愛華網(wǎng)目前我國擁有11大軍工集團，產(chǎn)品涉及各軍兵種主要武器裝備，下屬上市公司（含A股、H 股和其他海外上市公司）合計95 家。目前A股大部分軍工類上市公司隸屬于這11大軍工集團。
(十一大軍工集團業(yè)務及下屬上市公司數(shù)量 表1)
除少部分民營涉軍企業(yè)外，還有部分軍工企業(yè)屬于地方國資或其他國資體系，如海格通信、四川九洲、奧普光電等。
新一屆政府和軍委上臺以來，軍工行業(yè)正迎來較大的變革。這一變革不僅體現(xiàn)在以海軍裝備為代表的武器裝備投入上，同時也體現(xiàn)為軍工企業(yè)類資產(chǎn)注入（整體上市）的持續(xù)推進，以及軍隊體制編制、軍品定價機制、軍民結(jié)合、管理層持股、軍工科研院所改制等一系列變革中。
綜合來看，軍工行業(yè)的變革將為板塊帶來中短期業(yè)績改善及中長期成長的驅(qū)動力，驅(qū)動板塊估值中樞上行。資本運作的推進也將提升市場對于主要潛在注入平臺的預期，驅(qū)動相關公司估值提升。
一、主要軍工集團企業(yè)類資產(chǎn)注入持續(xù)推進
1、中航工業(yè)集團：防務板塊整合進行中 通飛板塊仍待整合
隨2013 年12月23日成飛集成停牌擬注入中航工業(yè)裝備板塊的核心防務類資產(chǎn)，中航工業(yè)集團已經(jīng)完成除通飛板塊以外的其他子板塊層面的企業(yè)類資產(chǎn)證券化（機電板塊已經(jīng)將未整合的公司交由中航精機托管）。
(中航工業(yè)集團一級子板塊及資本運作進展 圖2)
目前通飛板塊資產(chǎn)較為分散，且盈利能力一般。我們預計，未來隨通航的加速發(fā)展，通飛板塊有望在未來2-3年進行整合，中航工業(yè)集團一級子板塊的整體上市也將隨之基本完成。
2、兵器工業(yè)集團：仍有較多企業(yè)類軍工資產(chǎn)待整合
兵器工業(yè)集團已于2011年完成戰(zhàn)略重組，將原有140 多家公司整合為31 個軍民融合、產(chǎn)研融合或產(chǎn)研結(jié)合、核心使命明確、專業(yè)化或區(qū)域化的子集團和10多個直管單位。但資產(chǎn)證券化的進程仍較慢，目前尚未實現(xiàn)一級子公司層面的整體上市，集團仍有較多企業(yè)類資產(chǎn)尚未實現(xiàn)證券化。
（兵器工業(yè)集團股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖3）
3、中船工業(yè)集團：軍船資產(chǎn)注入漸行漸近
中國船舶重工集團已經(jīng)于2014 年1月通過定向增發(fā)方式完成了大船集團和武船集團的軍船總裝資產(chǎn)，而同為中國海軍艦艇主要建造企業(yè)的中國船舶工業(yè)集團仍未實現(xiàn)主要軍工資產(chǎn)的注入。我們認為，隨著政策的放松和中國重工資產(chǎn)注入的成功經(jīng)驗，中船工業(yè)集團未來有望逐步啟動黃埔文沖、滬東中華、江南造船（集團）等軍船總裝資產(chǎn)的注入。
（中船工業(yè)集團股權(quán)結(jié)構(gòu) 圖4）
二、軍隊體制編制改革：有利于海、空軍裝備投入占比提升
三、軍品定價機制改革：有利于提升企業(yè)競爭力及盈利能力
四、軍民結(jié)合：民參軍加速板塊活躍度將提升
隨著軍隊采購體系的改革，將有越來越多的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)進入軍品生產(chǎn)配套體系，一方面有助于改善目前A股軍工板塊的盈利水平、提升板塊活躍度，另一方面有助于倒逼目前國有企業(yè)提升自升競爭力，促進行業(yè)良性發(fā)展。
已上市或擬上市的主要涉軍民營企業(yè)表
代 碼 股票簡稱主營涉軍業(yè)務
002414 高德紅外 紅外熱像儀、其他紅外設備
002214 大立科技 紅外熱像儀、其他紅外設備
300101 國騰電子 北斗導航產(chǎn)品
300045 華力創(chuàng)通 北斗導航產(chǎn)品
002023 海特高新飛機維修、培訓、發(fā)動機控制等
002253 川大智勝 空管產(chǎn)品
300065海蘭信船用綜合電子系統(tǒng)、航行數(shù)據(jù)記錄儀、雷達等
300252金信諾 線纜等
000547 閩福發(fā)A柴油機成套、通信產(chǎn)品、電磁安防產(chǎn)品等
A12072 天和防務便攜式防空導彈指揮控制系統(tǒng)、海洋產(chǎn)品、光電產(chǎn)品等
五、管理層持股：弱化國有企業(yè)體制弊端 提升企業(yè)活力
根據(jù)2008 年12月國資委與財政部聯(lián)合下發(fā)的《關于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關問題的通知》，國有上市公司股權(quán)激勵實行收益封頂，A 股和H股公司激勵對象收益分別不能超過行權(quán)時薪酬總水平的40%和50%。雖然該《通知》較原試行辦法的分別30%和40%上限有所提升，但相對于薪酬水平整體不高的國有軍工集團下屬單位，總體規(guī)模仍較小。
隨改革的推進，未來軍工集團下屬非上市單位管理層持股將有望逐步破冰，從低級別公司（如四級公司）逐步延伸至較高級別的公司（如三級或二級公司）。此外，軍工上市公司股權(quán)激勵計劃的審核也有望逐步放寬，股權(quán)激勵的規(guī)?？赡軘U大。管理層/核心技術人員持股后，目前國有企業(yè)的體制弊端有望在一定程度上弱化，從而提升企業(yè)運營效率和競爭力。
部分軍工集團下屬上市公司已經(jīng)推出股權(quán)激勵計劃表
公司代碼公司簡稱 上市地點所屬軍工集團 主要產(chǎn)品涉軍程度股權(quán)激勵方案 推出時間
2357中航科工香港中航工業(yè)集團 ?★★★??限制性股票2011年2月
300114 中航電測深圳中航工業(yè)集團 ?★★?股票期權(quán)2012年6月
600482 風帆股份上海中船重工集團 ?★限制性股票2014年1月
002415 ?？低暽钲陔娮涌萍技瘓F限制性股票2012年4月
2014 年1月，航天科工集團已開始探討四級公司制企業(yè)骨干人員持股工作，并于2月初成立了全面深化改革工作領導小組。我們估計，未來一段時間部分軍工集團下屬的重點涉軍上市公司也有望逐步推行股權(quán)激勵方案，有助于提升市場對于板塊盈利改善和長期競爭力提升的信心。
六、研究所改制轉(zhuǎn)企：新一輪資產(chǎn)注入的主要看點
中共中央、國務院2011年出臺的《關于分類推進事業(yè)單位改革的指導意見》指出，原則上2015年前全國事業(yè)單位應完成分類。但軍工類科研院所的改制受到軍工體制的制約，目前為止進展較慢。考慮到2015年的截止期限將至，我們推測，2014年財政部、國防科工局及總裝備部等有望出臺關于軍工類事業(yè)單位改制的政策，改制進程有望明顯加速。
部分軍工類研究所產(chǎn)研一體，且多涉及軍品系統(tǒng)甚至總裝業(yè)務，收入規(guī)模較大，盈利能力往往強于其下屬或相關的已上市公司（多從事部件甚至零件類軍品業(yè)務及民品業(yè)務），若注入上市公司，則有望顯著提升上市公司的收入規(guī)模和盈利水平，增厚公司業(yè)績，帶來二級市場的投資機會。
隨著11大軍工集團下屬眾多研究所改制的逐步推進，資本運作預期將有望持續(xù)提升。據(jù)此我們判斷，未來2-3年，研究所類資產(chǎn)將成為下一步資本運作的主要看點。
1、軍工類研究所改制的進度與面臨的主要難點
除極少數(shù)研究所在早期就已經(jīng)完成改制外（如503所），目前絕大多數(shù)研究所尚未完成或僅部分完成改制。其中，進度較快的為中航工業(yè)航電系統(tǒng)公司下屬的607、613、615、618、631所，已經(jīng)完成名義改制，但全部改制完成并取得相關的軍工生產(chǎn)資質(zhì)仍需等待政策進一步明朗。
2、未來2-3年研究所資產(chǎn)注入投資機會的預判
從政策出臺，到研究所相繼完成改制，再到逐步注入上市公司，板塊有望迎來持續(xù)期較長的投資機會。
?階段一：軍工類事業(yè)單位改制政策出臺，由于板塊涉及潛在研究所資產(chǎn)的上市公司較多，板塊有望迎來第一波投資機會。
階段二：政策出臺后，各大集團將各自推進其下屬科研院所的改制，板塊資本運作預期持續(xù)小幅提升。
?階段三：某一家或多家研究所完成改制并計劃注入上市公司，可能再度引發(fā)市場對研究所資產(chǎn)注入的預期，其他尚未改制完成的研究所對應的上市公司估值也有望獲得提升，從而引發(fā)板塊投資機會。
?階段四：隨越來越多的研究所完成注入，相應上市公司的收入和利潤規(guī)模顯著增長，但估值水平將顯著下降，板塊估值中樞將逐步回歸至20-30倍合理區(qū)間。
3、主要涉及研究所資產(chǎn)的上市公司
目前A 股約有16家軍工類上市公司涉及研究所資產(chǎn)。中航工業(yè)主要優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性研究所集中在航電板塊、發(fā)動機板塊和裝備板塊中；航天科技集團、航天科工集團、電子科技集團主要為大型科研院所體制，收入盈利規(guī)模都較大；兵器工業(yè)集團、中船重工集團等也有較優(yōu)質(zhì)的研究所資產(chǎn)。
（軍工板塊主要16 家A股上市公司及潛在的研究所資產(chǎn) 表5）
4、主要上市公司潛在資產(chǎn)及增厚測算
潛在資產(chǎn)注入后EPS增厚超過100%的公司包括中航電子、中國衛(wèi)星、四創(chuàng)電子、國?？萍?、航天長峰、航天科技、航天動力等，上述公司均涉及研究所資產(chǎn)。
（主要上市公司體外潛在資產(chǎn)及規(guī)模 表6）
