愛華網(wǎng)以期末股東權(quán)益計算可持續(xù)增長率=（銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)*收益留存率）/（1-銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)*收益留存率）
一、持續(xù)增長率的基本原理
可持續(xù)增長率(sustainable growthrate,SGR)最早是由美國華盛頓大學(xué)教授、資深財務(wù)學(xué)家羅伯特·C·希金斯(R·C·Higgins)在1981年提出的全新財務(wù)概念,后經(jīng)美國斯坦福大學(xué)商學(xué)院銀行與財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的著名教授詹姆斯·C·范霍恩(J·C·VanHorne)在1988年發(fā)展完善而成。按照他們的思想,可持續(xù)增長率是在企業(yè)不可能或不愿意發(fā)售新股、保持目標(biāo)經(jīng)營效率(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財務(wù)政策(負(fù)債比率和股利支付率)的條件下所能夠?qū)崿F(xiàn)的年銷售收入的最大增長率。它克服了企業(yè)完全依靠內(nèi)部資金(包括自然負(fù)債增加和留存收益增加)或主要依靠外部資金(包括增加負(fù)債和增發(fā)新股)均無法支持銷售增長長期持續(xù)下去的兩種銷售增長方式的缺陷,強(qiáng)調(diào)的是在不耗盡財務(wù)資源情況下,從而實現(xiàn)企業(yè)銷售增長與有限財務(wù)資源平衡的理念——實際增長過快可能導(dǎo)致“增長性破產(chǎn)”而增長過慢可能被市場所淘汰。按照可持續(xù)增長率的基本思路:在一定的假設(shè)條件下,企業(yè)銷售的增長必然引起資產(chǎn)的增加,而資產(chǎn)的增加必然等于負(fù)債和股東權(quán)益的增加,因此,可持續(xù)增長率的表達(dá)式為:
SGR=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益比率 ———希金斯的方程式或
SGR=(銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)×留存收益比例)/(1-銷售凈利率×權(quán)益乘數(shù)×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×留存收益比例) ———范霍恩的方程式
上述兩個方程式的主要區(qū)別在于希金斯的可持續(xù)增長率方程式是按照期初股東權(quán)益計算權(quán)益乘數(shù);范霍恩的可持續(xù)增長率方程式是按照期末股東權(quán)益計算權(quán)益乘數(shù)。由此看出,一個企業(yè)的可持續(xù)增長率取決于銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和留存收益比率四個因素,綜合反映企業(yè)的投資(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)、融資(權(quán)益乘數(shù))和股利分配(留存收益比率)等各項財務(wù)活動效率,可以用來綜合評價企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況。于是可持續(xù)增長率自20世紀(jì)80年代提出以來,在西方尤其是美國的許多知名大企業(yè)作為一個財務(wù)預(yù)測和財務(wù)計劃工具被推廣使用。
二、可持續(xù)增長率的思考
按照希金斯的表述，可持續(xù)增長率是指在不需要耗盡財務(wù)資源的情況下，公司銷售所能增長的最大比率，也即不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下公司銷售增長所能達(dá)到的最大比率。它基于以下假設(shè)：（1）企業(yè)已經(jīng)有且打算繼續(xù)維持一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)股利政策；（2）不愿意或不打算增發(fā)新股，增加債務(wù)是其惟一的外部籌資來源；（3）公司的銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持在當(dāng)前水平。在滿足以上假設(shè)的前提下，我們得到企業(yè)的銷售增長率、資產(chǎn)增長率、負(fù)債增長率、股東權(quán)益增長率均相等，且企業(yè)股東權(quán)益的增加僅表現(xiàn)為本期留存收益。因此，可持續(xù)增長率=股東權(quán)益增長率=本期留存收益/期初股東權(quán)益=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×期初權(quán)益期末總資產(chǎn)乘數(shù)。對上式進(jìn)行變換：可持續(xù)增長率=留存收益/期初股東權(quán)益=留存收益/（期末股東權(quán)益-留存收益）=（留存收益/期末股東權(quán)益）/（1-留存收益/期末股東權(quán)益）=（銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×期末權(quán)益乘數(shù)）/（1-銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×期末權(quán)益乘數(shù)），得到范霍恩（中譯本，2000）靜態(tài)可持續(xù)增長模型。
針對企業(yè)的特點及所處外部環(huán)境不同，可對可持續(xù)增長率公式做如下變通：（1）可持續(xù)增長率=[銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×（1+非銀行負(fù)債/股東權(quán)益）]/[1-銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×（1+非銀行負(fù)債/股東權(quán)益）]；（2）可持續(xù)增長率=[銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×（1+自然負(fù)債/股東權(quán)益）]/[1-銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×收益留存率×（1+自然負(fù)債/股東權(quán)益）]。式（1）假定企業(yè)保持當(dāng)前的非銀行負(fù)債股權(quán)比率，不增加銀行負(fù)債額，只使非銀行負(fù)債與股權(quán)同比增長。式（2）設(shè)定企業(yè)增加債務(wù)只是來自自然負(fù)債（即與生產(chǎn)和銷售緊密聯(lián)系的流動負(fù)債），自然負(fù)債和股權(quán)同比增長。以上兩式計算出的可持續(xù)增長率比較穩(wěn)妥或保守，適用于融資能力差、外部資金主要來源于企業(yè)內(nèi)部積累和供應(yīng)商商業(yè)信用的中小企業(yè)。
可持續(xù)增長率是一個綜合性很強(qiáng)的財務(wù)預(yù)測和計劃指標(biāo)。它的構(gòu)成要素涉及到企業(yè)的盈利能力（銷售凈利率）、資產(chǎn)管理效率（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、償付到期長期債務(wù)能力（權(quán)益乘數(shù)）和股利政策（收益留存率）。在分析時，可利用杜邦財務(wù)分析體系對其中的權(quán)益凈利率進(jìn)行分解，這樣其財務(wù)指標(biāo)將涵蓋三張財務(wù)報表（資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表），使其與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售規(guī)模、成本水平、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量管理等因素密切相關(guān)。
三、可持續(xù)增長率的應(yīng)用
（一）超常增長所需資金從哪里來
超常增長意味著企業(yè)必須籌集超額資金，企業(yè)高管應(yīng)預(yù)先意識到企業(yè)超過可持續(xù)增長率增長所導(dǎo)致的財務(wù)問題，提前計劃和解決資金來源問題。企業(yè)可選擇的融資渠道包括外部融資和內(nèi)部融資，其中外部融資指增發(fā)新股和提高財務(wù)杠桿，內(nèi)部融資指提高收益留存率。
1.增發(fā)新股。如果一個公司愿意且有能力通過增發(fā)新股來籌集權(quán)益資本，則其可持續(xù)發(fā)展問題迎刃而解。問題在于增發(fā)新股對一些公司不可行，而對另一些公司又沒有吸引力。其一，大多數(shù)公司不能隨時增發(fā)新股，許多國家對公司增發(fā)新股有嚴(yán)格的審批程序，并且至少要間隔一定年限。其二，增發(fā)新股未必能找到買主，許多公司越來越發(fā)覺新股難以發(fā)售，尤其是對于中小公司，除非它們擁有極具吸引力的投資項目，否則難以保證成功發(fā)售新股。其三，許多有能力的公司并不愿意通過增發(fā)新股籌集資金。如美國非金融公司在1965-1998年第一季度期間內(nèi)的資金來源中，增發(fā)新股的比例為-7.1%（希金斯，中譯本，2003）。其四，股票籌資成本較高，會分散公司的控制權(quán)，稀釋每股收益。
2.提高財務(wù)杠桿。向外借款的好處在于籌資成本低，只要企業(yè)的投資項目回報率高于借款籌資成本，負(fù)債融資將會給公司帶來超額收益。但增加債務(wù)會增加公司財務(wù)風(fēng)險，受到現(xiàn)有債權(quán)人的反對，財務(wù)杠桿提高到一定程度，公司借款能力下降，公司將最終喪失借款能力。
3.提高收益留存率。如果公司擁有好的投資機(jī)會，或股東相信留存收益可以投在賺取令人滿意的收益率的有效方面，保持一個較高的收益留存率，將會以較低的成本為公司籌集超常增長所需資金且增加股東財富。但收益留存率的上限是100%，而且留存收益額依賴于公司盈余金額。這一策略的局限性在于：首先，按照“一鳥在手”理論，公司股票價格可能因收益留存率的增加而下降；其次，提高收益留存率的關(guān)鍵是要讓股東感覺公司找到了一個更好的投資機(jī)會，如果公司并沒有找到好的投資項目或無法令股東感到滿意而提高收益留存率，公司股價將會因股東的不滿意而下跌。
籌集超常增長所需資金的其他策略還有剝離劣勢項目和兼并“現(xiàn)金?！钡取５鲜霾呗远际歉淖冐攧?wù)比率的權(quán)宜之計，不可能長久持續(xù)下去。一個理智的公司應(yīng)該保持財務(wù)政策的穩(wěn)定，不可在改變財務(wù)政策上操之過急，否則會使公司財務(wù)陷入危機(jī)甚至招致破產(chǎn)。
?。ǘ┢髽I(yè)增長潛力分析
企業(yè)的增長潛力來源于影響可持續(xù)增長率的4個財務(wù)比率銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、收益留存率、權(quán)益乘數(shù)的可持續(xù)水平。收益留存率和權(quán)益乘數(shù)屬于財務(wù)政策范疇，前文已討論，下面主要討論公司如何從經(jīng)營效率（即銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）角度分析公司增長潛力。
這里的核心分析指標(biāo)是資產(chǎn)凈利率，公司在分析財務(wù)指標(biāo)潛力時，將目前的財務(wù)指標(biāo)值與歷史或同行比較，若所分析指標(biāo)比歷史或同行好，則本指標(biāo)的分析到此結(jié)束，否則需進(jìn)一步分解指標(biāo)，如此類推。
總的說來，企業(yè)的可持續(xù)增長潛力最終來源于管理水平的提高和技術(shù)創(chuàng)新，這對企業(yè)來說又不是容易做到的事情。
綜上所述，企業(yè)不可能長久地實現(xiàn)超常增長，可持續(xù)增長率的意義在于為企業(yè)的增長速度提供了一個參照系。它時刻提醒企業(yè)高管，當(dāng)企業(yè)增長超過可持續(xù)增長率時，不要忽視由此所帶來的財務(wù)問題。公司的發(fā)展需要管理層注意保持公司目標(biāo)與其經(jīng)營效率和財務(wù)資源之間的平衡。單純的銷售增長，是無效的增長，不會增加股東財富。
