愛華網(wǎng)尋找科技成長股的關(guān)鍵指標(biāo)：滲透率（作者：孫建波）
摘要：引領(lǐng)未來20年經(jīng)濟趨勢的有三大科技方向：（1）電動智能汽車；（2）以3D打印和機器人為代表的生產(chǎn)智能化；（3）以移動互聯(lián)和可穿戴設(shè)備為基礎(chǔ)條件的生活智能化革命。這三個領(lǐng)域趨勢確定，極具高成長的基因。科技類成長股：趨勢比估值更重要
成長股自今年二月起呈現(xiàn)了典型的高位調(diào)整，這一風(fēng)格反差一直持續(xù)到了5月底。我們認(rèn)為前期回調(diào)的主要原因是市場缺乏增量資金，當(dāng)注意力短期轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)逆襲和區(qū)域類主題的時候，資金的挪騰是不利于成長股的。
然而，進入5月份以來，成長股反彈的條件逐步具備：
第一，前期政策放松帶來的托底效應(yīng)陸續(xù)發(fā)酵，短期內(nèi)經(jīng)濟下滑趨勢受到抑制，市場情緒將重回上升通道，穩(wěn)定的市場環(huán)境為成長股的表現(xiàn)創(chuàng)造了條件；
第二，5月份以來，貨幣政策進一步放松，中長期國債收益率和政策性銀行債收益率降幅明顯，符合我們對托底政策帶來的無風(fēng)險收益率下降的預(yù)期；與此同時，托底政策以及市場資金成本的下降有利于社融的回升，經(jīng)濟動能逐步增加，風(fēng)險溢價會提升，有利于權(quán)益性風(fēng)險資產(chǎn)；
第三，在宏觀數(shù)據(jù)企穩(wěn)、股票市場情緒高漲的背景下，成長股的漲幅往往比周期股高出許多，這是交易的邏輯。
如何在反彈中優(yōu)選成長股？
我們認(rèn)為，消費類和醫(yī)藥的長期風(fēng)險較小，而科技類往往隱含著長期風(fēng)險。為此，本報告重點討論科技類成長股的規(guī)律。
科技股的瘋狂來源于產(chǎn)品的社會滲透，滲透率是尋找成長性行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)
我們對科技股的劃分有兩種：
一種是單種科技類產(chǎn)品的普及，如某某品牌的手機（大多指市場跟進者）；另一種是影響一個時代的科技品，如汽車、電腦的發(fā)明（大多指市場的領(lǐng)先者）。從美國科技股發(fā)展史上我們可以總結(jié)出其規(guī)律：短期波動看景氣度，長期機會看普及率。
我們發(fā)現(xiàn)，滲透率是尋找成長性行業(yè)的關(guān)鍵指標(biāo)。
某種產(chǎn)品的社會潛在使用群體是該行業(yè)的成長空間。一般來說，只有當(dāng)其滲透率接近10%的時候才能確定該產(chǎn)品(或服務(wù))是否能成為主流。成長性行業(yè)的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發(fā)展的階段。
新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征，汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術(shù)進步，他們所造就的泡沫也大致相似。
20世紀(jì)20年代的新技術(shù)泡沫是汽車產(chǎn)業(yè)和大規(guī)模制造業(yè)的泡沫，汽車是這次新技術(shù)革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮(zhèn)中的市場滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規(guī)模制造業(yè)中的裝配流水線革命。
S•登特以汽車為例闡述了新技術(shù)或新產(chǎn)業(yè)的S形演化模式。在創(chuàng)新階段，很多新公司在這個急劇變化的創(chuàng)新時期開始啟動，新產(chǎn)品的社會滲透率達到10%是啟動的標(biāo)志。這時有可能激發(fā)泡沫，但程度不會太大。
然后，是一個成長期，這些新公司快速的首次成為主流公司。緊接著，就是一個鞏固期，也是一個輕度衰退時期，行業(yè)經(jīng)歷一個大洗牌，行業(yè)滲透率也達到了50%的駐點。洗牌之后，進入成熟期，少數(shù)幸存下來的公司成長為新工業(yè)時代的行業(yè)領(lǐng)袖。
汽車是20年代之前的絕對的新興事物！從1912年算起，直到1919年底的汽車股成長期泡沫高峰，標(biāo)準(zhǔn)普爾汽車股指數(shù)上漲了大約14倍。即便是納斯達克指數(shù)，從1992年到其2000年的高峰也不過只有10倍。
在新科技成長和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長速度往往快于行業(yè)。因為，我們在投資新興科技公司時，應(yīng)該選擇該行業(yè)的龍頭公司。這樣做既具有高成長性，也具有安全性。而正如我們所熟知的，很多新興公司在行業(yè)整合的大浪淘沙中消失。更別說在技術(shù)路線上走偏的中小型新興公司了。
通過對汽車產(chǎn)業(yè)S形成長曲線的解讀，我們能夠輕松地觀察互聯(lián)網(wǎng)科技的成長與成熟。
1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先，西方國家以跨國公司的形式，為其走過成熟期的半導(dǎo)體產(chǎn)品（家電）找到了新的市場；
緊接著，大型計算機在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用提升了生產(chǎn)效率，而世界市場的不斷開拓?zé)o疑為極大豐富的工業(yè)產(chǎn)能提供了基礎(chǔ)；
最后，是個人電腦的普及把這一輪牛市推到了2000年的頂點。
2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興科技泡沫”，同樣，2000年也是計算機牛市的頂點。2000年之后，個人電腦的生產(chǎn)國從歐美最終轉(zhuǎn)向了中國。當(dāng)中國成為世界工場，完成全球大部分電腦出貨量的時候，計算機牛市與2007年正式宣告結(jié)束。
美國科技類成長股共性特征
1、科技類成長期的特征
（1）每只成長股都只有一個明顯持續(xù)的快速增長階段，即只有一個成長期。
經(jīng)過成長期后，營業(yè)收入很難再保持大于20%的增長速度。30只成長股中在成長期后營業(yè)收入增速大于20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現(xiàn)了兩次。成長期過后，營業(yè)收入增速更多的是表現(xiàn)為低速持續(xù)增長，或正負(fù)增長交替的情形。
（2）成長股一般在上市后就開始進入成長期（營業(yè)收入增速持續(xù)大于20%）。
本報告所篩選的30只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期（余下4只股票進入成長期的時間分別為：CAPITAL ONE FINA在第二年；KOHLS 在第三年；BIOGEN，GILEAD 在第五年）。
2、科技類行業(yè)特征
IT股的成長期可以明顯地分為兩個階段。
第一個階段1990年到2000年，這一階段個人計算機逐漸成為人們生活工作的消費品，個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件，從單機到網(wǎng)絡(luò)的巨大市場需求，從而成就了一批以提供計算機及網(wǎng)絡(luò)軟硬件設(shè)施的成長股。如提供網(wǎng)絡(luò)連接設(shè)備的思科，提供個人計算機的戴爾，提供個人計算機操作系統(tǒng)及辦公軟件的微軟以及提供個人計算機核心部件CPU 的因特爾。
由于新興產(chǎn)業(yè)前期的高利潤率，以及1997年東南亞金融風(fēng)暴后其他國家投資風(fēng)險增大，美國的IT產(chǎn)業(yè)無可避免的成了其他行業(yè)和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預(yù)期，IT股集體上揚并在2000年前后達到峰值。個股成長期漲幅驚人，思科12年成長成就1059倍增長，而戴爾，微軟，因特爾分別成長了593倍，156倍以及62倍。
第一階段成長期的結(jié)束表面上由于網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅導(dǎo)致的IT股集體跳水造成的，但其內(nèi)在原因是產(chǎn)業(yè)發(fā)展得必然結(jié)果。新興產(chǎn)業(yè)后期，由于市場需求趨于飽和以及行業(yè)內(nèi)競爭對手林立造成營業(yè)收入增速和凈利潤率的同時下滑，從而結(jié)束快速增長的成長期。
2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，市場歸于理性。2000年到2011年迎來了IT股的第二個成長期。
這一階段由于互聯(lián)網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的普及和Web2.0技術(shù)的成熟，無論是企業(yè)還是個人都通過網(wǎng)絡(luò)獲取或是傳送信息，并逐漸將網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用作為企業(yè)經(jīng)營和個人生活工作中不可或缺的工具。
企業(yè)和個人對網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用的個性化需求成就了新一批IT成長股：如提供企業(yè)解決方案的高特公司，提供客戶關(guān)系管理軟件的Salesforce公司，提供互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)的谷歌和提供企業(yè)數(shù)據(jù)中心服務(wù)的Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。這五家 IT公司的成長期持續(xù)至今，營業(yè)收入從上市至今一直保持正增長的態(tài)勢。
提供個性化軟件服務(wù)的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續(xù)成長可能得益于個性化服務(wù)和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力，從而延長了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進程。而谷歌，Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益于其植根于網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的商業(yè)模式，則網(wǎng)絡(luò)的存量規(guī)模越大，他們所提供服務(wù)的市場需求就越大。因此，除非新技術(shù)或新商業(yè)模式的“創(chuàng)造性毀滅”，否則這些公司將會繼續(xù)成長。
科技類成長股拐點特征
整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業(yè)收入拐點存在明顯的相關(guān)性，如果出現(xiàn)其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內(nèi)出現(xiàn)，而兩者具體的先后關(guān)系依行業(yè)，公司的不同有不同的體現(xiàn)。
其中科技類行業(yè)利潤拐點和營業(yè)收入拐點的先后次序并不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見。
相對于利潤拐點，股價拐點與營業(yè)收入拐點較為相關(guān)，并且大多數(shù)成長股的股價拐點滯后于營業(yè)收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響，其中科技類股尤為明顯?？萍碱愋袠I(yè)的第一批成長股均在2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅前后達到股價拐點，第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發(fā)前達到峰值。
科技類成長股的買入時機
（一）科技類成長股的走勢
從技術(shù)上看，在市場整體市盈率處于歷史低位時，購買成長性股票往往能夠取得不俗的收益。
在美國歷史上，成長型股票的平均市盈率占市場整體的比值為125%，抑或低于這個數(shù)值時，此時購買相關(guān)股票，便會有不錯的收益。這是因為，成長型股票的市盈率水平，較市場整體市盈率水平要高出許多，因為投資者看好這些成長型公司的美好前景，他們愿意高市盈率買賬，以享受其可能會帶來的激動人心的超預(yù)期增長的收益。
在紐交所市場上，1962-1964 年、1970 年、1977-1978 年以及1987-1988年出現(xiàn)了上世紀(jì)后50年內(nèi)購買成長型股票的最佳時機。以Hambrecht and Quist TechnologyUniverse（漢鼎環(huán)球技術(shù)指數(shù)）衡量的成長型公司的平均估值乘數(shù)——乘法賦值在1978-1983年翻了6倍。成長型股票的機遇一直都在，就看投資者們能否把握得住！
（二）成長股沒有傳承性，市值魔咒必然存在
盡管成長股的指數(shù)是不斷漲跌起伏，但留意一下，每次領(lǐng)漲的股票卻不盡相同。總的來看，科技類股票的走勢分為兩種，一種是上漲后高位徘徊，另一種是頭肩頂。盡管封頂后的趨勢不同，但每個股票達到封頂都有一個極為特殊的特征：
公司總市值達到最高，及該類產(chǎn)品的市場普及率達到30%-40%，乃至50%。
這個意義上看，50%滲透率往往成為成長股的魔咒。這是什么道理呢？我們將用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)中的市場效率來解釋這一問題。
公司總市值=公司凈利潤*市盈率
首先我們知道，公司的總市值是由凈利潤和市盈率所決定的。
前文談到，市盈率并不是作為判斷未來市場風(fēng)險或收益的預(yù)測指標(biāo)，因此我們更多地是依賴對凈利潤的研究進行預(yù)判。
根據(jù)西方價格理論的觀點，從整個社會的角度來看，資源的最佳配置狀況應(yīng)是社會福利（消費者剩余+生產(chǎn)者剩余）最大化。因此在完全競爭條件下（產(chǎn)品滲透率達到100%），社會福利最大化，資源配置效率最高，此時競爭的價格機制使得價格和邊際成本一致。
換言之，產(chǎn)業(yè)中的所有企業(yè)只能獲得正常的利潤，各產(chǎn)業(yè)利潤趨于平均化。所以，當(dāng)整個產(chǎn)業(yè)達到市場績效最高的時候，企業(yè)只能獲得平均利潤，并非是最高利潤的時間段，我們應(yīng)該將利潤最大的時間點往前移。
新技術(shù)在產(chǎn)業(yè)中的擴散模式分為初期、中期和晚期，即發(fā)明、創(chuàng)新、擴散。在發(fā)明期，擁有此技術(shù)的開發(fā)公司數(shù)量不多，往往能夠?qū)κ袌鲂纬蓧艛嗑置?。而使壟斷者的利潤最大化的產(chǎn)量是邊際收益等于邊際成本時的產(chǎn)量。
我們知道，壟斷產(chǎn)量的規(guī)模是遠(yuǎn)低于競爭產(chǎn)量的規(guī)模。
根據(jù)貝恩的市場結(jié)構(gòu)分類，C4小于30%、C8小于40%即屬于競爭型市場。我們假設(shè)這30%（40%）屬于壟斷者（開發(fā)人）所擁有的市場份額，而其余70%（60%）均為追隨者后續(xù)進場所帶來的市場份額。那么這30%（40%）的市場規(guī)模至少是在壟斷階段所實現(xiàn)的規(guī)模，意味著，此時的市場滲透率亦為30%-40%。
換言之，超過30%-40%以后的市場已經(jīng)進入競爭型市場，壟斷者無法再享受高額壟斷價格帶來的利潤。而該點位下的市場滲透率極為公司股價的最高位，因為其利潤增速達到最大的。
當(dāng)產(chǎn)品的市場滲透率達到30%-40%，龍頭公司的利潤增速達到頂峰，估值也相應(yīng)地達到最高；之后隨著寡頭壟斷向競爭市場的轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品的社會總產(chǎn)量提高、價格下降，龍頭公司的利潤增速下滑，而估值此時則會下降地更快！
這就能解釋為什么科技股總是到達一定的時候出現(xiàn)大幅下跌的現(xiàn)象。因為科技類成長股主要關(guān)注的是其科技創(chuàng)新型產(chǎn)品的市場滲透率，由于在產(chǎn)品初期尚處于寡頭壟斷市場，其壟斷價格可以帶來巨額的利潤空間，因此價會隨著產(chǎn)品滲透率的提高而快速上升。
利潤快速上升以及產(chǎn)品的流行必然吸引大量追隨者進入，產(chǎn)品市場也會漸漸從寡頭壟斷型轉(zhuǎn)向競爭型市場，隨著產(chǎn)品價格的下降，利潤率大幅下降，如果市場份額沒有更大的擴張，利潤率甚至出現(xiàn)負(fù)增長。在股價上就表現(xiàn)出頭肩頂?shù)淖邉萘恕?br /> 所以，高成長和快速下滑是科技類成長股的必然特性，30%-40%的市場滲透率是一個規(guī)律，也是科技類成長股的“滲透率魔咒”。
只要把握好產(chǎn)品的滲透速度和擴張時間，相信也能抓住投資的機會。當(dāng)然，也并非所有的科技股都表現(xiàn)出頭肩頂?shù)淖邉?。?dāng)市場進入競爭型后，龍頭公司依然可以憑借其品牌效應(yīng)擴大市場份額，以量的提高來支持業(yè)績的持續(xù)增長。由于利潤率已經(jīng)下降，因此市盈率也不如頂峰時高，因此股價還是較前期有所下滑，只是不如追隨者般一落千丈，而是停留在一個較高水平價位上波動徘徊。
美國科技股走勢與財務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系
除了產(chǎn)品滲透率以外，我們再通過財務(wù)、估值等指標(biāo)來總結(jié)科技股走勢的規(guī)律。我們選用兩類科技股分別進行分析，一類是以科技產(chǎn)品為代表的蘋果、IBM和摩托羅拉，一類是以信息服務(wù)為代表的Priceline 和Expedia。
（1）財務(wù)數(shù)據(jù)增長是股價上升的首要驅(qū)動力
財務(wù)數(shù)據(jù)的變化基本與股價走勢一致，因此財務(wù)數(shù)據(jù)是支持股價上升的首要驅(qū)動力。除此以外，我們還可以看到財務(wù)數(shù)據(jù)影響股價走勢的三大特征：
第一，龍頭公司財務(wù)數(shù)據(jù)的增長早于后來的追隨者；
第二，龍頭公司的財務(wù)增速基本高于追隨者；
第三，龍頭公司的業(yè)績到達最高點后可以高位企穩(wěn)，而追隨者往往進入下行通道。
（2）具有爆發(fā)成長性的公司爆發(fā)前市值不超過100億
從趨勢圖上，我們發(fā)現(xiàn)在股價爆發(fā)之前的科技股市值均不超過100億元。意味著，如果爆發(fā)前市值太大，則表面該標(biāo)的已經(jīng)過分受到市場的矚目，很可能失去投資者追捧所帶來的高成長。
（3）每一次市銷率的下跌都是買入科技類成長股的機會
通過將股價與市銷率的比對，我們發(fā)現(xiàn)每一次市銷率的下跌都是買入科技類成長股的好時機。而龍頭公司與追隨者在股價與市銷率之間的關(guān)系也不盡相同：
第一，龍頭公司的市銷率安全區(qū)間較大，追隨者的市銷率安全區(qū)間較?。?br /> 第二，對于龍頭公司，投資的判斷不能局限于是否低于1，高于1也可能出現(xiàn)投資機會，而且龍頭公司的市銷率往往都維持在1以上。
以蘋果和Priceline為例，市銷率在3以下都存在著買入的機會，而市銷率達到5.5以上才會出現(xiàn)下跌的風(fēng)險。作為追隨者的IBM和EXPEDIA，市銷率在1.5以下才會出現(xiàn)較大的漲幅空間，而當(dāng)市銷率到達2.5-3.0區(qū)間，則會出現(xiàn)下跌警報。
日本科技股走勢與指標(biāo)之間關(guān)系
相較于美國的領(lǐng)先型科技公司，日本在科技研發(fā)方面更偏向于一個追隨者。其財務(wù)報告和股價表現(xiàn)出來的特點有三個：
第一，公司發(fā)展期的收入和利潤增速均低于美國的龍頭公司；
第二，公司市值與美國龍頭有較大的差距；
第三，盡管有海外龍頭公司做參照，公司股價還會受到系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。
以日本Takeda制藥公司為例，作為日本醫(yī)藥行業(yè)排名第一的制藥公司，能夠躋身全球前二十已經(jīng)足見公司在醫(yī)藥研發(fā)的實力。但是對于整個醫(yī)院行業(yè)來說，日本的整體實力遠(yuǎn)低于美國，因此在研發(fā)技術(shù)、研發(fā)實力上都屬于美國的追隨者。
因此盡管Takeda在日本市場屬于龍頭地位，但其營收和利潤指標(biāo)卻遠(yuǎn)低于美國的輝瑞、強生等公司。另外，由于所處的資本市場和經(jīng)濟環(huán)境皆與美國有較大的差距，這使得Takeda所要面對的系統(tǒng)性風(fēng)險更大，因此其市值以及股價走勢遠(yuǎn)弱于美國公司。
中國科技股的走勢與大起大落的背后邏輯
中國的科技股也自2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后悄然萌芽并發(fā)展。目前，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為我國新經(jīng)濟增長的重要引擎，預(yù)計到2020年，傳媒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值占GDP5%以上，成為戰(zhàn)略支柱性產(chǎn)業(yè)。
自2000年至今將近15個年頭，我國的科技類股票收益率如何呢？我們將信息技術(shù)類公司全部提取出來，一共145只股票，將其分為三個時間段，來研究每個時間段漲幅最高的十只股票的特點。
我們會發(fā)現(xiàn)中國科技股走勢的三個特點：
第一，科技股的漲幅由最初的計算機應(yīng)用逐步向互聯(lián)網(wǎng)、傳媒變遷；
第二，這三個時期漲幅前十名的科技類公司的重復(fù)率極其低，30只股票中只有2對重合，意味著中國科技股的漲幅往往只能維持在一個時間段內(nèi)，而無法持續(xù)上漲；
第三，科技股一個時間內(nèi)的漲幅就奠定了其較長時間內(nèi)的漲幅程度，表明在過了成長期后公司股價沒有繼續(xù)出現(xiàn)大幅上升。
為了更好地了解中國科技股走勢與指標(biāo)之間的關(guān)系，我們選取四個時間段的漲幅第一個公司作為研究對象來分析。
（1）財務(wù)數(shù)據(jù)增長是股價上升的催化劑
財務(wù)數(shù)據(jù)的變化大致與股價走勢一致，因此財務(wù)數(shù)據(jù)只是支持股價上升的催化劑。除此以外，我們還可以看到財務(wù)數(shù)據(jù)影響股價走勢的三大特征：
第一，中國科技類公司業(yè)績變動趨勢過于劇烈；
第二，中國科技類公司往往會出現(xiàn)股價先于業(yè)績增長的特點；
第三，中國科技類公司財務(wù)增速也出現(xiàn)高位回落的趨勢；
第四，部分股價漲幅較高的公司業(yè)績并不可觀。
（2）中國科技類公司爆發(fā)前市值也不超過100億
如上所述，我們發(fā)現(xiàn)美國科技股在股價爆發(fā)之前的科技股市值均不超過100億元美元。無獨有偶，中國科技類公司在爆發(fā)前也符合此規(guī)律。我們抽取的四家具有高成長性的科技類公司，其股價爆發(fā)前市值不超過100億元人民幣。
意味著，小市值公司對于成長股投資者更具青睞。
（3）中國科技股的基本遵循美股的市銷率原則
我們發(fā)現(xiàn)美國科技股的買賣時機可以用市銷率的規(guī)律進行判斷，但中國的則不然。
首先主要表現(xiàn)在兩個特征上：
第一，中國科技股的市銷率普遍較高。根據(jù)板塊比較，我們發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)和傳媒類公司的平均市銷率高于大盤整體，維持在1-5區(qū)間。
第二，漲幅高的公司其市銷率更大，往往在4以上；
第三，市銷率只有在4以下才具有較安全的投資價值。
理論上，市銷率是用以判斷高科技企業(yè)最好的指標(biāo)之一，既可以剔除那些市盈率很低但主營又沒有核心競爭力而主要是依靠非經(jīng)常性損益而增加利潤的股票（上市公司），又有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，有效把握其收益的質(zhì)量水平。
因此市銷率越低，說明該公司目前的投資價值越大。
換言之，中國科技股市銷率如此大的原因是其市盈率過大而收入過小所造成的。
所以嚴(yán)格來說，中國科技股的風(fēng)險較美國大。
但這并不乏有好的投資機會和投資標(biāo)的，例如漲幅較高的4家公司，每當(dāng)市銷率跌至4以下，都會出現(xiàn)股價大幅上升的機會，當(dāng)然，前提條件時期利潤足以放量和支持。
中國科技股為什么容易下去后上不來？
中國經(jīng)濟的發(fā)展路徑和發(fā)展模式與東亞國家極為相似，因此我們認(rèn)為日本經(jīng)驗對中國更具指導(dǎo)意見。因此，我們認(rèn)為中國科技類成長股票應(yīng)該具備以下幾個特征：
1）企業(yè)在萌芽階段營收和現(xiàn)金流情況不甚理想；
2）進入產(chǎn)品的發(fā)展期，公司業(yè)績會出現(xiàn)爆發(fā)式增長，但業(yè)績也會出現(xiàn)較大的變動；
3）由于是技術(shù)追隨型公司，因此產(chǎn)品的壁壘不高，受系統(tǒng)性風(fēng)險影響較大。
以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為例來進行說明。現(xiàn)在大街小巷上，隨處都可以看到蘋果iPhone手機的身影。從它淪為“街機”的過程中，我們不難想象，蘋果這兩年從我們手里賺了多少銀子，因此其股價嘩嘩地上漲。
當(dāng)然，理論上，作為蘋果的供應(yīng)商，其業(yè)績也會隨著其供給量的增長而上升。注意到，這里有一個前提，就是當(dāng)公司還是蘋果的供應(yīng)商。
我們以兩個蘋果的供應(yīng)商安潔科技和萊寶高科舉例。2007年1月在深圳中小板上市的萊寶高科，是我國最早進入觸摸屏產(chǎn)業(yè)的公司，人稱A股觸摸屏的龍頭。他最主要的產(chǎn)品就是觸摸屏的顯示材料，換句話說，萊寶高科就是顯示屏和觸摸屏生產(chǎn)廠商的上游企業(yè)。
他之所以能和蘋果扯上關(guān)系，是通過一家名叫“宸鴻集團”的中國臺灣企業(yè)。2005年成立的宸鴻集團，是蘋果iPhone和iPad觸摸屏面板最大的供應(yīng)商，他有六成的營業(yè)收入來自于蘋果；而這個“宸鴻集團”又是萊寶高科顯示材料的最大客戶，最高的時候，萊寶有超過52%的產(chǎn)品供應(yīng)的就是“宸鴻集團”。
就這樣，萊寶和蘋果就攀上了關(guān)系。
相較于萊寶高科的“高調(diào)”，安潔科技在2011年底才正式登陸資本市場。其是國內(nèi)專注于筆記本、平板電腦即手機功能性器件的龍頭公司，進入了蘋果、惠普等國際一線產(chǎn)商的供應(yīng)鏈。
那么，這種與蘋果的供應(yīng)關(guān)系給萊寶和安潔到底帶來了什么呢？
第一，股價跟隨蘋果股價及銷量的上升而上漲，但漲幅及穩(wěn)定度較蘋果低；
第二，凈利潤規(guī)模與增速均低于蘋果，另由于是供應(yīng)商的關(guān)系，因此增速先于蘋果下滑；
第三，萊寶和安潔的市盈率和市銷率都較高，也符合中國科技股的一般特點。
在研究中，我們會留意到一個現(xiàn)象，即面臨大致相同的環(huán)境和背景，萊寶的股價波動較安潔劇烈，且在2000-2010年大幅上漲過后立即快速下跌，反而安潔的股價仍在12年與蘋果保持上漲趨勢，這是什么原因呢？
我們分析有以下幾種可能：
第一，2009年是蘋果iphone4造勢的年份，并于2010年4月上市。作為蘋果最成功的一款機型，無論是蘋果還是其供應(yīng)商都受到市場的追捧，因此股價快速上漲。而結(jié)合中國科技股高PE的特點，萊寶漲幅高于蘋果也能夠理解；而當(dāng)時安潔尚未上市，因此錯過了爆炒“蘋果主題”的機會。
第二，2012年蘋果iphone5面世，而在發(fā)布會上萊寶被淘汰出蘋果供應(yīng)商之列。意味著萊寶不能在享受“蘋果”主題帶來的高景氣度，其股價將重回依賴其自身業(yè)績增長帶來的驅(qū)動力，因此前期過度上漲的空間要受到回調(diào)的壓力，就表示為大幅回調(diào)的趨勢。
第三，核心技術(shù)是關(guān)鍵！相較于其它電子元件制造商，安潔科技最大的優(yōu)勢不僅僅在于其創(chuàng)新能力，更多是其研發(fā)團隊還能切入到大客戶的新產(chǎn)品前期設(shè)計中，提高公司在下游客戶中的依賴度，因此安潔的下游大客戶數(shù)量和質(zhì)量都非常好，包括蘋果、惠普、摩托羅拉、華碩等，并且有助于公司維持較高的毛利率水平。正是因為核心技術(shù)的保障，使得安潔科技不盡成功拿下iphone5的訂單，還繼續(xù)參與其iphone6、iwatch等產(chǎn)品的供應(yīng)，并能享受產(chǎn)品利潤、價值和份額三重因素提高帶來的高增長。
相比之下，安潔更成為資本市場的寵兒。
從以上案例我們可以看到，中國科技股呈現(xiàn)出“頭肩頂”形態(tài)是有其自身的原因的：
第一，科技股沒有傳承性，除非行業(yè)龍頭公司，追隨者股價在經(jīng)歷了快速上升后必然快速下降。作為科技類的追隨者，中國科技股大漲大落是一個普遍的規(guī)律；
第二，中國科技類公司的市銷率過高，風(fēng)險過大，一旦系統(tǒng)性風(fēng)險上升則會出現(xiàn)恐慌性下跌；
第三，中國科技類公司核心技術(shù)把控程度不高，容易受海外訂單影響，繼而對股價造成一定的不確定性。
成長股如何過冬：在不確定的時代尋找確定性機會
研究中我們發(fā)現(xiàn)：成長股反彈9個月進入分化的時間窗口。
歷次底部反彈的規(guī)律大致是:第一個月并無風(fēng)格上的規(guī)律；看六個月成長股（小盤股）跑贏大盤50%以上；到第九個月的時候，成長股的超額收益不再擴大，成長股內(nèi)部也出現(xiàn)明顯分化。
事實也證明我們的研究成果是非常正確的！在2013年9月開啟的行情，經(jīng)過6個月的上漲后，于第7個月出現(xiàn)分化，并在第9個月后（即2014年5月）出現(xiàn)明顯分化的行情，至此成長股已經(jīng)進入整體低迷時期。
當(dāng)前，不同風(fēng)格的股票分化已經(jīng)到了非常高的程度，市場最為擔(dān)心的是這種低迷狀況會持續(xù)多久？在系統(tǒng)性風(fēng)險較大的背景下，成長股是否還有反彈的機會？
我們認(rèn)為，當(dāng)前成長股雖然沒有類似2013年的波瀾壯闊的行情，但在一段時間修正之后仍將反彈，才能構(gòu)成成長股的完整行情。
看反彈，是一種樂觀的觀點，但反彈之后，成長股將迎來較長時間的低迷期。為此我們必須研究低迷期如何選擇成長股。
以滬深300指數(shù)來看，最近三個“無抵抗下跌”階段分別發(fā)生在2010.11-2012.11、2007.10-2008.11、2004.04-2005.05，指數(shù)下跌幅度分別達到-39.72%、-72.05%和-41.98%。對這三次的無抵抗下跌階段中，滬深300成分股的走勢梳理發(fā)現(xiàn)：
1）大盤低迷期間，跌幅最大的大盤藍籌股多集中在傳統(tǒng)工業(yè)、上游資源行業(yè)；而漲幅前列的公司主要集中在成長股中，其中前二十名中消費股13只、醫(yī)藥股12只、科技股5只，占比高達50%。
2）“無抵抗下跌”結(jié)束后半年至一年的時間區(qū)間內(nèi)反彈幅度最大。當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險釋放完畢后，大盤進入上升通道。
歷次底部反彈的大致規(guī)律是：前三個月小幅回升，滬深300漲幅不超過20%；到第六個月，指數(shù)回升力度小幅擴張，趨勢不甚明顯；到第九個月的時候，漲幅大幅度提升；到第十二個月，漲幅開始出現(xiàn)小幅回調(diào)，成長股再次出現(xiàn)分化。
通過對成長股在“無抵抗下跌”區(qū)間內(nèi)的趨勢研究，我們認(rèn)為改革無牛市，改革對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的整頓必然抑制周期股股價的上漲；反而受到驅(qū)動因素行業(yè)景氣度不斷提高的成長股，將會在系統(tǒng)性風(fēng)險緩釋后首先突圍而出。
既然成長股仍有投資機會，我們就應(yīng)該探討可以投資哪一類的成長股。
基于以上對成長股走勢的邏輯研究我們認(rèn)為有3個選股思路：
第一，新產(chǎn)品的市場成長空間必須足以廣大，而不至于在開發(fā)期就夭折；同時，產(chǎn)品的市場滲透率必須低于35%，只有在這期間的利潤才能保持高增長態(tài)勢，之后產(chǎn)品利潤增速將放緩，除非是龍頭，否則會出現(xiàn)利潤與估值雙殺的風(fēng)險。
第二，科技類公司股價爆發(fā)前其市值不能過大，100億是個安全界限，300億市值之后要謹(jǐn)慎研究市場空間。與此同時，市銷率也要低于4的安全邊界線為佳。
第三，科技股沒有傳承性，股價已經(jīng)爆發(fā)過的公司千萬要謹(jǐn)慎！
我們認(rèn)為，引領(lǐng)未來20 年經(jīng)濟趨勢的有三大科技方向：
（1）以特斯拉為代表的電動智能汽車；
（2）以3D打印和機器人為代表的生產(chǎn)智能化；
（3）以移動互聯(lián)和可穿戴設(shè)備為代表的生活智能化。無疑，移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)，將全面滲透進入以上三大領(lǐng)域，人類生活將掀開新的篇章。
移動互聯(lián)泡沫的頂峰在哪里？在一個低迷市場中，當(dāng)滲透率達到30%以上的時候，泡沫就岌岌可危了。但這個事件還沒有到來。還是那一句話：移動互聯(lián)泡沫還不夠大，創(chuàng)業(yè)板的泡沫也沒到頂峰，進一步向前看三大科技方向：電動智能汽車、3D打印和機器人、移動互聯(lián)和智能設(shè)備。
回顧歷史，泡沫后半段的上漲是雞犬升天的過程，下降的過程則是恐慌殺跌、泥沙俱下，核心龍頭公司與炒概念的公司同漲同跌。跌下去之后真成長的核心龍頭公司能夠再次上漲甚至創(chuàng)出新高，但邊緣公司及概念公司將很難再回到過去高點。我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板也不例外。
在向上登頂?shù)倪^程中更重要的是方向正確，泡沫破裂之后選股更重要。
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網(wǎng)友評論：
雷公資本：未來20年最主要的科技方向，這一話題需要發(fā)揮想象力。我認(rèn)為未來重中之重兩件事：1、能夠大幅提高社會生產(chǎn)效率的行業(yè)：電能（轉(zhuǎn)化效率、儲能管理、電網(wǎng)）；2、能夠大幅提高人民生活水準(zhǔn)的行業(yè)：水資源（凈化、循環(huán)利用、水網(wǎng)）； 這兩件事的重要性遠(yuǎn)高于文中所述各項。億利達：成長投資好比是種樹，賺錢模式是賺企業(yè)成長的錢。偉大的科技成長性企業(yè)一般都面向最終用戶，有品牌定價權(quán)，例如蘋果，特斯拉，谷歌，阿里巴巴等。而你說的電網(wǎng)和水網(wǎng)提高效率行業(yè)往往都是中游或公用事業(yè)，提價需要下游或聽證會等社會公眾認(rèn)可，也許利潤不會大幅增長。例如特斯拉如果只有提高效率的電池技術(shù)而不造特斯拉車的話，也許也無法得到這么多的關(guān)注。禪心若海：對于中國，必須結(jié)合人口趨勢了，自動化生產(chǎn)、食品工業(yè)化、醫(yī)藥醫(yī)療業(yè)。乾陽：能源革命和材料革命。其他各種生產(chǎn)方式和生活方式的巨大變化都以上述兩種革命為基礎(chǔ)。
xusikang：基因測序，20年內(nèi)絕無突破性的商業(yè)進展；原因是：1、面對的樣本太大(基因的量太大了)，而人對自己身體的隱私不會那么輕易公開的；2、相關(guān)關(guān)系好確認(rèn)，但因果關(guān)系太難確認(rèn)了。implacebo：我從不認(rèn)為隱私是什么阻礙技術(shù)發(fā)展的問題。發(fā)展年限其實無法確切預(yù)知，我做這個推斷是因為記得以前看過一個報告說距今為止，新技術(shù)發(fā)展后基本約20年(具體17還是多少年)一個爆發(fā)點。xusikang：這個應(yīng)該主要說的是工業(yè)這些，醫(yī)學(xué)領(lǐng)域感覺沒有這么快，看看一個藥品從研發(fā)到大規(guī)模使用所需要的時間就知道。 醫(yī)學(xué)上的新發(fā)現(xiàn)，對安全性的要求太高，導(dǎo)致對錯誤的容忍度很低?；?qū)用娴臇|西還要加上隱私和倫理的問題，這不是光技術(shù)就能說話的。implacebo：工業(yè)方面？沒明白。樣本是很小，但我覺得20年內(nèi)積累并突破不是問題，因為現(xiàn)在基因測序已經(jīng)將至1000美元成本提供給大眾，且利用基因檢測發(fā)現(xiàn)病灶，最終解決的案例也越來越多。當(dāng)然我不是專家，我不懂具體演進時間，但是20年，夠長了。。 你說的公開我覺得理解有歧義。你說的應(yīng)該是本人病歷內(nèi)容公開給公眾。但實際上目前為止，各因疑難雜癥做基因檢測并對癥下藥，這種醫(yī)療經(jīng)驗是可以在醫(yī)療界傳播開來的，柳葉刀不就報道過么？只是病人的社會信息和身份信息，必須是受到保護的。但不沖突。xusikang：剛看了下CCTV的《對話》，節(jié)目里說的是基因改造（或者是重新書寫基因），這個比現(xiàn)在現(xiàn)在流行說的“基因醫(yī)療”（基因?qū)用鎭碇委熌巢。┖汀盎蜻z傳鑒定”（某某基因的人容易得某病的概率高）要容易很多。基因改造，只要有地下實驗室做大量的人體試驗，就會有結(jié)果出來，只是這個結(jié)果的面向無法事前確定。在開始階段，這和現(xiàn)在面向很明確的治療和預(yù)測某某是有極大區(qū)別的。我認(rèn)為，基因科技發(fā)展的早期說可以用基因治療某某病，預(yù)測某某病的遺傳性，可以直接劃為騙子行列。implacebo：現(xiàn)在用基因治療成功都是個案，完全沒有大規(guī)模鋪開。但是個案成功后，有對其他同樣病癥病人，檢測出缺陷基因后同樣方式實驗的。xusikang：藥和食品有一個重大的不同，就是藥會有副作用，這個副作用無法忽略。而確定某個基因的作用也一樣，對副作用的確定很難；而這個很難是需要極長的時間和廣泛的樣本來確定的。另一方面，基因是相互聯(lián)系，甚至還有前后順序來起作用的，這個要確定起來難度很不小。 個人對自己的隱私保護是一個問題，醫(yī)療機構(gòu)間不互通也是一個問題。互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展這么多年了，現(xiàn)在連病歷之間都沒有聯(lián)網(wǎng)。20年是長還是短，看醫(yī)學(xué)界對互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用程度吧，或許等編程進入中學(xué)課堂的時候，就會很快了吧。
億利達：科技行業(yè)是個很性感的行業(yè)，想象空間大，短期不容易證偽。它最大特點是，很多行業(yè)都是先有企業(yè)后有行業(yè)，本身行業(yè)的快速增長，比如移動互聯(lián)網(wǎng)很多領(lǐng)域，選股邏輯：網(wǎng)宿科技，它的商業(yè)模式是給網(wǎng)站做加速的，收費模式是根據(jù)流量收費，預(yù)期未來行業(yè)在增長，它也會增長。首選科技領(lǐng)域里面的新興行業(yè)中的龍頭，它的行業(yè)成長速度一般超過行業(yè)的平均的成長速度。當(dāng)然要時刻關(guān)注：科技進步帶來對CDN的顛覆和競爭對手如阿里云的介入等。億利達：成長股投資關(guān)鍵是選對企業(yè)，買對行業(yè)趨勢，買對行業(yè)中的龍頭企業(yè)。商業(yè)模式非常重要，整合資源和能力，適應(yīng)市場競爭，針對目標(biāo)客戶提供有價值的產(chǎn)品，實現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績回報和持續(xù)的企業(yè)成長，有定價權(quán)。第二是成長空間，一個好的商業(yè)模式在成長空間里，如果企業(yè)是有競爭優(yōu)勢的，管理層又是非常優(yōu)秀的，對它未來幾年的業(yè)績是非常有信心的，它必須具備這樣的基因，優(yōu)秀的成長股必須具備時代的烙印，不同的時代成長股是不一樣的。當(dāng)企業(yè)接近天花板的時候，你能不能找到新的領(lǐng)域去投成長股。一定要長期緊密地跟蹤每個季度數(shù)據(jù)，甚至是每個月的渠道數(shù)據(jù)。不斷地把這些數(shù)據(jù)和管理層的動向跟我們的預(yù)判相結(jié)合，對它進行驗證，及時糾錯。
ljub：分析極具借鑒意義，不過操作難點在于市銷率的取值難于把握，另外用市銷率帶來的可能機會往往在3年甚至更長的時間才會被證實，這個不一定局限于科技股，典型的如伊利，早在2006年就有多個人提到伊利超低市銷率的機會，但伊利利潤釋放是從2009年開始；再比如沈陽機床的5年前就有較低的市銷率，一直到現(xiàn)在也沒看見利潤和機會出現(xiàn)。事實上挖掘市銷率指標(biāo)的最初研究也是發(fā)現(xiàn)所選樣本在10年后市銷率最低的一組表現(xiàn)最好，所以這一個很有用但是對耐心要求極高的指標(biāo)。
隨機循環(huán)：A股科技股有幾個有成長性？看內(nèi)容覺得應(yīng)該是不太關(guān)注科技的人寫的。除了機器人行業(yè)，其它多數(shù)不會有什么重大創(chuàng)新或者技術(shù)突破，是老舊技術(shù)糅合整理和轉(zhuǎn)移平臺。中國科技行業(yè)更是在苦苦抄襲山寨的階段，只看科技實力，身邊的日本韓國超越不了，說遠(yuǎn)點，沒有知識產(chǎn)權(quán)保護談創(chuàng)新、成長？再說，引領(lǐng)未來經(jīng)濟和生活甚至影響政治的科技不是這些電子消費行業(yè)的東西，看看微軟和谷歌研發(fā)周期長的項目，看看美國軍工、航天和材料領(lǐng)域的研發(fā)方向和進展，至少能窺視到一點未來科技方向。最后，個人心中引領(lǐng)未來的科技：穿越大氣層的低成本化，模擬人腦，意念控制。
大毛毛熊：我覺得汽車和電腦都是改變?nèi)祟惿罘绞降臇|西，當(dāng)然能出現(xiàn)市值翻幾十倍的公司了，但3D打印，至少目前看不到改變?nèi)祟惿鐣罘绞降目赡?，如果說移動互聯(lián)網(wǎng)我倒是信。
經(jīng)濟達爾文：滲透率三個字實際點透了中國科技股的投資秘密，不看核心技術(shù)，按消費股理念對待，但比傳統(tǒng)消費來得快和猛，周期短。
xusikang：想到一個比方，如果把人比作電腦的話，人至少應(yīng)該是再進化幾百年后的電腦（為了敘述方便，將這個命名為超腦）?？梢韵胍姷氖?，超腦比電腦要復(fù)雜幾何級數(shù)倍；而差異性上，幾乎可以認(rèn)為現(xiàn)在的電腦是幾乎完全同質(zhì)的。 這也就會導(dǎo)致，在以電腦構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)中，有什么突破，可以迅速在近乎同質(zhì)的電腦間鋪開，傳播。而在超腦構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)中，有什么突破，可能面對：1、個體突破無法復(fù)制到其他個體；2、個體突破的手續(xù)太復(fù)雜，導(dǎo)致復(fù)制到其他個體的效果無法保證確定性；3、個體突破的手續(xù)太復(fù)雜，導(dǎo)致不同個體間的復(fù)制需要極高的成本來完成效果的一致性，正常情況下只能做小規(guī)模推廣；4、個體突破鋪開來后，對整個網(wǎng)絡(luò)的連接方式構(gòu)成挑戰(zhàn)，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)崩潰...... 仔細(xì)一看，將超腦換回人：1、中醫(yī)體系中，好的老中醫(yī)能治療很多疑難雜癥，但表現(xiàn)相同的同一種疑難雜癥的不同的病人治療方法不同，不好的中醫(yī)也無法治療這個病，而好的老中醫(yī)人數(shù)有限，每天能看得病人有限，得病的人知道如何找到會治的老中醫(yī)人數(shù)有限，可復(fù)制性極低；2、很多新藥的療效，治愈率無法保證達到大規(guī)模推廣的要求；3、就像基因測序，需要一段不短的時間才使成本降至可以接受的程度；4、很多醫(yī)療手段，比如人體實驗，試管嬰兒，克隆人等，對人類政治體系，倫理，道德和社會組織形式的沖擊。 所以，新科技在以新的事物為載體的擴張中很快，基于PC的網(wǎng)絡(luò)化；在以老的事物為載體的擴張中很慢，基于人體的醫(yī)療手段應(yīng)用。 以“三段論”收尾，所以基因醫(yī)療的推廣會相當(dāng)?shù)穆?br />大道自然2012：科技公司彈性度太大，需要深入了解發(fā)展趨勢和公司的真正實力。中國偽科技公司太多，缺少核心技術(shù)。
Admire-Livermore：做投機最后歸根到底，一個資金，一個心理。其他的都是白搭。做投資講究就多了，連滲透率都出來了，是不是以后心率變化，白血球數(shù)量，都要冒出來了？而且我不信你有足夠的精力能夠準(zhǔn)確的分辨出公司行業(yè)分別處于哪個階段？
Dean_sun：方向不錯，不過最關(guān)鍵的是滲透率怎么算？如何得到準(zhǔn)確的滲透率？科技股的滲透率就一定準(zhǔn)嗎？是否有出現(xiàn)過滲透率足夠大，但這個細(xì)分行業(yè)所有公司并未怎么賺錢？只考慮市值、股價、滲透率這幾個方面也容易陷入教條主義當(dāng)中。億利達：有專門調(diào)查公司統(tǒng)計公布滲透率（占有率）。在行業(yè)網(wǎng)站或者研究報告，在上市公司招股說明書或者年報也經(jīng)常能看到占有率。主要用于評估市場成熟度和企業(yè)的生命周期，有些要結(jié)合其它指標(biāo)綜合判斷，不能以偏概全。
