利復(fù)合增長不能達(dá)到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%股權(quán)，即7830萬股轉(zhuǎn)讓給摩根士丹利等策略股東；反之，若達(dá)到50%的增長幅度，這3家股東就將把同等數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層。幸運(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了。“蒙牛股份”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：稅后利潤從7786萬元增至2.3億元，增長了194%。
實(shí)際上，外國資本在資本入股的整個(gè)過程中操作手段是非常復(fù)雜和巧妙的，目的就是為了控制“蒙?！?。在此暫不贅述。
2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得了上市公司“蒙牛乳業(yè)”4600萬股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。
蒙牛上市，解決了資本通道問題，而且也從制度上保證了管理層及其他人才的激勵(lì)問題。蒙牛乳業(yè)沒有政府性投資和國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)入股，是一家由自然人持股同時(shí)又吸納境外投資機(jī)構(gòu)股的企業(yè)。股本結(jié)構(gòu)中，牛根生的個(gè)人持股比例只占6.1%，眾多管理層以及業(yè)務(wù)伙伴通過信托方式持股，摩根士丹利等外資機(jī)構(gòu)也繼續(xù)持股，流通股本占近40%，較為健康合理。
但是蒙牛上市之后，外商投資機(jī)構(gòu)又與蒙牛簽訂了一份協(xié)議：要求蒙牛未來3年的年盈利復(fù)合增長達(dá)到50%，也就是說蒙牛在2006年的稅后利潤要達(dá)到5.5億元以上，如果稅后利潤率保持4.5%，2006年銷售額需要在120億元以上。否則，沒收蒙牛管理層7830萬股給外資。
MBO作為中國資本市場中的新生兒，在其成長的過程中，勢必經(jīng)歷諸多坎坷，諸多磨難，但是，硝煙散盡，MBO將繼續(xù)前行。而且，由于有了更加市場化的環(huán)境，更加公平的定價(jià)機(jī)制，MBO的腳步將更加穩(wěn)健。另外，MBO作為一種解決代理成本過高的有效方法，其應(yīng)用范圍不止局限于國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)移領(lǐng)域，對(duì)于民營資本也同樣使用，在可預(yù)期的將來，MBO的成功案例將在民營資本的舞臺(tái)上上演。
