不要害怕人民幣快速貶值

張庭賓

央行終于采取措施扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值預(yù)期了，這是明智之舉。

自2月18日人民幣開始貶值以來，截止上周五（2月28日）盤中最低6.1808，人民幣對(duì)美元從年初至今，已經(jīng)下跌了1.54%，超過2013年全年漲幅的一半。

此次人民幣貶值，分為兩個(gè)階段。一是央行主動(dòng)調(diào)低開盤中間價(jià)階段，其中以2月18日將人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)至6.1103最明顯。二是市場(chǎng)已認(rèn)同人民幣貶值拐點(diǎn)，拋出人民幣買入美元，導(dǎo)致的大跌，這以2月28日最為明顯，雖然當(dāng)日央行將開盤中間價(jià)報(bào)6.1214，較上一個(gè)交易日小幅升值10個(gè)基點(diǎn)。但開盤第一筆交易價(jià)報(bào) 6.1275（當(dāng)天最高價(jià)），隨后連續(xù)跌破6.15、6.16、6.17、6.18數(shù)道關(guān)口，在11:00左右最低報(bào)6.1808，距離中間價(jià)的跌幅達(dá)0.96%，離1%的跌停價(jià)格僅有一步之遙；隨后即期匯率緩慢走高，收盤報(bào)6.1450。

對(duì)于由央行扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值而引發(fā)的貶值，筆者認(rèn)為是明智的。自從2011年12年本人刊發(fā)《“人民幣匯率穩(wěn)定”已成巨大陷阱》以來，多次警告：中國應(yīng)當(dāng)主動(dòng)扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值的預(yù)期，特別是國際熱錢在中國的賺錢效應(yīng)衰竭，正當(dāng)大規(guī)模外流的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)放任人民幣貶值，以避免熱錢以最大化匯率投機(jī)收益離開中國。否則，在熱錢大規(guī)模外流時(shí)，如果央行堅(jiān)持人民幣匯率穩(wěn)定，甚至強(qiáng)行推動(dòng)單邊升值，將造成中國央行缺乏足夠的美元現(xiàn)金支付外流熱錢，一旦發(fā)生美元匯兌危機(jī)，人民幣將出現(xiàn)暴貶，甚至?xí)霈F(xiàn)超過50%的跌幅。

在不久前的2月11日，本人與余云輝先生公開發(fā)表文章《中國最大經(jīng)濟(jì)金融安全挑戰(zhàn)已現(xiàn)》，指出現(xiàn)今人民幣已經(jīng)成為全球最大的匯率泡沫，如果再繼續(xù)人民幣升值的匯率政策，風(fēng)險(xiǎn)將越來越大。我們提出建議：放棄強(qiáng)行推動(dòng)人民幣升值的策略，參照過去一年新興市場(chǎng)國家貨幣貶值幅度，放任人民幣貶值。2月18日，央行首次出手扭轉(zhuǎn)人民幣升值預(yù)期，相當(dāng)?shù)募皶r(shí)。

需要指出的是，當(dāng)前人民幣兌美元已經(jīng)嚴(yán)重高估，自2005年7月人民幣對(duì)美元單邊升值以來，最大升幅達(dá)到了36.5%；這吸引了巨量國際熱錢投機(jī)中國，推動(dòng)樓市大泡沫，同期各城市房價(jià)普遍上漲3倍有余。因此人民幣國內(nèi)實(shí)際購買力下降了50%以上，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值形成了嚴(yán)重的背離。8年來，人民幣對(duì)美元已經(jīng)由低估變成了嚴(yán)重高估，這已經(jīng)成為國際投資界的共識(shí)。

此外，過去三年來，新興市場(chǎng)國家貨幣，包括印度盧比，巴西里拉，阿根廷比索、俄羅斯盧布、越南盾、印尼盾等貨幣大多已對(duì)美元貶值了10-30%，由于這些國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與中國類似，這使得人民幣成為新興市場(chǎng)最突兀的貨幣泡沫。

人民幣貶值并不可怕，在浮動(dòng)匯率下，一種貨幣兌另一種貨幣漲跌個(gè)10-30%都屬于平常，就像潮漲潮落，可以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)體不至于過分亢奮或低迷?？膳碌氖?，央行一旦缺乏足夠的美元的現(xiàn)鈔，支付離境的熱錢，則本幣喪失國際信譽(yù)，大跌50%，甚至90%以上。

倘若這發(fā)生在人民幣身上，屆時(shí)人民幣資產(chǎn)價(jià)格將慘不忍睹，在人民幣價(jià)格高峰匯兌出境的美元，在貴了2倍、5倍甚至10倍后，再流入國內(nèi)購買極其廉價(jià)的人民幣資產(chǎn)，則屆時(shí)中國民族資本將全軍盡墨，徹底落入“拉美化陷阱”。

在這個(gè)博弈中，關(guān)鍵點(diǎn)在于人民幣貶值的速度要快于國際熱錢流出的速度，這樣一來，離場(chǎng)的熱錢將不得不將過去的匯率投機(jī)收益吐出來，同時(shí)如果人民幣快速跌到了匯率平衡點(diǎn)，則境內(nèi)熱錢將失去離場(chǎng)的動(dòng)力，有利于中國避免熱錢進(jìn)出的大起大浮。當(dāng)然，中國現(xiàn)在資本項(xiàng)目尚未完全可兌換，也可以采取必要的措施遏制熱錢流出的速度，而不是加速資本項(xiàng)目可兌換。

最糟糕的局面是，當(dāng)央行主動(dòng)出手扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值的預(yù)期后，熱錢形成共同預(yù)期快速外流時(shí)，央行再次反復(fù)，又再次提高人民幣的中間價(jià)，甚至主動(dòng)拋出美元購買人民幣，以維持人民幣不貶或緩貶，這將會(huì)使央行的外匯現(xiàn)金更快消失。

簡言之，既然市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期被扭轉(zhuǎn)，央行就應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)，放任人民幣快速貶值，甚至將人民幣單日浮動(dòng)匯率區(qū)間由1%擴(kuò)大到2%。

不要害怕人民幣快速貶值。怕的是，當(dāng)熱錢已經(jīng)形成了人民幣貶值共識(shí)，蜂擁離場(chǎng)時(shí)，當(dāng)局卻害怕人民幣快速貶值了。（作者為本報(bào)特約主筆，中華元智庫創(chuàng)辦人，聯(lián)系郵箱ztb6006@sina.com）

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中國最大金融經(jīng)濟(jì)安全挑戰(zhàn)已現(xiàn)

　　1月27日，發(fā)改委網(wǎng)站刊文：“(2014年)推動(dòng)外債管理由金融危機(jī)時(shí)期防范風(fēng)險(xiǎn)為主，轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期提高經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行效率為主要目標(biāo)”。在全球投資界已普遍達(dá)成美元(兌人民幣)將進(jìn)入升值周期共識(shí)背景下，此導(dǎo)向潛伏重大隱患，不僅客觀上將幫助離境熱錢收益最大化，未來還將加重中國央行遭遇缺乏足夠美元兌付出境資金，人民幣價(jià)格雪崩的風(fēng)險(xiǎn)。最危險(xiǎn)的是，這將為外資未來全面廉價(jià)收購中國金融和實(shí)業(yè)企業(yè)股權(quán)，徹底控制中國金融和經(jīng)濟(jì)主權(quán)創(chuàng)造了不可逆轉(zhuǎn)的客觀條件。

　　此后僅一天，1月28日，美國總統(tǒng)奧巴馬在發(fā)表2014年國情咨文時(shí)信心十足地宣稱：“十年來，全球商業(yè)領(lǐng)袖首次宣布，美國已經(jīng)超越中國，成為世界首選投資目的地”，此話可以看作他發(fā)出了國際熱錢從中國回流美國的信號(hào)彈。這也反映了國際投資界已達(dá)成的共識(shí)——隨著美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美元將進(jìn)入一個(gè)升值周期。而美聯(lián)儲(chǔ)近二個(gè)月已連續(xù)兩次收縮QE(量化寬松)的額度，由原來每個(gè)月印鈔850億美元已經(jīng)縮減到650億美元。

　　受到美聯(lián)儲(chǔ)收縮QE影響，2013年6月和2014年1月，新興市場(chǎng)國家遭遇了兩輪熱錢回流美元導(dǎo)致當(dāng)?shù)刎泿刨H值的危機(jī)，分別因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)下半年開始退出QE預(yù)期和正式收縮QE。其中，2013年5-8月，印度盧兌美元最大跌幅達(dá)21.99%;去年12月19日美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE后，土耳其里拉最大跌幅已達(dá)11.77%。

　　在這兩輪新型市場(chǎng)危機(jī)中，中國金融系統(tǒng)也受到一定沖擊。2013年6-7月，中國出現(xiàn)了資本凈外流106億美元，由于熱錢外流導(dǎo)致國內(nèi)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，銀行間隔夜拆借利率6月20日創(chuàng)出13.44%的歷史最高，隔夜回購最高成交利率竟一度達(dá)到30%。在12月19日美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布縮減QE后，23日一周銀行間隔夜拆借利率再度升至8.84 %。

　　盡管中國金融系統(tǒng)二度遭遇熱錢外流的影響，但2013年人民幣對(duì)美元升值近3%，與其它新興市場(chǎng)國家普遍貶值形成鮮明對(duì)比。這是由中國央行強(qiáng)行推高人民幣升值所至。自2005年7月以來，人民幣在國際上對(duì)美元升值了36%。而在國內(nèi)由于8年來樓價(jià)大漲了近3倍，人民幣國內(nèi)購買力貶值了超過50%。人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值越來越嚴(yán)重背離，隱患在新型市場(chǎng)國家中是最大的。這使得人民幣已經(jīng)成為全世界最后最突出的匯率泡沫。

　　一個(gè)國家熱錢外流貨幣貶值并不可怕，就像潮漲潮落?？膳碌氖?，由于央行維持人民幣升值，使得國際熱錢以最大化收益離境，一旦中國央行無法提供足夠美元現(xiàn)金支付外流熱錢本金及利潤，人民幣對(duì)美元?jiǎng)t將出現(xiàn)斷崖式暴貶，跌至原來的1/2甚至1/10，中國人民幣甚至?xí)适H信譽(yù)。

　　一個(gè)國家出現(xiàn)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)也不可怕，最怕的是危機(jī)使國內(nèi)中資企業(yè)股權(quán)極為廉價(jià)，由于人民幣大幅貶值，流出境外的美元熱錢比人民幣貴了2倍甚至10倍的美元，再以不可逆轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)回流全面收購中國資產(chǎn)，徹底控制中國金融和經(jīng)濟(jì)主權(quán)，架空中國政治和軍事主權(quán)，進(jìn)而顛覆現(xiàn)政權(quán)，分裂國家民族。

　　要達(dá)成上述中國危機(jī)最嚴(yán)重、美元外資收益最大化的局面，這需要中國出臺(tái)如下政策配合：1，在美元熱錢不斷外流的情況下，維持人民幣不貶值甚至繼續(xù)升值，以使得外流美元獲得最大化匯率投機(jī)利潤(假如熱錢是以人民幣對(duì)美元1：8流入，1：6.2流出，則匯率收益獲利達(dá)29%)。早在2011年12月本人就警告并預(yù)計(jì)中國央行很可能采取這種危險(xiǎn)的匯率政策(見附件);2，推動(dòng)國際熱錢大規(guī)模外流合法化，方便其以利潤最大化安全離場(chǎng)，上海自貿(mào)區(qū)所推行的資本項(xiàng)目自由化客觀上在落實(shí)它;3，推動(dòng)美元外資不受限制、不可逆轉(zhuǎn)地收購中資資產(chǎn)，特別是骨干型國企和國有金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，目前有關(guān)部門在加速推進(jìn)的中美(歐)投資協(xié)定，其客觀上正為外資乘中國危機(jī)廉價(jià)收購中資創(chuàng)造條件。

　　上述三個(gè)目標(biāo)想要同時(shí)實(shí)現(xiàn)是很難的。因?yàn)槿绻麩徨X大量外流，中國央行和商業(yè)銀行缺乏足夠的美元現(xiàn)金支付，則人民幣勢(shì)必轉(zhuǎn)入貶值;而如果國際熱錢大規(guī)模外逃，國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格大幅貶值，中國也可以選擇極端手段，禁止熱錢重新回流購買中資。

　　但是如果中國企業(yè)現(xiàn)在大規(guī)模借入美元債務(wù)，則上述三重目標(biāo)將會(huì)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。一，中資企業(yè)現(xiàn)在借入廉價(jià)美元，將為國際熱錢的高價(jià)人民幣變現(xiàn)離境提供美元現(xiàn)金，同時(shí)繼續(xù)推動(dòng)人民幣升值;二，由于中資企業(yè)借入美元，維持了人民幣繼續(xù)升值的假象，延滯了中國金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來，則為加速推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化贏得時(shí)間;三，雖然此前的歐美危機(jī)中，國家可以破產(chǎn)撇掉壞賬，但是，如果中資企業(yè)大規(guī)模借入美元債，而將來美元升值2倍以上甚至10倍，中資企業(yè)必然到時(shí)無法還本付息，借款人完全有理由按照屆時(shí)人民幣極低價(jià)重新評(píng)估中資企業(yè)價(jià)格，并實(shí)現(xiàn)美元債對(duì)中資股權(quán)的轉(zhuǎn)變。即從中資企業(yè)借入美元債的那一刻起，就不可逆轉(zhuǎn)地鎖定了其將來以非常優(yōu)惠的價(jià)格收購中資股權(quán)的悲劇。

　　在現(xiàn)在熱錢不斷外流，央行偏緊的貨幣政策下，錢荒已經(jīng)成為商業(yè)銀行的常態(tài)，余額寶已經(jīng)將活期存款利率實(shí)際推高到6.5%左右，能以10%的利率從國內(nèi)銀行借到人民幣貸款已很不易，而且很難借到長期貸款，而美元的長期借款利率大約在3%左右。面對(duì)嚴(yán)重流動(dòng)資金短缺，一旦發(fā)改委和央行放開海外美元借債，將會(huì)有大量中資企業(yè)不計(jì)后果地借入美元債。

　　特別需要強(qiáng)調(diào)的是，這種對(duì)中資企業(yè)的債轉(zhuǎn)股式的收購，完全符合國際商業(yè)規(guī)范，即使是中國政府也無法干預(yù)違約。1998年，廣東粵海負(fù)外債46億美元，引發(fā)舉世矚目的廣東金融危機(jī)，王岐山周旋兩年，承受了來自海外的巨大壓力，不得不選擇讓其主要子公司廣國投破產(chǎn)，并對(duì)粵海集團(tuán)進(jìn)行重組，注入了最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——廣東對(duì)香港供水項(xiàng)目，借組新一輪的發(fā)展周期，才得以解決。

　　如果未來1-3年發(fā)生外債危機(jī)，則中國面對(duì)的挑戰(zhàn)將比當(dāng)年粵海事件嚴(yán)重的多：1，在權(quán)威部門的推動(dòng)下，此輪中資企業(yè)借美元債務(wù)的規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于粵海規(guī)模，而且將是遍布全國;2，當(dāng)年粵海事件時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定。而未來3年內(nèi)人民幣很可能對(duì)美元大幅貶值，以人民幣計(jì)價(jià)的美元債務(wù)很可能翻2倍甚至10倍;3，未來幾年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將面臨調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)必下滑，經(jīng)濟(jì)環(huán)境將繼續(xù)緊縮，很難通過新的快速增長消化債務(wù)。

　　簡言之，一個(gè)旨在未來廉價(jià)收購中國的“黑色三角”已初步形成：人民幣繼續(xù)升值——資本項(xiàng)目加速可兌換——清除外資收購中國資產(chǎn)的障礙。而推動(dòng)中資企業(yè)借入美元債務(wù)，最終將使這個(gè)“黑三角”變成“鐵三角”，從而使中國徹底喪失“亡羊補(bǔ)牢”的可能——屆時(shí)中國將面臨兩難選擇：A，如果中國默認(rèn)中資履約，被外資廉價(jià)收購，則中國執(zhí)政黨將徹底喪失民族資本的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ);B，如果中國政府強(qiáng)行干預(yù)，支持中資企業(yè)違約，歐美國家勢(shì)必以此為理由，對(duì)中國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)制裁，甚至借機(jī)支持日本對(duì)中國開戰(zhàn)。

　　針對(duì)這一未來很可能對(duì)中國貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的最大國家安全挑戰(zhàn)，建議國家安全委員會(huì)給予高度重視，并采取如下針對(duì)性舉措，從而將損失降低到最低程度：

　　——要求央行放棄強(qiáng)行推動(dòng)人民幣升值的策略，參照過去一年新興市場(chǎng)國家貨幣貶值幅度，放任人民幣貶值。

　　——對(duì)中美(歐)投資協(xié)議采取拖延策略，實(shí)際中止給予外資在中國更優(yōu)惠投資權(quán)。

　　——限制中資企業(yè)海外借入美元債，鼓勵(lì)中資企業(yè)在當(dāng)前人民幣國際幣值高峰對(duì)海外投資(規(guī)避日本，對(duì)美謹(jǐn)慎)，實(shí)現(xiàn)海外美元資產(chǎn)(未來升值)對(duì)國內(nèi)人民幣資產(chǎn)(未來貶值)的對(duì)沖。同時(shí)采取適度寬松的貨幣政策，以降低國內(nèi)企業(yè)融資成本。

　　——放緩資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程，將此項(xiàng)探索僅限在上海自貿(mào)區(qū)。中止審批其它自貿(mào)區(qū)。　　　

　　(張庭賓為中華元國際金融智庫創(chuàng)辦人 余云輝為余云輝為中華能源基金會(huì)顧問)

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