愛華網(wǎng)注冊制被認(rèn)為是重大利好，直接刺激了券商板塊整體走強(qiáng)。18日，券商股高開高走，整個(gè)券商板塊漲幅達(dá)6%以上，中信證券漲停，國金證券、海通證券、東吳證券等漲幅超8%，招商證券、華泰證券等漲幅達(dá)到6%。
所謂注冊制，主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開的各種資料完全準(zhǔn)確地向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)是對申報(bào)文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，不對發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場來決定。
市場普遍認(rèn)為注冊制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，但這一理解似乎并不準(zhǔn)確。
清華大學(xué)法學(xué)院博士后沈朝暉在2011年的一篇論文中全面描述了美國注冊制的全貌，揭示了“注冊制”和“核準(zhǔn)制”的異同。其指出美國式的注冊制在運(yùn)作過程中，其實(shí)充滿了實(shí)質(zhì)審核。這對于國內(nèi)所效仿的美國式注冊制具有很大的借鑒意義。
摘要：美國本土公司在美國境內(nèi)IPO，在聯(lián)邦制的憲政結(jié)構(gòu)中，一般必須在聯(lián)邦與州（發(fā)行或銷售涉及的州）兩個(gè)層面同時(shí)注冊（聯(lián)邦或州豁免注冊的情形除外），這就是所謂的雙重注冊制（DualRegistration）：聯(lián)邦注冊制以信息披露為主，聯(lián)邦證券監(jiān)管權(quán)限受到嚴(yán)格限定，而各州的證券發(fā)行監(jiān)管一百多年來普遍實(shí)行實(shí)質(zhì)審核，控制證券的投資風(fēng)險(xiǎn)。這是完整的美國本土公司IPO監(jiān)管制度。
目前我國國內(nèi)教科書以是否存在實(shí)質(zhì)審核為標(biāo)準(zhǔn)，將證券發(fā)行制度分為注冊制與核準(zhǔn)制，認(rèn)為美國的注冊制讓公司IPO不必經(jīng)受實(shí)質(zhì)審核，從而引以為中國本土IPO監(jiān)管改革的方向；而事實(shí)上，美國的雙重注冊制審核中充滿了實(shí)質(zhì)審核。中國公司赴美上市，屬于在美國的國際板上市，豁免州的注冊與實(shí)質(zhì)審查，只需要在聯(lián)邦注冊。若只從外在視角單向度觀察美國的IPO監(jiān)管制度，將限制人們認(rèn)識美國本土公司首發(fā)上市監(jiān)管制度的全貌。
關(guān)鍵詞：首次公開發(fā)行；實(shí)質(zhì)審核；注冊制；核準(zhǔn)制
法國學(xué)者馬太-杜甘在指導(dǎo)如何開展國際比較研究時(shí)寫道：“二分法將一切都簡化了，因此兩種類型都不可能比七個(gè)、九個(gè)或二十個(gè)類型具有更精確的鑒別能力。……(二分)范疇都是將它們試圖解釋的現(xiàn)實(shí)過于類型化的代表。……二分法天生孕育著連續(xù)譜的觀念，它忽略了將此分類與彼分類聯(lián)系起來的概念軸。除了非此即彼之外，它沒有提供其他任何可能性”。
非此即彼的“注冊制”與“核準(zhǔn)制”二分法就存在問題。國內(nèi)對證券發(fā)行上市監(jiān)管制度的“注冊制”與“核準(zhǔn)制”二分法解說中，存在對注冊制的誤解。事實(shí)上，發(fā)達(dá)資本市場中的注冊制也存在一定程度的實(shí)質(zhì)審核。
有兩個(gè)重要的論據(jù)：第一，美國聯(lián)邦的注冊制是以州的實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)，1933年聯(lián)邦《證券法》建立注冊制的目的是補(bǔ)充各州證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管容易被投行規(guī)避的不足，而州證券法與監(jiān)管的內(nèi)容不太為國內(nèi)研究界關(guān)注，特別是聯(lián)邦證券監(jiān)管與州證券監(jiān)管并存的聯(lián)邦主義憲政結(jié)構(gòu)；第二，香港聯(lián)交所的《主板上市規(guī)則》與上市申請審核中有較多的實(shí)質(zhì)審核。
具體看美國。美國證券發(fā)行上市的“注冊制”分為：(1)聯(lián)邦層面的、以披露為基礎(chǔ)的注冊制；(2)州層面的、以實(shí)質(zhì)審核為基礎(chǔ)的注冊制。
這是一個(gè)整體的證券監(jiān)管。前者是1933年美國《證券法》建立，并由1934年成立的美國證交會(huì)監(jiān)督執(zhí)行；后者則先于聯(lián)邦證券監(jiān)管早已存在，1911年由Kansas州首先建立，后美國各州效仿，至今有100多年歷史。建立之初，聯(lián)邦的注冊制是州實(shí)質(zhì)監(jiān)管的補(bǔ)充。美國證券發(fā)行上市監(jiān)管制度的準(zhǔn)確名稱應(yīng)該是雙重注冊制。
流行的誤解：“注冊制”與“核準(zhǔn)制”教科書二分法
注冊制與核準(zhǔn)制是目前教科書中通行的對各國證券發(fā)行并上市制度的二元?jiǎng)澐址āＲ话惚硎鋈缦拢?br /> “各國證券發(fā)行審批制度可分為注冊制和核準(zhǔn)制兩種形式?！?br /> 注冊制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行證券時(shí)，必須將依法公開的各種資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地向證券主管機(jī)關(guān)呈報(bào)并申請注冊?！餍问綄彶?，至于發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件?！蛔鞒鰞r(jià)值判斷。申報(bào)文件提交后，經(jīng)過法定期間，主管機(jī)關(guān)若無異議，申請即自動(dòng)生效。
“核準(zhǔn)制是指發(fā)行人在發(fā)行股票時(shí)，不僅要充分公開企業(yè)的真實(shí)狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件；……還對發(fā)行人是否符合發(fā)行條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核?！?br /> 形式審核(注冊制)與實(shí)質(zhì)審核(核準(zhǔn)制)的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對公司的價(jià)值作出判斷，是注冊制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。
實(shí)質(zhì)審查具有兩層含義：一種是指行政機(jī)關(guān)對披露內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行核查與判斷，另一種是指行政機(jī)關(guān)對披露內(nèi)容的投資價(jià)值作出判斷。在界定股票發(fā)行中的核準(zhǔn)制時(shí)，一般取實(shí)質(zhì)審查的第二種含義，即判斷公司證券的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯陥?bào)材料是否真實(shí)，主要是由市場中介(如律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師)核查與擔(dān)保。
由此，形成了形式審核與實(shí)質(zhì)審核的二元對立：
(1)形式審核——中國研究者普遍認(rèn)為它的典型代表是美國——指的是在披露哲學(xué)的指導(dǎo)下，“只檢查公開的內(nèi)容是否齊全，格式是否符合要求，而不管公開的內(nèi)容是否真實(shí)可靠，更不管公司經(jīng)營狀況的好壞……堅(jiān)持市場經(jīng)濟(jì)中的貿(mào)易自由原則，認(rèn)為政府無權(quán)禁止一種證券的發(fā)行，不管它的質(zhì)量有多糟糕?！?br /> (2)實(shí)質(zhì)審核，對應(yīng)的英文為MeritRegulation，廣為引用的一個(gè)定義是“授權(quán)監(jiān)管制度，除非證券發(fā)行以及關(guān)聯(lián)交易的具體條件可(1)確保發(fā)起人與公眾投資者有一個(gè)公平關(guān)系，并且向公眾投資者提供一個(gè)與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成合理比例的收益，否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)可不予核準(zhǔn)?！焙蚊罋g教授認(rèn)為，這不僅保護(hù)公司免受欺詐，而且保護(hù)他們不進(jìn)行壞投資。
美國本土公司IPO的監(jiān)管：聯(lián)邦的注冊與州的實(shí)質(zhì)審核并行
先看兩個(gè)美國本土公司境內(nèi)IPO的真實(shí)例子，它們形象地說明了美國IPO雙重注冊制運(yùn)作的全貌。
例1：DHB公司，是BU公司的子公司，向美國證交會(huì)與若干州提交了注冊申請，申請發(fā)行100,000,000美元的債務(wù)證券。
招股書披露出來的信息表明公司沒能達(dá)到Texas證券委員會(huì)規(guī)定的質(zhì)量要求。該發(fā)行也沒能滿足發(fā)行費(fèi)用不得超過公司收益15%的州要求。公司的注冊要求符合聯(lián)邦證交會(huì)的披露要求，通過了SEC的審查，但是沒能通過得克薩斯州的審核要求。公司等不及Texas的質(zhì)量規(guī)管審核決定通知，就放棄了在Texas的注冊申請。
然而，承銷商仍然向Texas的居民銷售了5.5million的債券。Texas監(jiān)管者要求撤銷發(fā)行、返款。承銷商不情愿地同意了，所有的Texas居民都得到了返款。事后發(fā)生的情況讓監(jiān)管者慶幸：發(fā)行人的母公司BU公司宣告破產(chǎn)，其他州的投資者資金大部分打了水漂。
例2：TI公司向SEC與若干相關(guān)的州申請IPO注冊?？墒?，招股書顯示，公司高度倚重的CEO有如下問題：
(1)曾違反California雇傭監(jiān)管與1982年州勞工法典；(2)1980年，未經(jīng)注冊從事商品期貨交易商業(yè)務(wù)；(3)他曾經(jīng)在與發(fā)行人同業(yè)的某公司任董事長職務(wù)，任職期間該公司破產(chǎn)，留下一大堆債務(wù)。對這些問題，SEC限于審核權(quán)限，只能按照披露要求，出具允許該發(fā)行申請的決定。
然而，Texas證券委員會(huì)在實(shí)質(zhì)審核時(shí)，發(fā)現(xiàn)了嚴(yán)重的利益沖突問題，同時(shí)還有一筆沒有披露的、針對CEO的350,000美元欺詐訴訟。實(shí)質(zhì)審核還得出了另外一個(gè)結(jié)論：發(fā)行費(fèi)用過高，流動(dòng)資金是負(fù)的，發(fā)行價(jià)格是主觀與不公平的。同時(shí)擁有披露與實(shí)質(zhì)審核監(jiān)管權(quán)限的Texas證券委員會(huì)簽發(fā)了否決令(DenialOrder)，使得發(fā)行人放棄了在該州的發(fā)行。
上述兩個(gè)例子發(fā)生在20世紀(jì)80年代。從當(dāng)時(shí)聯(lián)邦與州關(guān)于發(fā)行上市的條文比較來看，大部分在SEC注冊的IPO，同時(shí)也為大部分的州所重疊管轄，也就是必須在這些州注冊，接受實(shí)質(zhì)審核。
1996年，為了降低雙重注冊帶來的管轄權(quán)重疊，美國聯(lián)邦國會(huì)通過了有名的《資本市場改善法》(NATIONALSECURITIES MARKETS IMPROVEMENTACT OF1996)，規(guī)定某些證券由聯(lián)邦專屬管轄，州不得插手，這些證券叫做FederalCoveredSecurities，直譯就是“聯(lián)邦管轄的證券”，從而部分地解決了聯(lián)邦與州的管轄權(quán)重疊問題。
《資本市場改善法》只解決了聯(lián)邦與州管轄權(quán)重疊的部分問題。比如，盡管一些根據(jù)聯(lián)邦證券法已經(jīng)豁免聯(lián)邦注冊的“交易”10可以免于州證券注冊，但是，還有很多聯(lián)邦的豁免，在州層面卻得不到豁免，這使得發(fā)行人即使取得了聯(lián)邦的豁免，仍然要去相關(guān)的州注冊。例如根據(jù)聯(lián)邦證交會(huì)Regulation D之Rule504與Rule505的發(fā)行，仍然需要在有利害關(guān)系的州注冊。爭取到聯(lián)邦的豁免，只是公司IPO注冊過程中“戰(zhàn)爭完成了一半”。公司必須檢查證券要約或銷售關(guān)聯(lián)到的州證券法，是否能夠得到州的注冊豁免。
一、 聯(lián)邦：美國證交會(huì)積極介入IPO的審核
美國證交會(huì)將注冊登記書審核的任務(wù)分配給審核小組，這個(gè)審核小組通常由律師、會(huì)計(jì)師、分析師以及公司所在行業(yè)的行業(yè)專家組成。證交會(huì)有很多行業(yè)的專業(yè)人士，如石油、天然氣、礦山等領(lǐng)域的專家，他們審查各自擅長的領(lǐng)域中的公司遞交的申請報(bào)告。一個(gè)審核小組設(shè)有一名主審員。如果公司屬于新興行業(yè)，或高新技術(shù)行業(yè)，或技術(shù)較為復(fù)雜的行業(yè)，證交會(huì)往往會(huì)對注冊登記書作廣泛的調(diào)查，相應(yīng)地，審核時(shí)間就長了。
比較而言，中國證監(jiān)會(huì)的首發(fā)預(yù)審中，審核人員全部由法律與財(cái)務(wù)人士組成，暫沒有行業(yè)人士。2009年，創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)預(yù)審仍然沒有行業(yè)人士，但在發(fā)審委中增設(shè)了五名來自中科院、科技部與大學(xué)的行業(yè)專家。
中美兩國證券監(jiān)管機(jī)關(guān)都會(huì)針對注冊登記書出具初步的審核意見：中國叫“反饋函”，美國叫“意見信”(CommentLetter)。中國證監(jiān)會(huì)反饋函很多問題是關(guān)于公司運(yùn)作經(jīng)營是否“規(guī)范”，比如出資是否屬實(shí)、國資轉(zhuǎn)讓是否履行法定程序、稅收優(yōu)惠是否合法等，而美國證交會(huì)意見信中提及最多的問題是關(guān)于會(huì)計(jì)方面的。
以下是美國證交會(huì)在意見信中經(jīng)常提及的問題，從中可以看出美國證交會(huì)首發(fā)審核的監(jiān)管視角關(guān)注點(diǎn)：
(1)公司的產(chǎn)品、服務(wù)等業(yè)務(wù)情況；
(2)新產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)、營銷及客戶滿意度，這些所有信息是否都需要披露；
(3)管理人員的背景和工作經(jīng)歷是否有遺漏或存在虛假成分，是否有失敗的工作經(jīng)歷；
(4)是否有關(guān)聯(lián)交易未予披露；
(5)注意通過財(cái)務(wù)報(bào)表加腳注，以及加上風(fēng)險(xiǎn)因素的方式，對財(cái)務(wù)報(bào)表作進(jìn)一步的披露；
(6)管理層的討論與分析不夠充分，尤其是對業(yè)務(wù)的討論。
根據(jù)1933年《證券法》第8(b)節(jié)，美國證交會(huì)有權(quán)對注冊申請發(fā)出“拒絕令”(RefusalOrders)，阻止注冊的生效。
美國證交會(huì)更加偏好于依賴意見信、延遲修正等非正式實(shí)踐(less informalpractice)，特別是SEC工作人員與發(fā)行人律師之間的書面反饋(writtencorrespondence)與電話溝通(telephoneconversation)，直到發(fā)行人糾正證交會(huì)識別出來的所有缺陷(Deficiencies)。美國證交會(huì)不介意與發(fā)行人就意見信中的問答“耗”下去，因?yàn)槊绹C交會(huì)并不靠批準(zhǔn)發(fā)行來維持生計(jì)。實(shí)務(wù)人員的警告是，“如果證交會(huì)的成員固執(zhí)己見，公司在這個(gè)問題上堅(jiān)持與證交會(huì)唱反調(diào)，將使公司最終失去上市的機(jī)會(huì)。換句話說，證交會(huì)可以將發(fā)行延長至它所認(rèn)為合適的任一時(shí)候?！?br /> 那么，什么是SEC在IPO審核中關(guān)注的公司“缺陷”(Deficiencies)？這些缺陷有可能使得發(fā)行人的IPO注冊申請無法生效，效果等同于中國核準(zhǔn)制下的預(yù)審勸退或發(fā)審委否決。根據(jù)Hazen教授的介紹，有如下常見“缺陷”：
(1)如果發(fā)行人歷史上有過不利的銷售或收入趨勢，發(fā)行人應(yīng)充分解釋。SEC的立場是，將收入下降歸因于費(fèi)用增加是不充分的。SEC要求，完整的披露(fulldisclosure)意味著精確披露哪些費(fèi)用上升了及上升的原因。進(jìn)一步，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)解釋這樣的成本上升合理預(yù)期是否會(huì)繼續(xù)；如果是，那么過去的績效表現(xiàn)是否還是對未來的一個(gè)合理指導(dǎo)。
(2)未能將下列信息披露：發(fā)行人不同產(chǎn)品、不同生產(chǎn)線、不同營業(yè)線、分公司、子公司對發(fā)行人銷售、收入的貢獻(xiàn)比例。證交會(huì)要求根據(jù)部門與業(yè)務(wù)線，識別收入或損失的來源。
(3)未能充分、公平與詳盡地披露募集資金的使用。
(4)發(fā)行人與管理層、主要股東(principal shareholders)之間的交易。這涉及內(nèi)部交易(insidertransactions)與利益沖突，必須披露。
(5)對于一般投資大眾，招股書是否易讀(readable)與易于理解，比如使用平實(shí)的英語(plainEnglish)、表格、圖形等。
(6)導(dǎo)論部分的陳述要么不充分，要么冗長。導(dǎo)論部分往往是風(fēng)險(xiǎn)因素提示。證交會(huì)要求，導(dǎo)論部分應(yīng)該包括所有可能使得此次IPO具有投機(jī)性的因素，同時(shí)是該公司的獨(dú)一無二(unique)的風(fēng)險(xiǎn)因素，而不是提示一些該行業(yè)通用的風(fēng)險(xiǎn)因素。SEC認(rèn)為，冗長的披露是模糊的，從而違背了完全披露的精神。
(8)應(yīng)披露與政治實(shí)體的不合適交易，如政治獻(xiàn)金。
完全披露的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)是涉及到證券投資價(jià)值與投資者投資決策判斷的所有實(shí)質(zhì)性的信息必須披露，而判斷何謂“實(shí)質(zhì)性”(materiality)的信息，在筆者看來，則是美國聯(lián)邦《證券法》的最重要、最復(fù)雜問題，成為美國證交會(huì)IPO審核與美國法院司法審查的重要工作，由此衍生了諸多規(guī)則與判例。
不過，仍然有一些情形使得證交會(huì)訴諸《證券法》第八節(jié)的“拒絕令”或“中止令”(StopOrder)，特別是當(dāng)證交會(huì)相信發(fā)行人沒有做出善意的努力，以遵守《證券法》的要求。
為了決定是否簽發(fā)中止令，SEC有權(quán)檢查。在檢查過程中，SEC有權(quán)采取證詞與檢查文件，調(diào)查發(fā)行人、承銷商、其他任何人。SEC可能會(huì)要求他們提供資產(chǎn)負(fù)債表與其他財(cái)務(wù)報(bào)表。發(fā)行人在與SEC合作中的消極或抵制行為都可能導(dǎo)致SEC簽發(fā)注冊中止令。
從審核期限上說，美國聯(lián)邦層面的注冊制也并不是國人想的那么美好——向SEC提交IPO申請之日起二十日內(nèi)，IPO注冊就自動(dòng)生效。因?yàn)橐坏㏒EC提出意見，發(fā)行人須提交修正，而從每一個(gè)修正或補(bǔ)正提交之日起，二十日的期限又重新起算。
實(shí)踐中，SEC比較積極地提問：“經(jīng)歷的一個(gè)項(xiàng)目，美國證監(jiān)會(huì)第一輪只提出了80來個(gè)問題，第二輪減少到30來個(gè)，但是在隨后的幾輪中，美國證監(jiān)會(huì)對公司上市前私募和雇員股權(quán)期權(quán)的會(huì)計(jì)處理和披露窮追不舍，每一輪都提出20多個(gè)問題，絲毫沒有放棄或減少問題的跡象?！边@反映了美國證交會(huì)IPO審核的嚴(yán)厲。
對比而言，中國證監(jiān)會(huì)IPO預(yù)審第一輪一般來說提出三十個(gè)問題，相比美國證交會(huì)第一輪提出七八十個(gè)問題，中國證監(jiān)會(huì)IPO預(yù)審提出的問題要少一半還多。
二、州：美國各州對IPO的實(shí)質(zhì)審查
1. 質(zhì)量規(guī)管：對投資者“公平、公正與平等”的發(fā)行
總的來說，美國各州對證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核的原則是證券發(fā)行對投資者必須“公平、公正與平等”("fair, just, andequitable")。
在一些嚴(yán)格(tough)證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管的州，當(dāng)內(nèi)部人或發(fā)起人對發(fā)行人投資的比例相對于公眾投資者非常少時(shí)，或者內(nèi)部人以明顯低價(jià)拿到股權(quán)，州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)拒絕注冊或者附加條件(例如將內(nèi)部交易的收益由第三方托管一段時(shí)間，或者直到某些條件滿足)。甚至，如果發(fā)行人提議的發(fā)行價(jià)格被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為過高(比如，發(fā)行人的盈利歷史并不能支撐它提議的發(fā)行價(jià)格)，或者發(fā)行給公眾的投票權(quán)不平等，或者承銷費(fèi)不合理地高，這些都有可能導(dǎo)致證券發(fā)行被州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)否決。
具體而言：第一，承銷費(fèi)與發(fā)行費(fèi)用的實(shí)質(zhì)監(jiān)管。
為什么監(jiān)管承銷費(fèi)？
(1)限制承銷費(fèi)與發(fā)行的費(fèi)用，避免過分稀釋投資大眾的資本，有助于確保合理比例的資金能夠落入發(fā)行人；
(2)它們的觀念是，投資銀行業(yè)存在自然選擇的過程，更高的承銷費(fèi)與發(fā)行費(fèi)用，暗示著它所推銷的證券投資質(zhì)量更差(poorerinvestmentquality)。承銷費(fèi)與發(fā)行費(fèi)用的高低成了投資風(fēng)險(xiǎn)高低的一個(gè)指標(biāo)，而降低投資風(fēng)險(xiǎn)正是藍(lán)天法的理論目標(biāo)。
第二，利益沖突的審核。
第三，便宜的股票(cheapstock)。多的便宜股票，會(huì)被監(jiān)管機(jī)關(guān)認(rèn)為對公眾投資者不合理、不公平，從而上市申請被否決。它的正當(dāng)化理由是，防止過分稀釋公眾投資，防止內(nèi)部人持有不合理比例的發(fā)行人股份，而實(shí)際上發(fā)行人的資本是由大眾提供的。
第四，期權(quán)與權(quán)證(optionsand warrants)的比例合理。
第五，發(fā)行價(jià)格合理。
第六，股東投票權(quán)是否完整。
第七，歷史上利息與股利的發(fā)放情況如何。
第八，發(fā)起人的股權(quán)投資情況：有的州要求發(fā)起人必須對發(fā)行人投資并持有一定比例的股份，這里的發(fā)起人包括創(chuàng)始股東，也包括風(fēng)險(xiǎn)資本家等在IPO之前進(jìn)入公司的股東。
第九，其他注冊標(biāo)準(zhǔn)。
2. 州的三種注冊方式與實(shí)質(zhì)審核
當(dāng)美國本土公司境內(nèi)IPO既不符合1996年《資本市場改善法》的聯(lián)邦優(yōu)先管轄范圍，又不符合相關(guān)州的注冊豁免，那么，證券發(fā)行必須向州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)注冊。如果是州際的證券發(fā)行，還觸發(fā)聯(lián)邦證券的管轄。
一般來說，州證券法提供三種不同的注冊方式：通知(Notification)注冊、協(xié)調(diào)(Coordination)注冊與資質(zhì)(Qualification)注冊。
以通知的方式完成州證券法所要求的注冊，只要求提交一份短的表格式的注冊。這種簡便的注冊方式只適用于發(fā)行人及前身有至少五年的成熟經(jīng)營史(例如沒有違約，公司的平均凈收益)。
聯(lián)邦與州的協(xié)調(diào)方式注冊，適用于那些已經(jīng)在聯(lián)邦根據(jù)1933年《證券法》注冊的公司證券。這些發(fā)行人只需要向州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)提交三份在聯(lián)邦注冊的招股說明書，再加上州額外要求的信息。
資質(zhì)注冊不僅要求完全的實(shí)質(zhì)披露，并且授權(quán)州監(jiān)管機(jī)關(guān)對證券發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。在實(shí)質(zhì)審核的指導(dǎo)下，州證券監(jiān)管機(jī)關(guān)有權(quán)以未達(dá)到“公平、公正與平等”為理由，阻止該項(xiàng)不合格的發(fā)行在本州進(jìn)行或者涉及本州居民。
哪些種類的證券發(fā)行最可能受制于資質(zhì)注冊呢？以Kentucky州為例，大部分是州內(nèi)的發(fā)行(intrastate)，這些發(fā)行屬于聯(lián)邦法的私募，卻受制于耗費(fèi)時(shí)間最長、要求最多的州層面的資質(zhì)注冊。
3. 中美不同的證券監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)
我們進(jìn)一步比較美國州實(shí)質(zhì)審核的關(guān)注點(diǎn)與中國證監(jiān)會(huì)發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核的關(guān)注點(diǎn)，可以得到一個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)：二者之間的監(jiān)管或?qū)徍岁P(guān)注點(diǎn)幾乎沒有重合的。
前面介紹過美國各州在量化“公平、公正與平等”的證券發(fā)行方面的九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這九個(gè)標(biāo)準(zhǔn)集中于不同時(shí)間進(jìn)入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護(hù)IPO過程中進(jìn)入的公眾投資者。
而中國證監(jiān)會(huì)發(fā)審委實(shí)質(zhì)審核時(shí)的關(guān)注點(diǎn)主要是發(fā)行人本身，也就是以擬上市公司為主體，圍繞擬上市公司，審核擬上市公司與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，審核擬上市公司自身的盈利能力，等等?？傊袊C監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核是將擬上市公司作為主要中心。
4. 美國聯(lián)邦與州的IPO監(jiān)管權(quán)協(xié)調(diào)：FederalCovered Securities
根據(jù)1996年聯(lián)邦國會(huì)《資本市場改善法》，總的概括，大部分聯(lián)邦注冊的公開發(fā)行的證券，州的監(jiān)管只限于通知注冊或協(xié)調(diào)注冊；一些聯(lián)邦豁免的證券或交易，同時(shí)也免于州的監(jiān)管；聯(lián)邦的豁免，1996年立法沒有涉及到的，主要是州內(nèi)的發(fā)行(intrastateoffering)與regulationA、regulationD的規(guī)則504，505；第4(2)節(jié)豁免的非公開發(fā)行，除非遵守SEC的規(guī)則，未得到1996年的立法協(xié)調(diào)。聯(lián)邦監(jiān)管優(yōu)先的邏輯是，聯(lián)邦豁免的那些交易，只有當(dāng)發(fā)行向不成熟購買者(unsophisticatedpurchasers)進(jìn)行時(shí)，才同時(shí)為州的注冊管轄。
具體來看：第一，根據(jù)1996年《資本市場改善法》對1933年《證券法》的修訂，在如下交易所上市或授權(quán)上市的證券，豁免州的注冊義務(wù)：紐約股票交易所、美國股票交易所(AmericanStock Exchange)，或納斯達(dá)克全國市場體系(National Market System of the NasdaqStock Market)，以及美國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為上市標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到了前述交易所標(biāo)準(zhǔn)的其他全國性的證券交易所。
另外，在州證券法的層面，1956年美國《統(tǒng)一證券法》，后被36個(gè)州采用，認(rèn)定紐約股票交易所、美國股票交易所、中西部股票交易所(MidwestStockExchanges)，或州認(rèn)為合適的其他交易所，在這些交易所上市的證券，發(fā)行或銷售時(shí)，豁免州的注冊義務(wù)。后來，納斯達(dá)克全球精選市場(NasdaqGlobalSelect Market)、太平洋交易所第一板(tier I of the pacificexchange),、費(fèi)城股票交易所第一板(tier 1 of the Philadelphia stockexchange)、芝加哥期權(quán)交易所(the Chicago board ofoptionsexchange)也被一些州陸續(xù)納入注冊豁免范圍。
這是聯(lián)邦證券法出臺之前的藍(lán)天法傳統(tǒng)，也是1996年《資本市場改善法》出臺前就已經(jīng)存在的州注冊豁免。以“投資銀行家協(xié)會(huì)”(IBA，InvestmentBankersAssociation，代表在紐約股票交易所上市的發(fā)行人)為首的組織進(jìn)行了很多游說活動(dòng)，“這些活動(dòng)使很多藍(lán)天法的制定者受到了迷惑，從而規(guī)定了很多的免除條款”。
美國有多少家證券交易市場？除了前引三大證券交易所——紐交所、美交所與納斯達(dá)克全國市場，還有如下市場，這些也是州注冊的豁免范圍沒有輻射到的交易所，在這些交易所或準(zhǔn)備到這些交易所上市的證券，投行在賣這些證券時(shí)，需要檢查是否需要到要約或銷售相關(guān)的州注冊，接受審查：全國股票交易所(NationalStock Exchange)；BATS全球市場(BATSGlobalMarkets)；芝加哥股票交易所；直接先鋒(DirectEdge)；ISE股票交易所(The ISE StockExchange)；納斯達(dá)克旗下只有全國市場(NationalMarketSystem)上市的股票享受州注冊豁免，而它旗下還有其他證券交易市場，比如，納斯達(dá)克資本市場(NASDAQ CapitalMarket，前身是納斯達(dá)克小額市場(NASDAQ Small Cap Market)；NASDAQ OMXPHLX(前身是費(fèi)城股票交易所)；NASDAQOMXBX(前身是波士頓股票交易所)等。此外，美國的場外交易市場也很繁榮。準(zhǔn)備在這些市場掛牌交易的股票，發(fā)行時(shí)很可能面臨雙重注冊制的監(jiān)管。
第二，特定的發(fā)行人與豁免的發(fā)行。例如，如果證券是由注冊的投資公司發(fā)行的，或者根據(jù)1940年《投資公司法》提交的注冊，由聯(lián)邦SEC專屬管轄。
最重要的是，盡管1996年《資本市場改善法》作了諸多協(xié)調(diào)努力使得它成為劃時(shí)代的立法，使得美國進(jìn)入后《資本市場改善法》的監(jiān)管時(shí)代，但是，大部分聯(lián)邦豁免的證券交易仍然需要接受州的注冊要求或者根據(jù)州的證券法取得額外的豁免。
三、1933年歷史與政治的啟示：聯(lián)邦證券法作為州證券法的補(bǔ)充
1929年經(jīng)濟(jì)大危機(jī)后，聯(lián)邦制定的1933年《證券法》不是取代之前已經(jīng)存續(xù)將近20年的州證券法，恰恰相反，聯(lián)邦證券法是作為州證券法的補(bǔ)充。
一般認(rèn)為，早在1911年，一個(gè)通常并不被人們認(rèn)為富有創(chuàng)新力的州——Kansas第一次制定了州證券法。
為什么是Kansas？18世紀(jì)末與19世紀(jì)初，Kansas的民粹主義(populism)興盛，人們積極參與政府的活動(dòng)，政治爭端引發(fā)了激烈的、全民的斗爭，私人利益要求民眾能參與關(guān)系到他們?nèi)粘Ｉ畹墓矝Q策。同時(shí)，Kansas經(jīng)常成為欺詐性證券的攻擊目標(biāo)。這是一個(gè)以農(nóng)業(yè)為主的州，在資產(chǎn)交易方面的經(jīng)濟(jì)并不復(fù)雜。一些證券商專門檢視訃告，看哪戶人家有人去世，然后上門推銷證券投資：死者留下的人壽保險(xiǎn)不足以供養(yǎng)活人。這樣，寡婦或鰥夫等生者將死者留下的保險(xiǎn)金全部投入那些證券，最后血本無歸。
多利(JosephDolley)是當(dāng)時(shí)立法的重要人物。他是銀行監(jiān)管委員(bankcommissioner)，許多Kansas市民將他視為金融天才，向他咨詢投資建議，哪些證券能買，哪些證券不能買。1910年，多利在立法聽證會(huì)上肯定了實(shí)質(zhì)監(jiān)管的好處。1911年3月10日，Kansas國會(huì)通過了相關(guān)的立法。
從政府部門與銀行的利益來講，Kansas制定藍(lán)天法的目的是防止東部地區(qū)“抽血”，通過發(fā)行證券的方式抽取本州的資金(keepcreditfrom being taken out of Kansas)，而這些資金本來是存儲(chǔ)在Kansas的銀行。
隨后，各州均制定自己的證券法。它們有一個(gè)統(tǒng)一的名稱——“藍(lán)天法”，藍(lán)天隱喻“那些無恥的證券商企圖向投資者銷售的東西”。
然而，各州各自為戰(zhàn)，藍(lán)天法極易被規(guī)避。據(jù)說，證券商規(guī)避藍(lán)天法的辦法是通過郵件在各州之間推銷證券。20世紀(jì)20年代，龐氏騙局警醒世人。
這促使美國1933年制定聯(lián)邦層面的《證券法》，以彌補(bǔ)州證券法相互分割、無力相互支持的困境。
為什么聯(lián)邦證券法沒有采取藍(lán)天法的路徑？20世紀(jì)30年代，美國處在一個(gè)危機(jī)與改革的時(shí)期，更嚴(yán)厲的藍(lán)天法對違反商業(yè)倫理的商業(yè)實(shí)踐，能夠有更好的威懾力。但是，美國聯(lián)邦政府并沒有選擇制訂這樣嚴(yán)厲的法律，有兩個(gè)主要的原因：
(1)銀行家與其他商人擔(dān)心在聯(lián)邦層面采取嚴(yán)厲的藍(lán)天法模式會(huì)弱化紐約的金融中心地位，特別是紐約證券交易所的歷史距離1792年《梧桐樹協(xié)議》、1817年正式成立已經(jīng)有一百四十多年的歷史，成為影響美國國會(huì)立法的重要力量；
(2)改革者擔(dān)心紐約的政府官僚并非讓人那么放心與誠實(shí)，若采取藍(lán)天法立法模式，證券銷售的許可制度會(huì)打開一扇謀取錢財(cái)?shù)拈T。
香港證監(jiān)會(huì)最終判斷擬上市公司的投資風(fēng)險(xiǎn)
由于地緣、語言、政治等原因，香港的資本市場法制比美國的法制對中國大陸的影響更深。
一、雙重存檔：香港證監(jiān)會(huì)與交易所的IPO審核
香港的公司上市監(jiān)管制度叫“雙重存檔制”(DualFiling ) 。這個(gè)名稱有誤導(dǎo)性。我們來看它的實(shí)際運(yùn)作。
香港證監(jiān)會(huì)沒有公司上市批準(zhǔn)權(quán)，但有否決權(quán)，因?yàn)闅v史上香港交易所先于監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在與發(fā)展繁榮。
2000年，香港聯(lián)合交易所由會(huì)員制轉(zhuǎn)為公司，并成為上市公司。香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所簽署備忘錄，證監(jiān)會(huì)對聯(lián)交所上市程序進(jìn)行監(jiān)督。原本《證券期貨條例》規(guī)定了由香港證監(jiān)會(huì)審查上市申請，可是香港證監(jiān)會(huì)又簽署文件，將上市審查權(quán)回轉(zhuǎn)授權(quán)給交易所。根據(jù)2000年簽訂的備忘錄，公司IPO的前線監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍是聯(lián)交所。在企業(yè)申請IPO時(shí)，申請材料遞交給交易所，同時(shí)交易所拷貝一份轉(zhuǎn)給香港證監(jiān)會(huì)。兩組審核人員同時(shí)審查。
香港證監(jiān)會(huì)與聯(lián)交所審查公司IPO申請的審核法律依據(jù)不同，香港證監(jiān)會(huì)按照《證券期貨條例》審查，香港聯(lián)交所按照《上市規(guī)則》進(jìn)行審查。香港證監(jiān)會(huì)若同意公司的上市申請，則出具無異議信(Nocomment Letter)；若不同意，則拒絕公司的首發(fā)上市申請。
在香港聯(lián)交所方面，其審查IPO文件的總共20多人，不可能實(shí)地搜集信息，而是依賴中介的文件與上市委員會(huì)的把關(guān)。
二、主板《上市規(guī)則》充滿對證券的質(zhì)量規(guī)管
何美歡教授將香港的公司上市監(jiān)管規(guī)則分為“發(fā)行時(shí)的披露”與“質(zhì)量規(guī)范”。
具體來說，披露規(guī)范就是注冊制的要求；而質(zhì)量規(guī)范包括兩類，排除不合格的參與者與不合格的證券，就是前文介紹的美國州證券法中的實(shí)質(zhì)監(jiān)管或者藍(lán)天法。
何美歡教授認(rèn)為，“在香港，最重要和最有效的質(zhì)量規(guī)范是《上市規(guī)則》?！焙蚊罋g教授當(dāng)時(shí)論證時(shí)采用的是舊《上市條例》。下文對照聯(lián)交所新版《主板上市規(guī)則》，更新何美歡教授書中的條文。
《主板上市規(guī)則》第八章規(guī)定了上市條件，發(fā)行人及其業(yè)務(wù)必須屬于本交易所認(rèn)為適合上市者，基本條件包括：
(1)首次申請人必須具有大體相同的經(jīng)營管理班子留下足夠的貿(mào)易記錄，其中最后一年可歸于股東的利潤不低于2000萬港幣，之前兩年的累計(jì)利潤不低于3000萬港幣。聯(lián)交所很強(qiáng)調(diào)這一要求，所以在上市前后通常不允許公司有財(cái)會(huì)年度的變化，因?yàn)檫@容易扭曲和模糊有關(guān)的財(cái)務(wù)結(jié)果。
(2)預(yù)期的市場資本總額必須達(dá)到最低限額，規(guī)定比例的各類股份必須始終由公眾持有。
(3)發(fā)行人必須有經(jīng)營管理班子長駐香港，其董事和秘書的品格、經(jīng)歷、正直須符合聯(lián)交所的要求。
……
(5)聯(lián)交所可以拒絕上市申請，如果其認(rèn)為包銷人沒有能力履行包銷承諾；此外，符合上市規(guī)則的規(guī)定并不必然意味著公司適于上市，聯(lián)交所保留決定批準(zhǔn)或拒絕上市申請的酌情權(quán)。
這些規(guī)定保證只有那些達(dá)到一定質(zhì)量水平的公司才能上市。
另外，下列規(guī)定保證只有達(dá)到一定質(zhì)量水準(zhǔn)的證券才能上市?！诙?，證券的質(zhì)量需經(jīng)聯(lián)交所核查：(1)聯(lián)交所必須確定將有足夠的公眾對擬上市公司的業(yè)務(wù)和股份感興趣?！?br /> 條文不夠生動(dòng)，下面來看具體的例子。
香港證監(jiān)會(huì)鄧映霞女士2010年在北京大學(xué)舉行的公開講座“香港公司上市監(jiān)管”中，介紹了一個(gè)具體的審核例子，比較好地說明了香港證監(jiān)會(huì)與香港聯(lián)交所如何配合，在IPO審核中判斷公司的投資風(fēng)險(xiǎn)：
俄羅斯在香港上市的第一家公司是俄國鋁業(yè)。在審核該公司上市申請時(shí)，注意到其存在一筆即將到期的巨額債務(wù)。俄國鋁業(yè)上市融資的所有資金，還不夠償還此筆債務(wù)。一旦準(zhǔn)許它上市，如果債務(wù)爆發(fā)，俄國鋁業(yè)被追債破產(chǎn)，股市融來的資金將全部用于償債，香港市場投資者的投資將全部打水漂，風(fēng)險(xiǎn)很大。
但是，作為營利機(jī)構(gòu)與上市公司的聯(lián)交所又非常希望俄國鋁業(yè)在聯(lián)交所上市，這樣可以帶動(dòng)一大批俄羅斯的公司到聯(lián)交所上市，從而給聯(lián)交所帶來新一輪的IPO高潮。
在是否同意俄國鋁業(yè)上市的問題上，聯(lián)交所同意俄國鋁業(yè)上市，而香港證監(jiān)會(huì)有異議。最終拍板的是香港證監(jiān)會(huì)的董事局，經(jīng)香港證監(jiān)會(huì)董事局討論，做出了有條件同意俄國鋁業(yè)在香港聯(lián)交所上市的決定。
結(jié)論：還原海外法律制度的原貌
國內(nèi)對美國IPO監(jiān)管制度的簡單理解——“披露即合規(guī)”，只說對了一半。
其一，美國聯(lián)邦證交會(huì)在貫徹完全的信息披露時(shí)，在哪些信息是實(shí)質(zhì)信息、哪些信息不是實(shí)質(zhì)信息的判斷中，部分在開展著實(shí)質(zhì)審核；
其二，更重要的是，州層面的證券實(shí)質(zhì)監(jiān)管，是聯(lián)邦證券法披露監(jiān)管哲學(xué)存在的基礎(chǔ)。
從歷史上看，美國1933年《證券法》是作為各州證券法的一個(gè)補(bǔ)充，在州的實(shí)質(zhì)審核的基礎(chǔ)上，聯(lián)邦證券法才確立了披露監(jiān)管的哲學(xué)。這種雙重注冊制，背后的監(jiān)管哲學(xué)是“保護(hù)小投資者的唯一辦法是控制股份進(jìn)入市場”(道格拉斯法官，1934年)。
2008年美國金融危機(jī)之后，美國國內(nèi)開始出現(xiàn)非主流的呼聲，提出美國1933年聯(lián)邦證券立法“沒有走的道路”——藍(lán)天法，建議增加聯(lián)邦證券法的實(shí)質(zhì)審核。
回到中國。至少從2001年開始，到最近的十二五規(guī)劃，中國證監(jiān)會(huì)在市場的呼吁下將我國國內(nèi)IPO監(jiān)管改革的目標(biāo)確定為美國式的注冊制。我們需要全面了解美國的注冊制全貌。注冊制是對Registration的直譯，其實(shí)，美國式的注冊制在運(yùn)作過程中也充滿了實(shí)質(zhì)審核，已如前述。
在筆者看來，市場中的注冊制改革方向的呼聲，是在中國金融抑制背景下，中國中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難的又一表現(xiàn)，中小民營企業(yè)希望能通過資本市場的渠道更方便地進(jìn)行融資，保薦人希望能更輕松地成功保薦賺錢。
如果中小民營企業(yè)融資難的基本問題通過其他渠道解決了，那么要求中國證監(jiān)會(huì)放棄實(shí)質(zhì)審核、向注冊制改革的壓力就會(huì)變小，也能更從容地挑選優(yōu)質(zhì)的公司上市。
?。ū疚臑樽髡呱虺瘯?011年發(fā)表在《證券市場導(dǎo)報(bào)》上的舊文）
