愛(ài)華網(wǎng)傳奇激動(dòng)人心，主角始終低調(diào)。一位同行回憶初識(shí)裘國(guó)根：朋友們?nèi)サ巧剑蝗喝酥校脟?guó)根和大家一樣隨意地背著個(gè)包，且行且聊，有人提及，這是位福布斯上榜富豪，眾人皆驚忙，他依然再普通謙遜不過(guò)。
40歲的裘國(guó)根出生于浙江省紹興縣平水鎮(zhèn)，父親是退伍軍人。1987年，他考入中國(guó)人民大學(xué)投資經(jīng)濟(jì)系。這個(gè)熱門(mén)的專業(yè)并不教證券投資，其課程主要是項(xiàng)目評(píng)估、招投標(biāo)等，中國(guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)正在從計(jì)劃體制轉(zhuǎn)軌，這方面需求極大。
1991年，裘國(guó)根考進(jìn)本系研究生，一件影響他至深的事發(fā)生了。一入學(xué)，老師陸中云找他組織人寫(xiě)書(shū)，這本書(shū)叫《股票債券全書(shū)》，計(jì)劃300萬(wàn)字，是經(jīng)濟(jì)研究所的博士吳曉求策劃的，主編金建棟，這時(shí)候，上交所和深交所剛剛運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)上還沒(méi)有同類書(shū)籍。
裘國(guó)根花了5個(gè)月時(shí)間，每天泡在圖書(shū)館里翻找資料，在沒(méi)有電腦和網(wǎng)絡(luò)的時(shí)代，“假期里常常一天寫(xiě)上八九千字”，一個(gè)人完成了近100萬(wàn)字書(shū)稿。盡管是編寫(xiě)，但自己先要理解這些知識(shí)，書(shū)的體系構(gòu)架完備，裘國(guó)根由此系統(tǒng)地掌握了證券投資的基本知識(shí)。1992年底，裘國(guó)根和師兄代表系里去深圳做項(xiàng)目，第一次聽(tīng)同學(xué)描述了鮮活的股票交易，此時(shí)，滬市和深市交易的股票總共不超過(guò)50支，但經(jīng)過(guò)寫(xiě)書(shū)，他早已深感興趣。
裘國(guó)根的第一份工作卻沒(méi)有立即投身證券業(yè)。1993年，提前畢業(yè)的裘國(guó)根被政府背景的深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)發(fā)展公司錄用，分配到發(fā)展部做項(xiàng)目，這在當(dāng)時(shí)令人稱羨。不久，特發(fā)和君安證券成立一家合資公司，君安的總裁張國(guó)慶愛(ài)人才，把他要走了。從響當(dāng)當(dāng)?shù)奶匕l(fā)到剛成立一年不到的君安，雖然不樂(lè)意，但裘國(guó)根的投資生涯就這樣從君安自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易員開(kāi)始。
畢業(yè)時(shí)，裘國(guó)根懷揣3萬(wàn)元積蓄，除了那100萬(wàn)字的稿費(fèi)，還有些辦班兼課收入，這在當(dāng)時(shí)是筆巨款。他回鄉(xiāng)和高中里就認(rèn)識(shí)的駱奕結(jié)了婚，到了深圳，這筆錢(qián)已經(jīng)被他花得只剩1萬(wàn)余元，在紹興鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)當(dāng)會(huì)計(jì)的姐姐把3萬(wàn)多元積蓄交給他打理，這5萬(wàn)元就是裘國(guó)根個(gè)人投資的起點(diǎn)。
1993年至1994年，中國(guó)股市經(jīng)歷了大擴(kuò)容，新股大量發(fā)行，指數(shù)亦暴漲暴跌。到1995年底，裘國(guó)根有了一定積累，決定辭職創(chuàng)業(yè)。1996年底，他在深圳注冊(cè)了衣馬投資，在熟人圈內(nèi)接手資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，公司的名字由他和妻子駱奕的姓拆字而得。
在裘國(guó)根的回憶中，中國(guó)股市只有兩次行情稱得上大牛市，分別是1996-1997，2006-2007，他幸運(yùn)地抓住了這兩次機(jī)會(huì)，財(cái)富在其間得到爆發(fā)式增長(zhǎng)。第一次大牛市，他獲得近20倍增長(zhǎng)；其后8年，增長(zhǎng)8倍；2006年到現(xiàn)在，他的財(cái)富又增長(zhǎng)了近20倍。
裘國(guó)根總結(jié)，投資依靠復(fù)合增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)并非均速，機(jī)會(huì)來(lái)了能抓住，沒(méi)有機(jī)會(huì)時(shí)能守住，才能在長(zhǎng)期取得滿意的復(fù)合增長(zhǎng)。而在機(jī)會(huì)來(lái)的時(shí)候收益幅度十分重要，他認(rèn)為自己的成功在于沒(méi)有只重視頻率而忽視幅度，10次投資，有些投資者可能贏了9次，但總收益率只有15%，而有些投資者輸了8次，只贏了2次，可能總收益率卻有70%。
兩次牛市中，裘國(guó)根都有清晰的思路和主線。首先，判斷什么是牛市，他認(rèn)可的經(jīng)典牛市是“伴隨業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的價(jià)格上升”，“投資者反復(fù)贏利，賺錢(qián)示范效應(yīng)明顯，市場(chǎng)氣勢(shì)如虹”。其次，牛市或經(jīng)濟(jì)向好，最終通過(guò)投資于公司來(lái)實(shí)現(xiàn)，落實(shí)到在主線中發(fā)掘公司。
1996-1997那次，他的主要投資品種是深科技A（000021.SZ）、四川長(zhǎng)虹（600839.SH）、深發(fā)展A（000001.SZ）。而2006-2007的那次，他的主線是券商、金融、地產(chǎn)，投資了吉林敖東（000623.SZ，廣發(fā)證券影子股）、長(zhǎng)江電力（600900.SH）、白云機(jī)場(chǎng)（600004.SH）、招商銀行（600036.SH）、工商銀行（601398.SH）等，其中倉(cāng)位最重的是萬(wàn)科A（000002.SZ）。
在裘國(guó)根看來(lái)，牛市中獲取超額收益固然重要，但更重要的是在熊市中守好勝果，并在平衡市中獲取正常利潤(rùn)。但絕大部分投資者很難兩全。兩次牛市之間的8年，裘國(guó)根的成績(jī)是近30%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，他還做了件重要的事，在2001年注冊(cè)了上海一格資產(chǎn)管理有限公司（2006年更名為上海重陽(yáng)投資有限公司），把自己的事業(yè)中心從深圳遷到上海。
即使在沒(méi)有好機(jī)會(huì)的時(shí)候，他也要求自己跟市場(chǎng)保持近距離接觸，這樣才知道機(jī)會(huì)什么時(shí)候再次光臨。非“牛”市場(chǎng)中他不期望超額收益，比如眼下，在下次牛市來(lái)臨前，他覺(jué)得20%左右的年復(fù)合增長(zhǎng)率就非常出彩，因?yàn)殡S著中國(guó)經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的成熟，早期那種暴利機(jī)會(huì)不復(fù)存在，業(yè)界平均的投資收益也肯定會(huì)下降。
但他相信隨著年齡和經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)，一個(gè)優(yōu)秀投資者的功力將能不斷提高。裘國(guó)根把2003年視作一個(gè)重要的分水嶺，在這以前，市場(chǎng)中的研究力量是股評(píng)家；在這以后，行業(yè)研究員成為市場(chǎng)的主要研究力量。裘國(guó)根自己，也是在2003年后，開(kāi)始重視行業(yè)研究，“非常想把基本面搞清楚”。
2003-2005年，他抓住中國(guó)出口高速增長(zhǎng)的基本面，投資了深中集A（000039.SZ）和深赤灣A（000022.SZ），收益頗豐。對(duì)于自己投資風(fēng)格的描述，他比較認(rèn)可的是“價(jià)值基礎(chǔ)上的博弈”。他十分重視投資中的心理因素，性格中的獨(dú)立性，總是在羊群之外，是他做投資的天生優(yōu)勢(shì)。
裘國(guó)根的投資中最引人注目的一塊是法人股。相比劉益謙2000年就拍得952萬(wàn)股瓊能源法人股并接連出手，裘國(guó)根大規(guī)模進(jìn)入法人股領(lǐng)域遠(yuǎn)在2005年底。2000年，他曾通過(guò)柜臺(tái)交易在STAQ系統(tǒng)里買(mǎi)過(guò)200萬(wàn)股海南航空（600221.SH），當(dāng)時(shí)只是意識(shí)到“同樣的東西必須買(mǎi)便宜的”。2005年初，股權(quán)分置改革出現(xiàn)再次啟動(dòng)的跡象，盡管許多人懷疑股改是否能搞成，裘國(guó)根果斷地決定進(jìn)入。
他喜歡“領(lǐng)先于人家，但是不要領(lǐng)先太早”，因?yàn)槟菢涌赡苡绊懯找媛?。此時(shí)收購(gòu)法人股已不如早年容易，經(jīng)歷了大半年的談判，一無(wú)所獲，終于在年底，裘國(guó)根趕赴東北，競(jìng)拍得到了吉林省交通投資開(kāi)發(fā)公司所持的1,000萬(wàn)股招商銀行，數(shù)月后，招行股改方案出臺(tái)。
2006年初，裘國(guó)根向持有招商證券4%股份的深圳華強(qiáng)集團(tuán)提出收購(gòu)這些股份的意向。當(dāng)時(shí)，券商經(jīng)歷了漫漫熊市和整改，業(yè)績(jī)低迷，一些法人股東視為雞肋。但經(jīng)歷過(guò)君安的繁榮，見(jiàn)識(shí)過(guò)券商的高額利潤(rùn)，裘國(guó)根認(rèn)定，中國(guó)證券市場(chǎng)尚處成長(zhǎng)初期，未來(lái)券商的利潤(rùn)必將上一個(gè)大臺(tái)階，“證券行業(yè)屬?gòu)?qiáng)周期行業(yè)，景氣波動(dòng)不可避免，但波動(dòng)平臺(tái)較以前高了很多，以前像是在橫斷山脈以東的海拔起伏，未來(lái)像是在青藏高原上起伏?！鄙钲谌A強(qiáng)聽(tīng)了裘國(guó)根的一番邏輯后，沒(méi)有把手上的招商證券股份賣(mài)給裘國(guó)根。
數(shù)月后，招商證券決定縮股，再由現(xiàn)有股東以現(xiàn)金方式增資擴(kuò)股，40余股東中只有7家愿意參與，深圳華強(qiáng)認(rèn)購(gòu)了2.1億股。8月，方案得到證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。9月，深圳華強(qiáng)與重陽(yáng)簽署協(xié)議，將其中的1.5億股以每股1.03元的價(jià)格賣(mài)給后者。2006年底，裘國(guó)根又拍得5,000多萬(wàn)股國(guó)泰君安證券的法人股，較2005年每股0.58元的市價(jià)，3.2元的拍賣(mài)價(jià)沒(méi)有讓他退縮。
日前，招商證券上市，發(fā)行價(jià)為31元。這筆外人看來(lái)裘國(guó)根最成功的交易在他而言有些意外，“當(dāng)時(shí)預(yù)期只是五六倍的收益?！?007年初，深圳華強(qiáng)收購(gòu)貴糖集團(tuán)，因?yàn)橛|發(fā)要約收購(gòu)，邀請(qǐng)上海重陽(yáng)資產(chǎn)管理有限公司（裘國(guó)根夫婦與紹興企業(yè)家虞阿五父子合資）參與，后者以每股3.5元的價(jià)格接手了貴糖集團(tuán)持有的2,420萬(wàn)股S貴糖，并在限售解禁期后套現(xiàn)獲益。
2007年底，裘國(guó)根家族的第二代蔣菲以家族資金在廣州拍得4,200萬(wàn)股白云山A，成為該公司第二大股東。在市場(chǎng)對(duì)蔣菲身份猜疑下，限售解禁后，裘國(guó)根將減持后股份通過(guò)大宗交易轉(zhuǎn)由重陽(yáng)持有。
裘國(guó)根有意識(shí)地把他的投資透明化，因?yàn)樗胍暗诙蝿?chuàng)業(yè)”。2008年9月，信托基金“重陽(yáng)1期”發(fā)行，裘國(guó)根正式現(xiàn)身于陽(yáng)光私募業(yè)。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，裘國(guó)根1996年創(chuàng)業(yè)以來(lái)從事的都是“私募業(yè)”，但這一次是一種全新架構(gòu)，客戶跳出熟人圈子，投資決策和風(fēng)控機(jī)制更為完備，業(yè)績(jī)公開(kāi)。
隨著“重陽(yáng)1期”在市場(chǎng)上快速站穩(wěn)腳根，裘國(guó)根在2009年做了兩件大事，一是擴(kuò)張隊(duì)伍，找到了在公募基金成績(jī)斐然的校友李旭利合作，新招募了4名高級(jí)職員；二是搭建新平臺(tái)，成立了上海重陽(yáng)投資管理有限公司，自己和李旭利占有大部分股份。這家新公司的注冊(cè)資本只有3,000萬(wàn)，在裘國(guó)根的設(shè)計(jì)中，這樣可以留出空間給未來(lái)更多的合作者入股。
為什么在擁有巨額財(cái)富后還要投入陽(yáng)光私募這樣一件極辛苦的事？裘國(guó)根簡(jiǎn)單地解釋為：一個(gè)40歲的男人還想做些事。他認(rèn)為未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)管理公司間的首要差異不在于是公募還是私募，核心競(jìng)爭(zhēng)力同樣都是業(yè)績(jī)和品牌。早在3年半以前對(duì)大學(xué)畢業(yè)生的招募宣講上，重陽(yáng)就對(duì)業(yè)務(wù)這樣描述：“在具備條件的時(shí)候，開(kāi)展私募基金管理業(yè)務(wù)；在時(shí)機(jī)合適的時(shí)候，投資有潛力或有價(jià)值的共同基金管理公司?！?br />
裘國(guó)根總是能踏對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的節(jié)拍，時(shí)機(jī)上也堪稱完美，“重陽(yáng)1期”在谷底發(fā)行，數(shù)月后市場(chǎng)大反彈，流動(dòng)性充足下，重陽(yáng)快速將信托產(chǎn)品的規(guī)模擴(kuò)張到近30億元，成為目前管理資產(chǎn)規(guī)模最大的同類公司之一。
裘國(guó)根還準(zhǔn)備逐步把自己的資產(chǎn)通過(guò)信托的方式劃歸新公司管理。他在慢慢適應(yīng)自己的新角色，比如在投資上要承受更多的壓力，比如學(xué)習(xí)做一個(gè)公眾人物。他著手研究波動(dòng)率，雖然波動(dòng)率和收益率有時(shí)會(huì)矛盾，但太大的波動(dòng)會(huì)造成不必要的壓力。而天生的坦誠(chéng)、謙和讓每一個(gè)新認(rèn)識(shí)他的人印象頗佳。裘國(guó)根好交朋友，尤其熱衷于人大校友間的交往，這在過(guò)去也給他帶來(lái)不少機(jī)會(huì)。他還組織了一個(gè)讀書(shū)會(huì)，三月一會(huì)，登山讀書(shū)。
早年的君安生活在他身上留下不少影響，這群人喜歡開(kāi)好車(chē)、穿名牌、打高爾夫。因?yàn)樘M(fèi)時(shí)間，他在5年前停止打高爾夫，改為登山和每晚慢跑。他對(duì)車(chē)也不再那么在意，依然喜歡精致的衣服和舒適的住處。他說(shuō)自己是個(gè)花錢(qián)隨意的人，但不刻意地花。他對(duì)自己的投資生涯也不想勉強(qiáng)，如果到了心力交瘁華發(fā)陡生的那一步，他肯定會(huì)放棄。
眼下裘國(guó)根顯然享受于2個(gè)月走訪十幾家公司的忙碌生活，有時(shí)遇到好公司半夜里也會(huì)起來(lái)做功課。他對(duì)自己與生俱來(lái)的投資天賦十分自信，就好像青少年時(shí)代，父親給這個(gè)老來(lái)得到的幼子只是澆灌自信，因?yàn)樗麖膩?lái)是個(gè)自律的孩子。
裘國(guó)根投資哲學(xué)
1、決定長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)的首要因素是投資方法，其余如智商、專業(yè)背景、信息量、勤奮、運(yùn)氣等因素也與長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)密切相關(guān)，但居于次位。有效的投資方法的形成取決于投資者的性格特點(diǎn)及他對(duì)一些投資基礎(chǔ)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)深度。不同性格的投資者應(yīng)該有差異化的有效投資方法。
2、做好各種情景模式下的應(yīng)變準(zhǔn)備是投資者長(zhǎng)期生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。選擇期望值最高的投資策略固然重要，但對(duì)概率極小的黑天鵝事件也不可不防，盡管理論上黑天鵝無(wú)法完全規(guī)避。
3、不能簡(jiǎn)單地用線性分析方法來(lái)投資，股市與諸相關(guān)因素非線性相關(guān)。股市從來(lái)不與一個(gè)或幾個(gè)變量的集合體存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，簡(jiǎn)單地以線性分析方法作為投資的基礎(chǔ)方法是低效甚至無(wú)效的。
4、合理運(yùn)用慣性在投資過(guò)程中的作用。投資慣性是指投資者的暫存記憶對(duì)后續(xù)投資行為的影響。前一階段的市場(chǎng)特點(diǎn)對(duì)投資者后續(xù)投資決策的影響是深刻的，很多人會(huì)沿著前一段的投資邏輯去制訂下一階段的投資策略。用慣性進(jìn)行投資，在一個(gè)趨勢(shì)連貫的市場(chǎng)中是有效的。但在市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，慣性將發(fā)揮致命的殺傷力，此時(shí)如能扭轉(zhuǎn)慣性將獲取超額收益。
5、在不確定環(huán)境下的決策質(zhì)量是投資制勝的關(guān)鍵。價(jià)格與不確定性高度相關(guān)，當(dāng)不確定性逐漸消失時(shí)，買(mǎi)賣(mài)先機(jī)也將隨之消失。合格投資者之間對(duì)不確定性的認(rèn)識(shí)盡管有差異，但不會(huì)有顯著差異。不確定環(huán)境下的決策質(zhì)量取決于投資者對(duì)核心不確定性的把握和投資方法。
王磊燕
上海重陽(yáng)投資的創(chuàng)始人裘國(guó)根是國(guó)內(nèi)最早一批的證券投資人，在過(guò)去12個(gè)月里，重陽(yáng)投資管理的旗艦私募產(chǎn)品重陽(yáng)一期取得了近30%的正收益，重陽(yáng)三期凈值增幅達(dá)17.02%。他告訴第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)《財(cái)商》記者，價(jià)值投資的信仰支撐他17年來(lái)成為股市的長(zhǎng)期贏家。
獨(dú)立性、好奇心和誠(chéng)實(shí)
《財(cái)商》：你認(rèn)為一個(gè)合格的投資者首先應(yīng)該具備怎樣的心理素質(zhì)和性格特征？
裘國(guó)根：在這方面我比較認(rèn)可美國(guó)人做過(guò)的一個(gè)總結(jié)，那就是合格投資者在性格中最好能具備獨(dú)立性(independence)、好奇心(curiosity)和誠(chéng)實(shí)(integrity)三個(gè)特點(diǎn)。
獨(dú)立性是不盲目受別人觀點(diǎn)的影響，投資決策是考慮各種可能性后在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬒陋?dú)立做出的。獨(dú)立性要和主觀臆斷嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。要取得高質(zhì)量的投資決策，關(guān)鍵在于盡可能前瞻地預(yù)知未來(lái)，而好奇心能驅(qū)使他去探究事物的本源，從而為前瞻奠定基礎(chǔ)。誠(chéng)實(shí)是自己不欺騙自己，有自知之明，在投資中懂得揚(yáng)己所長(zhǎng)、避己所短?？倿樽约旱氖д`找客觀理由就是不誠(chéng)實(shí)，一般的失誤不足懼，足懼的是不能從失誤中吸取教訓(xùn)而為下一次失誤埋下種子。
股票價(jià)值是未來(lái)收益的折現(xiàn)，所以成功的投資人很多是一個(gè)基于謹(jǐn)慎原則的樂(lè)觀主義者。
在資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中最能體現(xiàn)人性的弱點(diǎn)。當(dāng)某一類資產(chǎn)發(fā)生嚴(yán)重泡沫的時(shí)候，情緒樂(lè)觀的人們總以為這次和以前不一樣，這次是顛覆性的，必將極大地提升未來(lái)。而當(dāng)每次大危機(jī)來(lái)臨的時(shí)候，身處極度恐慌中的人們，總覺(jué)得這一次危機(jī)很難過(guò)去。事后看，泡沫總會(huì)破，危機(jī)總會(huì)過(guò)去，世界一般情況下總在曲折中循序漸進(jìn)。
一個(gè)好的投資人必須具備相當(dāng)?shù)目箟耗芰?。很多人在市?chǎng)恐慌和瘋狂的時(shí)候不夠膽魄和冷靜是因?yàn)轫敳蛔毫?，因?yàn)獒尫艍毫ψ詈玫姆椒ㄊ请S波逐流。
《財(cái)商》：投資者如何在資本市場(chǎng)長(zhǎng)期生存下來(lái)？或者說(shuō)，要成為股市的“剩者”，投資者需要做什么樣的思考，給自己定下什么樣的戒律？
裘國(guó)根：要在資本市場(chǎng)生存下來(lái)，最重要的是找到適合自己的投資方法，然后把它作為自己的信仰堅(jiān)守。
中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，價(jià)值投資理念需要時(shí)間才能深入人心。但我不會(huì)懷疑隨著時(shí)間的推移，中國(guó)股票市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越成熟，成熟速度有可能快于我們的預(yù)期。
不同的投資者應(yīng)該給自己定下不同的戒律。對(duì)于基本面投資者來(lái)說(shuō)，如果你想取得超額收益，必須對(duì)基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你對(duì)基本面的理解比一般人深刻，那將是確定的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。
對(duì)沖不確定性的最好辦法是低價(jià)
《財(cái)商》：你曾說(shuō)過(guò)：“不確定環(huán)境下的決策質(zhì)量取決于投資者對(duì)核心不確定性的把握”，能否講講什么是核心不確定性？
裘國(guó)根：做投資的人無(wú)時(shí)無(wú)刻不在面對(duì)不確定性。排除特殊因素，如公司破產(chǎn)等，對(duì)沖不確定性最好的辦法就是低價(jià)，足夠低的估值是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性最好的補(bǔ)償。每次危機(jī)發(fā)生的時(shí)候都是各種負(fù)面不確定性迅速放大的時(shí)候，此時(shí)如果你對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)的估值有相當(dāng)?shù)睦斫?，而且此類資產(chǎn)彼時(shí)的價(jià)格又出奇的便宜，你又手握相對(duì)穩(wěn)定的資金，你一定要敢于出手，忽視短期有可能出現(xiàn)的浮虧。反之，在泡沫被樂(lè)觀情緒盲目放大的時(shí)候亦然。
在考慮好流動(dòng)性和倉(cāng)位(或杠桿)的前提下，一般情況下價(jià)格是我關(guān)注的第一要素。
投資似乎是一個(gè)門(mén)檻很低的行業(yè)，但其實(shí)水很深，在這方面它和很多高技術(shù)行業(yè)不一樣。巴菲特在危機(jī)和泡沫中的很多投資行為都是透明的，但恰恰在那個(gè)時(shí)候總是很少有人效仿，反而會(huì)被相當(dāng)數(shù)量的人譏笑。
《財(cái)商》：你把自己的投資風(fēng)格描述為“價(jià)值基礎(chǔ)上的博弈”，能具體講講嗎？
裘國(guó)根：發(fā)現(xiàn)低估的投資標(biāo)的是價(jià)值投資者投資研究的第一目標(biāo)，但只有其觀點(diǎn)被市場(chǎng)接受或被公司的成長(zhǎng)證明的時(shí)候，才能在價(jià)格上有所反映，低估才會(huì)被修正。收益因其實(shí)現(xiàn)時(shí)間的長(zhǎng)短會(huì)產(chǎn)生不同的年化收益率，這就需要和市場(chǎng)博弈以盡可能地縮短等候時(shí)間。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，估值優(yōu)先于博弈，因?yàn)榍罢叩拇_定性更好。
技術(shù)分析歸納于資產(chǎn)的歷史價(jià)格，目的是從歷史的軌跡中去揭示未來(lái)。中長(zhǎng)期看，技術(shù)面必然服從基本面。
《財(cái)商》：在取得復(fù)合增長(zhǎng)方面，你怎樣兼顧收益幅度、控制波動(dòng)和交易頻次？
裘國(guó)根：撇開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)談收益是不符合投資學(xué)基本原理的。在投資過(guò)程中，我關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)收益比，用盡可能小的風(fēng)險(xiǎn)博取盡可能大的收益。
有人總結(jié)過(guò)，股票市場(chǎng)已經(jīng)存續(xù)200多年了，太多背景在發(fā)生深刻的變化，但有一點(diǎn)沒(méi)變，即投資人想賺快錢(qián)的想法沒(méi)變。但想賺快錢(qián)恰恰是獲取長(zhǎng)期復(fù)合增長(zhǎng)的天敵，我們前人說(shuō)的“欲速則不達(dá)”很能從一個(gè)側(cè)面反映復(fù)合增長(zhǎng)的原理。
我不是一個(gè)機(jī)械的長(zhǎng)線投資者，會(huì)對(duì)公司進(jìn)行動(dòng)態(tài)估值，如果股價(jià)明顯高于合理估值，那就會(huì)選擇賣(mài)出，不管持有時(shí)間有多短，如果被一直顯著低估，而反復(fù)檢查自己的投資邏輯后又沒(méi)有發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤，那就會(huì)一直持有甚至增持。
有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)將最終勝出
《財(cái)商》：你的選股模式是怎樣的？你怎樣判斷未來(lái)A股市場(chǎng)的趨勢(shì)和表現(xiàn)，會(huì)選擇什么樣的股票做投資？
裘國(guó)根：我對(duì)行業(yè)沒(méi)有偏好，公司被低估就會(huì)買(mǎi)。去年上半年是前年超跌的股票有超額收益，成了去年上半年的時(shí)尚；去年下半年到現(xiàn)在是消費(fèi)、醫(yī)藥、新興產(chǎn)業(yè)的股票有超額收益，成了這一年的時(shí)尚。但從長(zhǎng)期看，時(shí)尚不一定有超額收益，確定的超額收益一般來(lái)自經(jīng)典，經(jīng)典是指能持續(xù)超預(yù)期成長(zhǎng)或被嚴(yán)重低估的公司。
人們習(xí)慣用周期和成長(zhǎng)去區(qū)分公司，但事實(shí)上周期和成長(zhǎng)都是歷史性的，即成長(zhǎng)和周期不是一成不變的，有些歷史上成長(zhǎng)的行業(yè)現(xiàn)在成了周期性行業(yè)，有些歷史上呈現(xiàn)周期特點(diǎn)的行業(yè)現(xiàn)在經(jīng)過(guò)充分競(jìng)爭(zhēng)和洗牌出現(xiàn)了成長(zhǎng)公司。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)階段，未來(lái)行業(yè)利潤(rùn)將呈現(xiàn)向取得行業(yè)龍頭地位的企業(yè)集中的趨勢(shì)。龍頭企業(yè)來(lái)自那些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力往往與獨(dú)特商業(yè)模式、領(lǐng)先技術(shù)、渠道優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)勢(shì)品牌等相關(guān)。未來(lái)能勝出的是那些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，穩(wěn)定發(fā)展的行業(yè)都將產(chǎn)生具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)。
在以往我們的股票市場(chǎng)，投資人習(xí)慣用行業(yè)的思路來(lái)選公司，這和過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的發(fā)展特點(diǎn)有很大關(guān)系，因?yàn)橐酝慕?jīng)濟(jì)發(fā)展模式是比較粗放的，同一行業(yè)往往是一榮俱榮、一損俱損，很少有公司能夠脫離行業(yè)取得顯著成功?，F(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到目前這個(gè)階段，單靠簡(jiǎn)單地選行業(yè)就能獲取利潤(rùn)的階段已經(jīng)過(guò)去了。看長(zhǎng)期趨勢(shì)，隨著市場(chǎng)定價(jià)效率的提高，我們的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)的行業(yè)特點(diǎn)會(huì)有所淡化。
好不好&便宜不便宜
《財(cái)商》：外界最好奇的可能是你在法人股方面的投資。未來(lái)，你認(rèn)為在股權(quán)投資和二級(jí)市場(chǎng)的交叉點(diǎn)上有什么樣的投資機(jī)遇？
裘國(guó)根：在我看來(lái)，股權(quán)投資和二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，都需要投資那些被低估的公司，有區(qū)別的只是交易方式。股權(quán)投資因?yàn)橥顺霾蝗缍?jí)市場(chǎng)便捷，更需要對(duì)所投資企業(yè)有深刻的理解。在特定歷史時(shí)期，由于人們對(duì)公司估值理解的不到位而出現(xiàn)了絕佳的投資機(jī)會(huì)。
在股權(quán)分置改革之前，投資法人股有很高的收益是因?yàn)榉ㄈ斯刹涣魍ǘ粐?yán)重低估。對(duì)于一個(gè)基本面投資者來(lái)說(shuō)，股票流通與否對(duì)估值的影響并沒(méi)有那么大，或沒(méi)有影響。當(dāng)然，投資上市公司或即將上市的公司，在退出的時(shí)候會(huì)相對(duì)便捷。但在成熟市場(chǎng)上還有不少公司選擇私有化。
國(guó)內(nèi)投資人往往談?wù)摰氖呛貌缓?，而成熟市?chǎng)投資人更多談?wù)摰氖潜阋瞬槐阋?。前者關(guān)注的是趨勢(shì)，后者關(guān)注的是估值。作為基本面投資者，更應(yīng)關(guān)注的是估值。如果看重的是估值，就不會(huì)太在乎在交易方式上是通過(guò)股權(quán)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，而應(yīng)更多關(guān)注公司的性價(jià)比。
現(xiàn)在那么多人在做股權(quán)投資，我們反而在選擇性地退出一部分未上市股權(quán)，因?yàn)槌钟羞@些股權(quán)的機(jī)會(huì)成本很高，現(xiàn)在有部分上市公司的估值比未上市的同類公司的估值更便宜。
現(xiàn)階段人們形成了慣性思維，認(rèn)為投資未上市的股權(quán)，只要一上市就能獲取超額利潤(rùn)。但歷史條件在發(fā)生變化，供求關(guān)系和估值在發(fā)生變化。超額收益永遠(yuǎn)來(lái)自對(duì)成長(zhǎng)沒(méi)有預(yù)期或預(yù)期不足的公司。對(duì)公司的成長(zhǎng)如果市場(chǎng)給了充分的預(yù)期，那就不會(huì)產(chǎn)生超額收益了，依據(jù)估值的基本原理，如果成長(zhǎng)達(dá)不到預(yù)期反而容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
裘國(guó)根簡(jiǎn)介
上海重陽(yáng)投資董事長(zhǎng)、投資決策委員會(huì)主席。17年證券投資經(jīng)驗(yàn)，2001年創(chuàng)立上海重陽(yáng)投資有限公司，2009年與李旭利合伙創(chuàng)立上海重陽(yáng)投資管理有限公司。重陽(yáng)投資是國(guó)內(nèi)管理規(guī)模最大的陽(yáng)光私募基金公司之一。裘國(guó)根屬典型的基本面投資派，投資風(fēng)格“穩(wěn)中帶狠”，在二級(jí)市場(chǎng)和PE市場(chǎng)業(yè)績(jī)出色。
彭潔云 甘劍
裘國(guó)根，以挖掘價(jià)值低估公司揚(yáng)名江湖，其一手創(chuàng)立的重陽(yáng)投資亦成為陽(yáng)光私募標(biāo)桿。在投資界創(chuàng)造過(guò)許多輝煌的他行事卻十分低調(diào)，正如他對(duì)成功的回應(yīng)：“我目前根本沒(méi)有資格論成敗，職業(yè)投資近二十年，反而是常常感覺(jué)如履薄冰。”他認(rèn)為，自己不過(guò)剛剛邁過(guò)投資生涯的第一個(gè)大周期而已，談成功為時(shí)過(guò)早。裘國(guó)根喜歡思考，更善于思考，同時(shí)，他并不吝嗇向外界分享近二十年投資歷程中的領(lǐng)悟。
近日，就在股票市場(chǎng)還處于跌跌不休的時(shí)候，上海重陽(yáng)投資創(chuàng)始人、高級(jí)合伙人裘國(guó)根接受了《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者的獨(dú)家專訪，暢談其對(duì)價(jià)值投資的見(jiàn)解，對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的走向判斷和投資策略，以及個(gè)人對(duì)投資哲學(xué)的想法。
“要談投資哲學(xué)，最終離不開(kāi)人性?！痹陂L(zhǎng)達(dá)三個(gè)小時(shí)的采訪中，裘國(guó)根提及頻率最高的詞就是“人性”二字。他認(rèn)為投資的最高層次是投資哲學(xué)化，最終考驗(yàn)的是人性。投資實(shí)質(zhì)是一場(chǎng)反人性的游戲。
價(jià)值投資“知不易、行更難”
“接力法”更接近人性
第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：從事投資已近二十個(gè)年頭，外界都非常認(rèn)可你的投資業(yè)績(jī)，認(rèn)為你是中國(guó)一位非常成功的投資人。向我們分享一下你對(duì)投資的理解。
裘國(guó)根：不敢提自己有什么投資哲學(xué)，只是說(shuō)說(shuō)我目前的一些理解。
投資的核心是長(zhǎng)期保持復(fù)合增長(zhǎng)、少犯錯(cuò)誤，時(shí)間是我們這行最好的朋友。巴菲特和索羅斯如果三十年前就離開(kāi)這個(gè)世界，他們可能早就被世人所遺忘，不會(huì)有今天的輝煌成就。干投資這行，時(shí)間太重要了。短期的輝煌，在長(zhǎng)期看可能什么都不是，甚至有可能是長(zhǎng)期成功的敵人。正如我們公司的名字“重陽(yáng)”所傳遞的，目標(biāo)是追求可持續(xù)的復(fù)合增長(zhǎng)。
投資有幾個(gè)層次，最低層次是隨波逐流，第二層次是技術(shù)分析，第三層次是基本面分析，最高層次是投資哲學(xué)化。技術(shù)分析的假設(shè)前提有兩個(gè)，第一是，未來(lái)會(huì)重復(fù)歷史，第二是，市場(chǎng)是強(qiáng)有效的。其實(shí)這兩個(gè)假設(shè)都是明顯具有局限性的，全球股票市場(chǎng)有300多年歷史，基本面一直在變化，唯一不變的是人性。對(duì)投資者而言，很重要的一點(diǎn)是，找到適合自己人性的方法。
日?qǐng)?bào)：在多年的投資生涯中，你認(rèn)為投資究竟是一門(mén)科學(xué)還是藝術(shù)？
裘國(guó)根：投資應(yīng)該是科學(xué)性和藝術(shù)性的結(jié)合，片面地強(qiáng)調(diào)藝術(shù)，或者片面地強(qiáng)調(diào)科學(xué)都是不可取的。
在美國(guó)，上個(gè)世紀(jì)90年代就把所謂的科學(xué)性發(fā)揮到了極致。CAPM模型，Black-Scholes模型，兩次諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了相關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。很多人想把金融工程化、科學(xué)化，使投資完全變成一個(gè)可以理性操作的事情。1998年長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)的隕落宣告了金融工程不是萬(wàn)能的，因Black-Scholes模型而獲諾貝爾獎(jiǎng)的默頓就是LTCM的合伙人。
過(guò)多地強(qiáng)調(diào)投資的科學(xué)化是“不科學(xué)”的，因?yàn)樗罱K離不開(kāi)人性。人性在很多方面是非理性的。作為一個(gè)思維很完整的投資人，面對(duì)非理性的波動(dòng)，要做好周?chē)送耆偪竦臅r(shí)候，你應(yīng)該怎么辦的準(zhǔn)備。你永遠(yuǎn)有遇到“黑天鵝”的可能性，只不過(guò)經(jīng)過(guò)你周密的部署，可以把概率降低或者發(fā)生后的損失影響降到最小。
可以看到，美國(guó)金融投資界的研究熱點(diǎn)在上世紀(jì)末已從金融工程轉(zhuǎn)到行為金融學(xué)上了，行為金融學(xué)更多的在研究人性，有點(diǎn)藝術(shù)性的成分。少數(shù)人做股票確實(shí)有天分，但很難復(fù)制。然而，片面強(qiáng)調(diào)藝術(shù)性，對(duì)科學(xué)性沒(méi)有全面的把握，全憑感覺(jué)投資也是偏頗的，很危險(xiǎn)的。做投資最好還是科學(xué)性和藝術(shù)性兩者結(jié)合，這不是一句很庸俗的話，要用在平常工作中，要看到硬的一面，也看到軟的一面。
日?qǐng)?bào)：那你認(rèn)為，投資在科學(xué)和藝術(shù)結(jié)合上有沒(méi)有最佳臨界點(diǎn)？
裘國(guó)根：如果你要尋找所謂的臨界點(diǎn)，就又重蹈了希望將投資完全“量化”的覆轍。
日?qǐng)?bào)：你倡導(dǎo)價(jià)值投資，在你看來(lái)，價(jià)值投資的真正涵義是什么？
裘國(guó)根：價(jià)值投資其實(shí)是投資的本來(lái)涵義。但是這個(gè)市場(chǎng)里面有很多人性的東西在起作用，有了投機(jī)，其他各種各樣的投資方式也開(kāi)始涌現(xiàn)，于是這個(gè)問(wèn)題就好像變得復(fù)雜了。我們要倡導(dǎo)的價(jià)值投資并無(wú)新意，投資本來(lái)就需要回歸到這個(gè)原點(diǎn)。
中國(guó)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，相較于成熟市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)參與比例還很低，其在有效流通股份中的占比可能只有百分之十幾。所以市場(chǎng)短期會(huì)顯得好像是無(wú)序的，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值投資作為一種投資的核心方法，是可持續(xù)可復(fù)制、累積性最好的方法，或者說(shuō)是最有邏輯的，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)最低。我相信，做價(jià)值投資的團(tuán)隊(duì)，歷練時(shí)間越長(zhǎng)，積淀會(huì)越厚。
日?qǐng)?bào)：今年以來(lái)股指不斷地震蕩下滑，各種否定價(jià)值投資的論點(diǎn)撲面而來(lái)，諸如，中國(guó)股市是政策市，暴漲暴跌的中國(guó)股市還不成熟等。那么，中國(guó)當(dāng)前有沒(méi)有適合價(jià)值投資生存的土壤？
裘國(guó)根：中國(guó)的股票市場(chǎng)不會(huì)成為一塊特區(qū)，短期內(nèi)需要時(shí)間接軌，但我們最終會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多時(shí)候它與其他成熟市場(chǎng)還是一樣的。在2007年市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，很多人認(rèn)為A股高估值是合理的，并為高估值找了很多理由。重陽(yáng)在2007年年底2008年年初的策略題目叫《中國(guó)不會(huì)改變世界》，提出A股的估值水平不會(huì)因?yàn)闅v史原因造成的高估而繼續(xù)高估，A股的估值水平終將融入國(guó)際估值體系。
事實(shí)上，2008年A股跌得比別的市場(chǎng)還便宜。所以不能因?yàn)槎唐诘奶厥庑院筒缓侠硇?，?lái)否定它的長(zhǎng)期趨勢(shì)。
價(jià)值投資是需要時(shí)間來(lái)證明的，不僅中國(guó)這樣，成熟市場(chǎng)也是這樣。做價(jià)值投資的方向和趨勢(shì)，不是說(shuō)在短期內(nèi)就能顯現(xiàn)，或者說(shuō)期望市場(chǎng)一下子變得很成熟，我們要給予更多的耐心。
日?qǐng)?bào)：所以你就提出了“價(jià)值投資接力法”？
裘國(guó)根：對(duì)，我們也曾概括為“價(jià)值基礎(chǔ)上的博弈”。如果一開(kāi)始我就能看到一家公司從1成長(zhǎng)到10，就不存在接力的問(wèn)題。但我們又不是神仙，每個(gè)人看未來(lái)的穿透力總是有限的。
“價(jià)值投資接力法”就是投資標(biāo)的達(dá)到預(yù)期收益后不要簡(jiǎn)單機(jī)械地長(zhǎng)期持有，而是通過(guò)“接力”的方式換成另一個(gè)安全邊際更大的投資標(biāo)的。
舉例來(lái)說(shuō)，在一只股票上賺8倍，就相當(dāng)于在3只股票上賺1倍，實(shí)現(xiàn)前者要比后者難許多。在當(dāng)前信息透明度較高的時(shí)代，市場(chǎng)有效性在不斷增強(qiáng)，很多預(yù)期都在提前被反映，用接力法會(huì)更有效。
日?qǐng)?bào)：但在實(shí)際操作上，事后往往會(huì)發(fā)現(xiàn)，“交棒”的時(shí)候股價(jià)可能還只是在“山腰”。
裘國(guó)根：很多人覺(jué)得從六七元錢(qián)拿到100元錢(qián)的人才牛，但這樣離人性遠(yuǎn)，用接力的方式離人性更近，風(fēng)險(xiǎn)更小。做投資不要挑戰(zhàn)自己的極限，明明有大道坦路可以走，沒(méi)必要走小道險(xiǎn)徑。
熊市亦貼近市場(chǎng)
尋找無(wú)限中的有限
日?qǐng)?bào)：很多機(jī)構(gòu)在三季度因?yàn)橹貍}(cāng)操作導(dǎo)致較大虧損，重陽(yáng)也不能幸免。如何看待倉(cāng)位和當(dāng)前股市的關(guān)系？
裘國(guó)根：2001年至2005年熊市，當(dāng)時(shí)我也買(mǎi)過(guò)很多股票，有賺有賠，但始終沒(méi)有離開(kāi)這個(gè)市場(chǎng)，我認(rèn)為，一直保持貼近很重要。有些人說(shuō)市場(chǎng)不好就休息，等市場(chǎng)好了再回來(lái)。你是神仙啊，你怎么知道什么時(shí)候是底部，這是個(gè)偽命題。這就是簡(jiǎn)單地把股票市場(chǎng)簡(jiǎn)單化和量化。
我的主觀目的一直是，尋找整個(gè)市場(chǎng)最便宜的股票，所謂確定的低估的成長(zhǎng)?；仡^看，在熊市里貼近市場(chǎng)是很好的體驗(yàn)和經(jīng)歷，離開(kāi)市場(chǎng)就是向人性的弱點(diǎn)低頭。經(jīng)歷過(guò)這種痛苦和煎熬后，又會(huì)得到成長(zhǎng)。當(dāng)然我們希望能夠一方面體驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面空倉(cāng)不虧錢(qián)。這只是希望，但不可能做到。
日?qǐng)?bào)：重陽(yáng)在三季度連發(fā)了四個(gè)新產(chǎn)品，發(fā)行新產(chǎn)品如此密集，且首次推出目標(biāo)回報(bào)型產(chǎn)品，是否能夠體現(xiàn)你對(duì)于市場(chǎng)的理解：股市下行空間已經(jīng)不大，建倉(cāng)的較好時(shí)機(jī)已經(jīng)來(lái)到？
裘國(guó)根：我們對(duì)于市場(chǎng)的判斷是長(zhǎng)期謹(jǐn)慎、中期樂(lè)觀、短期筑底。如果有反彈，那僅僅是反彈，而不是大牛市。所謂的大牛市，我做這行二十年就遇到過(guò)兩次，1996年~1997年和2006年~2007年。
長(zhǎng)期謹(jǐn)慎的判斷主要基于，A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期供給相對(duì)無(wú)限，有關(guān)調(diào)研資料顯示，僅浙江和山東兩省有上市意愿的中小型企業(yè)就不下一萬(wàn)家，而這些企業(yè)上市后在目前市場(chǎng)中小企業(yè)的估值水平下，拋售壓力大，供求關(guān)系不容樂(lè)觀。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)目前的風(fēng)險(xiǎn)要素如通脹、經(jīng)濟(jì)增速下滑及歐債危機(jī)已有較充分的預(yù)期。目前A股存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性估值缺陷，滬深300估值處于歷史低位，存在中等級(jí)別反彈契機(jī)，但反彈將呈現(xiàn)顯著結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)。
另外，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)大的反彈與極低估值水平以及流動(dòng)性放松兩者關(guān)系密切，目前與2008年估值相似，但市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平卻大不相同，短期看流動(dòng)性有些許放松、市場(chǎng)利率上行趨勢(shì)已得到遏制，但不可能出現(xiàn)大幅度的流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。
事實(shí)上，我們?cè)诟蛻魷贤ǖ臅r(shí)候，投資策略的標(biāo)題是“尋找無(wú)限中的有限”，而并沒(méi)有跟客戶灌輸說(shuō)，大牛市要來(lái)了。
日?qǐng)?bào)：那么如何尋找和布局“無(wú)限中的有限”？結(jié)合中國(guó)現(xiàn)階段的發(fā)展趨勢(shì)，如何選擇具體的投資標(biāo)的？
裘國(guó)根：我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)已形成，內(nèi)需將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的主線。循著這個(gè)投資邏輯，被低估的、相對(duì)受益于未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的，與內(nèi)需相關(guān)、行業(yè)完成整合的、有“護(hù)城河”優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，是我們比較看好的。
當(dāng)然如果能找到小市值的公司，成長(zhǎng)性很好，估值又很低，那就最好了。然而，目前中大型公司更符合這個(gè)命題。如果能發(fā)現(xiàn)一些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的中大型公司，但是在市值上又屬于中小型的，就屬于錯(cuò)判品種，是當(dāng)前較理想的投資標(biāo)的。
在一些新興領(lǐng)域，我相信也會(huì)有這樣的公司，關(guān)鍵看有沒(méi)有眼光去找到。但我并不認(rèn)為中小型公司整體可以享受目前這么高的估值，那肯定是有問(wèn)題的?；蛘哒f(shuō)，有的小公司確實(shí)將會(huì)有超預(yù)期成長(zhǎng)，但因?yàn)檎w被高估，其原有上升空間也已被透支。
另外我覺(jué)得，走出簡(jiǎn)單地用強(qiáng)周期、弱周期來(lái)判斷投資機(jī)會(huì)的誤區(qū)，對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)更有現(xiàn)實(shí)意義。確實(shí)，最好的投資機(jī)會(huì)肯定是來(lái)自于弱周期又能較高速長(zhǎng)期增長(zhǎng)的公司，但如果這些公司被過(guò)度追捧的時(shí)候，你是不是應(yīng)該去關(guān)注那些強(qiáng)周期，但長(zhǎng)期看一樣是大贏家的公司。
比方說(shuō)，七八年前的水泥行業(yè)比鋼鐵行業(yè)過(guò)剩還厲害，發(fā)改委首先對(duì)水泥行業(yè)限制產(chǎn)能，行業(yè)開(kāi)始整合。一開(kāi)始的毛利率很低，海螺水泥最便宜的時(shí)候在H股才1港元，后來(lái)“勢(shì)”轉(zhuǎn)化為“能”，從銷(xiāo)售、盈利水平、股價(jià)來(lái)看，毫無(wú)疑問(wèn)海螺都是成長(zhǎng)股，漲幅驚人。三一和格力等所謂的“強(qiáng)周期公司”從一個(gè)較長(zhǎng)的歷史周期看，也是高成長(zhǎng)公司。由此看來(lái)，強(qiáng)周期行業(yè)依然能涌現(xiàn)高成長(zhǎng)企業(yè)，這種高成長(zhǎng)來(lái)自于優(yōu)勢(shì)者的整合。弱周期或高成長(zhǎng)行業(yè)并不全部具有防御性，一個(gè)蛋糕是變大了，但如果來(lái)分的人越來(lái)越多，每個(gè)人分到的反而變少了，所以成長(zhǎng)行業(yè)同樣要具體分析公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
日?qǐng)?bào)：事實(shí)上，最初是PE投資讓你聲名鵲起。在2001至2006年股權(quán)分置改革的大背景下，你成功投資了招商銀行、招商證券、國(guó)泰君安等公司的股權(quán)，從中賺取不菲收益。你認(rèn)為，現(xiàn)在是不是在一級(jí)市場(chǎng)出手的好時(shí)機(jī)？
裘國(guó)根：事實(shí)上，我一貫把市場(chǎng)作為一個(gè)整體來(lái)看，不管是一級(jí)還是二級(jí)，我一直在尋找整個(gè)市場(chǎng)最便宜的股票或股權(quán)，投資決策原理與方法也是一以貫之的。但由于受投資周期及流動(dòng)性限制，PE/VC(私募股權(quán)投資/風(fēng)險(xiǎn)投資)更需要對(duì)行業(yè)和公司深刻理解，且估值必須較二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)才有安全邊際。
在2005年、2006年的時(shí)候，我在股權(quán)市場(chǎng)出手比較多，當(dāng)時(shí)是因?yàn)楣蓹?quán)制度缺陷所帶來(lái)的機(jī)會(huì)，所買(mǎi)的股權(quán)較二級(jí)市場(chǎng)折價(jià)足夠便宜，那段時(shí)間是PE投資的黃金時(shí)期。而現(xiàn)在我們則對(duì)部分股權(quán)實(shí)施退出。因?yàn)樵凇叭馪E”的熱潮下，一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)已經(jīng)不再便宜，并且PE/VC上市后形成的有效供給巨大，當(dāng)前市場(chǎng)估值水平不能作為以后退出的參照。
天分主導(dǎo)
投資人須具反人性特質(zhì)
日?qǐng)?bào)：你認(rèn)為，要成為一個(gè)優(yōu)秀的投資人才，需要具備哪些素質(zhì)？
裘國(guó)根：投資人需要具備獨(dú)立性、好奇心和誠(chéng)實(shí)這三個(gè)特性。
干我們這行，尋找藍(lán)海很重要，在我的性格里面不會(huì)去干一些人云亦云的事情。投資標(biāo)的被低估有個(gè)前提，就是你的觀點(diǎn)是有點(diǎn)逆向的。如果大家都是同向看的，要被低估很難的。當(dāng)然，同向看也有可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)，那就是在方向上一致但成長(zhǎng)速度上還是存在分歧，大家都看好，但你比別人看得更好，而且最后證明你是對(duì)的。
從短期看，資本市場(chǎng)是個(gè)“零和游戲”，能夠贏的是極少部分人，所以肯定要獨(dú)立。這個(gè)道理很多人都能夠接受，但是在實(shí)際的工作和思考中，還能夠保持獨(dú)立嗎？知易行難。
我始終認(rèn)為，做投資最重要的是性格，他性格里面必須有很多東西是適合干這行的，能回避人性的弱點(diǎn)。其中，一部分是他后天培養(yǎng)起來(lái)的，有些是他先天就有的。
馬克·塞勒斯的文章《你為什么不能成為巴菲特》里，談到一個(gè)優(yōu)秀投資者要具備的七個(gè)特質(zhì)，里面就談到，最重要，也是最少見(jiàn)的一項(xiàng)特質(zhì)是，市場(chǎng)在大起大落中，投資人還能保持投資思路的一致性。而很多投資者都是漲了就看好，跌了就看空。其實(shí)很多事情沒(méi)有發(fā)生變化或者沒(méi)有發(fā)生這么大的變化，變化的是投資人的情緒。
干我們這行的人，必須得具備一些反人性的東西。人性中短視的成分占了很大比重，給當(dāng)前的情景以很大的權(quán)重。要談投資哲學(xué)，我覺(jué)得最終離不開(kāi)人性，最高層面是中國(guó)人所謂“道”的層面。
日?qǐng)?bào)：誠(chéng)實(shí)、好奇、獨(dú)立性三個(gè)特性，你給自己怎么打分？
裘國(guó)根：我覺(jué)得我還行，包括馬克·塞勒斯所說(shuō)的七個(gè)性格特質(zhì)。我很誠(chéng)實(shí)，誠(chéng)實(shí)指的是不為自己的失誤或者失敗狡辯。
日?qǐng)?bào)：在你內(nèi)心覺(jué)得，自己是為投資而生的人嗎？
裘國(guó)根：我女兒很羨慕我，說(shuō)爸爸找到了一項(xiàng)讓他自己很享受的工作。把工作與愛(ài)好結(jié)合，這是我的運(yùn)氣。因?yàn)橄矚g，我才會(huì)投入，才會(huì)每天情不自禁地去思考和投資相關(guān)的事情。做我們這一行經(jīng)常會(huì)有很大壓力，但是，如果能找到合適的方法釋放壓力，感覺(jué)到自己的抗壓能力在逐步提升，那也是一種幸福。
日?qǐng)?bào)：因此，盡管你早已實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由，但依然熱切地投入到陽(yáng)光私募行業(yè)中？
裘國(guó)根：是的。喬布斯有一句話我印象深刻：傾聽(tīng)你內(nèi)心的聲音。我內(nèi)心的聲音是，假以時(shí)日能在投資這個(gè)領(lǐng)域做出點(diǎn)東西來(lái)。
當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)任何行業(yè)，身體是前提，身體垮掉了肯定不會(huì)有業(yè)績(jī)了。如果四十年以后，我還活著，而且業(yè)績(jī)還行，說(shuō)裘國(guó)根還取得了不錯(cuò)的復(fù)合增長(zhǎng)率，那我自己也為自己自豪?，F(xiàn)在只能說(shuō)，第一步考試合格而已。二十年是我投資生涯中的第一個(gè)大周期，其實(shí)也就經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，兩次大的牛熊輪回而已。
裘國(guó)根：顯著分歧下的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)
（時(shí)間：2011年11月19日，地點(diǎn)：上海浦東星河灣酒店）
尊敬的嘉賓和各位朋友，大家下午好，非常感謝參加今天的策略會(huì)。今年非常想替大家賺錢(qián)，但是今年以來(lái)是虧錢(qián)的，我感到不安。投資從長(zhǎng)期看，要獲取好的復(fù)合增長(zhǎng)率，波動(dòng)是難以避免的。我們能做的是盡可能控制往下的波動(dòng)，獲取很好的收益率，這是我們的目標(biāo)。在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候我們一直在勤奮地做研究和各種調(diào)研，今天在這把最新調(diào)研的思想和大家做一個(gè)比較系統(tǒng)的介紹。我們的公司年度投資策略報(bào)告也已經(jīng)印出來(lái)了，我講的和策略報(bào)告沒(méi)有顯著的差異，我只是提煉了一下，策略報(bào)告比較系統(tǒng)，今年我的匯報(bào)更加聚焦，今天我講的是我們需要展開(kāi)的和需要重點(diǎn)去思考的。
2011 年是非常復(fù)雜的一年，對(duì)于股市也是，2011年上半年，滬深300下跌4.56%，同期創(chuàng)業(yè)板下跌26.77%，2011年7月份至今，滬深300下跌12.71%，同期創(chuàng)業(yè)板上漲5.04%。上半年滬深300跑贏創(chuàng)業(yè)板21%，下半年滬深300跑輸創(chuàng)業(yè)板18%。上半場(chǎng)和下半場(chǎng)是迥異的，深層次的原因在什么地方？今年上半年，我們回想，在二三月份時(shí)，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，通脹可能在一季末、二季度初見(jiàn)頂回落，那時(shí)歐債還沒(méi)有發(fā)酵，當(dāng)時(shí)起源于突尼斯、埃及蔓延到利比亞的地緣政治危機(jī)沒(méi)這么嚴(yán)重，而事實(shí)上下半年通脹完全超預(yù)期，銀根進(jìn)一步緊縮，歐債危機(jī)進(jìn)一步凸顯。股市的反映其實(shí)反映了歷史，同時(shí)我們也認(rèn)為，近期創(chuàng)業(yè)板的走強(qiáng)或者說(shuō)主題投資的走強(qiáng)也是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)沒(méi)有信心的表現(xiàn)，因?yàn)橥顿Y行為短期化。
今天我的題目是“顯著分歧下的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)”，為什么提顯著分歧，因?yàn)橥顿Y的關(guān)鍵是怎么樣盡可能的有邏輯地去揭示未來(lái)。目前我們和市場(chǎng)主流的投資者和一些機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)不一樣，我們認(rèn)為，在目前很多人預(yù)期明年經(jīng)濟(jì)增速溫和下滑的前景下，我們所跟蹤的有核心競(jìng)爭(zhēng)力的低估值的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，不存在盈利下滑的預(yù)期。我覺(jué)得還是存在好的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)然投資機(jī)會(huì)也伴隨風(fēng)險(xiǎn)，今天就這個(gè)題目我們做一個(gè)比較系統(tǒng)的報(bào)告。
今天的報(bào)告包括兩大部分，宏觀分析和市場(chǎng)分析，宏觀分析從三個(gè)角度展開(kāi)。
1 、2012硬著陸？我們說(shuō)如果3季度前關(guān)注熱點(diǎn)還在通脹和歐債的話，目前市場(chǎng)關(guān)注明顯的轉(zhuǎn)移到明年上市公司的盈利前景上，這也是這段時(shí)間績(jī)優(yōu)公司股票顯著下跌的原因。我們覺(jué)得，明年影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)核心變量是房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資。從大的方面看，現(xiàn)在政府和主流的聲音認(rèn)為經(jīng)濟(jì)軟著陸，GDP增速?gòu)慕衲?%出頭回落到8.5%，不會(huì)硬著陸，但是市場(chǎng)的反應(yīng)顯示，很多公司的盈利都要顯著下調(diào)，明顯有反差。我們認(rèn)為，企業(yè)盈利還是和經(jīng)濟(jì)總量密切關(guān)聯(lián)的，考慮到政府的結(jié)構(gòu)性減稅措施，如果經(jīng)濟(jì)總量不顯著下滑，不硬著陸，企業(yè)盈利也不會(huì)顯著下滑。對(duì)于好的企業(yè)，在總量穩(wěn)定的情況下，盈利還是可以有比較好的提升。
具體分析數(shù)據(jù)，我們先來(lái)看看三大需求（消費(fèi)、資本形成/投資、進(jìn)出口）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)，07年后三大需求對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大不一樣了，07年前出口強(qiáng)勁，08年出口下來(lái)，09年次貸危機(jī)的影響，進(jìn)出口的貢獻(xiàn)是負(fù)的貢獻(xiàn)，后來(lái)還是靠4萬(wàn)億，信貸寬松刺激起來(lái)。2010年投資比重還是很高，消費(fèi)相對(duì)低，出口還是有貢獻(xiàn)的。今年10月份為止，我們發(fā)現(xiàn)，進(jìn)出口已經(jīng)沒(méi)有貢獻(xiàn)了，GDP9點(diǎn)幾的增長(zhǎng)中，4.01是消費(fèi)支出貢獻(xiàn)的，其他是投資貢獻(xiàn)。這是老生常談，我們把邏輯講清楚，說(shuō)明今年這個(gè)時(shí)候，投資的貢獻(xiàn)很大，因?yàn)橄M(fèi)是一種結(jié)果，老百姓沒(méi)有錢(qián)是不消費(fèi)的，而收入的提升一兩年不會(huì)發(fā)生顯著變化。我們說(shuō)明年經(jīng)濟(jì)的核心變量是房地產(chǎn)，也是基于房地產(chǎn)的投資比較非常大的原因。短期投資有下滑的趨勢(shì)，房地產(chǎn)還在嚴(yán)酷的政策限制下，2010年政府投資后私人部門(mén)投資也跟上，顯著私人投資也存在下滑的趨勢(shì)。這里有個(gè)悖論，如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是軟著陸的話，顯然投資不能顯著下滑，因?yàn)橄M(fèi)不能大幅起來(lái)，歐洲的情況進(jìn)出口的貢獻(xiàn)可以忽略不計(jì)，不會(huì)有正貢獻(xiàn)，如果認(rèn)為GDP增速8%以上，投資可能要大幅下降才行。
講完投資在經(jīng)濟(jì)增加增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)，我們?cè)俜治鐾顿Y構(gòu)成，2011年1-10月，固定資產(chǎn)投資貢獻(xiàn)最大的是制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建投資三塊，基建如交運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)等還是政府投資為主，有很強(qiáng)的剛性?，F(xiàn)在很多人說(shuō)，最容易投資的是車(chē)，最難的是房，車(chē)指的是高鐵這類項(xiàng)目，已經(jīng)投了很大的部分，前期停下來(lái)的還得繼續(xù)投，這塊政府很容易調(diào)整。房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持高位，房地產(chǎn)大部分是私營(yíng)部門(mén)來(lái)投資的。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義私營(yíng)部門(mén)指的是政府以外的部門(mén)，中國(guó)的情況比較特殊，國(guó)企占很大比重。由于國(guó)內(nèi)嚴(yán)酷的房地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)銷(xiāo)售下來(lái)，勢(shì)必導(dǎo)致新開(kāi)工面積的迅速下降。
制造業(yè)投資，類似汽車(chē)、家電、化工等很多行業(yè)，為什么占這么高的比重，反過(guò)來(lái)看，因?yàn)榇蟛糠忠彩撬綘I(yíng)部門(mén)的投資，我們分析還是和08年危機(jī)后政府大力刺激消費(fèi)有關(guān)，08年經(jīng)濟(jì)是斷崖式的下滑，政府對(duì)小排量汽車(chē)的刺激政策，房地產(chǎn)購(gòu)房也有貸款優(yōu)惠，家電下鄉(xiāng)有補(bǔ)貼，幾個(gè)行業(yè)大的跡象都是井噴，而投資總是滯后的，房子、汽車(chē)好賣(mài)，銷(xiāo)售上去了，投資才跟上，所以這種滯后性導(dǎo)致制造業(yè)還是占據(jù)很高的比重。
房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資這兩塊在明年如果說(shuō)政策沒(méi)有大的變化，都面臨很大的下行的空間。我想說(shuō)明，這個(gè)現(xiàn)象很多人看到了，但是和得出經(jīng)濟(jì)軟著陸是矛盾的，不統(tǒng)一的。至少到今年10月份為止，如果政策面沒(méi)有大的改變，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資會(huì)顯著下來(lái)，經(jīng)濟(jì)會(huì)很難看。很多人說(shuō)GDP增速低點(diǎn)在明年一季度，這是基于一個(gè)軟著陸結(jié)論得出的，而沒(méi)有考慮豐富的變量。如果經(jīng)濟(jì)要軟著陸，因?yàn)橄M(fèi)的變化不是很多，投資這塊不能顯著下來(lái)，尤其是房地產(chǎn)投資，和房地產(chǎn)銷(xiāo)售密切相關(guān)。盡管還看不到限購(gòu)等政策顯著松動(dòng)的跡象，但我們知道政府的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸，有些政策必須調(diào)整，否則是不可能實(shí)現(xiàn)的。
房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速現(xiàn)在基本降為 0 了，直線下來(lái)，房地產(chǎn)投資增速還在高位，20%左右，看上去不嚴(yán)峻，但是這里存在滯后現(xiàn)象。影響的鏈條是，先銷(xiāo)售下來(lái)，10月份還有10%幾的增長(zhǎng)，一些好的企業(yè)增長(zhǎng)更是迅速，根據(jù)11月份上半個(gè)月的數(shù)據(jù)跟蹤，現(xiàn)在包括萬(wàn)科這樣的銷(xiāo)售也在往下走，銷(xiāo)售下來(lái)后，新開(kāi)工肯定下來(lái)，新開(kāi)工和在建過(guò)程疊加就是投資，過(guò)一段時(shí)間投資肯定下來(lái)。歷史的規(guī)律滯后期是16個(gè)月，盡管推出了保障房的政策，我們測(cè)算，十二五期間要建3600萬(wàn)套，今年1000萬(wàn)套，按每套60平米，建安成本每平2000元算，今年投資1.2萬(wàn)億，但是整個(gè)房地產(chǎn)投資今年為止已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)億，可見(jiàn)政府能夠主導(dǎo)的保障房投資占比還只有20%，所以房地產(chǎn)投資要不大幅下滑，還是要房地產(chǎn)投資保持比較穩(wěn)定的水平。而且還沒(méi)考慮房地產(chǎn)行業(yè)的輻射效應(yīng)，有人統(tǒng)計(jì)，當(dāng)然很難有權(quán)威的科學(xué)的測(cè)算，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)其他行業(yè)的輻射，房地產(chǎn)投資1元可以帶動(dòng)其他投資高達(dá)1.9元，房地產(chǎn)投資下來(lái)，其投資他也會(huì)下來(lái)的，這和經(jīng)濟(jì)軟著陸是矛盾的，邏輯上講不通的，怎么可能還有8點(diǎn)幾GDP增速？如果政策不失誤的話，某些政策不久的未來(lái)會(huì)微調(diào)和預(yù)調(diào)，這不是拍腦袋，而是分析這份帳后得出的，政策不調(diào)不行了。
做投資的肯定很關(guān)注企業(yè)盈利，按照GDP收入法，稅收、企業(yè)盈利和勞動(dòng)者收入構(gòu)成GDP，企業(yè)盈利在蛋糕中的占比不會(huì)有大的變化的話，GDP增速不大幅下滑，企業(yè)盈利也不會(huì)大幅下滑，這是我推理的邏輯。所以針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，2012會(huì)硬著陸嗎？沒(méi)幾個(gè)人認(rèn)為會(huì)，但是市場(chǎng)的反應(yīng)就是硬著陸的反應(yīng)。市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)從歐債和通脹轉(zhuǎn)到重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)盈利的下調(diào)。現(xiàn)在政府和主要的研究機(jī)構(gòu)的報(bào)告，還是說(shuō)2012年GDP增速8.5%或8.6%，同時(shí)又大幅下調(diào)企業(yè)盈利，這是矛盾的。消費(fèi)變數(shù)不多，可做的東西不多，房地產(chǎn)需求存在，但是需求被壓制，包括限購(gòu)和信貸緊縮，如果要軟著陸，房地產(chǎn)或制造業(yè)投資必須保持相對(duì)穩(wěn)定才行。
2 、流動(dòng)性。股市除了盈利，很重要的是資金或流動(dòng)性，我們的結(jié)論是，緊縮短期看已經(jīng)見(jiàn)頂，中期看放松有限。市場(chǎng)已經(jīng)很好地反映了緊縮見(jiàn)頂預(yù)期，市場(chǎng)利率在下行，同時(shí)以為類似09年的行情來(lái)了，市場(chǎng)對(duì)放松的預(yù)期較高。我們認(rèn)為，不存在很大幅度的放松。
票據(jù)的貼現(xiàn)利率和高利貸都是反映了資金緊張情況，緊縮也嚴(yán)重影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在通脹壓力減少，政府的主要目標(biāo)不再是控通脹，貨幣政策會(huì)有一定的放松，但不是全面的而是結(jié)構(gòu)性的，比如對(duì)中小企業(yè)的融資的放松，包括前段時(shí)間對(duì)高鐵項(xiàng)目的融資支持。流動(dòng)性改善的第二個(gè)原因是，整個(gè)房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資都在下行，對(duì)資金的需求都會(huì)下來(lái)。有人說(shuō)，今年貨幣供應(yīng)量還是不小的，社會(huì)融資總量很多，為什么市場(chǎng)利率表那么高，分析原因，主要的融資需求還是投資需求，消費(fèi)對(duì)融資的需求不多的，比如消費(fèi)信貸，主要是買(mǎi)房和買(mǎi)汽車(chē)，老百姓其他的消費(fèi)很少去銀行貸款。導(dǎo)致今年資金緊張的原因還是去年和今年上半年的投資需求大，投資的顯著上行。這和09年的刺激有關(guān)，當(dāng)年刺激時(shí)出了各種優(yōu)惠政策，企業(yè)一看汽車(chē)、房子及各種企業(yè)都很賺錢(qián)，企業(yè)都有強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)。政府推出4萬(wàn)億，一開(kāi)始私人部門(mén)不跟進(jìn)，后來(lái)私人部門(mén)紛紛跟進(jìn)，而投資不是某個(gè)時(shí)刻就能完成，做一個(gè)項(xiàng)目必須有一段時(shí)間，比如房地產(chǎn)的周期一般是兩年。政府看到這么高的通脹壓力，宏觀上對(duì)貨幣供給控制，加上投資需求上升，導(dǎo)致資金非常緊張，供求失衡時(shí)，資金價(jià)格顯著上升，這種情況已經(jīng)發(fā)生。不繼續(xù)收緊貨幣，投資在下行，對(duì)資金的需求在下來(lái)，所以我們看到利率在下來(lái)。至于為什么說(shuō)放松有限，這一判斷的原因在于，政府通脹心有余悸，政府也在反思09年是否放的太多了，不可能肆無(wú)忌憚地放松，主要是擔(dān)心房?jī)r(jià)的問(wèn)題，市場(chǎng)剛剛產(chǎn)生下跌的預(yù)期，一定要鞏固成果，否則調(diào)控前功盡棄。所以相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，流動(dòng)性短期緩解，但是長(zhǎng)期看緊縮并沒(méi)有消失，鑒于對(duì)資產(chǎn)泡沫的擔(dān)心，政府是審慎的不是非常積極的放松。
3 、歐債危機(jī)。 我們給的關(guān)鍵詞是市場(chǎng)壓力下的政治和利益博弈。金融市場(chǎng)在波動(dòng)，媒體每天說(shuō)西班牙債券收益率破7了，意大利國(guó)債收益率破7了。債券是收益率越高，背后指的是債券價(jià)格在下跌，背后是市場(chǎng)情緒或者說(shuō)投資者（持有者或購(gòu)買(mǎi)者）對(duì)西班牙、意大利、甚至法國(guó)、以及歐元區(qū)內(nèi)部財(cái)政赤字比較高的擔(dān)憂。這種市場(chǎng)壓力下，歐債危機(jī)的一個(gè)核心是政治和利益的博弈。歐元區(qū)內(nèi)部國(guó)家都是民主國(guó)家，是選票式的民主，選票大部分在中低收入人群手中，因?yàn)槭杖敕植家话愣际墙鹱炙降摹＝鉀Q這些國(guó)家的國(guó)債的信用等級(jí)問(wèn)題，只有兩條路可走，1）增加收入，稅收大幅增加，但是我們都知道經(jīng)濟(jì)不好時(shí)稅收不可能大幅增長(zhǎng)，2）大幅消減支出。財(cái)政就是國(guó)家層面的經(jīng)營(yíng)，目前看征稅主要還是針對(duì)富人，削減支出還是窮人受損，這樣的結(jié)構(gòu)性改革都有很大的阻力，無(wú)論是征稅還是削減支出。
意大利和希臘都新?lián)Q了總理，總理都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，改革還是遭遇了大規(guī)模游行，因?yàn)橹械褪杖爰彝サ纳钍艿接绊?。在這種情況下，國(guó)家內(nèi)部有政治博弈，意大利前總理貝盧斯科尼肯定不想得罪選民，歐央行要救意大利，意大利談條件，歐央行說(shuō)必須把資產(chǎn)負(fù)債表做的好看一些，負(fù)債率降下來(lái)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，但是這樣做的話老百姓不高興。對(duì)于強(qiáng)國(guó)也是，德國(guó)人說(shuō)自己不錯(cuò)，很勤奮，也沒(méi)有亂花錢(qián)，憑什么去救別人。在市場(chǎng)壓力下，首先是國(guó)家內(nèi)部的政治博弈。
國(guó)家利益之間的博弈，我是這么思考的，不是說(shuō)德國(guó)不想救，我們知道，歐央行有500億歐元的儲(chǔ)備金，出資是按照歐元區(qū)國(guó)家的人口和GDP的份額權(quán)重來(lái)的，老大是德國(guó)，人口8000萬(wàn)，2010年GDP3萬(wàn)多億美元，法國(guó)是老二，人口6000多萬(wàn)，GDP是2萬(wàn)多億美元。只是救市的時(shí)機(jī)非常關(guān)鍵，債市和股市一樣，出手早了不一定是好事。1998年亞洲金融危機(jī)，爆發(fā)于1997年，一開(kāi)始是泰國(guó)，香港堅(jiān)挺，問(wèn)題不大，后來(lái)港府為了捍衛(wèi)聯(lián)席匯率，出手1100多億港元救市時(shí)，已經(jīng)是1998年8月份，亞洲金融風(fēng)暴發(fā)生到救市之間有10個(gè)月時(shí)間，這就是時(shí)機(jī)的選擇。危機(jī)一直存在，要等救市時(shí)機(jī)成熟，因?yàn)榫仁械腻X(qián)是有限的。什么時(shí)候出手？股價(jià)越便宜時(shí)越是有利，債市一樣，收益率越高對(duì)應(yīng)債券價(jià)格越低時(shí)出手越有利。當(dāng)年香港已經(jīng)回歸中國(guó)一年左右的時(shí)間，港府沒(méi)這么多錢(qián)，據(jù)說(shuō)朱镕基總理拍板支持港府救市，現(xiàn)在看當(dāng)年的救市很成功。時(shí)機(jī)的選擇非常重要，當(dāng)時(shí)我印象很深刻，97年恒指高點(diǎn)11000多點(diǎn)，98年恒指跌破7000點(diǎn)時(shí)港府開(kāi)始買(mǎi)貨，第一天就買(mǎi)了600億港幣。因?yàn)槭菛|南亞金融危機(jī)，別的國(guó)家貨幣都在迅速貶值，香港是聯(lián)席匯率，綁定美元，索羅斯認(rèn)為別人出事，香港也會(huì)出事，拼命的沽空港元，賣(mài)股票，如果港府出手太早，是很被動(dòng)的。美國(guó)2008年金融危機(jī)發(fā)生時(shí)也是類似情況，政府干預(yù)花旗和兩房的時(shí)機(jī)正好，干預(yù)早了沒(méi)用。
回到歐債問(wèn)題，道理也是一樣的，EFSF如果出手早了不行，比如國(guó)債收益率剛剛過(guò)6%就救。就和打仗類似，子彈有限，敵人很多，一定要敵人放進(jìn)來(lái)后再射擊。德國(guó)不是不想救，是在看時(shí)機(jī)，一定等到風(fēng)險(xiǎn)釋放的很徹底時(shí)才干預(yù)，可能一出手就是很大的錢(qián)。有人說(shuō)EFSF要擴(kuò)充到3萬(wàn)億歐元，德國(guó)人要出很多，也是一大筆投資，如果在高位救的話，有可能虧損的很厲害。港府當(dāng)年投的1100億后來(lái)還賺了一倍，不僅捍衛(wèi)了聯(lián)席匯率還賺了很多錢(qián)。目前財(cái)經(jīng)媒體沒(méi)搞清楚情況，盲目地看表面現(xiàn)象，當(dāng)然如果不是盲目的，也不存在市場(chǎng)的波動(dòng)。我們認(rèn)為，歐債最壞的情況市場(chǎng)已經(jīng)有所反應(yīng)了。后續(xù)歐債問(wèn)題只是如何解決的問(wèn)題，取決于兩個(gè)博弈，歐元區(qū)成員國(guó)之間的政治博弈，和國(guó)與國(guó)之間的利益博弈。西班牙、意大利希望德國(guó)早出手，最好國(guó)債收益率破5時(shí)，把收益率壓在5以下，融資成本越低越好，如果成本很高的話，負(fù)擔(dān)會(huì)更重。而德國(guó)不想這么早出手，希望問(wèn)題國(guó)家把自己的問(wèn)題搞好，把結(jié)構(gòu)性的改革做好，稅收起來(lái)，支出下去，自然國(guó)債收益率就會(huì)下來(lái)，也不需要救了，如果要我救就爛透，風(fēng)險(xiǎn)充分釋放，可能等到國(guó)債收益率到10%以上后才考慮買(mǎi)進(jìn)。這與港府1998年干預(yù)香港股市和美國(guó)2008年救金融機(jī)構(gòu)的原理是一樣的。
以上我們通過(guò)幾個(gè)核心要素對(duì)宏觀做了一個(gè)梳理。下面我們對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析。
首先，為什么今年上半年和下半年市場(chǎng)差距這么大？上半年創(chuàng)業(yè)板跑輸滬深300指數(shù)22%，下半年創(chuàng)業(yè)板跑贏滬深300指數(shù)18%。其背后的原因，還是基于下半年一些風(fēng)險(xiǎn)因素的凸顯。上半年預(yù)期通脹率沒(méi)這么高，政府剛開(kāi)始定的目標(biāo)是4%，現(xiàn)在看全年肯定5%以上，加上歐債危機(jī)和地緣政治危機(jī)都超預(yù)期。10月份開(kāi)始市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)盈利下滑，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒下降，市場(chǎng)投資行為短期化，投資人看不了那么遠(yuǎn)，才導(dǎo)致快進(jìn)快出。下半年的創(chuàng)業(yè)板走強(qiáng)是沒(méi)有基本面支持的。每次都這樣，經(jīng)濟(jì)前景不明朗，市場(chǎng)沒(méi)有信心時(shí)，題材股、概念股、妖股亂跳，香港市場(chǎng)以及其他股市歷史上也都是如此。
看看今年以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本在A股的動(dòng)向。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)減持市值滬深300是294億，中小板是273億，創(chuàng)業(yè)板102億，差距不大，但是看減持市值占流通市值比，差很多，分別是0.23%，1.56%，3.4%。增持表示看好，創(chuàng)業(yè)板盡管增持家數(shù)29家，總金額只有1億，都是意思一下，滬深300是65家，61億。滬深300凈減持233億，中小板凈減持268億，創(chuàng)業(yè)板凈減持101億。目前滬深300占A股市值60%幾，但是凈減持只占1/3左右。數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了幾個(gè)現(xiàn)象，1）整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)凈減持，說(shuō)明股票在產(chǎn)業(yè)資本來(lái)看，還是偏貴。2）減持是結(jié)構(gòu)顯著差異的，中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板減持壓力很大。3）減持的厲害或許也和企業(yè)資金緊張有關(guān)系。
不是說(shuō)創(chuàng)業(yè)板中就沒(méi)有好公司，但是一般高估值隱含高成長(zhǎng)，而看數(shù)據(jù)不是這么回事，我們看今年前三季度和第三季度的情況，創(chuàng)業(yè)板前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)16.4%，第三季度只有5.1%，非常難看，盈利在下行。滬深300也是一樣，前三季度19.6%，第三季度只有13.3%，也在下來(lái)，但是比創(chuàng)業(yè)板好很多。所以創(chuàng)業(yè)板的高估值是沒(méi)有盈利支撐的?；久媸峭顿Y最決定性的因素，而為什么下半年創(chuàng)業(yè)板還跑贏滬深300指數(shù)5%？這說(shuō)明投資者還是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)、對(duì)明年沒(méi)信心，投資行為短期化。
我們?cè)倏纯礄C(jī)構(gòu)投資者的動(dòng)向。機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)很難做系統(tǒng)的收集，公募基金有公開(kāi)數(shù)據(jù)可以找到，我們看看他們是怎么做的。公募基金的滬深300持倉(cāng)市值的比重的變化可以清晰表明，為什么上下半場(chǎng)有那么大的差異。公募基金持有的滬深300的流通市值占A股流通市值的比重基本穩(wěn)定在68%左右，公募基金持有的滬深300的流通市值占基金股票總市值的比重去年底是64.9%，今年一季度是40.6%，二季度是67.8%，三季度回落到只有41.6%，不難看出指數(shù)走勢(shì)和公募基金中滬深300的倉(cāng)位變動(dòng)是高度相關(guān)的。歷史上看，如果公募基金持有的某類股票到很高位置的時(shí)候，往往開(kāi)始下跌，倉(cāng)位減到很低的時(shí)候開(kāi)始上漲，這符合博弈的原理，該買(mǎi)的都買(mǎi)好了就該跌了，該賣(mài)的都賣(mài)了就該漲了。我們列了前五大基金公司二季報(bào)的滬深300市值占基金股票市值比，3季報(bào)時(shí)可能還要低，分別是，華夏37.2%，嘉實(shí)46.1%，易方達(dá)44.9%，博時(shí)75.7%，南方54.5%，這也基本上看出了各家公司的投資風(fēng)格。重陽(yáng)投資的風(fēng)格是價(jià)值基礎(chǔ)上的博弈，價(jià)值為基礎(chǔ)的同時(shí)不放棄博弈，價(jià)值為基礎(chǔ)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)才是可控的，今年雖然虧錢(qián)，但我們心里還是有底的。
08 年以來(lái)A股走勢(shì)領(lǐng)先于歐美市場(chǎng)。上證指數(shù)08年10月份見(jiàn)底，09年7月份見(jiàn)頂。標(biāo)普500指數(shù)09年的1月見(jiàn)底，見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間很晚，是今年的4月份。背后的邏輯是什么，同樣發(fā)生危機(jī)，中國(guó)為什么受到這么大的影響？主要原因還是流動(dòng)性，因?yàn)槲C(jī)后中國(guó)出手救市比美國(guó)早，收的也比美國(guó)早，美國(guó)09年QE1后，去年還在推QE2，美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有顯著的下來(lái)。研究歷史是為了揭示未來(lái)，現(xiàn)在中國(guó)率先開(kāi)始放松了，是不是可以這樣說(shuō)，這一次見(jiàn)底也會(huì)是先行指標(biāo)？正如我們的策略報(bào)告中提出的對(duì)市場(chǎng)的判斷，短期筑底，中期看好，長(zhǎng)期謹(jǐn)慎。
最后我們還是要分析一下，到底市場(chǎng)的核心分歧在什么地方。我覺(jué)得大家其實(shí)對(duì)通脹的分歧不大，對(duì)流動(dòng)性的分歧也不大，貨幣緊縮見(jiàn)頂，放松是結(jié)構(gòu)性的。歐債的風(fēng)險(xiǎn)也看到了，歐股沒(méi)有大跌，最高下來(lái)也就跌了10%幾，歐債危機(jī)其實(shí)是有解的，關(guān)鍵是壞到什么程度，如果意大利國(guó)債收益率繼續(xù)飆升，對(duì)德國(guó)并不是壞事。我認(rèn)為，市場(chǎng)核心的分歧還是在于對(duì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)及企業(yè)盈利的預(yù)期。如果認(rèn)為政府不傻，經(jīng)濟(jì)能軟著陸的話，其實(shí)一些好的企業(yè)的盈利不存在大幅下調(diào)的可能性。我們公司的研究員和我都一直在跑上市公司，我們發(fā)現(xiàn)好的公司沒(méi)有變化，需求還是穩(wěn)定的。針對(duì)這點(diǎn)有分歧，如果我們是正確的話，這就是機(jī)會(huì)。如果我們功課足夠細(xì)，邏輯足夠嚴(yán)謹(jǐn)，由于人性的原因短期困難，長(zhǎng)期我們還是可以抵御波動(dòng)的，真理總是掌握在少數(shù)人手里。當(dāng)然做出這樣的判斷不是拍腦子，而是要基于嚴(yán)謹(jǐn)分析。
至于投資策略，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期不會(huì)是明年或這兩三年結(jié)束，我們還是要投資無(wú)限供給中有限的有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河在加寬加深的公司。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)盈利預(yù)期變差，盈利增速下行，如果我們通過(guò)微觀調(diào)研發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)盈利沒(méi)有下行且比同行好，這樣的預(yù)期差就能帶來(lái)超額收益。大牛股都是預(yù)期差帶來(lái)的，如果03年誰(shuí)知道茅臺(tái)能賺到100多億利潤(rùn)，肯定會(huì)一直持有，當(dāng)時(shí)茅臺(tái)市值也就100多億，但這怎么可能呢。如果明年經(jīng)濟(jì)軟著陸，GDP增速百分之八點(diǎn)幾，需求還是穩(wěn)定的，而由于大宗商品價(jià)格的下跌，成本在下降，企業(yè)盈利并不會(huì)降低，這就是投資機(jī)會(huì)所在。
分歧下的風(fēng)險(xiǎn)就是政策失誤帶來(lái)的硬著陸。如果沒(méi)有看到目前經(jīng)濟(jì)的核心的變量還在制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資，政策一意孤行經(jīng)濟(jì)就會(huì)硬著陸，就會(huì)很難看，企業(yè)盈利也會(huì)下來(lái)。前天我同事參加某知名券商的策略會(huì)，會(huì)上三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析宏觀形勢(shì)，三個(gè)人三個(gè)調(diào)子，一個(gè)樂(lè)觀，一個(gè)中性，一個(gè)悲觀，樂(lè)觀的是政府官員，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的領(lǐng)導(dǎo)，是左右政治決策的核心層人士，在他看來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)早就看到，政府明白的很，就要這樣緊縮，否則通脹和房?jī)r(jià)上漲預(yù)期不會(huì)下來(lái)。中性的是券商的研究主管，研究做的很扎實(shí)，同時(shí)考慮到了短中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。悲觀的是和市場(chǎng)走的很近的人，沒(méi)有望遠(yuǎn)鏡的話沒(méi)有人可以看到十公里以外，看到各方面數(shù)據(jù)下來(lái)這么快而擔(dān)憂也是正常的。
Q ：如果政策失誤，經(jīng)濟(jì)硬著陸，重陽(yáng)投資在投資上如何應(yīng)對(duì)？
A ：到現(xiàn)在為止，我們還看不到政策大失誤的跡象，我們會(huì)密切跟蹤。其實(shí)，中國(guó)社會(huì)有人說(shuō)統(tǒng)治的核心還是仕人政治，核心智囊至少我見(jiàn)到過(guò)的都是很聰明的，09年放松雖然有點(diǎn)過(guò)度，但是那時(shí)看到出口那樣下滑，也只能這么做，否則整個(gè)社會(huì)出問(wèn)題。在中國(guó)我們可以說(shuō)，政權(quán)統(tǒng)治的合理性就是讓老百姓過(guò)上好日子。目前看不到政策大失誤的跡象，我之所以提到失誤帶來(lái)的硬著陸更多的是講現(xiàn)在市場(chǎng)上很多人在邏輯上有點(diǎn)混亂。
關(guān)于出現(xiàn)極端情況的應(yīng)對(duì)，我們的組合一直有非常良好的流動(dòng)性，我們?nèi)粘Ｒ矔?huì)有些贖回，一般都能夠從容應(yīng)對(duì)。做投資有兩個(gè)常識(shí)，尤其對(duì)于規(guī)模資金而言，1）找估值安全邊際的股票，反過(guò)來(lái)就是說(shuō)盈利和股價(jià)有較大的上升空間，2）組合有非常良好的流動(dòng)性。股市中誰(shuí)都不敢說(shuō)100%，但是通過(guò)一些紀(jì)律性的應(yīng)對(duì)，做好估值安全邊際的流動(dòng)性的兼顧，可以把風(fēng)險(xiǎn)控制的最小。
Q ：重陽(yáng)很早意識(shí)到了市場(chǎng)的嚴(yán)峻性，為什么還保持很重的倉(cāng)位？
A ：我們的組合一直擁有估值安全邊際，那怕通脹和歐債超預(yù)期，根據(jù)我們對(duì)標(biāo)的跟蹤，盈利沒(méi)有發(fā)生變化，安全邊際還是很高?，F(xiàn)在管理規(guī)模上來(lái)了，我不會(huì)因?yàn)?-10%的回調(diào)而放棄30%或50%的博弈，如果我事前知道100%會(huì)調(diào)整10%，也會(huì)減倉(cāng)。我們會(huì)分析，往下是多少，往上是多少，從來(lái)沒(méi)有100%的確定。如果看清楚會(huì)減倉(cāng)，但是很少能做到。價(jià)值投資者有時(shí)要承受壓力。我們做的還不夠好，研究和宏觀的跟蹤方面我們還有提升的空間。
Q ：如何解讀“短期見(jiàn)底，中期向好，長(zhǎng)期謹(jǐn)慎”，短中長(zhǎng)的時(shí)間跨度多長(zhǎng)？
A ：首先長(zhǎng)期謹(jǐn)慎，原因有很多，不說(shuō)股價(jià)的波動(dòng)，長(zhǎng)期趨勢(shì)看，中國(guó)股票還是很貴，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板股票，當(dāng)然不排除沙子里有黃金。如果這個(gè)現(xiàn)象不改變，公司上市了還是敲鑼打鼓，認(rèn)為發(fā)大財(cái)，當(dāng)成一個(gè)生意，長(zhǎng)期供給還是無(wú)限。基本面方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不可能短期完成。另外，還基于我們分析到的長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格和通脹的擔(dān)憂，很難流動(dòng)性很難放松到06年的地步。長(zhǎng)期我們還是看一年以上，兩三年。
中期是看大幾個(gè)月或一年，基于前面我們講到的分歧，從理性投資的角度看，有些公司的股價(jià)確實(shí)便宜，不僅比港股有折價(jià)，很多公司的大股東也都覺(jué)得便宜，不過(guò)這樣的公司確實(shí)很少，正因?yàn)楹苌?，所以長(zhǎng)期謹(jǐn)慎。
對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的理解，有兩個(gè)方面的思考，1）比較多的是發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型，新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)的興起，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上變化，包括七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，另外剛開(kāi)完的六中全會(huì)上所倡導(dǎo)的文化產(chǎn)業(yè)肯定也是個(gè)方向，但是這點(diǎn)市場(chǎng)有充分預(yù)期。行業(yè)好、高速發(fā)展，并不代表所有公司都能賺到錢(qián)，比方說(shuō)，蛋糕變大，但是如果分的人更多了，可能反而分的更少，這正是概念投資的風(fēng)險(xiǎn)，概念為什么盛行，因?yàn)樽钊菀桌斫?，重?yáng)不敢做概念股投資這種事情。2）另外的轉(zhuǎn)型路線是指支柱產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，技術(shù)進(jìn)步后，弱者退出，強(qiáng)者生存，這個(gè)方向目前市場(chǎng)還沒(méi)有給予足夠重視，市場(chǎng)只是看到前面一個(gè)方向，沒(méi)看到傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)的興起。
短期市場(chǎng)這么大的分歧，如果花很少的錢(qián)可以買(mǎi)這些好股票，是很有利的時(shí)候?？纯创蟮幕鸸?，一兩百億的基金，中大型上市公司的占比可能只有10%不到。短期基本面不好的因素都有充分的預(yù)期，都認(rèn)為盈利要下調(diào)，流動(dòng)性緊縮見(jiàn)頂，該反映了的都反映了。當(dāng)然短期筑底是個(gè)過(guò)程，無(wú)法判斷哪個(gè)點(diǎn)是底，哪天是底，筑底指的是這個(gè)時(shí)候已經(jīng)不會(huì)有大的風(fēng)險(xiǎn)。
Q ：隨著房地產(chǎn)開(kāi)工量的減少，導(dǎo)致政策放松的時(shí)候，供求失衡，會(huì)不會(huì)有地產(chǎn)走高的好機(jī)會(huì)？
A ：為什么看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，核心的源頭不是看好房地產(chǎn)和制造業(yè)，他們都是背后的衍生，核心的是中國(guó)的城鎮(zhèn)化沒(méi)有結(jié)束，還有一段路可以走。這也是我們看好未來(lái)的原因，盡管是謹(jǐn)慎看好。不同階段應(yīng)該配置不同的資產(chǎn)，明年如果有股市結(jié)構(gòu)性的反彈，反彈的機(jī)會(huì)是結(jié)構(gòu)性的，如果獲利退出我們還是會(huì)轉(zhuǎn)投低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)包括債券。
Q ：重陽(yáng)的產(chǎn)品近期表現(xiàn)和指數(shù)同進(jìn)退，作為客戶為什么不買(mǎi)ETF基金，為什么要投重陽(yáng)的產(chǎn)品？
莫總：這算是對(duì)我們的批評(píng)和鞭策。看一個(gè)產(chǎn)品，不要看的太短，短短這幾個(gè)月是這樣，當(dāng)然我們產(chǎn)品的表現(xiàn)比指數(shù)還是好點(diǎn)，但是長(zhǎng)點(diǎn)看，比如重陽(yáng)1期和重陽(yáng)6期都大幅超越了指數(shù)，重陽(yáng)1期超額回報(bào)108%，重陽(yáng)6期是2010年初成立的1年多時(shí)間也戰(zhàn)勝了28%。所以說(shuō)產(chǎn)品表現(xiàn)和指數(shù)差不多，短期同意但長(zhǎng)期不同意。為什么說(shuō)短期會(huì)和指數(shù)同進(jìn)退，因?yàn)槎唐诿媾R的就是這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2011年沒(méi)有一個(gè)大類資產(chǎn)是賺錢(qián)的。只是我們看到組合中的標(biāo)的上升的概率比下跌的概率大，愿意承擔(dān)短期的波動(dòng)，承擔(dān)短期的波動(dòng)是通往長(zhǎng)期盈利的必經(jīng)的路。我們也希望最低點(diǎn)進(jìn)去，最高點(diǎn)出來(lái)，但這不現(xiàn)實(shí)，至少我們自己沒(méi)這個(gè)能力，只能選擇最現(xiàn)實(shí)的方法，但我們的目標(biāo)還是很明確的。
裘總：剛才談轉(zhuǎn)型，我們的行業(yè)也在轉(zhuǎn)型，競(jìng)爭(zhēng)和殘酷程度會(huì)更厲害，這是我內(nèi)心的聲音，或許明年底最多到后年就會(huì)殺戮，也許很多人會(huì)死的很慘，虧10%不算虧，2001-05年虧70%的多得是，原因有很多，比如行業(yè)技術(shù)含量越來(lái)越高。我們專業(yè)能力和勤奮程度還不夠，還要強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)，我們有危機(jī)感，這是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。所謂的投資大師，也是在相對(duì)低的風(fēng)險(xiǎn)獲取相對(duì)高的收益，從來(lái)不存在零風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)零風(fēng)險(xiǎn)的那是騙子。
Q ：看好那些行業(yè)？
A ：我們覺(jué)得，所謂的價(jià)值投資者還是買(mǎi)低估的未來(lái)看前景良好的行業(yè)，只是靜態(tài)低估長(zhǎng)期不看好一樣是大的陷阱。我們看好兩條主線，緊緊圍繞這兩條主線來(lái)?yè)窆桑?）新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)，不過(guò)找到可以投的真正很難，我們也有配置，比如像通訊行業(yè)里估值合理的。2）更多的受益于城鎮(zhèn)化和消費(fèi)升級(jí)的行業(yè)，畢竟城鎮(zhèn)化還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題。
Q ：假設(shè)兩會(huì)前下調(diào)準(zhǔn)備金率，是否是市場(chǎng)的起航日。
A ：時(shí)機(jī)問(wèn)題關(guān)鍵要看預(yù)期，如果預(yù)期到了，就不會(huì)成為點(diǎn)，點(diǎn)的把握是投資人之間情緒的博弈。最偉大投資家巴菲特在買(mǎi)高盛的優(yōu)先股后高盛的股票還是跌了很多，晚點(diǎn)買(mǎi)肯定可以更便宜一些，只是他覺(jué)得已經(jīng)足夠有估值安全邊際了。選擇一個(gè)區(qū)域相對(duì)容易，選一個(gè)點(diǎn)即使對(duì)了也是偶然性的，重復(fù)性很差。
Q ：2012年大致的行業(yè)配置，銀行股低估，是否值得配置？
A ：我們覺(jué)得，不能籠統(tǒng)地看好所謂什么行業(yè)的股票，格力的董事長(zhǎng)朱江洪有句話我很認(rèn)同，“只有不好的企業(yè)，沒(méi)有不好的行業(yè)”，而作為投資來(lái)說(shuō)，不一定好企業(yè)就買(mǎi)，還要看價(jià)格。
關(guān)于銀行股的問(wèn)題，目前看靜態(tài)估值很低，高盛在賣(mài)，美林在賣(mài)，李嘉誠(chéng)在賣(mài)，中投在買(mǎi)，淡馬錫在買(mǎi)，當(dāng)時(shí)高盛和美林進(jìn)來(lái)時(shí)，很多人不敢買(mǎi)，那時(shí)都認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)要完蛋，高盛和美林看的很遠(yuǎn)。短期看銀行的盈利在高點(diǎn)，不敢說(shuō)銀行會(huì)出大問(wèn)題，景氣的高點(diǎn)已經(jīng)在過(guò)去，今年的高盈利還是跟資金這么貴有關(guān)系，貨幣緊縮，錢(qián)很貴，銀行很容易賺錢(qián)，利差很大。據(jù)IFM預(yù)測(cè)，中國(guó)如果GDP下1個(gè)點(diǎn)，銀行的不良率提高1%，我們目前銀行信貸50幾萬(wàn)億，1%算下來(lái)就是虧損5000多萬(wàn)，而整個(gè)上市銀行盈利也就1億出頭?，F(xiàn)在或許估值6X，有一天也許就是12X。很多人不明白時(shí)，銀行股就是安全的。股市短期看是投票器，長(zhǎng)期看肯定是稱重機(jī)。如果都認(rèn)為銀行股便宜就會(huì)漲，如果都看明白了就會(huì)跌。
Q ：您剛才宏觀分析中的三個(gè)判斷，哪個(gè)判斷是主導(dǎo)？
A ：如果利好充分反應(yīng)，賣(mài)掉，如果利空出盡，買(mǎi)入。歐債發(fā)酵了很長(zhǎng)時(shí)間，沒(méi)什么新東西，緊縮已見(jiàn)頂，目前對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)對(duì)盈利下調(diào)沒(méi)有充分的展開(kāi)，可能更多的要關(guān)注和硬著陸相關(guān)的企業(yè)盈利的下調(diào)。
Q ：現(xiàn)在產(chǎn)品的倉(cāng)位多少？
A ：不同類型客戶的組合有不同的倉(cāng)位，因?yàn)橥顿Y一定和資金的性質(zhì)相匹配，如果是自有資金、長(zhǎng)線資金，可以適當(dāng)進(jìn)取，短線資金則不行。市場(chǎng)短期波動(dòng)時(shí)，有些長(zhǎng)期資金沒(méi)必要進(jìn)去，在駕馭短期波動(dòng)方面我們還要提高能力。產(chǎn)品整體倉(cāng)位在80%左右。
裘國(guó)根：2012年A股展望 顯著分歧下的投資機(jī)會(huì)
http://www.sina.com.cn2011年12月23日13:03第一財(cái)經(jīng)網(wǎng)微博
預(yù)測(cè)無(wú)疑是最具挑戰(zhàn)的工作之一，以至有人懷疑甚或否定預(yù)測(cè)存在的必要性。1943年德國(guó)人OssipFlechtheim在美國(guó)創(chuàng)立未來(lái)學(xué)，1950年代以后未來(lái)學(xué)在全球發(fā)展迅速。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的預(yù)測(cè)屬于廣義未來(lái)學(xué)的范疇，由于影響預(yù)測(cè)結(jié)果的各因子的不確定性和預(yù)測(cè)人本身的能力邊界，預(yù)測(cè)的前瞻性或準(zhǔn)確性永遠(yuǎn)是相對(duì)的，在股票市場(chǎng)也是如此。一個(gè)相對(duì)完備的投資策略需要在追求前瞻的同時(shí)盡可能地做好各種情景模式下的應(yīng)變準(zhǔn)備。
要分析2012年的A股市場(chǎng)，首先得從2008年全球金融危機(jī)在這三年來(lái)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響說(shuō)起，因?yàn)樗苯优c明年A股的流動(dòng)性相關(guān)。金融危機(jī)后由政府主導(dǎo)的大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施投資和海量信貸投放，以及對(duì)住房、汽車(chē)、家電等居民消費(fèi)領(lǐng)域的刺激政策，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)一路高歌猛進(jìn)，日趨嚴(yán)重的通脹壓力不久也隨之而來(lái)，宏觀調(diào)控政策在這三年中由刺激轉(zhuǎn)為退出再轉(zhuǎn)為抑制。私營(yíng)部門(mén)(典型的如房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè))在刺激政策出臺(tái)的初期對(duì)投資并不積極，但2009年二季度后，在產(chǎn)品銷(xiāo)售暢旺的刺激下開(kāi)始激擴(kuò)產(chǎn)能，對(duì)投資資金的需求也隨之急劇上升。當(dāng)前中國(guó)的信貸需求主要來(lái)自投資而非消費(fèi)，投資對(duì)資金的需求在項(xiàng)目啟動(dòng)后是剛性的。而在資金供給的角度，政府在2010年末將控通脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，央行通過(guò)不斷提高存準(zhǔn)率等數(shù)量工具來(lái)緊縮貨幣，信貸市場(chǎng)的資金供給日趨緊張。剛性的投資資金需求和日趨緊張的資金供給，使資金價(jià)(1599.60,-6.40,-0.40%)格在2011年一路飆升。嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控在使CPI在2011年7月見(jiàn)頂?shù)耐瑫r(shí)，也使工業(yè)增加值等指標(biāo)快速下滑，具有領(lǐng)先意義的制造業(yè)PMI和新屋開(kāi)工面積增速的下行更為明顯。看的稍長(zhǎng)遠(yuǎn)一些，經(jīng)濟(jì)增速的下滑和終端銷(xiāo)售的疲軟勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)投資沖動(dòng)的減弱，未來(lái)企業(yè)對(duì)資金的需求將漸趨平穩(wěn)，而通脹壓力的減輕又使貨幣政策具備了一定程度放松的條件。展望明年，資金市場(chǎng)價(jià)格將呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，信貸環(huán)境將較2011年寬松，股市流動(dòng)性的低點(diǎn)當(dāng)前應(yīng)該已經(jīng)見(jiàn)到。不過(guò)，2009年過(guò)度放松的深刻教訓(xùn)猶在眼前，如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)極端情況，穩(wěn)健貨幣政策在明年可能體現(xiàn)為“點(diǎn)放”模式，這既有利于“穩(wěn)增長(zhǎng)”，也有利于“調(diào)結(jié)構(gòu)”。
許多人對(duì)眼下經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑憂心忡忡，但筆者認(rèn)為今年四季度開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)增速的快速下滑是中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力下降和短期宏觀調(diào)控疊加的結(jié)果，毋需將其放大。一方面，我們應(yīng)該冷靜清醒地意識(shí)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力無(wú)論從需求還是從供給的角度，都出現(xiàn)了一定程度的下降，與過(guò)去二十年不可同日而語(yǔ)。另一方面，我們也應(yīng)該謹(jǐn)慎樂(lè)觀地看到，以城鎮(zhèn)化水平提升和消費(fèi)升級(jí)為驅(qū)動(dòng)力的內(nèi)需還有不小的擴(kuò)張潛力，中國(guó)的勞動(dòng)力教育水平等指標(biāo)也明顯優(yōu)于其他同等收入水平的經(jīng)濟(jì)體；房地產(chǎn)價(jià)格的良性下行有利于釋放居民消費(fèi)需求，而以歐洲為代表的全球經(jīng)濟(jì)的降溫也使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在供給方面的成本壓力有所舒緩。如果輔以宏觀制度層面改革的頂層設(shè)計(jì)，中國(guó)用十年左右的時(shí)間完成對(duì)中等收入陷阱的穿越是大概率事件。
2011年A股熊冠全球主要市場(chǎng)，大家已基本達(dá)成共識(shí)：主因在內(nèi)非外。受到歐債危機(jī)影響最直接的歐洲三大市場(chǎng)的表現(xiàn)都遠(yuǎn)好于A股，更無(wú)論美股。而在內(nèi)因方面，2011年12月前，A股嚴(yán)重受制于日趨枯竭的流動(dòng)性以及與此對(duì)應(yīng)的水漲船高的實(shí)際利率水平。在通脹壓力緩解和央行宣布降低存準(zhǔn)率后，市場(chǎng)表現(xiàn)依舊低迷，除了弱市慣性外，主因是絕大部分投資者對(duì)2012年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)缺乏信心，多空雙方在明年上市公司的盈利預(yù)期上出現(xiàn)了顯著分歧。
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已明確定調(diào)2012年的首要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”。筆者認(rèn)為，如果不出現(xiàn)大的政策失誤，依據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有潛力，實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)應(yīng)無(wú)大虞，此次經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)冷在很大程度上也是政府主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。當(dāng)房?jī)r(jià)在嚴(yán)厲的調(diào)控措施下房?jī)r(jià)依然一路走高的時(shí)候，不少人認(rèn)為只要房?jī)r(jià)能平穩(wěn)著陸，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還能有一段不短的中速增長(zhǎng)期。而真到房?jī)r(jià)下行并伴隨短期經(jīng)濟(jì)增速下滑的時(shí)候，許多人又看空中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，這未免有“葉公好龍”之嫌。假如明年GDP能實(shí)現(xiàn)8%以上的增長(zhǎng)，通脹率在3-4%的水平，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式短期內(nèi)不發(fā)生大的變化和政府推行結(jié)構(gòu)性減稅等措施的背景下，企業(yè)部門(mén)所得在GDP總額中的占比至少不會(huì)下降，因此企業(yè)部門(mén)所得在明年最低也能實(shí)現(xiàn)11-12%的增長(zhǎng)。此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有利于汰弱留強(qiáng)，具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特商業(yè)模式等核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)在企業(yè)部門(mén)所得中的占比也將提升，資金市場(chǎng)價(jià)格的下行也將降低非金融部門(mén)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。我們可以大致估算，如中國(guó)經(jīng)濟(jì)2012年能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，那么有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)明年完全有可能實(shí)現(xiàn)15%甚至更高的盈利增長(zhǎng)。根據(jù)2011年的盈利水平，目前A股中不少優(yōu)勢(shì)企業(yè)的靜態(tài)PE已在10倍以下，2012年將在8倍左右。那些一方面認(rèn)為明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，另一方面又對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)盈利沒(méi)有信心而看空市場(chǎng)的人，在邏輯上是自相矛盾的。
在流動(dòng)性見(jiàn)底向好、優(yōu)勢(shì)企業(yè)的估值已到歷史底部、外部不利因素已有充分預(yù)期的背景下，明年A股出現(xiàn)中級(jí)行情是大概率事件。今年以來(lái)，越來(lái)越多的優(yōu)勢(shì)企業(yè)的大股東用規(guī)模資金增持自家股票，從產(chǎn)業(yè)資本的角度反映出他們對(duì)公司股價(jià)的態(tài)度和對(duì)公司前景的看好。社?；鸬乳L(zhǎng)線投資者當(dāng)前的投資行為也反映了理性投資的價(jià)值取向。
明年經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，更多地來(lái)自政府對(duì)突發(fā)負(fù)面因素的估計(jì)和應(yīng)對(duì)不足。如果一些超預(yù)期的內(nèi)外部突發(fā)因素導(dǎo)致的短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下滑，而政府又過(guò)分著眼于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)的“不可逆”，在政策應(yīng)對(duì)上不夠及時(shí)或出現(xiàn)失誤，使正常的消費(fèi)和投資信心喪失，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨真正的“硬著陸”。但這種概率目前看來(lái)顯然不大，因?yàn)樵缭谥醒虢?jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)前的10月底，政府就在密切關(guān)注內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化并強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)政策的“預(yù)調(diào)微調(diào)”了。
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