愛華網(wǎng)中金所總經(jīng)理朱玉辰認(rèn)為，股指期貨推出以后，股市可望更加平穩(wěn)，對股票漲跌都不會有大的影響。股指期貨不會把牛市變成熊市，也不會把熊市變成牛市，它僅僅是一個風(fēng)險管理工具，會對股票市場的運(yùn)行機(jī)制發(fā)生一些改變。
投資者進(jìn)行股指期貨的期現(xiàn)套利，首先要了解股指期貨的理論價格是如何確定的？
股指期貨的理論價格可以借助基差的定義進(jìn)行推導(dǎo)。根據(jù)定義，基差＝現(xiàn)貨價格—期貨價格，也即：基差＝(現(xiàn)貨價格—期貨理論價格)—(期貨價格—期貨理論價格)。前一部分可以稱為理論基差，主要來源于持有成本(不考慮交易成本等)；后一部分可以稱為價值基差，主要來源于投資者對股指期貨價格的高估或低估。因此，在正常情況下，在合約到期前理論基差必然存在，而價值基差不一定存在；事實(shí)上，在市場均衡的情況下，價值基差為零。
所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購買現(xiàn)貨資產(chǎn)而支付的融資成本，減去持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的收益。
舉例說明：假設(shè)目前滬深300股票指數(shù)為1800點(diǎn)，一年期融資利率5%，持有現(xiàn)貨的年收益率2%，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的物的某股指期貨合約距離到期日的天數(shù)為90天，則該合約的理論價格為：1800×［1＋(5%—2%)×90/360］＝1813.5點(diǎn)。
基差變化--影響套期保值效果
從理論上講，期貨價格是市場對未來現(xiàn)貨市場價格的預(yù)估值，兩者之間存在密切的聯(lián)系。由于影響因素的相近，期貨價格與現(xiàn)貨價格往往表現(xiàn)出同升同降的關(guān)系；但影響因素又不完全相同，因而兩者的變化幅度也不完全一致，現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的關(guān)系可以用基差來描述。基差就是某一特定地點(diǎn)某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差，即，基差＝現(xiàn)貨價格—期貨價格?；钣袝r為正(此時稱為反向市場)，有時為負(fù)(此時稱為正向市場)，因此，基差是期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實(shí)際運(yùn)行變化的動態(tài)指標(biāo)。
基差的變化對套期保值的效果有直接的影響。從套期保值的原理不難看出，套期保值實(shí)際上是用基差風(fēng)險替代了現(xiàn)貨市場的價格波動風(fēng)險，因此從理論上講，如果投資者在進(jìn)行套期保值之初與結(jié)束套期保值之時基差沒有發(fā)生變化，就可能實(shí)現(xiàn)完全的套期保值。因此，套期保值者在交易的過程中應(yīng)密切關(guān)注基差的變化，并選擇有利的時機(jī)完成交易。
同時，由于基差的變動比期貨價格和現(xiàn)貨價格各自本身要相對穩(wěn)定一些，這就為套期保值交易提供了有利的條件；而且，基差的變化主要受制于持有成本，這也比直接觀察期貨價格或現(xiàn)貨價格的變化方便得多。
期現(xiàn)套利使股指價格更合理
一般而言，股指期貨的理論價格可由無套利模型決定，一旦市場價格偏離了這個理論價格的某個價格區(qū)間(即考慮交易成本時的無套利區(qū)間)，投資者就可以在期貨市場與現(xiàn)貨市場上通過低買高賣獲得利潤，這就是股指期貨的期現(xiàn)套利。也就是在股票市場和股指期貨市場中，股票指數(shù)價格的不一致達(dá)到一定程度時，就可能在兩個市場同時交易獲得利潤。
舉例來說：假設(shè)9月1日滬深300指數(shù)為3500點(diǎn)，而10月份到期的股指期貨合約價格為3600點(diǎn)(被高估)，那么套利者可以借款108萬元(借款年利率為6%)，在買入滬深300指數(shù)對應(yīng)的一攬子股票(假設(shè)股票指數(shù)對應(yīng)的成分股在套利期間不分紅)的同時，以3600點(diǎn)的價格開倉賣出1張?jiān)摴芍钙谪浐霞s(合約乘數(shù)為300元／點(diǎn))。當(dāng)該股指期貨合約到期時，假設(shè)滬深300指數(shù)為3580點(diǎn)，則該套利者在股票市場可獲利108萬×(3580/3500)—108萬＝2.47萬元，由于股指期貨合約到期時是按交割結(jié)算價(交割結(jié)算價按現(xiàn)貨指數(shù)依一定的規(guī)則得出)來結(jié)算的，其價格也近似于3580點(diǎn)，則賣空1張股指期貨合約將獲利(3600—3580)×300＝6000元。2個月期的借款利息為2×108萬元×6%／12＝1.08萬元，這樣該套利者通過期現(xiàn)套利交易可以獲利2.47＋0.6—1.08＝1.99萬元。
期現(xiàn)套利對于股指期貨市場非常重要。一方面，正因?yàn)楣芍钙谪浐凸善笔袌鲋g可以套利，股指期貨的價格才不會脫離股票指數(shù)的現(xiàn)貨價格而出現(xiàn)離譜的價格。期現(xiàn)套利使股指價格更合理，更能反映股票市場的走勢。另一方面，套利行為有助于股指期貨市場流動性的提高。套利行為的存在不僅增加了股指期貨市場的交易量，也增加了股票市場的交易量。市場流動性的提高，有利于投資者的正常交易和套期保值操作的順利實(shí)施。
套利需要同時做一多一空兩個方向的、相關(guān)性很高的兩個合約或者標(biāo)的資產(chǎn)，做多價值被低估的，做空價值被高估的，期待將來的價差回歸。套利的利潤來自開倉時的價差與平倉時的價差之差；套利的主要風(fēng)險來自于價差風(fēng)險，也即價差運(yùn)行方向和預(yù)期的背道而馳，而非在股票和期貨市場中的單邊風(fēng)險。
那么，可以作為股指期貨套利標(biāo)的的資產(chǎn)有哪些呢？
最為簡單也最為直接的標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)屬股指期貨的標(biāo)的指數(shù)。個人復(fù)制股指期貨的標(biāo)的指數(shù)成本過高，而當(dāng)前市場上存在的指數(shù)基金可以作為簡單的期指套利資產(chǎn)之一。目前復(fù)制滬深300指數(shù)的開放式指數(shù)基金有大成滬深300和嘉實(shí)滬深300兩家，這也是與股指期貨相關(guān)性最高的資產(chǎn)之一。投資者可從基金相對于指數(shù)的長期偏離度中尋求套利機(jī)會。
另一種和股指期貨相關(guān)度較高的資產(chǎn)是相應(yīng)股指的ETF。雖然目前兩市還沒有滬深300指數(shù)ETF，不過有專業(yè)套利人士提出，將上證180ETF和深證100ETF組合起來，將產(chǎn)生一個和滬深300指數(shù)ETF相關(guān)度很高的ETF，作為和股指期貨進(jìn)行套利的資產(chǎn)之一。
也有投資者對單一個股和期指的套利很感興趣。不過，普通的單個A股和股指期貨的相關(guān)性較小，因此將其與股指期貨進(jìn)行套利難度很高。也有較為專業(yè)的投資者自己設(shè)置股票組合，若組合的相關(guān)性與股指變化一致并較為穩(wěn)定，那么該股票組合也可作為與期指套利的資產(chǎn)之一。
需要指出的是，由于目前A股市場的股票、ETF只能單邊做多，因此股指期貨套利的方向?qū)嶋H上只有一種——做多股指相關(guān)資產(chǎn)、做空股指期貨。不過，隨著融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)的展開，融券可能將給另一種套利模式提供機(jī)會。
除了選定套利標(biāo)的資產(chǎn)外，套利的關(guān)鍵因素還包括套利成本。由于套利的單筆利潤相對有限，因此控制套利成本將成為套利成功與否的重點(diǎn)之一，這比單邊交易的交易成本控制更為重要。
一般而言，套利的成本包括交易費(fèi)用和沖擊成本。交易費(fèi)用包括相關(guān)證券買賣的手續(xù)費(fèi)、印花稅等；沖擊成本則是當(dāng)交易的資金量大到足以影響套利資產(chǎn)的價格時，由于套利資產(chǎn)價格變動而減少的盈利空間。
價差波動風(fēng)險是套利的主要風(fēng)險之一。該風(fēng)險體現(xiàn)在價差波動的非理性以及擠倉兩個方面。擠倉是當(dāng)一股實(shí)力強(qiáng)大到可以持續(xù)影響某一資產(chǎn)或某一合約價格變動的資產(chǎn)展開擠倉之時，利用該合約或該資產(chǎn)進(jìn)行套利的投資者即將面臨極大的價差波動風(fēng)險
股指期貨與ETF的區(qū)別
雖然股指期貨與ETF都是基于指數(shù)的工具性產(chǎn)品，但二者之間有很大的不同，綜合而言，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：二者之間區(qū)別大
第一，股指期貨交易的是指數(shù)未來的價值，以保證金形式交易，具有重要的杠桿效應(yīng)。按現(xiàn)在設(shè)計的規(guī)則，滬深300指數(shù)期貨的杠桿率在9倍左右，資金應(yīng)用效率較高，而ETF目前是以全額現(xiàn)金交易的指數(shù)現(xiàn)貨，無杠桿效應(yīng)。
第二，最低交易金額不同。每張股指期貨合約最低保證金至少在十萬元以上，ETF的最小交易單位一手，對應(yīng)的最低金額是一百元左右。
第三，買賣股指期貨沒有包含指數(shù)成分股的紅利，而持有ETF期間，標(biāo)的指數(shù)成分股的紅利歸投資者所有。
第四，股指期貨通常有確定的存續(xù)期，到期日還需跟蹤指數(shù)，需要重新買入新股指期貨和約，而ETF產(chǎn)品無存續(xù)期。
第五，隨著投資者對大盤的預(yù)期不同，股指期貨走勢不一定和指數(shù)完全一致，可能有一定范圍的折價和溢價，折溢價程度取決于套利的資金量和套利的效率，而全被動跟蹤指數(shù)的ETF凈值走勢和指數(shù)通常保持較高的一致性。
ETF可作為現(xiàn)貨對沖
通過以上比較，可以看出，雖然同為基于指數(shù)的工具性產(chǎn)品，股指期貨與ETF不同的產(chǎn)品特性，適合不同類型的投資者的需求。同時，從國外成熟資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，由于風(fēng)險管理的需要，指數(shù)的現(xiàn)貨產(chǎn)品和期貨產(chǎn)品之間具有重要的互動和互補(bǔ)關(guān)系。
業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，隨著國內(nèi)股指期貨的推出，對相關(guān)指數(shù)現(xiàn)貨產(chǎn)品的交易活躍程度也會有影響?？紤]到目前設(shè)計的滬深300指數(shù)期貨，雖然還沒有跨市場ETF作為直接的現(xiàn)貨對沖工具，但通過研究不難發(fā)現(xiàn)，深證100和上證50指數(shù)的組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性已高達(dá)99.4％，兩個指數(shù)相關(guān)的ETF產(chǎn)品目前具有充分的流動性和相對完善的套利機(jī)制，他們的組合也是滬深300股指期貨重要的現(xiàn)貨對沖工具
