愛華網(wǎng)第一，同普通的期權(quán)一樣，股票期權(quán)也是一種權(quán)利，而不是義務(wù)，經(jīng)營者可以根據(jù)情況決定購不購買公司的股票；
第二，這種權(quán)利是公司無償贈送給它的經(jīng)營者的，也就是說，經(jīng)營者在受聘期內(nèi)按協(xié)議獲得這一權(quán)利，而一種權(quán)利本身也就意味著一種“內(nèi)在價值”，期權(quán)的內(nèi)在價值表現(xiàn)為它的“期權(quán)價”；
第三，雖然股票期權(quán)和權(quán)利是公司無償贈送的，但是與這種權(quán)利聯(lián)系的公司股票卻不是如此，即股票是要經(jīng)營者用錢去購買的。
股票期權(quán):
其基本內(nèi)容是給予公司內(nèi)人員在未來某特定的時間按某一固定價格購買本公司普通股的權(quán)力，而且這些經(jīng)營者有權(quán)在一定時期后將所購入的股票在市場上出售，但期權(quán)本身不可轉(zhuǎn)讓。即在簽訂合同時給予高級管理人員在未來某一特定日期以簽訂合同時的價格購買一定數(shù)量公司股票的選擇權(quán)。持有這種權(quán)利的經(jīng)營者可以在規(guī)定時期內(nèi)以股票期權(quán)的行使價格(Exercise Price)購買本公司股票。在行使期權(quán)以前，股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行使期權(quán)以后，個人收益為行權(quán)價與行權(quán)日市場價之間的差價。經(jīng)營者可以自行決定在任何時間出售行權(quán)所得股票。
股票期權(quán)
（西南政法大學(xué)民商法研究生）曹怡平
第一章、股票期權(quán)的理論基礎(chǔ)
股票期權(quán)制度是公司治理的重要組成部分。公司中所有者和經(jīng)營者分離產(chǎn)生的委托—代理關(guān)系及代理成本問題，是期權(quán)制度產(chǎn)生的理論基礎(chǔ)。本文將從與股票期權(quán)有關(guān)的角度來闡述公司治理結(jié)構(gòu)的理論。
一、公司的治理結(jié)構(gòu)
公司治理結(jié)構(gòu)是指股東、債權(quán)人、員工以及管理人員等利害關(guān)系人之間有關(guān)公司經(jīng)營及權(quán)利支配的制度安排。就股票期權(quán)而言，涉及到公司治理結(jié)構(gòu)的核心關(guān)系是股東、董事會、經(jīng)理層以及監(jiān)事會之間的制約與激勵關(guān)系。
（一）股東
股東是公司最基本的組成部分，享有對公司的剩余索取權(quán)，承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險，具有極大的利益刺激動力監(jiān)督公司的運(yùn)作。資本主義上升時期片面強(qiáng)調(diào)股東利益的價值目標(biāo)和所有權(quán)絕對化理論孕育出了“股東本位”。把公司視為純粹的物質(zhì)資本所有者組成的聯(lián)合體，公司治理的目標(biāo)是保護(hù)股東利益，股東是唯一的治理主體，享有絕對的控制權(quán)?！吧鐣疚弧焙汀拔餀?quán)的價值化趨勢”（梁慧星,陳華彬: 物權(quán)法[M]．北京：法律出版社，1997．12．）使“股東本位”受到了挑戰(zhàn)，股東作為唯一的治理主體的地位被否定，治理主體呈現(xiàn)多元化。
值得注意的一個重要現(xiàn)象就是在最近十多年來，美國公開發(fā)行股票的持有者已經(jīng)從上百萬的個人散戶向聚集大量資金的基金組織轉(zhuǎn)化。機(jī)構(gòu)投資者的存在，使公司治理結(jié)構(gòu)發(fā)生了戲劇性的變化。在散戶的時代，“用腳投票”是股東的一項(xiàng)重要權(quán)利，但到了20世紀(jì)90年代早期，許多投資者雖然知道很多公司的績效實(shí)際上很難一直保持在市場平均水平上，但是他們?nèi)圆坏貌怀钟羞@些股票。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者手中持有的股票數(shù)量如此之大，即使出售績效較差的公司股票，也很可能引起市場上的“震動波”。由于不再能夠通過出售股票而退出，一些機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為積極的活動家，游說公司解雇首席執(zhí)行官以及同管理層進(jìn)行代理爭奪，以阻止他們實(shí)施自私自利的公司政策。股票期權(quán)是一種會攤薄股東利益的激勵制度，管理人員的所得必然成為股東的所失，因此股東對授予管理人員的股票期權(quán)會因?yàn)榍猩砝娴年P(guān)系而密切關(guān)注。而機(jī)構(gòu)投資者成為股東，改變了過去散戶時代凝聚力不強(qiáng)的缺點(diǎn)，有利于股東整體利益的保護(hù)。
（二） 董事會
董事會的產(chǎn)生是公司發(fā)展的必然。股權(quán)的多元性、分散性使得眾多股東共同管理公司成為不可能或需要較高的成本；“搭便車”的心理使股東怠于通過自己的努力為全體股東爭取好處；股東個人經(jīng)營管理才能的缺乏使之難以對復(fù)雜多變的市場做出快速、正確的決策?；谝陨现T多原因，股東不得不把公司的所有權(quán)的具體實(shí)施任務(wù)交給作為其代理人的董事會。隨著公司的發(fā)展，董事會的權(quán)力日益擴(kuò)張，公司權(quán)力的分配從股東會中心主義過渡到董事會中心主義，董事會不再被視為是依附于股東會的機(jī)構(gòu)。
雖然從理論和法律的角度看，董事會的存在是為了代表股東對公司管理層的行為進(jìn)行平衡和監(jiān)督。但是，實(shí)證方面的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)公司一意孤行的堅(jiān)持使績效可能下跌和價值可能毀損的戰(zhàn)略時，這些威嚴(yán)的群體卻很少能夠協(xié)作起來應(yīng)付緊急的局面。1971年對公司治理所進(jìn)行的一項(xiàng)重要研究把董事們描述成“公司圣誕樹上的裝飾品”。（大衛(wèi)·J．科利斯&辛西婭·A．蒙哥馬利：公司戰(zhàn)略企業(yè)的資源與范圍．大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社&MCGRAW—HILL出版公司．2002．225．）因此圍繞董事會而進(jìn)行的一系列改革中最富有成效的成果：一是專門委員會的建立。其中最重要的是審計(jì)委員會和薪酬委員會。這些委員會主要由外部董事來擔(dān)任，這樣可以改變首席執(zhí)行官自行決定自己報酬水平的狀況，使包括股票期權(quán)在內(nèi)的薪酬更客觀和公平。二是在凱伯瑞報告（Cadbury Report）中提出的將首席執(zhí)行官和董事長的職銜分開。在標(biāo)準(zhǔn)普爾的公司治理結(jié)構(gòu)評分體系中，認(rèn)為當(dāng)公司管理者在董事會上成為重要代表時，董事會對全體股東履行職責(zé)的能力就會受到很大限制。OECD公司治理原則中，也提出單一董事會制度下，將執(zhí)行官和董事長的角色區(qū)分開，被認(rèn)為是確保權(quán)利妥善平衡、增加可信度及增加董事會獨(dú)立決策的有效方法。安然事件后，美國方面也認(rèn)識到了讓首席執(zhí)行官兼任公司的董事長是危險的。美國傳統(tǒng)的觀念認(rèn)為把一個人的工作分由兩個人承擔(dān)有造成兩人爭奪控制權(quán)的危險，對公司戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行會產(chǎn)生不利的影響。但是英特爾公司董事長安德魯·格羅夫和該公司的首席執(zhí)行官克雷格·巴雷特這樣認(rèn)為：“如果首席執(zhí)行官是公司雇員的話，那么他就需要一個老板，而這個老板就是董事會。董事長指揮董事會，首席執(zhí)行官怎么能夠當(dāng)自己的老板？”麥肯錫公司對美國500家大企業(yè)董事的調(diào)查顯示，近70%的調(diào)查對象認(rèn)為首席執(zhí)行官不應(yīng)指揮董事會。
董事會治理的另一個重要因素是如何支付管理人員的報酬。以及管理人員還能享有那些好處。董事會的重要作用在于確保經(jīng)理人員的報酬不僅公平，而且能起到激勵作用，以確保公司的成功。其中的關(guān)鍵在于：報酬數(shù)量、報酬形式、報酬程序的確定以及績效評價標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。這些和股票期權(quán)的發(fā)放都有密切的關(guān)系。
（三）經(jīng)理層
經(jīng)理層是公司成功的關(guān)鍵。經(jīng)理人員由董事會任命，與公司是雇傭關(guān)系，負(fù)責(zé)公司的日常運(yùn)行，在履行職務(wù)時被視為公司代理人擁有一定的自主權(quán)。一般包括總裁、經(jīng)理、部門經(jīng)理等管理層人員。高素質(zhì)的經(jīng)理人才是公司對市場做出快速、正確的反應(yīng)在競爭中立于不敗之地的關(guān)鍵。如何激發(fā)經(jīng)理人員的創(chuàng)新意識為公司創(chuàng)造財富是公司治理的一個重要方面。另一個重要方面則是如何約束經(jīng)理人員的行為，防止經(jīng)理人員的道德風(fēng)險和逆向選擇給公司造成損害。經(jīng)理層人員由董事會聘任，在董事人領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，董事會應(yīng)負(fù)責(zé)對經(jīng)理層的行為進(jìn)行監(jiān)督。
為了使經(jīng)理人員的利益和股東利益一致起來，許多公司都已經(jīng)開始實(shí)施各種報酬計(jì)劃。其中，給予管理人員只有在股票價格上升時才有價值的股票期權(quán)，受到傳統(tǒng)公司和高科技公司的青睞。資料顯示，目前，全美已有40%以上的公司實(shí)施了股票期權(quán)，其中有500家大公司實(shí)施股票期權(quán)的比例在90%以上。美國納斯達(dá)克上市的企業(yè)中，90%以上的公司都推行了股票期權(quán)計(jì)劃。
按照現(xiàn)代企業(yè)的理論，人力資本由于分工而存在專用性的風(fēng)險，并且這種專用性的風(fēng)險呈日益加大的趨勢。作為企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)者之一，人力資本可以與物質(zhì)資本分享企業(yè)的剩余索取權(quán)。股票期權(quán)就是這樣一種制度安排，它將人力資本所有者的部分預(yù)期收入“抵押”在了企業(yè)中。人力資本價值發(fā)揮的過程就是價值由個人知識和技巧轉(zhuǎn)化為企業(yè)知識和技巧或企業(yè)價值的過程。管理人員對企業(yè)發(fā)揮的作用必然要求得到認(rèn)可，股票期權(quán)作為物質(zhì)回報的一種方式，既是對管理者的一種激勵，又是對其可能的機(jī)會主義行為的一種約束。
（四）監(jiān)事會
監(jiān)事會作為一種起監(jiān)督職能的機(jī)關(guān)，在英美法系國家是沒有這種制度設(shè)計(jì)的。股東選任監(jiān)事會成員，監(jiān)事會成員選任管理委員會成員，這種模式被稱為雙層制，自上個世紀(jì)以來，一直是德國法的特色。英美法系采用的則是單一的管理機(jī)構(gòu)，為董事會治理模式。它的職能表現(xiàn)為既是公司的管制機(jī)關(guān)，又是對經(jīng)理層的控制機(jī)構(gòu)。
監(jiān)督機(jī)構(gòu)的設(shè)置對于雙軌制的國家股票期權(quán)的實(shí)施，無疑是具有非常重大的價值的。在單一制的美國，股票期權(quán)的授予任務(wù)是由董事會中的薪酬委員會來做出。而在雙軌制的國家，股票期權(quán)的授予最好由監(jiān)事會來作出，這樣有利于防止董事會濫權(quán)。關(guān)于單一制和雙軌制孰優(yōu)孰劣的爭論，人們無法給出非此即彼的答案。在倫敦，單層制被認(rèn)為是比較好的模式，凱伯瑞（Cadbury Report）報告中將這種觀點(diǎn)表達(dá)的很清楚。相反，在德國，理論和實(shí)務(wù)界壓倒性的觀點(diǎn)是，在治理結(jié)構(gòu)和控制機(jī)制中間作出強(qiáng)制性的劃分是更好的選擇。對于同時存在監(jiān)事會和獨(dú)立董事制度的中國，尤其需要解決好不同制度之間的角色沖突。監(jiān)事會和獨(dú)立董事的功能大致是相同的，如果處理不好兩者之間的關(guān)系，可能會造成相互推委和扯皮的現(xiàn)象。從2002年日本商法的修改經(jīng)驗(yàn)來看，它把董事會中引進(jìn)獨(dú)立董事和通過增加獨(dú)立監(jiān)事人數(shù)來強(qiáng)化監(jiān)事會功能這兩種旨在增強(qiáng)監(jiān)督力量的方法同時提出，作為同等的并可以相互替代的措施考慮。但是兩者只能選擇其一，因?yàn)槠涔δ艽篌w相同，不能并列，否則勢必造成機(jī)構(gòu)重復(fù)，權(quán)力范圍無法界定而降低工作效率，增加監(jiān)督成本。（吳建斌：日本引進(jìn)獨(dú)立董事制度的經(jīng)驗(yàn)及啟示[J]．南京大學(xué)學(xué)報．2003．92．）根據(jù)法國做法，其讓公司自行選擇采納單層制或雙層制。這種方式可能是實(shí)踐中最優(yōu)的選擇，因?yàn)楣拘枰獙ψ约旱倪x擇負(fù)責(zé)。一般來說，小公司可能采納單層管理機(jī)構(gòu)，靈活而且費(fèi)用少；而大公司或跨國公司愿意選擇權(quán)利分散的雙層制。
應(yīng)該說日本模式和法國模式都對我國處理好獨(dú)立董事和監(jiān)事會的關(guān)系有重要的借鑒作用。這對股票期權(quán)的實(shí)行是非常重要的，因?yàn)楣善逼跈?quán)的激勵模式風(fēng)險性比較高，如果沒有強(qiáng)有力的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，那么難以避免濫用股票期權(quán)的行為，則可能使該制度的實(shí)施面臨不測的風(fēng)險。
二、治理問題的癥結(jié)——代理成本
1932年，阿道夫·貝利和格迪恩·米恩斯在論及“公司所有者（委托人）和管理人員（代理人）相互分離”這一問題提請人們注意時，他們特別指出了所有權(quán)和控制權(quán)相互分離可能造成的后果，并為后來眾所周知的代理理論奠定了基礎(chǔ)。在這樣的前提之下，人們普遍認(rèn)為，公司法不僅不利于公司的債權(quán)人，而且不利于股東本身。在公眾持股公司中，所有權(quán)（股東）與管理權(quán)（經(jīng)理人員）是分離的。亞當(dāng)·斯密早在200多年以前就對此種“兩權(quán)分離”的現(xiàn)象提出了質(zhì)疑，并進(jìn)一步進(jìn)行了悲觀的預(yù)測。在《國民財富的性質(zhì)和原因的研究》中，亞當(dāng)·斯密指出：“在錢財?shù)奶幚砩?，股份公司的董事為他人盡力，而私人合伙公司的伙員，則純是為自己打算。所以，要想股份公司的董事監(jiān)視錢財用途，象私人合伙公司伙員那樣用意周到，那是很難做到的?！韬龊屠速M(fèi)，常為股份公司業(yè)務(wù)經(jīng)營上多少難免的弊竇。（亞當(dāng)·斯密: 國民財富的性質(zhì)和原因的研究(下卷)[M]．北京：商務(wù)印書館，1974．303．）
（一） 傳統(tǒng)的利益沖突（traditional conflicts of interest）
公司，尤其是公開公司，擁有大量的股東，這些股東大都沒有參與到企業(yè)的經(jīng)營中，同時也不行使對企業(yè)的監(jiān)督權(quán)利。在這種情形下，公司的業(yè)務(wù)就由代理人所控制和經(jīng)營。由于雙方的力量懸殊過大，股東與管理層之間進(jìn)行討價還價實(shí)質(zhì)上是不可能的。雖然一般來說，如果股東的利益得到滿足，那么管理層利益也將有保障，然而同所有的本人—代理人模式相同，股東和管理層也存在利益上的沖突。
代理人在工作中有漫不經(jīng)心的傾向，在應(yīng)付諸如新技術(shù)出現(xiàn)等的環(huán)境變化上，代理人為了免于勞神而對環(huán)境變化采取放任的態(tài)度，因此而享受潛在的利益。這個問題人們稱為偷懶（shirking）。所有代理人都有可能通過不公正的自我交易（unfair sef-dealing），把受托人的財產(chǎn)占為己有或占為己用，從而享受潛在的利益。（M．V．愛森伯格：公司法的結(jié)構(gòu)[A]．商事論文集·第三卷．王保樹主編．北京：法律出版社．2000．403．）人們通常把這一問題歸入傳統(tǒng)的利益沖突。
（二） 職位利益沖突（positional conflicts）
與其他大多數(shù)代理模式不同的是，公司高級管理層享有很大程度上的自主權(quán)，包括法律上的和事實(shí)上的。由于這種廣泛自主權(quán)的存在，又會導(dǎo)致公司管理層在運(yùn)用權(quán)利的過程中不可避免的和股東出現(xiàn)利益分歧，即以犧牲股東的利益來維護(hù)和鞏固其自身的地位。M．V．愛森伯格教授把這種利益分歧稱為職位利益沖突。職位利益沖突的表現(xiàn)方式繁多，諸如：
1、目標(biāo)函數(shù)的不一致
委托—代理關(guān)系普遍存在于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)代企業(yè)中，一般的情形是，委托人通過契約的方式，授予代理人某些決策權(quán)，代理人代表委托人從事經(jīng)濟(jì)活動。具體的說，股東是委托人，而董事會和高層經(jīng)理人員是代理人。在這一委托代理關(guān)系中，由于委托人和代理人有各自不同的目標(biāo)函數(shù),即公司所有者的利益和公司管理者在利益追求上存在嚴(yán)重的沖突。在經(jīng)理人員持有特別少的股權(quán)和股東因太分散而無法堅(jiān)持價值最大化目標(biāo)時，經(jīng)理人員很可能利用公司資產(chǎn)使自身受益，而不是使股東受益。一種比較典型的情況是，公司股東想實(shí)現(xiàn)收益的最大化，但管理人員卻常常希望公司的規(guī)模最大化。合理的解釋是，“經(jīng)理人員的一攬子報酬”結(jié)構(gòu)過多的強(qiáng)調(diào)了公司規(guī)模。（M.C.Jensen and K.Murphy,”Performance Pay and Top Management Incentives,”Journal of Political Economy,April 1990.225）當(dāng)然，管理人員因?yàn)榭梢詮膿?dān)任較大規(guī)模公司的首腦而獲得某些社會利益，在公司規(guī)模不斷增長的時候，在社會和同事的眼中，他們實(shí)際上是獲得了更大的權(quán)利和變得更加重要。這種榮譽(yù)感和虛榮心也使得公司的管理人員可能會不顧與公司擴(kuò)張潛在相關(guān)的長期利潤而努力去擴(kuò)大公司規(guī)模。
2、多角化經(jīng)營
除了上述的情況外，還存在其他的情形。根據(jù)專家的研究，管理者和股東一樣具有風(fēng)險規(guī)避的本能。但是，股東的風(fēng)險規(guī)避可以通過分散自己的證券組合來達(dá)到，而管理人員卻不能有效的分散自己的雇傭風(fēng)險。在這種情況下，他們可以通過多角化擴(kuò)張作為降低公司風(fēng)險和增加自己工作安全性（所謂多角化的擴(kuò)張，是指從事多種不同行業(yè)的經(jīng)營。比如，家電行業(yè)的巨頭進(jìn)入通訊領(lǐng)域）。這種風(fēng)險規(guī)避的本能使得管理者和股東的利益會背道而馳。（大衛(wèi)·J．科利斯&辛西婭·A．蒙哥馬利：公司戰(zhàn)略企業(yè)的資源與范圍．大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社&MCGRAW—HILL出版公司．2002．211．）
3、管理階層的塹壕（managemement entrenchment）
史雷夫和威施尼還提出了管理人員所享有的另一種形式的特惠，中文翻譯暫譯為“管理階層的塹壕”。（A.shleifer and r.w. Vishny,”Management Entrenchment:The Case of Manager-Specifie Investments.”Finacial Ecomomics,vol.25,Novermber 1989．123-139）該理論揭示了管理人員可能因?yàn)樽约旱哪芰Σ蛔?，而采取的一系列自己謀求最大利益的行為。雖然管理人員按照與其技能相一致的方式來管理公司，但未必能以最大程度地代表公司利益的方式進(jìn)行擴(kuò)張。
委托—代理關(guān)系的存在必然產(chǎn)生代理成本。所謂代理成本(agency costs)， 即指由前述代理問題所衍生的成本。因?yàn)橐话愣?，對委托人或?qū)Ρ淮砣硕?，?shí)難以零成本(zero cost)得以確保代理人所作決策可以永恒達(dá)到委托人所希望的最佳決策(optional decisions)，因此造成代理成本的產(chǎn)生。然而代理成本的具體內(nèi)涵應(yīng)如何表述? 根據(jù)學(xué)者詹森和麥克林的研究，代理成本應(yīng)該包括下列三項(xiàng)內(nèi)容（Michael C. Jensen and Willian H. Mecking, Theory of the firm : Managerial Behavior , Agency Costs and Ownership Structure ,3 J. Fin. Econ. 1976．305．） ：
(1)委托人所支出的監(jiān)控成本(monitoring expenditures )，例如設(shè)計(jì)防范代理人有逸脫常規(guī)行為的花費(fèi)；
(2)代理人所支出欲令委托人相信其將忠實(shí)履約的成本(bonding expenditures)；這一成本包括金錢與非金錢的(non-expenditures )的成本在內(nèi)；
(3)因代理人所作決策并非最佳決策，致使委托人財產(chǎn)上所受的損失(the residual loss )。
現(xiàn)代企業(yè)的特點(diǎn)是股權(quán)高度分散，這勢必賦予經(jīng)理人較大的決策空間。由于監(jiān)督的不到位以及信息的不對稱，很容易產(chǎn)生“道德風(fēng)險（moral hazard）”。股東與經(jīng)理層之間的道德風(fēng)險主要是經(jīng)理人的偷懶行為和機(jī)會主義行為。前者是經(jīng)理人的消極不作為，付出的努力不能匹配其應(yīng)得的收入。后者是代理人為了增加自己的利益，在做出經(jīng)濟(jì)決策時，不考慮所有者的利益。 而監(jiān)督的到位必須以信息的對稱為前提條件。從邏輯關(guān)系上來看，克服代理人道德風(fēng)險的關(guān)鍵在于處理信息不對稱的問題。但是從實(shí)際的情況來看，解決信息對稱幾乎是不可能的任務(wù)。一方面，正如波斯那所描述的那樣，典型的股東（非公眾持股公司或某人持有某公司很大比例股份的情況外）是不了解企業(yè)的業(yè)務(wù)狀況的，而且他們并不將投資收益作為獲得生計(jì)的一個重要組成部分，所以就不希望也沒有積極性來參加企業(yè)的管理。他只是一個消極的投資者，而且由于其利益的流動性，他與企業(yè)只具有一種松散和暫時的關(guān)系。他的利益像債權(quán)人的利益一樣，是一種金融利益而不是一種管理利益。（理查德.A.波斯那: 法律的經(jīng)濟(jì)分析（下卷）[M]．北京：中國大百科全書出版社，1991．532．）雖然在機(jī)構(gòu)投資者盛行的今天，該論斷也沒有完全失去意義。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者雖然比單個股東更有實(shí)力和動機(jī)去參與管理公司，但是由于分散風(fēng)險的證券投資組合方式使機(jī)構(gòu)投資者沒有太多的精力來參與管理，信息不對稱問題仍然得不到有效的解決。另一方面，由于公司信息披露所采用的術(shù)語和工具日漸專業(yè)化和技術(shù)化，作為普通的投資者，完全沒有能力對信息進(jìn)行合理的分析以得出正確的結(jié)論。所以要克服經(jīng)理人的道德風(fēng)險，就需要從委托代理制度內(nèi)部著手，建立一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的運(yùn)行機(jī)制。讓經(jīng)理人的利益和投資者的利益最大化的目標(biāo)能達(dá)成一致，那么就能在很大程度上解決治理成本過高的問題。
當(dāng)然還有其他的方式，如經(jīng)理人市場的建立、代理權(quán)爭奪以及管理層收購等制度，都可以降低管理人員的代理成本。但這些是公司外部治理機(jī)構(gòu)所關(guān)注的問題，本文不作更多的闡述。
三、解決委托—代理的二難困境——股票期權(quán)
問題的關(guān)鍵很自然的過度到了設(shè)計(jì)出這樣一種激勵機(jī)制，賦予經(jīng)理人足夠的激勵，使代理人成為企業(yè)剩余的分享者，把企業(yè)經(jīng)營成果在所有者和經(jīng)理人之間進(jìn)行最優(yōu)的分配，并由雙方共同承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險，誘使追求自身利益的經(jīng)理人做出符合所有者目標(biāo)的行為選擇，使代理人在追求企業(yè)剩余的過程中，自身效益也隨之增進(jìn)，從而力求經(jīng)理人自身效用最大化的目標(biāo)與所有者效用最大化的目標(biāo)相一致，實(shí)現(xiàn)兩者之間的“激勵與約束相容”。（張維新: 企業(yè)理論與中國企業(yè)改革[M]．北京：北京大學(xué)出版社，1999．46．）
從委托—代理理論的觀點(diǎn)看，代理人的行為是自我利益導(dǎo)向的，因此需要用制衡機(jī)制來對抗?jié)撛诘臋?quán)利濫用，用激勵來激發(fā)經(jīng)理人員為自身謀取利益的同時實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化。權(quán)利的制衡需要通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善來實(shí)現(xiàn)，而經(jīng)理人員積極性的激發(fā)則需要通過賦予其一定限度的剩余索取權(quán)來實(shí)現(xiàn)。一般而言，公司的剩余索取權(quán)與控制權(quán)相匹配，誰擁有控制權(quán)，誰就應(yīng)享有與之相匹配的所有者剩余，否則控制權(quán)將變成一種廉價投票權(quán)；剩余索取權(quán)應(yīng)盡可能分配給最具有信息優(yōu)勢且監(jiān)督成本過高的人員，才可能避免其從制度外獲益。最有效的防止辦法就是通過剩余索取權(quán)的賦予達(dá)到利益兼容，降低監(jiān)督成本。從這兩點(diǎn)來看，剩余索取權(quán)應(yīng)部分授予經(jīng)理。
哈佛管理學(xué)的經(jīng)典理論告訴我們，能夠戰(zhàn)勝對手的公司都有兩個共同的經(jīng)驗(yàn)：高級管理人員具有長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，高層管理班子具有長期穩(wěn)定性。公司對于諸如公司購并、公司重組以及長期投資等影響長遠(yuǎn)的計(jì)劃，其效果往往需要三五年、甚至十年以后才能在公司財務(wù)報表上有所反應(yīng)。為了解決長期激勵的問題，西方近幾十年來的一個重大發(fā)明就是經(jīng)理人股票期權(quán)。股票期權(quán)設(shè)置的理由有二：一是風(fēng)險防范。即企業(yè)家是風(fēng)險的制造者，最難監(jiān)督、最有私人信息優(yōu)勢。把企業(yè)的部分所有權(quán)售于企業(yè)家，可以協(xié)調(diào)股東和管理層的利益，弱化股東和管理層之間的沖突，促使管理層行為趨向股東利益目標(biāo)。二是激勵約束。股票期權(quán)可以改善企業(yè)家的報酬水平與報酬結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)理層“偷懶”和“尋租”的成本。在一個有效的資本市場中，公司的股價要反映公司真實(shí)的業(yè)績。股票期權(quán)持有人只有在計(jì)劃實(shí)施期限內(nèi)保持公司業(yè)績上揚(yáng)，才能獲得因業(yè)績上升帶來的股票行權(quán)收益。反之，如果偷懶，則會付出經(jīng)濟(jì)上的代價。股票期權(quán)的設(shè)計(jì)目的恰好能夠克服所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離后帶來的問題，并且由此決定的首席執(zhí)行官的報酬也比較容易判定。
第二章、股票期權(quán)制度的相關(guān)問題
一、股票期權(quán)的緣起
據(jù)資料記載，世界上第一個股票期權(quán)計(jì)劃出現(xiàn)在1952年。一家名為普澤爾的美國公司，為了避免主管們的薪金被高額的所得稅吃掉，在世界上推出了第一個股票期權(quán)計(jì)劃。（石慧榮：公司法新論[M]．北京群眾出版社．2001．223．）但是到了1980年時，期權(quán)收入在CEO的薪酬結(jié)構(gòu)中只占30%，平均為155萬美元。到了80年代末，伴隨著新經(jīng)濟(jì)的曙光，股票期權(quán)作為催生硅谷奇跡的新動力源迅速被所有高科技公司效仿和采用。很快，股票期權(quán)制度就不再是高科技公司的專利。據(jù)全美員工持股中心的資料，2001年有1000萬員工獲得了股票期權(quán)，是1992年的10倍。美國的股票期權(quán)制度，對加拿大、墨西哥、新西蘭等其他國家有重要影響。幾十年來美國為首的主要西方國家的成功經(jīng)驗(yàn)表明，股票期權(quán)制度在激勵企業(yè)經(jīng)營者，減少代理成本、改善治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)穩(wěn)健經(jīng)營等方面具有很大的優(yōu)越性。全美員工持股中心聲稱，實(shí)行普遍期權(quán)計(jì)劃的公司比未實(shí)行的公司擁有更理想的勞動生產(chǎn)率和資產(chǎn)收益率。
根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)來看，對于不同主體授予不同的股票期權(quán)，在定義時根據(jù)各自的特征來定義應(yīng)該是明智的選擇。國內(nèi)較為常用的定義為：股票期權(quán)是指公司經(jīng)營者享有的在約定期間內(nèi)以約定價格購買本公司股票的權(quán)利。這樣的定義難以包括所有種類的股票期權(quán)的特征和性質(zhì)，從下面的介紹可以看出對于不同種類的股票期權(quán)單獨(dú)定義有利于實(shí)踐當(dāng)中的操作。
二、股票期權(quán)的種類——以美國為例
由于美國是股票期權(quán)的發(fā)源地，且世界各國也多以美國經(jīng)驗(yàn)為藍(lán)本，所以本章節(jié)主要根據(jù)美國的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行介紹。（臺冰：論中國的股票期權(quán)制度是否“應(yīng)當(dāng)緩行”[M]．濱田道代&吳志攀：公司治理結(jié)構(gòu)與資本市場監(jiān)管——比較與借鑒北京：北京大學(xué)出版社．2003．535．）在介紹股票期權(quán)種類之前，有必要對美國現(xiàn)存的股票期權(quán)種類進(jìn)行介紹。因?yàn)閺膰鴥?nèi)目前的資料來看，只介紹了激勵股票期權(quán)以及非法定股票期權(quán)兩種。但是根據(jù)作者所掌握的資料來看，對于上述兩種分類的股票期權(quán)介紹不清楚，存在混淆的地方。有必要澄清認(rèn)識上的錯誤。
1、激勵性股票期權(quán)：符合美國國內(nèi)稅務(wù)法第422款規(guī)定的可以享受稅收優(yōu)惠的股票期權(quán)，授予公司的員工在未來一定時期按照約定價格購買公司股票的權(quán)利。一般而言，在股票出售之前，沒有稅收問題。
2、非標(biāo)準(zhǔn)（非法定）股票期權(quán)：不符合國內(nèi)稅務(wù)法第422款和423款規(guī)定，因而不能享受稅收優(yōu)惠的股票期權(quán)。
3、標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)：提供給公司員工購買公司股票的期權(quán)，符合國內(nèi)稅務(wù)法422款和423款的規(guī)定，可以享受稅收優(yōu)惠。與“法定股票期權(quán)”是同義詞。
4、423款股票購買計(jì)劃（有時也稱員工股票購買計(jì)劃）：在這種計(jì)劃下，公司允許員工可以以高達(dá)15%的折扣購買公司股票；如果計(jì)劃方案滿足特定的法律規(guī)定，購買者可以享受稅收優(yōu)惠。
5、法定股票期權(quán)：即標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)
上面介紹的這幾種股票期權(quán)的關(guān)系很簡單。法定股票期權(quán)包括激勵性股票期權(quán)和員工股票購買計(jì)劃。非法定股票期權(quán)是與法定股票期權(quán)相對應(yīng)的一種股票權(quán)。通常國內(nèi)所介紹的激勵性股票期權(quán)實(shí)際上是法定股票期權(quán)的一種，很少有人提及員工股票購買計(jì)劃。下面對這幾種股票期權(quán)逐一介紹。
所謂激勵性股票期權(quán)，是公司向員工提供股票期權(quán)，員工可以在未來時間按照特定的價格購買公司的股票。員工股票購買計(jì)劃的定義和激勵性股票期權(quán)的定義基本上沒有差別，最主要的不同在于購買計(jì)劃期權(quán)主要針對一般員工，而激勵性股票期權(quán)主要針對關(guān)鍵員工。購買計(jì)劃在很多方面與激勵性股票期權(quán)相似，在稅收方面的優(yōu)勢上，兩者都相同。員工在出售相應(yīng)的股票之前，也不必納稅。而到出售股票時，其所得收入一般作為資本收益。同時，企業(yè)同樣不必動用有價值的流動資產(chǎn)就可以起到更好激勵員工的作用。
非標(biāo)準(zhǔn)（非法定）股票期權(quán)允許員工在未來確定的年份中，按照固定的執(zhí)行價格購買公司的股票，通常有等待期的約束和要求。非標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)中購買的股票期權(quán)類型是不同于激勵性股票期權(quán)和員工股票購買計(jì)劃的。絕大多數(shù)采用非標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)的公司都是為了獲得與提供法定股票期權(quán)相同或者類似的好處而不必遵守有關(guān)法律法規(guī)的要求。采用非標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)增加員工的報酬，并提供工作激勵，公司就可以在不動用任何流動性現(xiàn)金的情況下，給予員工有形的獎勵。
三、股票期權(quán)的特點(diǎn)和性質(zhì)
（一）股票期權(quán)的特點(diǎn)
股票期權(quán)的特點(diǎn)如下：一是對象的特定性。在此點(diǎn)上國內(nèi)的學(xué)者存在爭議，有的認(rèn)為股票期權(quán)的適用對象僅限于公司的高級管理人員和核心技術(shù)人員。但根據(jù)美國股票期權(quán)的實(shí)行情況和股票期權(quán)的種類來看的話，對象可以擴(kuò)展到公司的所有員工；二是有償性，即授權(quán)的對象必須花錢來購買，收益來自購買價與市場價的差額；三是選擇性，作為一種權(quán)利，授權(quán)對象可以選擇購買，也可以放棄購買的權(quán)利；四是激勵性，股票期權(quán)最重要的特點(diǎn)就是在于將來的某個時期公司的效益增長而帶動股票價格上升時，員工通過出售股票來獲取利益，這不僅有助于為企業(yè)留住人才，更有助于激勵企業(yè)員工，因此股票期權(quán)這種制度把員工和企業(yè)的利益捆綁在了一起。
（二）股票期權(quán)的性質(zhì)
關(guān)于股票期權(quán)的性質(zhì)，由于該種權(quán)利在國內(nèi)還相對陌生，而且確實(shí)學(xué)界也存在著很多爭論，也不乏錯誤的觀點(diǎn)，實(shí)有探討的必要。
1、股票期權(quán)是既得權(quán)還是期待權(quán)？
既得權(quán)是指權(quán)利人已經(jīng)取得而可以實(shí)現(xiàn)的權(quán)利。而期待權(quán)是指權(quán)利發(fā)生要件的事實(shí)中，惟發(fā)生一部分，其他一個或者數(shù)個事實(shí)尚未發(fā)生時，法律對于將來權(quán)利人所與之保護(hù)。（史尚寬：民法總論[M]北京：中國政法大學(xué)出版社．1997．26．）有的學(xué)者認(rèn)為，股票期權(quán)在被授予時僅為一種可在將來相對確定的期間行使的購買股票的權(quán)利，至于可行使股票期權(quán)的期限，視具體立法或授權(quán)情況而定。在根據(jù)期待權(quán)的定義，推導(dǎo)出股票期權(quán)是期待權(quán)。作者同意這種意見。即得權(quán)與期待權(quán)的劃分依據(jù)為權(quán)利的成立要件是否完備，在這一點(diǎn)上沒有異議。有學(xué)者認(rèn)為股票期權(quán)依照期權(quán)計(jì)劃成立，全部要件已經(jīng)具備，是一種既得權(quán)。但股票期權(quán)最終要通過行權(quán)來實(shí)現(xiàn)，在行權(quán)之前其權(quán)利處于不確定的狀態(tài)。需要權(quán)利人最終以其意思表示來固定，因此股票期權(quán)符合期待權(quán)的特征，應(yīng)為期待權(quán)。
2、股票期權(quán)是選擇權(quán)還是形成權(quán)？
關(guān)于形成權(quán)和選擇權(quán)的關(guān)系，理論上看法不一。有的將其視為并列關(guān)系，有的將其視為包容關(guān)系。作者認(rèn)為二者之間是一種并列關(guān)系。容易使人發(fā)生混淆的是這兩種權(quán)利本身，選擇權(quán)是英美法上大概念，而形成權(quán)是大陸法上的概念。選擇權(quán)出自英文的 “Option”，該單詞的本意為“選擇權(quán)”。而形成權(quán)是依權(quán)利者一方之意思表示，得使權(quán)利發(fā)生、變更、消滅或其他法律上只效果之權(quán)利。（史尚寬：民法總論[M]北京：中國政法大學(xué)出版社．1997．25．）但是從股票期權(quán)的內(nèi)容看，它既可以用選擇權(quán)來解釋，也可以用形成權(quán)來解釋。二者之間并不存在沖突，因此有學(xué)者認(rèn)為股票期權(quán)是持股人享有的一定程度的選擇權(quán)，其性質(zhì)屬于形成權(quán)。（胡茂剛：中國經(jīng)理層股票期權(quán)激勵實(shí)踐的若干法律問題[C]．公司法律評論．2001年卷．顧功耘主編．上海：上海人民出版社．2001．41．）該表述值得商榷，但可以從該表述中看出選擇權(quán)和形成權(quán)之爭沒有必要。
四、股票期權(quán)的實(shí)施
股票期權(quán)取得的依據(jù)為股票期權(quán)計(jì)劃。股票期權(quán)計(jì)劃由一系列文件構(gòu)成。通常包括：股票期權(quán)契約；公司已建立的有效的業(yè)績考核體系的說明；律師事務(wù)所就股票期權(quán)計(jì)劃出具的法律意見書；獨(dú)立財務(wù)顧問對股票期權(quán)計(jì)劃的有效性的意見；獨(dú)立財務(wù)顧問對業(yè)績考核方法的意見。具體來說，與股票期權(quán)計(jì)劃有關(guān)的主要內(nèi)容如下：
（一）授予方式
究竟什么樣的人才能得到股票期權(quán)，最終的決策完全由公司的薪酬決策者決定，而具體實(shí)施則通過這些計(jì)劃文件來控制。這些計(jì)劃文件要經(jīng)過股東的批準(zhǔn)，計(jì)劃的修改也要求征得股東的同意。具體的說，國外股票期權(quán)計(jì)劃制定的通常程序?yàn)椋河啥聲略O(shè)的薪酬委員會制定股權(quán)激勵計(jì)劃，然后由董事會審議，審議通過后召開股東大會審議，同時由監(jiān)事會（如果有監(jiān)事會的話）進(jìn)行審議，在股東大會審議通過并且監(jiān)事會沒有提出異議的情況下，由薪酬委員會負(fù)責(zé)具體實(shí)施。
但實(shí)踐中很多公司為避免需要進(jìn)一步爭取股東的同意，在進(jìn)行期權(quán)設(shè)計(jì)計(jì)劃時，都盡可能為未來可能出現(xiàn)的調(diào)整保留余地。在股票期權(quán)計(jì)劃方案的設(shè)計(jì)上，公司經(jīng)常將所有的職員納入股票期權(quán)計(jì)劃的潛在對象范圍。值得注意的是，公司的上述行為僅使員工獲得股票期權(quán)的資格，但不一定給所有的員工提供股票期權(quán)。給予資格的目的主要是保持股票期權(quán)計(jì)劃執(zhí)行中的靈活性，在未來任何時間，如果有必要給一般員工提供股票期權(quán)，就不必再請示股東，這種保持靈活性的操作方法，在現(xiàn)實(shí)中非常流行。（美國國家員工所有權(quán)中心編: 股票期權(quán)計(jì)劃的現(xiàn)實(shí)操作[C]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001．34．）不過，安然事件后，美國也在逐漸改變這一傳統(tǒng)做法。美國目前正準(zhǔn)備修訂該項(xiàng)制度，美國證監(jiān)會將明確規(guī)定股票期權(quán)計(jì)劃必須經(jīng)股東大會批準(zhǔn)同意后才能實(shí)施，以增加公司股票期權(quán)計(jì)劃的透明度。
（二）有效期
股票期權(quán)的有效期是指從授予時間算起股票期權(quán)可以執(zhí)行的期間。最常用的執(zhí)行權(quán)利有效期為從期權(quán)授予后滿十年。采用10年的有效期，部分原因是因?yàn)榉缮舷薅钚怨善逼跈?quán)不能超過十年，從報酬的角度來看，10年的股票期權(quán)也同樣有實(shí)際意義。因?yàn)槿绻行谔L，股票期權(quán)計(jì)劃就更像某種退休機(jī)制從而起不到應(yīng)有的激勵作用。
（三）股票期權(quán)的行權(quán)
行權(quán)是指被授予股票期權(quán)的相關(guān)人員在規(guī)定的時間內(nèi)購買公司股票的行為。行權(quán)期是期權(quán)授予后到有效期結(jié)束前的那一段時期。在該期限內(nèi)，被授予期權(quán)的人員可以為行權(quán)的意思表示，即決定是否購買。
1、行權(quán)價格
各國關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)的確定有三種方法：一是低于現(xiàn)值法，即行權(quán)價低于市價；二是等現(xiàn)值法，即行權(quán)價等于市價；三是高于現(xiàn)值法，即行權(quán)價高于現(xiàn)值。（胡茂剛：中國經(jīng)理層股票期權(quán)激勵實(shí)踐的若干法律問題[C]．公司法律評論．2001年卷．顧功耘主編．上海：上海人民出版社．2001．46．）
有資料聲稱，目前美國的做法是不能夠低于或應(yīng)高于授予股票期權(quán)時股票的公平市場價格。根據(jù)作者掌握的資料來看，員工股票購買計(jì)劃就不屬于此種情形（在員工股票期權(quán)購買計(jì)劃下，期權(quán)的執(zhí)行價格不得低于期權(quán)授予當(dāng)時公司股票公允市場價格的85%，或者在期權(quán)計(jì)劃中規(guī)定，不能低于股票期權(quán)執(zhí)行時公司股票公允市場價值的85%；對于執(zhí)行價格至少為公司股票公允市場價值85%的期權(quán)，最長的期權(quán)執(zhí)行時間是從期權(quán)授予之日起五年），有必要澄清這種錯誤的觀點(diǎn)。對于公開市場價格，不同公司規(guī)定不同。有些公司規(guī)定為行權(quán)日前一交易日收盤價，也有些公司規(guī)定為贈與日最高市價與最低市價的平均價。對于擁有公司控制權(quán)10%以上的管理人員，在股東大會同意后，其股票期權(quán)行權(quán)價必須高于或等于公平市價的110%。香港的規(guī)定是，行權(quán)價不低于股票期權(quán)日前5個交易日的平均收市價的80%或股份的面值（以較高者為準(zhǔn)）。
2、行權(quán)方式
在美國公司，行使股票期權(quán)的方式比較靈活，一般有以下四種：
① 現(xiàn)金或支票
② 欠款單（即員工向公司短期借款用于購股）
③ 透支（即員工向銀行或證券公司協(xié)議透支購股）
④ 用公司愿意接受的股票進(jìn)行交換
在香港還有無現(xiàn)金行權(quán)并出售的做法。具體規(guī)定是：獲受人部分或全部行使期權(quán)前，需以書面形式通知公司表示行權(quán)的股份數(shù)量，每次通知單必須附有按行使價計(jì)有的相應(yīng)股份認(rèn)購匯款單，公司在附有審計(jì)員確認(rèn)書的通知單及匯款單28日內(nèi)，把相應(yīng)股份全部劃撥到獲受人（或其個人合法私人代表）帳戶上。
3、等待期
等待期是指在期權(quán)可以執(zhí)行之前需要等待的時間。其目的是為了保持公司管理層的穩(wěn)定，維護(hù)普通投資者的利益。公司在決定股票期權(quán)的等待期時，通常需要確定兩方面的因素，第一方面是等待期的類型，一般有四種選擇：
① 一次性等待期：一個員工所有的股票期權(quán)都在某天某個時間全部獲得執(zhí)行權(quán)利。
② 直線等待期：在一定時期內(nèi)，員工所持有的股票期權(quán)每年等比例的獲得執(zhí)行權(quán)利。
③ 梯級等待期：又稱變動等待期。按照某種計(jì)算方式，在一定時期內(nèi)，員工所持有的股票期權(quán)按不同的比例獲得執(zhí)行。
④ 業(yè)績等待期：是公司達(dá)到一個具體目標(biāo)時，持有的股票期權(quán)就會全部變成可以執(zhí)行的。
等待期的第二個方面需要考慮的因素是股票期權(quán)可以執(zhí)行以前必須等待的時間長度。一般來說，與業(yè)績相關(guān)的等待期沒有事先確定的年限，達(dá)到目標(biāo)業(yè)績所需要的時間也許是幾個月，也許是幾年，這取決于公司的運(yùn)營狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢、消費(fèi)者需求以及其他因素。而變動的等待期經(jīng)常有明確的做法，但各個公司采用了不同的具體方法。根據(jù)美國國家員工所有權(quán)中心的調(diào)查問卷顯示的數(shù)據(jù)來看，有以下幾種情況：
① 用直線等待期，每個月獲得2%的執(zhí)行權(quán)利，50個月獲得全部股票期權(quán)的執(zhí)行權(quán)。
② 滿一、二、三年后分別獲得20%的執(zhí)行權(quán)利，而滿第四年后，在獲得最后40%的執(zhí)行權(quán)。
③ 在滿一年時，獲得25%的執(zhí)行權(quán)，隨后，每一季度獲得6.25%的執(zhí)行權(quán)利，直到最終獲得全部的執(zhí)行權(quán)利。
④ 在滿一年時，獲得40%的執(zhí)行權(quán)，在隨后的三年中，每年獲得20%的執(zhí)行權(quán)。
⑤ 在第三年獲得50%的執(zhí)行權(quán)，在第五年獲得另外50%的執(zhí)行權(quán)。
⑥ 在一年半中，按照每季度相同的比例獲得執(zhí)行權(quán)。（美國國家員工所有權(quán)中心編: 股票期權(quán)計(jì)劃的現(xiàn)實(shí)操作[M]．上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001．50．）
具體的等待期設(shè)計(jì)需要考慮公司目標(biāo)的具體要求。例如，為了留住員工，大部分的股票期權(quán)在第一年中不能執(zhí)行。而梯級等待期在一次性授予非管理人員的股票期權(quán)中很少采用，而在經(jīng)理人員股票期權(quán)以及連續(xù)的或定期的非經(jīng)理人員股票期權(quán)中經(jīng)常采用。
（四）股票期權(quán)的來源
公司必須儲備一定數(shù)量的股票，才能實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃。國外的通行做法有三種：一是股票發(fā)行時預(yù)留期權(quán)額度。這部分預(yù)留股票即形成留存股票（stock treasure），成為日后授予員工期權(quán)的主要來源；二是通過增發(fā)新股獲得，以解決留存股票不足的問題。三是通過二級市場上回購。在美國，上市公司可以通過留存股票帳戶回購股票。留存帳戶是指公司將自己發(fā)行的股票從市場購回的部分，這些股票不在由股東持有，其性質(zhì)為已經(jīng)發(fā)行但不能流通在外的股票。公司將回購的股票存入留存股票帳戶，根據(jù)股票期權(quán)的需要，在未來的某個時間再次出售。
（五）股票期權(quán)計(jì)劃的執(zhí)行和調(diào)整
股票期權(quán)計(jì)劃的執(zhí)行在很大程度上是通過授權(quán)來完成的。在國外，股票期權(quán)的授予多是分批、持續(xù)進(jìn)行的。分批授權(quán)是為了防止高級管理人員到期一次性套現(xiàn)獲利，并且又能保證管理人員在一定期限后獲得相應(yīng)的收益，起到激勵和制約的雙重作用。授權(quán)的時期多為受聘、升職和每年一次的業(yè)績評定。
公司在授予經(jīng)理人員股票期權(quán)之后可以會遇到一些特殊情況，如股票除權(quán)、公司的合并、收購、員工的辭職、解雇、傷殘死亡等情況，必須對已實(shí)施的股票期權(quán)計(jì)劃作出調(diào)整。對于股票期權(quán)計(jì)劃的調(diào)整，歷來是一個比較敏感的話題。在美國，大部份研究股票期權(quán)計(jì)劃的學(xué)者認(rèn)為事后修改股票期權(quán)計(jì)劃的重要條款相當(dāng)于比賽進(jìn)行至一半時修改游戲規(guī)則，因而對股東來說是不公平的。（段亞林：《上市公司股票制度設(shè)計(jì)與監(jiān)管》，深圳證券交易所研究報告[J]．2001．2．41．）如果允許公司的董事會隨意修改即定的期權(quán)計(jì)劃條款，經(jīng)理人員即使經(jīng)營業(yè)績再差也能通過事后修改行權(quán)價格、延長行權(quán)期等辦法獲得不應(yīng)獲得的利益，這樣股票期權(quán)的激勵作用就喪失殆盡。因此，美國大部分上市公司對于修改期權(quán)計(jì)劃條款是比較謹(jǐn)慎的。但在股市暴跌或行業(yè)不景氣的情況下，公司的業(yè)績即使很好其股價卻也可能下跌，甚至跌至期權(quán)的行權(quán)價之下。這時為了留住人才，發(fā)揮已授予的股票期權(quán)的激勵作用，公司就有必要對股票期權(quán)計(jì)劃的條款進(jìn)行調(diào)整。方案包括調(diào)整參與者的范圍、降低行權(quán)價格、延長期權(quán)的行權(quán)期甚至終止現(xiàn)行的期權(quán)計(jì)劃。
第三章、安然事件后股票期權(quán)的走向
一、從利用到濫用
1994年，安然公司前首席執(zhí)行官杰夫·斯克林成功的游說，逼使FASB（財政會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會Financial Accounting standards board）做出最終的妥協(xié)，只要求公司在年度財政報告中的注腳里標(biāo)明期權(quán)對利潤的影響。也就是說，在當(dāng)時，將期權(quán)計(jì)入成本的做法沒有成功。在美國國會關(guān)于安然案的聽證會上斯克林這樣說道：“迄今為止，全世界所有公司用過的最有效的激勵方式就是期權(quán)制度。道理很簡單，期權(quán)能夠減少企業(yè)現(xiàn)金支出，因此能增加盈利?！?br />
杰夫·斯克林的這種觀點(diǎn)具有相當(dāng)?shù)拇硇?，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人一般都反對把新發(fā)放的期權(quán)價值計(jì)入成本，因?yàn)樗麄冊敢馓岣邎蟊淼睦麧櫍蕴嵘善钡膬r格，在將來拋售股票是獲得更多的好處。蘋果公司總裁喬布斯于1999年到2001年通過期權(quán)獲利3.8億美元，而前IBM的總裁郭士那在同期至少獲利3.03億美元。在所有高層管理人員都從股票期權(quán)中獲取暴利時，股票期權(quán)制度本身含有的激勵意義便開始異化。1992年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者，芝加哥大學(xué)教授加里·貝克爾對于該現(xiàn)象有如下經(jīng)典的論述：“像工資、獎金等薪酬形式適用于獎勵企業(yè)管理人員的普通表現(xiàn)，期權(quán)則應(yīng)該獎勵給那些為公司贏得超常規(guī)業(yè)績的管理人員。它不應(yīng)該成為見者有份的免費(fèi)午餐?！倍?dāng)期權(quán)制度的漏洞在近幾年的股市衰退中顯示出來的時候，股東們才發(fā)現(xiàn)他們所雇傭的管理層仍然在繼續(xù)靠期權(quán)發(fā)財。有一個典型的例子是，思科股東從1999年到2001年收益減少了22%，而錢伯斯的收入?yún)s高達(dá)2.79億美元。從上面的數(shù)據(jù)我們可以看出股票期權(quán)的運(yùn)用正如一枚硬幣的兩面，運(yùn)用得當(dāng)可以產(chǎn)生巨大地激勵作用。而由于制度規(guī)定存在漏洞則有可能使該制度被人惡意利用，從而走向它的反面。
2003年2月24日，皇家阿霍德公司承認(rèn)曾把美國和阿根廷公司2001年以及2002年的贏利夸大了至少5億美元。此舉頓時令歐洲股市一路狂跌，結(jié)果使該公司首席執(zhí)行官吉斯·范德胡溫連同他的首席財務(wù)官一同辭職。與此同時，債券評級機(jī)構(gòu)還紛紛將該公司的股票將為垃圾股。不久之前，投資者還認(rèn)為由于股票期權(quán)的引進(jìn)使歐洲公司獲得了快速的增長．但如今已經(jīng)有越來越多的公司因?yàn)樨攧?wù)丑聞而翻身落馬．（卡羅爾·馬特萊克：骯臟丑聞突如其來[J]．商業(yè)周刊·中文版．2003．4．46．）歐洲爆發(fā)的財務(wù)丑聞，可以看作是安然事件在歐洲的延續(xù)。作者將其稱為“后安然事件”。安然事件和后安然事件都有一個共同點(diǎn)，即這些公司都實(shí)施了股票期權(quán)制度。
從美國和歐洲的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來看，股票期權(quán)存在濫用的可能性的確非常大。如果沒有一個強(qiáng)健而穩(wěn)定的金融管理體制作和健全的公司治理結(jié)構(gòu)作為支撐，那么引進(jìn)股票期權(quán)的危險性是很難避免的。
二、安然事件——股票期權(quán)發(fā)展歷史上的分水嶺
安然事件，作為21世紀(jì)之初具有世界范圍影響的經(jīng)濟(jì)丑聞，對以美國為首的整個西方社會的震動是空前的。在安然公司倒臺不久，著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼曾這樣預(yù)言過，9·11什么也沒有改變，而安然改變了一切。這是因?yàn)椋?·11恐怖襲擊是來自外部的沖擊，它沒有對美國的政治經(jīng)濟(jì)體系帶來實(shí)質(zhì)性的破壞。而安然事件則是來自內(nèi)部，它改變了一切?？唆敻衤€預(yù)言，在安然事件后必然有更多的丑聞被揭露。在安然丑聞爆發(fā)后的不久，世界通信公司（Worldcom）、老牌工業(yè)巨人施樂（XEROX）傳出各自高達(dá)數(shù)十億美元的巨額會計(jì)丑聞。這一系列上市公司的財務(wù)會計(jì)丑聞不僅抵消了美國2002年第一季度GDP增長6.2％的利好消息，而且極大地?fù)p害了投資者的信心，道瓊斯和納斯達(dá)克指數(shù)節(jié)節(jié)敗退，道指跌破萬點(diǎn)大關(guān)，納斯達(dá)克也跌破1400點(diǎn)、創(chuàng)了五年來的最低點(diǎn)。事實(shí)勝于雄辯的證明，克魯格曼的預(yù)言又再次被不幸言中了。
華爾街丑聞爆發(fā)后，很快形成了這樣一種觀點(diǎn)：企業(yè)高層管理人員究竟是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“英雄”，還是應(yīng)該對這些丑聞負(fù)主要責(zé)任的“元兇”？美國大企業(yè)經(jīng)理人員的收入很大部分來自其擁有的股票和股票期權(quán)。他們通過做假帳粉飾公司業(yè)績，抬高股票價格，可以使得自己手中的股票期權(quán)在高價位出手，從中牟取巨額收益。隨著危機(jī)的爆發(fā)，股票期權(quán)越來越受到人們的質(zhì)疑。與此同時，公眾對公司的管理人員的信心降到了前所未有的程度。美國公眾對大公司的不滿也有增無減，對大企業(yè)管理者幾乎毫無信心的人的比例從1999年的13%上升到了24%，幾乎翻了一番。大約79%的美國人認(rèn)為，像安然公司主管一樣，美國其他大公司的主管把個人利益放在股東及工人利益之上。通用電氣公司首席執(zhí)行官杰夫里·謝潑德曾憂心重重說：“反對公司的浪潮已經(jīng)開始了?！保ò瑐悺げ魇┨梗好绹傧品垂纠顺保虡I(yè)周刊/中國版．2002．3．19．）在這個復(fù)雜的事件中，如何來理性的評價股票期權(quán)的作用，是我們不得不面對的問題。以下幾個方面的問題，是決定股票期權(quán)未來走向的核心問題。
（一）會計(jì)制度的改革——期權(quán)成本化
會計(jì)準(zhǔn)則的制定者早在1972年就已經(jīng)注意到由于計(jì)算期權(quán)價值很困難，不能精確地把它計(jì)入成本這一問題。當(dāng)時股票期權(quán)還沒有被廣泛應(yīng)用，而且計(jì)算其成本是一大“攔路虎”，因此，會計(jì)準(zhǔn)則制定者決定期權(quán)不需納入成本。20世紀(jì)80年代股票期權(quán)日益流行，尤其是在硅谷，那里的高科技公司常常在向經(jīng)營者提供期權(quán)的同時，也向各層員工提供。80年代初，美國的幾大會計(jì)事務(wù)所向FASB(財務(wù)會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會)提出具體意見，他們認(rèn)為，股票期權(quán)明顯是一種支出，因此應(yīng)納入成本核算。1994年，在美國市場又發(fā)生了股票期權(quán)的大論爭。高科技企業(yè)發(fā)布研究報告，預(yù)測企業(yè)利潤將因新的會計(jì)準(zhǔn)則下降50％，運(yùn)營資金也將隨之枯竭。當(dāng)時，成千上萬的高科技產(chǎn)業(yè)工人聚集在加州北部，進(jìn)行一場名為“硅谷行動”的支持股票期權(quán)的示威活動。高科技公司取得的勝利已在前提及，股票期權(quán)再次沒有納入成本核算，僅作為對利潤產(chǎn)生影響的腳注在公司的年度財政報告中加以標(biāo)明。
由于不把期權(quán)計(jì)入企業(yè)成本，很有可能會夸大企業(yè)的利潤和股票價格。 2001年底安然公司申請破產(chǎn)保護(hù)使期權(quán)改革重新成為爭論的焦點(diǎn)。隨著安然公司丑聞的曝光，美國投資者意識到，安然的高級管理層利用股票期權(quán)賺取了數(shù)以百萬計(jì)的美元，即使公司進(jìn)入死角也在所不惜。據(jù)紐約經(jīng)紀(jì)公司貝爾斯登稱，2000年，安然發(fā)行了價值1.55億美元的股票期權(quán)。而財務(wù)準(zhǔn)則僅要求企業(yè)在年報的注解中公布發(fā)行期權(quán)的成本，如果會計(jì)準(zhǔn)則要求公司將期權(quán)成本從2000年利潤中扣減，那么2000年安然的運(yùn)營利潤將下降8％。提出限制股票期權(quán)的密歇根州的參議員卡爾·萊文一針見血地指出，實(shí)行期權(quán)可以幫助公司提高其公布的收益數(shù)字，以便公司的財務(wù)報表看上去更加輝煌，從而推動股票價格上升。（環(huán)球時空：股票期權(quán)制面臨挑戰(zhàn)[N]．Sohu網(wǎng)站）到這里，就可以很容易的理解為什么企業(yè)界通常都反對把新發(fā)放的期權(quán)價值計(jì)入成本，盡管他們或許可以通過降低發(fā)行期權(quán)——而不是降低后來期權(quán)被執(zhí)行——時的報表利潤來減少他們應(yīng)繳納的稅款。因?yàn)榇蠖鄶?shù)公司都愿意提高他們的報表利潤，而不是減少應(yīng)繳納的稅款。
隨著世界通信、施樂和默克等大公司財務(wù)丑聞的不斷曝光，美國資本陷入空前危機(jī)。國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員也增強(qiáng)了改革的決心。出臺的新規(guī)則要求，總部設(shè)在該委員會成員國的公司從2004年起作出把股票期權(quán)作為費(fèi)用入帳。在這種情況下，可口可樂公司率先決定把授予員工的股票期權(quán)計(jì)作對員工的酬勞支出。華爾街的市場分析師認(rèn)為，國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會此舉恰逢一些美國公司開始進(jìn)行自發(fā)的改變，把股票期權(quán)作為費(fèi)用入賬，這樣做會降低公司利潤，并使其股票顯得更為昂貴。波音和其他幾家知名企業(yè)隨后作出響應(yīng)，把新發(fā)放的期權(quán)的估計(jì)價值計(jì)入成本，加里·貝利爾預(yù)計(jì)市場的力量將迫使其他企業(yè)效仿他們。值得注意的是，采取期權(quán)計(jì)費(fèi)化的公司大多是傳統(tǒng)公司。倫敦商學(xué)院院長勞拉·D·泰森認(rèn)為：“由于投資人態(tài)度越來越強(qiáng)硬，爭相采取期權(quán)期權(quán)計(jì)費(fèi)的姿態(tài)已經(jīng)成為一種競爭方法，誰先邁出這一步，誰就將得到投資者的信任。當(dāng)然，邁出這一步，可口可樂、通用電氣等公司顯然承受的代價很小?！蓖ㄓ秒姎獗硎?，期權(quán)費(fèi)用化將使其2002年財政年度凈利潤減少3000多萬美元，每股收益減少不到1美分。未來3到4年之間，每股收益減少的幅度將增加到3美分。從傳統(tǒng)公司的角度很容易理解為什么硅谷高科技公司竭力反對期權(quán)計(jì)費(fèi)，根據(jù)2001年各大公司財務(wù)報表注腳里的內(nèi)容，期權(quán)計(jì)費(fèi)將使標(biāo)準(zhǔn)普爾-500公司的盈利減少21%，而高科技公司則面臨更加嚴(yán)峻的形勢，一旦期權(quán)計(jì)費(fèi)，戴爾公司2001年的盈利將減少59%，英特爾公司的盈利減少為79%，思科為171%。（邱海旭：期權(quán)魔術(shù)怎么穿幫了[J]．北京：三聯(lián)生活周刊，2002．33．50．）
從對會計(jì)制度改革的歷史進(jìn)程的回顧，我們不難看出期權(quán)成本化已經(jīng)成為挽救期權(quán)制度的一項(xiàng)重要措施。國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會順應(yīng)時代潮流，適時的推進(jìn)該變革，是十分明智的。期權(quán)成本化無疑會使公司的帳面利潤沒有原來那么多，但是卻更加準(zhǔn)確。這種改變是具有積極意義的，因?yàn)樵诰植可系母淖儾粌H可以保留期權(quán)制度，而且可以更好的發(fā)揮其作用。
1、理論上的論爭
理論界對此存在不同的看法。伯利和米恩斯在1932年首次提出對于股權(quán)分散的公司，管理人員擁有少量的股份將激勵他們追求自己的利益。Hamid.Mehram也認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與經(jīng)理人員的股權(quán)形式的報酬比例及經(jīng)理人員的持股比例都是呈正比關(guān)系的。與此相反，詹森和墨非對1969-1983年間的大型公司進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者為股東財富每增加1000美元，只獲得3.25美元，經(jīng)營者報酬對股利的彈性在0.10-0.15之間，得出“從總體上看，美國公眾持有的公司中經(jīng)營者報酬和企業(yè)業(yè)績之間是相互獨(dú)立的”結(jié)論。（王俊波：經(jīng)理股票期權(quán)的效用分析-以美國的ESO制度為例[J].財經(jīng)問題研究。37.）
這兩種針鋒相對的觀點(diǎn)對于股票期權(quán)的實(shí)施將會起到不同的指導(dǎo)作用。如果認(rèn)為股票期權(quán)和管理人員的利益是正相關(guān)的話，那么股票期權(quán)必然會得到大規(guī)模的采用：反之，股票期權(quán)可能被淘汰。因?yàn)樵撝贫鹊氖褂么嬖谳^大的風(fēng)險，股票期權(quán)計(jì)劃設(shè)計(jì)不嚴(yán)密將可能導(dǎo)致濫用，從而對股東及其相關(guān)的利益主體形成巨大的損害。所以這個問題是不能回避的，沒有得出合理的前提的情況下，是不能對股票期權(quán)的實(shí)施做一個準(zhǔn)確定位。
當(dāng)公司決定授予管理人員股票期權(quán)時，他有權(quán)在指定的時刻以特定的價格，在將來從公司購買股票。按照這一模式運(yùn)作，那么管理人員就可以在股票的市場價格高于其協(xié)議價格的時候購買股票。在等待期的限制經(jīng)過之后，管理人員就可以將其所持有的股票減持變現(xiàn)。這樣的操作程序是合理的，但是也有人提出異議，認(rèn)為股票期權(quán)使管理層在公司表現(xiàn)良好時獲得巨大的好處，在公司經(jīng)營不良時，卻沒有受到處罰?！斑@是因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)（即股票期權(quán)）的運(yùn)作模式和單方面的賭博相同，如果股票價值超過協(xié)議，高級管理人員會獲益。因?yàn)樗梢孕惺顾臋?quán)利，如果股價下跌，他只是失去了潛在的獲利機(jī)會。與此對照，股東就產(chǎn)生了真正的損失?！保ā抖碌臒o風(fēng)險選擇》，《金融時報》1995年2月13日和沃特瑞等：“最高行政管理人員的補(bǔ)償：過多的證券？重新取得美國競爭力的含義”，（1995）《商業(yè)道德雜志》第十四期第230頁）
將股票期權(quán)計(jì)劃的運(yùn)作模式與單方面的賭博相類比是不科學(xué)的。在公司治理結(jié)構(gòu)中已經(jīng)分析過，人力資本由于分工而存在專用性風(fēng)險。股票期權(quán)就是將人力資本所有者的部分預(yù)期收益“抵押”在企業(yè)中，是人力資本參與企業(yè)所有權(quán)的一種方式。按照這種觀點(diǎn)，因?yàn)楦鞣N原因而使企業(yè)的盈利能力下降的管理人員失去的這種潛在權(quán)利并非是無關(guān)痛癢的。一方面，人力資本可以參與剩余索取權(quán)的分配。如果高層管理人員的經(jīng)營不善而使公司的股票價格低于約定的行權(quán)價格，那么行權(quán)就沒有任何價值，這本身就是一種損失。另一方面，企業(yè)尤其是高科技企業(yè)傾向于給予高層管理人員低工資和授予股票期權(quán)。如果股票的價格過低而導(dǎo)致行權(quán)沒有意義，那么管理人員的低工資不足以彌補(bǔ)其人力資本的損失，這也是對管理人員的一種懲罰
安然事件后，批評的眼光很快轉(zhuǎn)移到股票期權(quán)上，這個曾經(jīng)被稱為“自公司制之后資本主義的第二次制度革命”的股票期權(quán)，很快被《財富》雜志貶稱為“財會欺詐的始作俑者”。股票期權(quán)是否與高層管理人員的表現(xiàn)有關(guān)，再次成為討論的熱點(diǎn)問題。加里。貝克爾的觀點(diǎn)值得注意，他這樣論述到：“只有在公司股票價格高出執(zhí)行價格時，期權(quán)才會增加管理人員的報酬，這將激勵管理者努力增加利潤，使股價獲得足夠的上漲，從而使自己的期權(quán)變得更值錢。盈利能力的提高通常也會使雇員、股東及其他與公司有密切關(guān)系的人受益。期權(quán)也能在公司運(yùn)行狀況不佳時懲罰管理者，此時他們的期權(quán)會變得一文不值，根本沒有執(zhí)行的可能?！睂τ诎踩皇录鶐淼呢?fù)面影響，加里。貝克爾繼續(xù)論述到：“誠然，某些公司的董事會理應(yīng)受到嚴(yán)厲指責(zé)，因?yàn)樗麄兘o予了管理人員過多可以十分輕易地獲利的股票期權(quán)。但是，正如一些知名金融管理人員所忠告的，某些公司對期權(quán)的濫用不足以成為禁止期權(quán)的理由，相反，少許的改革將使股東和其他人能夠監(jiān)督公司的期權(quán)承擔(dān)額，還能更好地發(fā)揮獎勵業(yè)績優(yōu)異的管理人員的作用。加里。貝克爾的論述為股票期權(quán)的走向指明了方向，即通過局部的改革以保留股票期權(quán)，同時更好地發(fā)揮其作為激勵機(jī)制的作用。作者也同意這樣一種改良的方式，因?yàn)橐蕴@樣一種經(jīng)過多年發(fā)展起來的制度，無疑是非常昂貴且代價沉重的。而且，作為一種激勵模式，股票期權(quán)的存在也有其他制度不可替代的作用。
從人力資本理論的觀點(diǎn)和加里。貝克爾的論述，我們可以推論出股票期權(quán)制度是能夠發(fā)揮激勵作用的。只是由于股票期權(quán)制度的高風(fēng)險性容易使這種激勵發(fā)生異化。制度設(shè)計(jì)的目的就是要讓該制度在許可的空間發(fā)揮最大的作用，減少異化的可能。對此，實(shí)踐部門已經(jīng)開始了行動
2、實(shí)踐中的變革
股票期權(quán)被認(rèn)為是削弱報酬和業(yè)績表現(xiàn)的聯(lián)系的一個重要原因就是所有公司都將期權(quán)的執(zhí)行價格定為期權(quán)發(fā)放日的股價。然而，股票市場是一個投機(jī)性非常強(qiáng)的市場，股價因此是一個不可靠的參照標(biāo)準(zhǔn)。以美國為例，新千年來臨前夕，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)突破了11000點(diǎn)大關(guān)，與1994年的3600點(diǎn)相比，股市價格總漲幅超過200%.與此同時，美國國內(nèi)的一些基本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒有增長兩倍。美國居民收入和國內(nèi)生產(chǎn)總值增長不到30%，而且這些增長幾乎一半是由通貨膨脹引起的。企業(yè)收益增長不到60%，且是從階段性蕭條開始計(jì)算的。（羅伯特。J.希勒：非理性繁榮［M］。北京：中國人民大學(xué)出版社，2001.2.）對于這種現(xiàn)象，薩謬爾森這樣論述到：“如果一種狂亂的情緒充斥市場，就會導(dǎo)致投機(jī)性的泡沫和崩潰，當(dāng)價格的上升僅僅是因?yàn)槿藗兿嘈潘鼤邥r，投機(jī)泡沫就產(chǎn)生了。投機(jī)泡沫中充滿著種種自我承諾，如果人們是因?yàn)橄嘈殴善睍刀徺I股票，那么他們的購買行為本身就會提高股票價格。（薩謬爾森：經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：北京大學(xué)出版社，1998.393.）
在股票價格處于不穩(wěn)定狀況的前提下，公司的高級管理人員就會產(chǎn)生一種驅(qū)動性，為了獲得較高的期權(quán)收益，就有可能把遠(yuǎn)期的公司收益計(jì)入近期的公司會計(jì)報表，做假帳來提高公司的近期價值，借以達(dá)到提高公司股票價格，增加期權(quán)費(fèi)用的目的。由于股票期權(quán)和股票價格掛鉤的傳統(tǒng)做法得以延續(xù)，在加上美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)上揚(yáng)給投資者以無限的信心，所以在2000年剛來臨的時候，道指就突破了11700點(diǎn)。但是，羅伯特。J.希勒悲觀的預(yù)測：“股價的上漲是沒有理由的，而且從歷史水平看也是不會持久的。”隨后不久，道指的狂泄為美國十年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高漲畫上了一個階段性的句號。
用股價作為衡量公司高層管理人員業(yè)績表現(xiàn)的方法確實(shí)存在不少的問題。一方面當(dāng)股市全面繁榮的時候，表現(xiàn)平庸的經(jīng)理人員也會因?yàn)楣蓛r的上升而獲得本來不應(yīng)該屬于他們的好處。沃倫。巴菲特曾對此譏諷道，在漲水的時候，就連一只游不動的瘦鴨子也可以漂得高高的。（吳叔平：股權(quán)激勵[M].上海：遠(yuǎn)東出版社。2000.255.）另一方面，當(dāng)股市低靡時，出色的領(lǐng)導(dǎo)人也可能因?yàn)檎麄€行業(yè)的艱難處境而受到牽連，結(jié)果起不到應(yīng)有的激勵作用
為了解決這一問題，專家提出了不少針對性建議。目前傾向性的做法是讓期權(quán)依賴于公司股票在同行業(yè)股票中的相對表現(xiàn)來克服股票期權(quán)與業(yè)績表現(xiàn)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)的缺點(diǎn)。例如，不要把期權(quán)的執(zhí)行價格定為期權(quán)發(fā)放日的公司股價，而是在公司股價與行業(yè)平均股價之比等于發(fā)放日的比率時，認(rèn)為此時的期權(quán)是“平價期權(quán)”。采用這種相對業(yè)績尺度，股價的上升低于行業(yè)平均上升水平的股票期權(quán)將成為“虛值期權(quán)”（即期權(quán)執(zhí)行價高于股票現(xiàn)價），出于同樣的原因，如果公司股票下跌得沒有那么厲害，期權(quán)就是值錢的。
這種做法在很大程度上解決了管理人員和股東之間的緊張和矛盾的關(guān)系。因?yàn)槠跈?quán)既是對高級管理人員的報酬，同時又是股東承擔(dān)的潛在成本。期權(quán)的執(zhí)行會稀釋股東的所有者權(quán)益。從委托—代理理論的角度來解釋，這是股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的合理成本。但是，股票期權(quán)和股票價格掛鉤的做法很容易產(chǎn)生這樣一種消極的影響：股東將他們的資本投入到風(fēng)險證券上，除非公司股票的表現(xiàn)超過市場總體水平，否則，股東就不能從這項(xiàng)投資中獲益。另一方面，作為高層管理人員的股票期權(quán)持有者，將從股票價格的任何升值中獲益。這種消極的影響直接導(dǎo)致了股東和管理層之間關(guān)系的惡化。本來，股票期權(quán)實(shí)施的本意是力圖找到激勵與約束的最佳平衡點(diǎn)。但是，按照原來的運(yùn)作模式，事實(shí)證明了股票期權(quán)確實(shí)容易導(dǎo)致濫用，而一旦這種制度被濫用，那么股東試圖通過股票期權(quán)來降低代理成本的努力再次失敗。但這并不意味著我們必須放棄這種制度，尋求新的途徑來解決該問題。
從上面的分析我們可以看出，股票期權(quán)的激勵作用之所以得不到應(yīng)有的發(fā)揮，是因?yàn)樵谥贫仍O(shè)計(jì)的某些環(huán)節(jié)出了差錯。而對于這些環(huán)節(jié)作出相應(yīng)的修改，就能夠保持這一制度的生命力，降低股票期權(quán)被濫用的可能性，為股票期權(quán)的復(fù)興提供了一條相對輕松和廉價的道路。
（三）公平問題-一個繞不開的話題
柏拉圖所主張的社會公義包含這樣一條準(zhǔn)則：最高收入者所得不得超出社會平均所得的5倍。管理大師德魯克則在20世紀(jì)80年代中期提出，任何公司領(lǐng)導(dǎo)的收入都不應(yīng)該超過公司中收入最低者的20倍，否則可能影響領(lǐng)導(dǎo)者的威望。理由是：在一個成功的組織中，若首席執(zhí)行官在獎金中所占比例過大的話，那么就會貶低其他員工的貢獻(xiàn)。但是，隨著歷史的發(fā)展，這些準(zhǔn)則似乎顯得不合適宜了。在20世紀(jì)整個70年代，CEO與普通工人的報酬之比僅為40：1.如果我們?nèi)我饧俣骋荒旯と说钠骄べY是25，000美元，這就意味著CEO的平均工資是100萬美元。到了1990年，上述比例變成了225：1.如果我們假設(shè)那時的平均工人工資是35000美元，那么CEO的平均工資將接近800萬美元。到了2001年，根據(jù)《商業(yè)周刊》的統(tǒng)計(jì)，大公司CEO的平均收入相當(dāng)于普通員工的411倍。（羅伯特。耐爾。海爾布倫納萊斯特。瑟羅：經(jīng)濟(jì)學(xué)的秘密[M].海南：海南出版社。2001.219.
高層管理人員和普通員工在財富上差別的擴(kuò)大可能有一些破壞性的副作用。比如，慷慨的高級管理人員報酬使雇員薪金談判復(fù)雜化。1995年發(fā)生在巴克利銀行的勞工困難說明了這一點(diǎn)。在以一些罷工活動為標(biāo)志的談判期間，銀行工作人員試圖通過引起人們對巴克利銀行管理人員獲得報酬的大幅度上漲的注意，使他們的要求正當(dāng)化。同樣，高額的高級管理人員報酬已能對生產(chǎn)力產(chǎn)生不利的影響。雇員可能把他們的報酬同公司的其他人員相比，在這種環(huán)境中，擴(kuò)大的工資差異會產(chǎn)生問題，因?yàn)樗|犯了工人可能有的平等觀念。如果管理層報酬上漲碰巧與全公司范圍內(nèi)的裁員和報酬限制措施同時發(fā)生時，該問題可能會更尖銳。（布萊恩R.柴芬斯：公司法：理論、結(jié)構(gòu)和運(yùn)作［M］。北京：法律出版社，2001.710.）
股票期權(quán)的不同種類雖然能讓一般員工和公司高層管理人員一樣能獲得期權(quán)，但是高層管理人員獲得股票期權(quán)的數(shù)量和可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一般的員工。據(jù)調(diào)查，目前按收入排列的美國最大的200家公司中，股票期權(quán)的數(shù)量已相當(dāng)于流通股的16%.這一比例較10年前翻了一番。股票期權(quán)收入現(xiàn)已占這些公司首席執(zhí)行官們收入的60%.根據(jù)《財富》雜志估算，蘋果電腦的史蒂夫。喬布斯去年的薪酬高達(dá)3.81億美元，位居CEO收入榜首。今年喬布斯又獲得了8.72億美元的認(rèn)股權(quán)，，這是歷史上最大手筆的期權(quán)。甲骨文公司CEO埃里森的收入也在9200萬美元以上，去年他還得到了2000萬股股票期權(quán)，而此前他已經(jīng)擁有該公司股票近7億股。戴爾電腦的首席執(zhí)行官米歇爾。戴爾從1996年到1998年底之間共獲得了38億股戴爾股票，作為公司創(chuàng)始人，他還擁有公司股票3.53億股。另據(jù)太平國際調(diào)查顯示，如今公司總裁與職員的薪酬差額越來越大：日本是10：1，英國是16：1、美國是326：1.各國大企業(yè)總裁的平均年薪中美國高達(dá)到106萬美元；英國總裁平均薪金70萬美元；法國約60萬美元；德國41萬美元、瑞典35萬美元。上面的數(shù)據(jù)集中反映了一個不容忽視的問題：即貧富差距在擴(kuò)大，而且幅度非常大。其中美國的貧富懸殊尤其突出，這與美國大面積的推行股票期權(quán)制度不無關(guān)系
公平問題是一個極端重要的問題，而資本主義的本質(zhì)和公平是背道而馳的。如果資本主義不想自取滅亡，就必須兼顧公平。即用民主的韁繩來引導(dǎo)資本主義這一匹野馬。民眾只有受到公平的待遇，才會支持資本主義制度。他們一旦遵守法規(guī)，就自覺有權(quán)利得到報償，社會必須言而有信。富裕階層能夠得到許多財富，可是不能得到全部。不平等是可以忍受的，可是極端嚴(yán)重的不平等卻是不容許的。（理查德。隆沃思：全球經(jīng)濟(jì)自由化的危機(jī)[M].北京：生活。讀書。新知三聯(lián)書店。2002.1.216.）股票期權(quán)作為一項(xiàng)激勵制度，是會導(dǎo)致財富流轉(zhuǎn)到極少數(shù)人的手中。從上面各國工人階層和管理階層的收入對比，我們可以看出貧富差距可謂相當(dāng)之大。貧富差距已經(jīng)跨越了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而成為了一個關(guān)系國家穩(wěn)定的政治問題，在發(fā)達(dá)的資本主義國家，至少已經(jīng)有學(xué)者對這一問題敲響了警鐘。如果中國在制度引進(jìn)時需要借鑒美國的話，那么公平問題是無法回避的。
貧富差距的擴(kuò)大幾乎成了一個世界性的問題，《經(jīng)濟(jì)學(xué)的秘密》的作者悲觀地認(rèn)為在美國需要一次像大蕭條那樣嚴(yán)重的刺激來改變?nèi)藗兊男闹牵员憬⒁粋€全新的美國貧富模式。（羅伯特。耐爾。海爾布倫納萊斯特。瑟羅：經(jīng)濟(jì)學(xué)的秘密[M].海南：海南出版社。2001.220.）理查德。隆沃思也尖銳的指出：美國企業(yè)主管坐享巨薪，不僅是貪婪，而且對歷史也未免太無知了。幾個世紀(jì)以來，許多財富嚴(yán)重不均的社會，在恢復(fù)平衡前，通常發(fā)生破壞性的劫難。俄羅斯的王公貴族1917年為此付出了代價；74年后，正如英國政治學(xué)家馬寬德記載的，貪污腐化的蘇聯(lián)統(tǒng)治者“摧毀了社會的道德源泉，使國家為之覆滅，把自己搞垮了。”目前那些薪酬高得荒謬，對社會毫不負(fù)責(zé)的英美企業(yè)精英，也正面臨同樣的命運(yùn)。（理查德。隆沃思：全球經(jīng)濟(jì)自由化的危機(jī)[M].北京：生活。讀書。新知三聯(lián)書店。2002.1.225.）理查德。隆沃思的論述可能因?yàn)榧ち叶惺H，但客觀地講，每一種制度都有其弊端。按照當(dāng)前美國設(shè)計(jì)的股票期權(quán)制度，即使在正常運(yùn)行的前提下，也不可能很好的解決這一問題。因此可能今后的研究面臨兩方面的任務(wù)：一是從股票期權(quán)制度本身入手，找到一個最佳的激勵點(diǎn)，讓管理人員的薪酬不至于高的離譜；二是從制度外想辦法，比如通過員工持股計(jì)劃或完善社會保障等方式來縮小貧富差距。不過從目前的情況來看，股票期權(quán)制度作為一種有效的激勵約束模式還沒有走到盡頭。也許在將來，會有更公平合理的制度來取代股票期權(quán)。就目前來看，這樣的時機(jī)還沒有成熟。對于中國，股票期權(quán)是否有借鑒的必要，在后面的文章中我們還要做進(jìn)一步的論述
三、安然事件后股票期權(quán)的改革
在安然事件以來被曝光于天下的系列財經(jīng)丑聞中，最為人垢病的一點(diǎn)就是在像安然這樣的主要上市公司中，高級管理層為了個人私利而在財務(wù)數(shù)據(jù)上大動動手腳，蓄意抬高公司股價以中飽私囊，待到東窗事發(fā)之后，普通投資者和企業(yè)雇員都飽受其害，但CEO和CFO們早已通過變現(xiàn)期權(quán)而賺得缽飽盆滿。而世界通信的前CEO更是將公司視為自己的金庫，強(qiáng)行要求董事會批準(zhǔn)以極其優(yōu)惠的條件貸給他自己數(shù)億美元的資金用于個人投資。
針對這些情況，薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-OxleyActof2002）（薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-OxleyActof2002）的另外一種譯法是索克斯法案（Sarbanes-OxleyAct，簡稱SOXAct）.2002年7月，美國國會通過的關(guān)于公司治理和會計(jì)改革的新法案。）在其高級管理層的薪酬方面和公司治理的配套改革方面做出了不少新規(guī)定。
1、薪酬方面的改革
除少數(shù)例外情況以外，法案禁止上市公司再向其董事或高級經(jīng)理人員提供任何形式的新的信貸或信貸支持，也禁止對現(xiàn)有的向董事或高級經(jīng)理所提供的信貸或信貸支持進(jìn)行任何修改或延展。而且，法案還針對高級經(jīng)理的薪酬制定了一項(xiàng)相當(dāng)少見的條款，規(guī)定一旦上市公司出現(xiàn)財務(wù)報表需要進(jìn)行重新核實(shí)的情況，CEO和CFO必須向公司返還其在先前12月之內(nèi)獲得的所有基于職務(wù)表現(xiàn)的獎勵性薪酬（例如獎金、花紅和期權(quán)等）及其所有通過出售公司所發(fā)行的證券所獲得的利潤。另外，法案還禁止上市公司在接受政府或司法調(diào)查期間對其董事、高級經(jīng)理或控股股東支付任何重大款項(xiàng)。
同時該法案要求上市公司的首席執(zhí)行官（CEO）和首席財務(wù)官（CFO）們對公司向美國證監(jiān)會提交的定期報告中的內(nèi)容的真實(shí)準(zhǔn)確性提供保證的嚴(yán)厲規(guī)定。法案將前段時間美國證監(jiān)會要求全美近1000家上市大公司的CEO和CFO們以一次性特別書證的形式保證公司財務(wù)報表不存在重大失實(shí)和誤導(dǎo)投資者內(nèi)容的做法推而廣之，擴(kuò)展成一項(xiàng)針對所有在美上市公司的普遍性要求。
3、加強(qiáng)信息披露
在加強(qiáng)公司治理的信息披露方面，美國證監(jiān)會、紐約證券交易所和NASDAQ交易所自2001年下半年以來已經(jīng)陸續(xù)出臺了多項(xiàng)有關(guān)上市公司信息披露的新規(guī)定，大大提高了對上市公司信息披露的要求和增加了信息披露的內(nèi)容，新的信息披露規(guī)則要求：
①證券發(fā)行公司在迅速的、現(xiàn)行的基礎(chǔ)上披露公司財務(wù)狀況或財務(wù)經(jīng)營狀況的實(shí)質(zhì)性變化。
②在提交給SEC的定期報告中披露所有的資產(chǎn)負(fù)債表外交易。
③ 提高證券發(fā)行公司對預(yù)測的財務(wù)狀況的披露。
④證券發(fā)行公司制定對高層財務(wù)人員的道德守則，如果沒有制定道德守則，應(yīng)當(dāng)說明為什么，在道德守則出現(xiàn)變化或者廢棄時進(jìn)行及時披露。
⑤財務(wù)報表要反映所有由審計(jì)師指認(rèn)的“實(shí)質(zhì)性的校正調(diào)整”。
⑥ 年度報告應(yīng)包含“內(nèi)部控制報告”。
4、加強(qiáng)刑事懲處力度
在刑事處罰方面，薩班斯-奧克斯利法案也加強(qiáng)了懲處的力度：
①法案對以陰謀或詭計(jì)欺騙證券持有者規(guī)定了新的聯(lián)邦重罪“證券欺詐”。
②法案延長了原來法令對包含證券欺詐的私人訴權(quán)的時間限制，起訴時間可以延長至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實(shí)施后的五年內(nèi)。
③法案還對文件銷毀或者阻礙聯(lián)邦調(diào)查等規(guī)定了新的若干新的聯(lián)邦罪刑。
④ 法案還創(chuàng)設(shè)了新的法律以保護(hù)公司告密者。
5、審計(jì)獨(dú)立
一是審計(jì)委員會的獨(dú)立
①審計(jì)委員會必須完全由“獨(dú)立董事”組成。
②審計(jì)委員會需要任命審計(jì)師，為其發(fā)放報酬，并對其進(jìn)行監(jiān)督
③每個證券發(fā)行公司都需要披露是否審計(jì)委員會中包含至少一個“財務(wù)專家”，如果沒有，理由是什么。
二是審計(jì)師的獨(dú)立
①法案禁止審計(jì)師事務(wù)所在進(jìn)行審計(jì)業(yè)務(wù)時同時提供許多非審計(jì)業(yè)務(wù)。
②法案要求審計(jì)委員會從事的所有實(shí)質(zhì)性的審計(jì)業(yè)務(wù)和非審計(jì)業(yè)務(wù)都要事先得到批準(zhǔn)，并在公司的定期報告中向投資者披露非審計(jì)業(yè)務(wù)。
③法案要求審計(jì)小組的領(lǐng)導(dǎo)成員每五年輪換一次。
④雖然強(qiáng)制性的審計(jì)人員輪換制需要進(jìn)一步的研究，法案對此并沒有授權(quán)其他機(jī)構(gòu)制定相應(yīng)的規(guī)則。
6、會計(jì)方面的改革
①法案規(guī)定，未經(jīng)會計(jì)師業(yè)務(wù)監(jiān)督委員會的注冊，會計(jì)人員準(zhǔn)備或者參與從事有關(guān)證券發(fā)行公司的審計(jì)業(yè)務(wù)是非法的。
②所有上市公司都應(yīng)當(dāng)提供資金成立由五名成員組成的會計(jì)師業(yè)務(wù)監(jiān)督委員會。
③SEC對會計(jì)師業(yè)務(wù)監(jiān)督委員會有監(jiān)督和強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)力，它將極其廣泛的調(diào)查、制定規(guī)則和采取補(bǔ)救措施的權(quán)力授予會計(jì)師業(yè)務(wù)監(jiān)督委員會。（以上資料均來自薩班斯-奧克斯利法案。憑風(fēng)譯。北京大學(xué)法律信息網(wǎng)。）
四、對薩班斯-奧克斯利法案的評價
薩班斯-奧克斯利法案所涉及到的改革遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票期權(quán)的范圍，但是這些改革和股票期權(quán)都有著非常微妙的關(guān)系。雖然僅在薪酬方面有對股票期權(quán)的規(guī)定，但是整個法案是圍繞公司治理結(jié)構(gòu)展開的，而股票期權(quán)是公司治理的重要問題，因此在介紹該法案時，我們還是認(rèn)為應(yīng)該完整的介紹該法案的主要內(nèi)容。因?yàn)榧詈图s束不僅需要有制度內(nèi)的規(guī)范來完成，也可能需要制度外的規(guī)范來完成，比如嚴(yán)格的刑事責(zé)任。
薩班斯-奧克斯利法案的應(yīng)運(yùn)而生，可以看作是應(yīng)對危機(jī)的緊急措施。應(yīng)該說，該法案還是起到了立竿見影的作用。因?yàn)檎\信宣誓制度的采用，使得美國在線時代華納公司在8月14日最后幾個小時里，戲劇性承認(rèn)自己還有假賬，而此前不論是面對股東的指控還是面對證監(jiān)會、司法部門的調(diào)查，該公司一直矢口否認(rèn)假賬的存在。（中央電視臺第2頻道：經(jīng)濟(jì)半小時。華爾街的誠信誓言。）
薩班斯-奧克斯利法案的具體運(yùn)作情況，到目前為止還沒有實(shí)證方面的資料可以檢驗(yàn)其功效。但是理論界已經(jīng)對其提出了質(zhì)疑。加里。貝克爾認(rèn)為，安然公司的經(jīng)營符合薩班斯-奧克斯利法案中規(guī)定的許多要求，卻仍然最終走向了破產(chǎn)。由此推論出這項(xiàng)法案也許還不能徹底防止公司走向崩潰。此外，權(quán)力過大的監(jiān)督委員會以及對首席執(zhí)行官的刑事訴訟的威脅都有可能削弱美國商界領(lǐng)導(dǎo)人的靈活性，導(dǎo)致其變得謹(jǐn)小慎微。這樣的話，該法案可能會動搖美國經(jīng)濟(jì)藉以超越歐洲的基礎(chǔ)。（加里。貝克爾：丑聞的啟示[J]：強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)走勢。商業(yè)周刊/中文版。2003.2.4.
這些擔(dān)心不無道理，因?yàn)楦鶕?jù)美國國家經(jīng)濟(jì)研究局的統(tǒng)計(jì)顯示，這次經(jīng)濟(jì)衰退正式開始的時間是2001年3月，早于世貿(mào)中心遭受襲擊以及安然、世通等公司的倒閉時間。投資者在安然事件后得出結(jié)論，在美國近1.6萬家的上市公司中，腐化的公司僅占一小部分，絕大多數(shù)美國上市公司都能遵守人們普遍接受的公司治理法則和會計(jì)準(zhǔn)則。從安然事件前后的情況來看，美國上市公司的運(yùn)作情況，并沒有想象中的那樣糟糕?？赡苡捎诿襟w連篇累牘地報道公司丑聞，在加之此次丑聞的爆發(fā)適逢美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，才能如此大范圍的引起公眾的恐慌。也正是在這樣的背景下，才能使得薩班斯-奧克斯利法案在如此短的時間內(nèi)獲得通過。
從國外的情況來看，在同一時期，歐洲并沒有爆發(fā)如此眾多的會計(jì)丑聞，也沒有遭受如此嚴(yán)重的恐怖襲擊，但其經(jīng)濟(jì)衰退比美國更為嚴(yán)重。加里。貝克爾認(rèn)為美國的經(jīng)濟(jì)應(yīng)變能力遠(yuǎn)好于歐洲，因?yàn)槊绹恼苤粕伲愂盏停瑥亩沟妹绹慕?jīng)濟(jì)更加的靈活，但薩班斯-奧克斯利法案的通過可能會對美國商界提高效率形成嚴(yán)重的阻礙。這種反對的呼聲值得關(guān)注，《商業(yè)周刊》會同德勤咨詢公司，聯(lián)合委托國際調(diào)查公司對標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)所追蹤的1500家最大公司進(jìn)行了獨(dú)家調(diào)查。調(diào)查顯示：足有91%的首席財務(wù)官覺得工作越來越難做了；62%的首席財務(wù)官宣稱他們的工作時間延長了；令人震驚的是，有將近1/3的首席財務(wù)官認(rèn)為，薩班斯-奧克斯利法案以及美國證券交易委員會和其他監(jiān)管當(dāng)局強(qiáng)制實(shí)行的各種新規(guī)定并沒有減少驚爆又一個丑聞的可能性。（如坐針氈的首席財務(wù)官[J].商業(yè)周刊/中文版。2003.4.68.）作為一個局外人，作者認(rèn)為對于該法案的整體評價還要過一段時間，對于該法案的定位-究竟是解決問題的根本性措施還是美國政府應(yīng)對危機(jī)的權(quán)宜之計(jì)？目前還不是十分的清楚。具體的效用，還得經(jīng)過實(shí)踐部門和司法部門進(jìn)一步的具體運(yùn)作后才能做評價
第四章、股票期權(quán)制度的中國化
我國是否存在真正意義上的股票期權(quán)制度？在中國，股票期權(quán)制度已經(jīng)不是一個陌生的概念，而且很多公司在設(shè)計(jì)薪酬制度時也頻繁使用這一概念。這很容易使人產(chǎn)生誤解，以為中國有真正的股票期權(quán)制度，而建立在此基礎(chǔ)上的諸如股票期權(quán)是否會死亡等問題，顯得基礎(chǔ)有些不太牢靠。對于上面問題的回答，作者將在介紹了我國經(jīng)營者持股的具體情況時，進(jìn)行分析。
一、中國的經(jīng)營者持股
實(shí)際上，將企業(yè)國有股的一定比例轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營者持有的做法，可以追溯到先前推行的年薪制。年薪制是國際上比較通用的支付企業(yè)經(jīng)營者薪酬的方式。是以年度為考核周期，把經(jīng)營者的工資收入與其經(jīng)營業(yè)績掛鉤的一種工資分配方法，年薪收入通常包括基本收入和效益收入兩個部分。到1997年末，全國實(shí)行年薪制的企業(yè)已經(jīng)有上萬家，年薪數(shù)額最高者超過百萬。雖然各地做法不同，但是大致有以下三個特點(diǎn)：1、適用對象為企業(yè)的主要經(jīng)營者；2、經(jīng)營者的收入也企業(yè)的利潤和職工的總體收入掛鉤，收入一般為職工平均工資的8倍；3、經(jīng)營者上崗時，以基本年薪的一定倍數(shù)繳納風(fēng)險抵押金。
從1998年開始，我國部分城市開始了經(jīng)營者持股的探索。1999年9月，黨的十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中提出：“實(shí)行經(jīng)營者收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤?！贁?shù)企業(yè)試行經(jīng)理（廠長）年薪制、持有股權(quán)等分配方式”。之后，各地將經(jīng)營者持股與年薪制的推行合并操作，或者在年薪制之外，試行股權(quán)激勵制。截止1999年11月，武漢、上海、北京先后制定各自的有關(guān)政策，三地共有30家左右的企業(yè)率先進(jìn)入試點(diǎn)。
（一）武漢的做法
武漢的做法是法人代表的年薪由基薪、風(fēng)險收入、年功收入、特別年薪獎勵四部分組成。其中，武漢國有資產(chǎn)管理公司對年薪制中風(fēng)險收入的70%采取期股的支付方式。具體做法是用經(jīng)營者當(dāng)年風(fēng)險收入的70%從二級市場上按該公司年報公布后一個月的股票平均價購入本公司的股份，同時由企業(yè)法定代表人與武漢國有資產(chǎn)管理公司簽定委托協(xié)議，期股到期前，這部分股權(quán)的表決權(quán)由武漢國有資產(chǎn)管理公司行使，而且股票不能上市流通。但企業(yè)法定代表人享有期權(quán)分紅及增配股的權(quán)利。此處購入的股票在第二年武漢國有資產(chǎn)管理公司下達(dá)企業(yè)業(yè)績評定書的一個月內(nèi)，返還相當(dāng)于上年度30%風(fēng)險收入的期股給企業(yè)法定代表人，第三年以同樣的方式返還30%，剩余的10%累積留存，以后年份期權(quán)的累積與返還以此類推。對于返還的股份，企業(yè)法定代表人擁有完全的所有權(quán)，即企業(yè)法定代表人可以將到期期股變現(xiàn)或以股票形式繼續(xù)持有。如果企業(yè)法定代表人下一年完成經(jīng)營責(zé)任書凈利潤指標(biāo)（扭虧指標(biāo)）在50%以下，將被扣發(fā)以前年度累積期股的40%.（二）上海的做
上海的做法與武漢的有所不同。上海于97年開始試行期股制，已經(jīng)于2000年下半年對國有企業(yè)經(jīng)營者全面試行股權(quán)激勵。具體的做法：經(jīng)營者可以按照規(guī)定在任期內(nèi)以約定的價格購入一定數(shù)量的本企業(yè)股票，但這些股票只有分紅權(quán)和配股權(quán)，不能上市流通，在任期結(jié)束后才能出售變現(xiàn)。對于非股份公司的國有企業(yè)，對經(jīng)營者除支付現(xiàn)金年薪外，還給予“虛擬股”的特別獎勵。任期結(jié)束后，“虛擬股”可以按照有關(guān)辦法折換為現(xiàn)金。
以上海紡織集團(tuán)公司下屬埃通公司來說，對總經(jīng)理和黨委書記實(shí)行期股期權(quán)。期股按1：4的比例分配。如果個人實(shí)際持有股份100股，可以分配給其400股。按照該公司的規(guī)定，經(jīng)營者必須持有該公司的股份。該公司的總經(jīng)理實(shí)際持股數(shù)為20萬股，在此基礎(chǔ)上，又給予她88萬元的期股。黨委書記的總股本為46萬員，其中期股為37.4萬元。埃通公司總經(jīng)理任職期限是8年，在這8年期間她擁有期股的表決權(quán)和分紅權(quán)，而沒有所有權(quán)，她必須以每年的分紅抵交股款，8年內(nèi)什么時候抵交完股款，期股才能轉(zhuǎn)化為實(shí)股。在8年內(nèi)如果不能償還，不但不能獲得期股的所有權(quán)，連20萬元的自有股本金也一并沒收。而總經(jīng)理要拿到足以抵交88萬元的紅利，就必須保證8年內(nèi)實(shí)現(xiàn)平均年資產(chǎn)收益率至少保持在12%以上，這樣經(jīng)營者也只有努力去實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最大效益了。
（三）北京的做法
根據(jù)北京市《關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營者實(shí)施期股激勵試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》：公司高管人員可以群體形式獲得公司5%—20%的股權(quán)，其中董事長和經(jīng)理的持股比例應(yīng)占群體持股數(shù)的10%以上。經(jīng)營者如果想持有股份，就得先出資，一般不少于10萬元，而經(jīng)營者所持有股份額是以其出資金額的1—4倍確定的。三年任期屆滿，完成協(xié)議指標(biāo)，再過兩年，就可以按屆滿時的每股凈資產(chǎn)變現(xiàn)。如果沒有完成規(guī)定的業(yè)績指標(biāo)，公司不僅將取消其所擁有的股票期權(quán)及其收益，還將對其投入的現(xiàn)金做相應(yīng)扣除
二、與國外股票期權(quán)的差異
（一）特點(diǎn)和性質(zhì)不同
從前文的介紹，可以看出股票期權(quán)具有選擇性的特點(diǎn)，即作為一種權(quán)利，授權(quán)對象可以選擇購買，也可以放棄購買的權(quán)利。與之對應(yīng)的股票期權(quán)的性質(zhì)應(yīng)為形成權(quán)，即授權(quán)對象通過單方的意思表示即可將權(quán)利的狀態(tài)穩(wěn)定下來。而我國經(jīng)營者購買的期股自始就確定了，即從一開始就必須購買。只是在沒有繳足股款時，不為經(jīng)營者完全所有，給經(jīng)營者一段兌現(xiàn)的時間，在該期間屆滿時繳足股款者即可獲得股份的完全所有權(quán)。在性質(zhì)上，是一種附條件的合同，授權(quán)對象取得期股所有權(quán)的前提是完成公司的既定業(yè)績目標(biāo)，而且經(jīng)營者完成不了既定的營業(yè)目標(biāo)，還可能被扣發(fā)投入企業(yè)當(dāng)中的資金。因此，我國實(shí)行的經(jīng)營者持股計(jì)劃更接近于營業(yè)擔(dān)保。
（二）具體規(guī)定不同
美國實(shí)行的股票期權(quán)種類比較齊全，具體包括激勵性股票期權(quán)、員工股票購買計(jì)劃（此兩種屬于法定股票期權(quán)）和非標(biāo)準(zhǔn)（非法定）股票期權(quán)。針對不同的對象和不同的目的，授予不同種類的股票期權(quán)。我國現(xiàn)存的三種主要模式中，授權(quán)的對象主要是經(jīng)營者，沒有員工股票購買計(jì)劃這種可以讓員工分享企業(yè)成長的制度，同時也沒有像非標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)這種靈活且便于操作的制度設(shè)計(jì)。就與類似的激勵性股票期權(quán)對比來看，重大的差別如下：
1、有效期的規(guī)定不同
美國股票期權(quán)的執(zhí)行有一個有效期的規(guī)定，在該期限內(nèi)的任何時間，權(quán)利人都可以行權(quán)。最常用的執(zhí)行權(quán)利有效期為期權(quán)授予后滿10年。而我國的經(jīng)營者持股計(jì)劃中不存在有效期這一概念。以為經(jīng)營者一旦與企業(yè)簽定了期股合同，那么該權(quán)利就被穩(wěn)定下來，不存在行權(quán)的問題。如果經(jīng)營者不能完成合同規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)，可能受到相應(yīng)的處罰。很明顯我國沒有有效期的規(guī)定。有效期實(shí)際上是股票期權(quán)作為選擇權(quán)的一個重要保障，在期限內(nèi)的任何時間權(quán)利人都可以行使權(quán)利。而我國的經(jīng)營者持股計(jì)劃在性質(zhì)上不是一種選擇權(quán)，因此沒有有效期的規(guī)定。
2、行權(quán)價格不同
美國的行權(quán)價格即可以是低于現(xiàn)值，也可以等于現(xiàn)值，還可以高于現(xiàn)值。而從我國目前的規(guī)定來看，只有等于現(xiàn)值的這樣一種行權(quán)價格。
3、行權(quán)方式不同
美國公司股票行權(quán)的方式可以通過現(xiàn)金或支票行權(quán)，也可以通過欠款單、透支或通過用公司愿意接受的股票進(jìn)行交換行權(quán)。而我國的三種模式中采用的則是獎金換股式或者紅利抵股式的方式來換取期股
4、股票期權(quán)的來源不同
國外可通過股票發(fā)行時預(yù)留期權(quán)額度、增發(fā)新股或者通過二級市場回購的方式獲得，而我國目前的操作方式是通過二級市場上回購（武漢模式）或者通過“虛擬股”（上海模式）的方式來給予經(jīng)營者期股。從目前掌握的資料來看，還沒有通過發(fā)行時預(yù)留期權(quán)額度或通過增發(fā)新股的方式來給予經(jīng)營者期股的。
（三）指導(dǎo)思想不同
我國在建立有中國特色的年薪制時，有這樣兩條指導(dǎo)思想：一是實(shí)施年薪制需要制定一套考核指標(biāo)，二是認(rèn)為年薪制是激勵與約束想結(jié)合的制度，認(rèn)為美國期權(quán)制度本身沒有約束經(jīng)營者的制度設(shè)計(jì)。因此我們在試點(diǎn)的不同方案中，一方面試圖提高經(jīng)營者的收入，用經(jīng)濟(jì)利益來激勵他們的工作積極性；而另一方面又要將其收入，甚至將其過去或未來的收入充作經(jīng)營上的抵押擔(dān)保，在未達(dá)到預(yù)期效益時，以此向公司承擔(dān)責(zé)任。在這種情況下，經(jīng)營者面臨很大的風(fēng)險，其獲得權(quán)利行使的前提是完成股票期權(quán)協(xié)定中約定的各項(xiàng)考核指標(biāo)，沒有完成者不但不能行使權(quán)利，而且還要被扣發(fā)所持有實(shí)股的收益或其他收入等經(jīng)濟(jì)效益。而國外股票期權(quán)的行使，完全是權(quán)利人意思自治的體現(xiàn)。當(dāng)公司股票市場價格上升，行權(quán)有利可圖時，經(jīng)營者就會行權(quán)，反之，其則可能放棄行權(quán)。所以國外的股票期權(quán)制度是以股價上升為媒介（當(dāng)然這種做法在現(xiàn)在已經(jīng)有所改變，但是由于資料掌握的困難，還不清楚美國現(xiàn)在所采取的趨向性辦法中的哪種會成為主流的做法，現(xiàn)在只有暫時采用原來的做法來討論），以行權(quán)和拋售股票的差價收益為目的對經(jīng)營者進(jìn)行激勵。其激勵的指導(dǎo)思想與中國目前所采取的類似營業(yè)擔(dān)保經(jīng)營者持股計(jì)劃是不同的。
從上面的對比我們可以看出我國的“股票期權(quán)”和真正的“股票期權(quán)”相去甚遠(yuǎn)，甚至可以說是扭曲的。我國現(xiàn)存法律制度沒有為股票期權(quán)的實(shí)施預(yù)留足夠的空間，《公司法》、《證券法》等法律制度的配合還沒有跟上。為了避免先行法律框架的約束，不得不削足適履。另一方面，可能是由于我國長期以來對國有企業(yè)經(jīng)營者的約束機(jī)制都沒有取得過良好的效果，所以在設(shè)計(jì)股票期權(quán)這一制度時，處于慣性的思維模式，會不自覺的偏重其約束功能，而對激勵功能重視不足。于是股票期權(quán)由一種“買進(jìn)”選擇權(quán)變成了在中國由一種“買進(jìn)”的義務(wù)，還苛以嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制。（甘培忠：“經(jīng)理人股票期權(quán)”的法律分析[J].人大復(fù)印資料。2000.9.33.）可以說，我國的“股票期權(quán)”制度不是真正意義上的股票期權(quán)，這種具有中國特色的激勵機(jī)制是在我國現(xiàn)有法律體系所能夠容納的限度下形成的，該制度中所包含的精神也與股票期權(quán)本身所具有的激勵功能不相符合
三、我國引入股票期權(quán)制度存在的法律障礙
在安然事件之前，國內(nèi)關(guān)于股票期權(quán)的熱情是非常高的。為了引進(jìn)符合國際過反的期權(quán)制度，國家有關(guān)部門在加緊制定《上市公司股票期權(quán)管理辦法》。從法律角度來看，要做到制度銜接上不出問題，以下的問題必須得以解決：
第一，實(shí)施主體資格。研究表明，并非所有的企業(yè)都適合推行股票期權(quán)制度。除了具備上市的一般條件外，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成長性、治理結(jié)構(gòu)和管理水平應(yīng)作為實(shí)施期權(quán)計(jì)劃的基本條件。
目前上市公司中廣泛存在的“內(nèi)部人控制下一股獨(dú)大”的狀況，必須得到改變，公司治理結(jié)構(gòu)也需要得到進(jìn)一步完善。股票期權(quán)是公司所有者用以激勵經(jīng)理人員努力工作、提升股東價值的重要手段。因此，它必須掌握在所有者及其信任托管者-董事會手中。而在我國，由于真正的所有者不在位，經(jīng)營者自己決定自己薪酬的情況普遍存在。但正如我國企業(yè)界領(lǐng)導(dǎo)人所指出的，在“內(nèi)部人控制”的情況下，如果不讓自己給自己定薪酬，就沒有辦法實(shí)行包括股票期權(quán)在內(nèi)的任何與企業(yè)績效掛鉤的薪酬制度，而只能由某個上級行政主管機(jī)關(guān)規(guī)定固定的薪酬表，然后由企業(yè)對號入座。如果實(shí)行與績效掛鉤的薪酬制度，則會在薪酬的決定上出現(xiàn)嚴(yán)重的程序漏洞，有些經(jīng)理人員還會利用手中的權(quán)力，為自己謀取非法的報酬；而一般職工則由于程序上的不公正而對期權(quán)制持懷疑甚至抵觸的態(tài)度。
所以，為了保證股票期權(quán)制度的健康實(shí)施，必須改變目前在上市公司中廣泛存在的“內(nèi)部人控制下一股獨(dú)大”的狀況：第一，減持國家股（減持的方法還需要探索），優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二，改變層層“授權(quán)經(jīng)營”、所有者的代表不代表所有者的辦法，建立更加有效的國有股權(quán)的行使制度；第三，完善董事會，使董事們能夠誠信勤勉地履行他們的受托責(zé)任。
第二，資本制度。國外可以在股票發(fā)行時預(yù)留期權(quán)額度，也可以從二級市場上回購，還可以通過再發(fā)行獲得。前兩種做法都與我國證券法和公司法的規(guī)定相抵觸。
我國實(shí)施的是法定資本制，因此上市公司必須遵守資本確定原則。按照該原則的精神，股份有限公司設(shè)立時，必須確定公司資本總額，然后由發(fā)起人和認(rèn)購人全部認(rèn)購，從而使得預(yù)留股份的渠道被封堵。加上目前的新股發(fā)行政策中還沒有關(guān)于允許從上市公司的首次公開發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃的先例，同時新股發(fā)行的政策中也沒有相應(yīng)的條款。因此，采用預(yù)留股份這種低成本的方式，目前在我國不能采用。而回購本公司股票這種方式，在“法定資本制”下屬于“非法減資”行為，有違資本不變原則。從“武漢模式”來看，企業(yè)經(jīng)營者薪酬的70%交由作為國有股權(quán)代表的武漢國有資產(chǎn)管理公司，在股票二級市場上購入該企業(yè)股票，并由國有資產(chǎn)管理公司代管。由于股票是用經(jīng)營者的薪酬購買，而且不屬于企業(yè)回購，而是國有資產(chǎn)管理公司作為國有股權(quán)代表購買，才規(guī)避了法定資本制的限制?？梢?，我國先行的法律沒有為股票期權(quán)的實(shí)施提供便利的條件
第三，稅收優(yōu)惠。從國際發(fā)展的趨勢來看，實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司和個人，往往能夠享受稅收優(yōu)惠。從我國的實(shí)際情況來看，目前對股票交易行為除了征收證券交易印花稅外，還對個人股息、紅利所得征收個人所得稅。這些規(guī)定不利于股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施，在無形中加大了公司的成本，減少了經(jīng)營者的實(shí)際收益，使激勵作用得不到充分的發(fā)揮。稅法應(yīng)對是否收稅、怎樣收稅、是授權(quán)時收稅還是行權(quán)是收稅，以及適用何種稅率做出具體明確的規(guī)定，使期權(quán)收益的征稅有章可循。
第四，會計(jì)規(guī)范。股票期權(quán)的有效實(shí)施不能離開專門的會計(jì)制度。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，也是由于會計(jì)制度上面出了問題，才使得假帳橫行，成為丑聞的幫兇。我國在會計(jì)制度建設(shè)方面還比較滯后，對于股票期權(quán)沒有相關(guān)的會計(jì)準(zhǔn)則和規(guī)定，企業(yè)難以對此類業(yè)務(wù)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)臅?jì)處理。為此，會計(jì)制度上應(yīng)對股票期權(quán)的會計(jì)處理、股票期權(quán)股價等制作操作標(biāo)準(zhǔn)。
第五，欠缺有效的經(jīng)理人市場。
在傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制中，企業(yè)管理者與行政官員的身份是可以相互替代的，導(dǎo)致企業(yè)管理行為扭曲。中國出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人的歷史不過10年左右，除了IT業(yè)內(nèi)一些很成熟的外企和為數(shù)極少的民營企業(yè)外，大多數(shù)公司管理層的職業(yè)化程度都不高，職業(yè)經(jīng)理人短缺已成為制約我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的最大障礙，成為向市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的瓶頸。而經(jīng)理人市場的建立，對于公司治理結(jié)構(gòu)的完善和良性競爭的形成，有著非常重要的作用。有效的經(jīng)理人市場，是股票期權(quán)實(shí)施的前提。因?yàn)闆]有競爭的促進(jìn)，就不能通過市場選拔出真正合格的經(jīng)理人。而不合格的經(jīng)理人將會使股票期權(quán)的的激勵作用得不到最大的發(fā)揮，甚至可能產(chǎn)生異化。因此經(jīng)理人市場的建立對于股票期權(quán)的實(shí)施有著現(xiàn)實(shí)的意義
從我國目前公司法的規(guī)定來看，僅規(guī)定了經(jīng)理人任職的消極要件，而沒有規(guī)定積極的任職條件。這不僅與國際的通行做法不相符合，而且也不利于我國經(jīng)理人市場的建立。值得安慰的是在公司法修改意見中已經(jīng)有人提出了關(guān)于增加經(jīng)理人任職資格的積極要件的立法建議，對我國經(jīng)理人市場的形成應(yīng)該說是一個利好的消息。對于股票期權(quán)在中國的推行，也解決了制度層面的一些問題。
第六，欠缺有效的資本市場。
為了使我國公司中的股票期權(quán)制度能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)，必須做出更大的努力提高我國證券市場的有效性。股票期權(quán)制度之所以能夠成為對公司經(jīng)理人員進(jìn)行有效激勵的薪酬形式，必要的前提是股價在相當(dāng)程度上反映上市公司的基本面，即未來的盈利能力。在一個有效的證券市場中，由于個股價格能夠反映該公司未來盈利能力，由此形成了對公司業(yè)績的度量評價功能。即經(jīng)理人經(jīng)過一段時期的苦心經(jīng)營后，公司業(yè)績提升，并因此導(dǎo)致公司股票價格節(jié)節(jié)攀生，于是經(jīng)理人可以選擇時機(jī)行權(quán)和出售股票，從而實(shí)現(xiàn)利益。
目前在我國的證券市場上，上市公司和證券經(jīng)營者內(nèi)幕交易、操縱股價等違法違規(guī)行為廣泛存在。股價虛升，經(jīng)常出現(xiàn)大幅度波動，與上市公司的預(yù)期盈利脫離了關(guān)系，使得證券市場喪失了對經(jīng)理人員的評價功能。在這樣的情況下，再好的股票期權(quán)設(shè)計(jì)都會在執(zhí)行中被扭曲。證券市場的無效率還可能使享有股票期權(quán)的經(jīng)理人員在行權(quán)和實(shí)現(xiàn)自身利益的時候受到證券市場的牽連-經(jīng)營業(yè)績不好的經(jīng)理人可能因?yàn)樽C券市場的不正常波動而獲取高額的利潤；相反，業(yè)績好的經(jīng)理人員也可能因?yàn)闊o法行權(quán)而不能得到應(yīng)有的激勵。因此，證券市場的有效性是保證股票期權(quán)順利實(shí)施的重點(diǎn)。
四、我國關(guān)于引進(jìn)股票期權(quán)制度的前景
這是一個必須面對的問題。在安然事件之前中國的理論界對期權(quán)制度報有很高的期望，希望通過該制度的引進(jìn)來改善公司的治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)管理者和所有者之間的利益平衡。而安然事件讓股票期權(quán)制度的缺點(diǎn)暴露無疑，而且在媒體狂轟亂炸的報道下，放大了股票期權(quán)的缺點(diǎn)，在《三聯(lián)生活周刊》第33期上展開了關(guān)于“股票期權(quán)會不會死亡”的討論。討論本身就釋放了這樣一種信息：人們對于股票期權(quán)制度產(chǎn)生了極大的懷疑。在這種背景下來理性的看待我國引進(jìn)股票期權(quán)制度的前景是有必要的，因?yàn)橹贫纫M(jìn)的前景直接決定了我們是否引進(jìn)，以及引進(jìn)的范圍。同時這里的討論將緊密的結(jié)合我國的實(shí)際情況來開展
（一）中國引進(jìn)股票期權(quán)制度將面臨的挑戰(zhàn)第一個挑戰(zhàn)是關(guān)于前提假設(shè)的。股票期權(quán)最終能夠促進(jìn)社會價值增加的假設(shè)前提是具有相對有效的金融市場。有效的金融市場使得股權(quán)激勵能夠增加所有者的價值，而具備了有效的產(chǎn)品市場才能使所有者價值的增加帶來社會價值的增加。股票期權(quán)使經(jīng)理人員對企業(yè)的所有權(quán)越來越多，他們更可能提高經(jīng)營績效，從而使公司股票上升。這些信息如果在資本市場上很好地公布，公司可以獲得更多的資金進(jìn)行發(fā)展，從而提高生產(chǎn)能力。但是前面已經(jīng)分析過我國的金融市場存在嚴(yán)重的問題，有效金融市場的前提假設(shè)在我國是不成立的。不僅在我國關(guān)于有效金融市場的前提假設(shè)不成立，即使在美國這樣相對完善的金融市場，其有效性也遭到了同樣的置疑。在這種前提下，我們必須考慮引進(jìn)股票期權(quán)制度所要承受的風(fēng)險。
第二個挑戰(zhàn)是我國公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重問題。由于國有股減持被停止，所以我們?nèi)孕枰鎸@樣一個現(xiàn)實(shí)問題：國有股在公司中股份占有比例畸高，由此而形成的國有股東的“超強(qiáng)控制”和“超弱控制”并存的難題依然沒有得到解決。加上我們的公司制是從傳統(tǒng)的“廠長經(jīng)理負(fù)責(zé)制”演化過來的，董事長與總經(jīng)理職位常常是合二為一的。另一方面，經(jīng)營管理層占據(jù)董事會的大多數(shù)席位，是董事會的獨(dú)立性大大減弱。（劉園，李志群：股票期權(quán)制度分析[M].北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社。2002.20.）再者，我國上市公司中引進(jìn)的獨(dú)立董事制度與監(jiān)事會存在角色沖突的問題。如何協(xié)調(diào)二者之間的關(guān)系，關(guān)系到監(jiān)督職能能否正常發(fā)揮。（華盛頓大學(xué)法學(xué)院法學(xué)教授唐納德C.克拉克認(rèn)為，中國引進(jìn)獨(dú)立董事制度，既缺乏市場壓力，也不是為公司管理層和控股股東設(shè)置的，而是在政府主導(dǎo)下推行的獨(dú)立董事制度。）在權(quán)力容易被濫用的前提假設(shè)有效成立的情況下，監(jiān)督對于權(quán)力的制約尤為重要。還有，我國公司治理結(jié)構(gòu)的法制環(huán)境不完善，缺少一系列相關(guān)的法律制度。諸如為保護(hù)小股東而設(shè)計(jì)的代表訴訟制度。最后，外部控制機(jī)制不健全。比如，由于上市公司收購制度的存在，被收購對象的管理層因?yàn)槭艿綕撛诘耐{而不得不努力工作。同時，在有效的經(jīng)理人市場下，管理者自然會約束自己過度追求自身利益的行為
第三個挑戰(zhàn)是怎樣調(diào)整對風(fēng)險接受者的激勵。期權(quán)對風(fēng)險偏好的經(jīng)理人員的激勵作用更大，這可能是一件好事也可能是一件壞事。問題的難點(diǎn)在于對于不同設(shè)計(jì)股票期權(quán)制度時不能有效的區(qū)分哪些經(jīng)理人員是風(fēng)險偏好型的，而另一些又是風(fēng)險規(guī)避型的。對于風(fēng)險偏好比較小的經(jīng)理人員，我們應(yīng)該采取其他的激勵方式，比如股票激勵的方法更符合這種類型經(jīng)理的承受能力。而對于風(fēng)險偏好較強(qiáng)的經(jīng)理人員，則可以采用股票期權(quán)的激勵方法。這是一個需要具體問題具體分析的特殊情況，由各個公司自行考察然后決定是否采取股票期權(quán)的激勵制度是合理的。
第四個挑戰(zhàn)是期權(quán)激勵本身存在問題。第一個問題是期權(quán)的價值-成本效率很低，股票的經(jīng)理人員價值和公司成本的比例是0.85，而期權(quán)的這一比例只有0.6，因此期權(quán)的風(fēng)險更高。觀察公司對經(jīng)理人員提供的幾種補(bǔ)償選擇：現(xiàn)金、股票和期權(quán)，經(jīng)理人員往往會選擇現(xiàn)金而不是貼現(xiàn)的股票和更高貼現(xiàn)的期權(quán)。第二個問題是期權(quán)的脆弱性，即期權(quán)可能縮水（underwater），1999年底和2000年底經(jīng)理人員期權(quán)縮水（underwater）的比例都在30％左右。期權(quán)激勵發(fā)揮作用的條件是它沒有價格下降的風(fēng)險，如果它具有很強(qiáng)的價格下降風(fēng)險，那么期權(quán)出現(xiàn)縮水（underwater），經(jīng)理人員不會繼續(xù)持有股權(quán)，激勵作用也不能實(shí)現(xiàn)。觀察財富500強(qiáng)企業(yè)，其股權(quán)價值下降的趨勢比股票價值下降的趨勢更快，而經(jīng)理人員持有股權(quán)價值的下降趨勢尤為快。因此，期權(quán)價值是脆弱的，存在能否保持的問題，從而期權(quán)激勵也是脆弱的，存在能否實(shí)現(xiàn)激勵的問題。
防止股票期權(quán)縮水的方式是對股票期權(quán)重新定價。如果我國引進(jìn)股票期權(quán)制度，就必然要面臨這個問題，即在股票期權(quán)嚴(yán)重縮水的情況下，是否對其重新定價？一方面，在股票價格的下跌不是管理人員的過錯的情況下，如故不重新定價，對管理人員來說是不公平的；而另一方面，股票期權(quán)的重新定價可能使有過錯或者碌碌無為的管理人員獲得額外的好處，這對股東又是不公平的。如何實(shí)現(xiàn)股東和管理人員利益的平衡，在是否重新定價這個問題上還需要進(jìn)一步的研究。在美國，這也是一個倍受爭議的問題。加里。貝克爾認(rèn)為在股價下跌不是管理人員的過錯的情況下，更改執(zhí)行價是合理的。（加里。貝克爾：必須正確使用期權(quán)[J].商業(yè)周刊。中文版，2002.9.4.）而更多的專家對更改執(zhí)行價提出了批評意見
第五個挑戰(zhàn)就是如何防止股票期權(quán)的濫用。從目前中國的情況來看，由于經(jīng)營者持股制度的實(shí)施時間不長，而且懲罰機(jī)制很嚴(yán)厲，所以經(jīng)營者持股制度被濫用的事例來沒有發(fā)生。但是，正如前面所論及的，我國的經(jīng)營者持股制度并不是真正意義上的股票期權(quán)制度。如果我國引進(jìn)股票期權(quán)制度，將不可避免的要面對濫用的問題。從安然事件來看，濫用導(dǎo)致的后果是嚴(yán)重的。不僅打擊了公眾的投資信心，而且還可能引起股市的劇烈動蕩。對于濫用的防止，薩班斯-奧克斯利法案為我們提供了一個藍(lán)本，但是該法案的具體效用還有待進(jìn)一步的研究。
第六個挑戰(zhàn)在前面已經(jīng)論及，即我國引進(jìn)股票期權(quán)制度面臨的法律障礙。由于法律的修改是一個繁瑣而耗時的過程，不可能在短時期內(nèi)完成。而且引進(jìn)股票期權(quán)制度，對于相關(guān)法律的改動要求高、范圍廣，涉及到公司、證券、稅收、會計(jì)等方面法律制度的變動。可謂“牽一發(fā)而動全身”，部門法與部門法之間的銜接是必須解決的問題。這些浩大的工程，直接影響著股票期權(quán)制度在我國的實(shí)施。
第七個挑戰(zhàn)是我國的特殊國情：通過一部法律容易，而實(shí)施一部法律則非常困難。在這種前提下，即使我們能夠?qū)ο嚓P(guān)的部門法律作出相應(yīng)的調(diào)整，然而如果沒有良好的實(shí)施效果，那么股票期權(quán)制度賴以存在的環(huán)境是無法培育起來的。舉例來說，我國對證券交易當(dāng)中犯罪行為的處罰規(guī)定可謂嚴(yán)厲，但是并沒有建立起一個有效的證券市場。如果不解決該問題，那么我們引進(jìn)股票期權(quán)制度時，即使進(jìn)行了充分的探討，有足夠的理論依據(jù)，也難保其在中國能正常運(yùn)作，制度變異的可能性很大。
（二）股票期權(quán)制度在我國的定位
很多的文章都沒有涉及到該問題。應(yīng)該說我們研究一項(xiàng)制度的主要目的是為了方便制度的引進(jìn)，所以問題的最終落腳點(diǎn)還是在于：對于股票期權(quán)這種制度，我們是應(yīng)該全盤引進(jìn)，部分保留還是舍棄？針對不同的公司形態(tài)，應(yīng)該區(qū)別對待還是統(tǒng)一適用？不對這些問題做出具體的分析，那么我們在引進(jìn)制度是就可能出現(xiàn)疏漏。本文以公司形態(tài)為標(biāo)準(zhǔn)來分析股票期權(quán)制度在我國的定位。
1、國有獨(dú)資公司
國有獨(dú)資公司是國務(wù)院確定的生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司或者屬于特定行業(yè)的公司。這種類型的公司地位非常特殊，是一種特殊的有限責(zé)任公司，與普通的有限責(zé)任公司不同之處在于：因國有企業(yè)的地位決定了它必然受到來自國家的關(guān)愛，會有政策的傾斜和資本的支持。也就是說，公司可能取得的成績和管理人員的努力之間的聯(lián)系較之普通的有限責(zé)任公司來說，更為松散。作者認(rèn)為，不應(yīng)將股票期權(quán)的激勵方式引入國有獨(dú)資公司，因?yàn)楣镜男б娌⒉皇峭耆鲎越?jīng)營者的努力，用股票期權(quán)這種激勵模式可能會出現(xiàn)高風(fēng)險和低激勵的后果
2、有限責(zé)任公司
有限責(zé)任公司由于沒有上市，所以股東所持有的出資比例憑證不能像股票那樣自由流通，也沒有明確的價格。為解決這類公司實(shí)施股票期權(quán)困難的問題，美國的一家名為瑪麗凱的化妝品公司首先采用了“仿真股票”制度：非上市公司也制定經(jīng)營者股票期權(quán)計(jì)劃，給予經(jīng)理人以特定的價格購買公司仿真股票的期權(quán)。仿真股票實(shí)為一種簿記方式，由虛構(gòu)的股票組成，公司聘請投資專家來對它定價，投資專家通過模擬市場的方法，推算出如果該公司上市，其股票所應(yīng)具有的合理價格，由此來決定經(jīng)理人行權(quán)所獲得的差價收益。我國上海模式中對于非上市公司的激勵也借鑒了這種做法，為非上市公司實(shí)施股票期權(quán)制度找到了一條新的途徑。
運(yùn)用仿真股票制度的優(yōu)點(diǎn)在于可以克服由于證券市場的不穩(wěn)定造成股票價格不穩(wěn)定的缺點(diǎn)，從而達(dá)到降低股票期權(quán)本身風(fēng)險的效果。但是模擬市場這種方法也可能出現(xiàn)激勵異化的現(xiàn)象，即經(jīng)理人和投資專家勾結(jié)，對虛構(gòu)的股票做出不準(zhǔn)確的定價，或者因?yàn)橥顿Y專家的能力有限或客觀情況的局限而不能準(zhǔn)確定價，這些都是增大股票期權(quán)制度實(shí)施風(fēng)險的潛在因素。如何克服以上這些造成風(fēng)險的潛在因素，是我們引進(jìn)該制度時需要進(jìn)一步研究的問題。作者認(rèn)為就有限公司來看，引進(jìn)股票期權(quán)這種激勵模式，沒有太大的問題，關(guān)鍵是設(shè)計(jì)怎樣的制度來減小實(shí)施該制度帶來的風(fēng)險。
3、股份有限公司
從國外的情況來看，大規(guī)模采用股票期權(quán)制度的都是股份有限公司，特別是上市公司。安然事件的爆發(fā)集中的暴露了股票期權(quán)制度存在的毛?。簩?shí)施股票期權(quán)的風(fēng)險高，而且容易被濫用。美國的一系列改革來看，其對股票期權(quán)制度還是持保留的態(tài)度，而且大多數(shù)的學(xué)者認(rèn)為局部的改革能更有效的發(fā)揮股票期權(quán)的激勵功能。
而我國引進(jìn)股票期權(quán)制度，存在的問題更多。首先是安然事件爆發(fā)打亂了我們的進(jìn)程，我們必須對以股票價格作為參照標(biāo)準(zhǔn)的方法進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，對美國的系列改革進(jìn)行深入的研究。其次，安然事件讓我們清楚的看到了要實(shí)施股票期權(quán)這種激勵模式需要有非常健全和運(yùn)行良好的公司治理結(jié)構(gòu)來支持，諸如有效的證券市場、完備的會計(jì)和審計(jì)體系。而這些制度建設(shè)在我國目前還非常薄弱，在這種情況下引進(jìn)股票期權(quán)制度，會出現(xiàn)根基不牢靠的問題。在這樣的前提下，也許我們應(yīng)該重新考慮引進(jìn)股票期權(quán)能給我們帶來什么樣的積極后果的問題。再次就是股份有限公司特別是上市公司是否有必要采用股票期權(quán)制度？有一種觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司是公司治理結(jié)構(gòu)比較完善、管理科學(xué)和運(yùn)作模式成熟的公司，在這種公司，管理人員發(fā)揮不了多少積極的作用。沃侖。巴菲特就是這種觀點(diǎn)的極力擁護(hù)者，其對股票期權(quán)也相當(dāng)?shù)呐懦?。但作者認(rèn)為，在上市公司實(shí)行股票期權(quán)制度應(yīng)該是利大于弊。安然事件后期權(quán)成本化的最先響應(yīng)者是成熟的上市公司，其受到的損害也最小。由于股票期權(quán)的風(fēng)險性比較高，在上市公司中實(shí)施比較能夠減少證券市場的波動和社會的動蕩。同時研究也表明，對于大多數(shù)的上市公司，股票期權(quán)還是能起到激勵作用的
由于我國目前的上市公司中，絕大多數(shù)都是由國有企業(yè)改制而來，經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績很大程度上來自于國家的扶持，這種特殊的情況決定了我們不能按照美國的情況來分析問題。而是應(yīng)該從我們的實(shí)際情況出發(fā)，來具體討論我國的上市公司應(yīng)否采用股票期權(quán)制度。一項(xiàng)好的制度未必是最適合我們的制度，特別是在國內(nèi)對于股票期權(quán)制度寄予厚望的時候，我們更應(yīng)該理性的對待這個問題。從上面的分析可以看出，股票期權(quán)這種激勵模式并不是百利而無一害，相反，這種制度實(shí)施的成本和風(fēng)險都很高，因此作者對于股票期權(quán)在我國的定位并不持樂觀態(tài)度。
五、我國引入股票期權(quán)制度的法律構(gòu)想
雖然股票期權(quán)的引進(jìn)在中國存在很大的問題，但是否放棄該制度的研究和引進(jìn)工作，還是一個值得進(jìn)一步的思考的問題。一方面，我國對于股票期權(quán)制度的研究投入了大量的工作，也取得了一些成績，如果在這種情況下放棄該制度，顯得有些浪費(fèi)資源。更重要的是，該制度對于我國不是完全沒有意義。如果運(yùn)用得當(dāng)，那么股票期權(quán)制度不僅可以起到有效的激勵作用，同時還有助于克服我國目前難以遏止的“59歲現(xiàn)象”。同時高科技企業(yè)由于資金缺乏，采取股票期權(quán)制度有利于節(jié)約企業(yè)的資本，而且股票期權(quán)的高風(fēng)險性和高科技企業(yè)的高風(fēng)險性相匹配，是實(shí)施股票期權(quán)的良好企業(yè)模式。
在全球經(jīng)濟(jì)一體化的今天，多一項(xiàng)帶有國際色彩的制度未必是一件壞事。多一種激勵模式，對于企業(yè)來說，就多了一種選擇的機(jī)會。但是，從日本引進(jìn)股票期權(quán)制度的教訓(xùn)來看，我們對于該制度還是應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度。1997年，日本政府沒有經(jīng)過以往的立法程序，而是破例采取議員立法的方式，僅用兩周的時間就出臺了引進(jìn)股票期權(quán)的商法修正案。由于日本的企業(yè)和美國有很多不同的地方，沒有經(jīng)過細(xì)致研究而引進(jìn)的制度總是存在這樣那樣的問題，所以日本各界對引進(jìn)股票期權(quán)的評價不高，尤其是學(xué)術(shù)界一直持消極的態(tài)度，認(rèn)為政府過分夸大了股票期權(quán)的作用
由于我國公司、資本市場方面還存在許多嚴(yán)重的問題，并不是所有公司都已具備實(shí)行股票期權(quán)制度的充分條件，因此，在目前條件還不成熟的情況下，我們認(rèn)為該項(xiàng)制度不宜立即全面展開，而要采取試點(diǎn)方式和引進(jìn)股票期權(quán)與改善公司治理、規(guī)范資本市場的要求相結(jié)合的戰(zhàn)略，在不斷完善相關(guān)體制和法規(guī)、改善和加強(qiáng)監(jiān)管的同時，逐步擴(kuò)大股票期權(quán)制度實(shí)施的范圍。采取這種方法，引入股票期權(quán)制度的風(fēng)險才是可控的。以后待條件成熟，我們可以借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，日本將采用股票期權(quán)制度的決定權(quán)最終交給了企業(yè)，即該制度作為相對必要事項(xiàng)，寫入公司章程后才能實(shí)施股票期權(quán)制度（具體實(shí)施時，還需要經(jīng)過股東大會視經(jīng)營者的業(yè)績和公司的實(shí)際情況，決議通過），而章程中沒有規(guī)定的，即不采用該制度。
采用這種模式的好處在于：其一，我們有充足的時間來觀察美國股票期權(quán)制度變革后的實(shí)際運(yùn)作情況，以此來調(diào)整我們的方案。其二，我們可以在這段時間內(nèi)著手對公司、證券、會計(jì)、稅收等法律規(guī)范做出相應(yīng)的調(diào)整?？陀^來講，即使我國以后決定放棄股票期權(quán)制度那對我們所做的工作也沒有影響。因?yàn)樨灤┯诠痉ㄖ平ㄔO(shè)中的兩個核心問題就是公司治理結(jié)構(gòu)和證券市場的完善，如果我們在為引進(jìn)股票期權(quán)制度的過程中，就比較好的解決了上述兩個問題的話，不能不說是股票期權(quán)給我們帶來的一個額外好處。其三，試點(diǎn)的方案可以將危險控制在可以預(yù)測的范圍之內(nèi)，不致因制度的濫用而導(dǎo)致市場的大動蕩，同時試點(diǎn)也可以作為風(fēng)險的“試金石”，為我們結(jié)合本國國情改造股票期權(quán)制度積累經(jīng)驗(yàn)。
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