愛華網(wǎng)創(chuàng)建時間：2015-7-321:41
當前股市危機的成因及化解
熊鵬（全球宏觀對沖基金經(jīng)理）
中國股市目前的暴跌源自群眾運動的非理性，心理和杠桿因素共同主導(dǎo)了下跌，已經(jīng)形成了惡性循環(huán)的連鎖反應(yīng)?；謴?fù)股民的信心是防止危機進一步蔓延的根本。我們建議學(xué)習(xí)美聯(lián)儲和歐央行應(yīng)對金融危機的經(jīng)驗，立即宣布成立近乎無限的透明化運作的投資者保護基金，砍斷恐慌情緒蔓延的鏈條，直至市場恢復(fù)平穩(wěn)。
原文。
中國股票市場目前已經(jīng)處于一個標準的金融危機模式中，如果處理不當，有可能蔓延成系統(tǒng)金融風(fēng)險。筆者的工作是從事全球宏觀交易，交易過全球多個國家的股票、債券、外匯和商品等金融資產(chǎn)，也親身歷經(jīng)過多次金融市場的崩盤和危機。本文我從一個市場參與者的角度談?wù)勀壳癆股的風(fēng)險和化解方法。
第一、A股價格運動的定性和特征
從2015年3月開始，A股逐步成為一個群眾大范圍參與的投機活動。根據(jù)法國社會學(xué)者勒龐在《烏合之眾》的描述，群眾運動具有典型的非理性和易變性等特征。現(xiàn)代行為金融學(xué)和復(fù)雜科學(xué)研究也證明，金融泡沫的形成來自于個體之間的相互模仿行為。這種行為，在群情正面時會形成巨大快速的股票價格上漲，而在群情受到?jīng)_擊時，極易引發(fā)群體的一致賣出行為，從而導(dǎo)致價格雪崩。目前A股正處于價格雪崩過程中。
第二、價格崩潰的起因和連鎖反應(yīng)
這次股票價格崩潰直接起因于中國證監(jiān)會于2015年6月13日的一則規(guī)定，禁止證券公司對目前流行的場外配資活動提供便利。公平的說，證監(jiān)會非常謹慎的發(fā)布了這一規(guī)定，但明顯對市場反映預(yù)估不足。從這則規(guī)定發(fā)布，上證綜合指數(shù)在短短三周跌去了20%多，而創(chuàng)業(yè)板則跌去了30%多，無論按照哪個定義，這都已經(jīng)是一次標準的股災(zāi)。價格崩盤的另一個間接起因是市場猜測中國人民銀行貨幣政策轉(zhuǎn)向，從而結(jié)束寬松的貨幣條件。之所以有這種猜測，是因為自5月份以來，央行一直沒有公開對市場和貨幣政策做出過表態(tài)。央行可能在商業(yè)銀行壓力下進行了未公開的正回購，七天正回購利率從低點起來100bp，加深了市場的疑問。期間，市場謠言不斷，謠言是群眾運動的必然產(chǎn)物，但造謠者一直沒有得到適當懲罰，以至于謠言對群眾心理產(chǎn)生了相當影響。
價格初始下跌后很快產(chǎn)生了連鎖反應(yīng)。這種連鎖反應(yīng)包括心理和機制上的。從心理上講，股民在股票價格迅速上漲后形成了不安全心理，加上各種謠言傳播，他們的心態(tài)非常脆弱，一有不利消息，就會引發(fā)賣盤。價格下跌后引發(fā)心理暗示，讓人覺得那些看空的謠言是確鑿的，引發(fā)了進一步的賣空。從機制上講，本輪A股牛市有大量的融資盤，當股價迅速下跌時，這部分資金會強行賣出股票以保證本金安全，當市場中充滿類似資金時，會從機制上引發(fā)股價的連續(xù)下跌。心理和機制的雙重作用共同引發(fā)了價格雪崩。但我們要清晰的看到，心理因素才是最重要的因素，杠桿效應(yīng)只是推波助瀾并不是基本驅(qū)動力。
有謠言是外資惡意做空中國股市。這是非常不負責任和沒有事實依據(jù)的說法。從現(xiàn)實的角度，這種謠言絲毫不能減輕群眾的恐慌情緒，甚至反而加大他們的猜疑心理。要控制類似謠言的傳播。
第三、救市的基本原則
人性中有兩種力量是巨大的，恐懼與貪婪。如果二者要比，那就是恐懼第一，貪婪第二。這可以解釋下跌的速度快于上漲的速度。所以，現(xiàn)在的敵人，就是我們自己。監(jiān)管層要做的，是解救恐懼心，而不是去蠻干。大禹治水，要疏導(dǎo)而不是對抗。如何降低市場的恐懼心，我們有如下基本原則。
1、堅持真誠救市。監(jiān)管層明確向市場發(fā)出公告，承認在查驗場外配資工作中有所不足，對市場引發(fā)的連鎖反應(yīng)預(yù)估不夠?，F(xiàn)在的投機者都非常聰明，他們深刻理解目前行情的本質(zhì)，也會對救市行為作出評估，當他們認為救市行為不對時，很難重返市場。
2、堅持透明救市。這次公布融資余額的方法就很好，但比如場外融資余額等數(shù)據(jù)，對市場還是未知的。再比如這兩天市場傳聞的匯金公司購入股票，如果真有類似行為，我建議應(yīng)該明確的公布出來，甚至提前公布。這是全世界處理金融危機傳染的寶貴經(jīng)驗，降低不確定性，明確表明監(jiān)管層的態(tài)度。
3、堅持依法救市。7月1日晚證監(jiān)會發(fā)布的三條政策調(diào)整意見顯然市場并不領(lǐng)情。原因在于投機者希望看到政策行為的一致性與連貫性。特別是讓券商暫停強制平倉，會讓嚴肅的投機者感到政策本身的不可行。博弈論中有個理論，要求博弈雙方提出的威脅是置信的，這樣對手方才會認真考慮這個威脅。因為券商現(xiàn)在都是上市公司，對股東和股價負責，他們天然會為自己的利益考慮。無條件的接受融資風(fēng)險，就顯然是一個不可置信的威脅。我們建議后續(xù)的救市政策要在現(xiàn)有的法律法規(guī)基礎(chǔ)上進行，不要隨意修改以前的規(guī)定。
第四、切斷恐懼的源泉—現(xiàn)在必須采取行動
群眾運動的方向取決于價格的漲跌方向。價格越跌，謠言越多，賣盤越大。當務(wù)之急是制止價格的螺旋形下跌。歐美的經(jīng)驗值得借鑒。這里我們考察三個經(jīng)典案例，然后總結(jié)中國目前合適的做法。
1987年美國股票崩盤后第二天早晨，美聯(lián)儲在市場上大量購買政府債券，此舉直接的效果就是增加了大約120億美元的銀行儲備。隨之，聯(lián)邦基金利率下降了0.75個百分點。同時，信托公司表示在任何情況下都會滿足客戶的需求。美聯(lián)儲的承諾也使那些在交易所掛牌的上市公司恢復(fù)了信心，開始回購自己公司的股票。到10月20日收盤，道瓊斯股票指數(shù)上升了102.27點，10月21日比20日又回升了186.94點。市場的流動性一旦得以恢復(fù)，市場的恐慌也就很快結(jié)束了。
8年美國在救助金融危機時，遇到第一個嚴重障礙就是國會政治家不理解緊急救援的必要性和急迫性，無法及時批準美聯(lián)儲動用儲備資金進行救市。在伯蘭克領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲在數(shù)十年來第一次動用1913年《聯(lián)邦儲備法》（FederalReserveAct）中含義模糊但具有爆炸性影響的第13條第3款的授權(quán)。概況地說，第13條第3款的含義是授予美聯(lián)儲接近于無限制地向任何人借出現(xiàn)金的權(quán)力。3月16日，美聯(lián)儲授權(quán)紐約聯(lián)邦儲備銀行借出290億美元，以幫助摩根大通公司實現(xiàn)對貝爾斯登公司的收購，從而將金融危機的第一波化解。當金融危機進一步加深時，美國國會通過了《經(jīng)濟穩(wěn)定緊急法案》和《不良資產(chǎn)解困計劃》，明確了總共7000億美元的援助金額。并且，很重要的是，在法案里面規(guī)定了透明性，即每次救助行動兩天內(nèi)，財政部必須對公眾公布行動的描述、介入資產(chǎn)數(shù)量、資產(chǎn)購買價格以及其電子文件。實際上，美國后來實際使用的救助資金僅僅為5000億美元。而到了2010年，光是從花旗銀行一家，美國政府就賺取了108億美元（包括80億美元的股票增值和28億美元的貸款利息），投資收益率約為40%，到2010年4月，不良資產(chǎn)解困計劃已經(jīng)收回了1810億美元，大大高于之前的預(yù)期。因為明確金額的高效率救助方案，防止了“大蕭條”在美國的重演。為后來的經(jīng)濟恢復(fù)爭取了寶貴時間。
2012年的歐元保衛(wèi)戰(zhàn)。歐洲主權(quán)債務(wù)危機期間，投機者懷疑南歐國家的債務(wù)水平可持續(xù)性和歐元是否解體，大量拋售南歐國家的國債和做空歐元，導(dǎo)致這些國家的國債收益率大增，國債利率大增反過來加強了投資者的疑慮，導(dǎo)致他們進一步認為這些國家會違約，形成惡性循環(huán)。在關(guān)鍵時刻，歐央行行長德拉吉在倫敦突然宣布，“歐洲央行準備在職權(quán)范圍內(nèi)，不惜一切代價保衛(wèi)歐元，”德拉吉說道，他停頓了一下（以加強效果）繼續(xù)說道：“相信我，這足夠了。”德拉吉的講話事先并沒有被外界知曉，這是在金融交易中殺傷力最大的“未知的未知”，會對投資者情緒產(chǎn)生極大沖擊。歐央行的表態(tài)，迅速改變了市場情緒，從而成為三年多以來歐洲主權(quán)債務(wù)危機的一個轉(zhuǎn)折點，做空南歐國債的投機者知道他們的新對手是擁有無限火力的歐洲央行，而且這個央行決心已下。
簡單總結(jié)一下，切斷金融危機傳染的根源與傳統(tǒng)的銀行業(yè)的擠兌危機本質(zhì)上是一樣的，即讓市場相信有一個最后貸款人，或者最后資產(chǎn)購買人，這個購買者幾乎擁有無限的資源?，F(xiàn)實中，這個購買者很多時候并不需要實際擁有這個資源，但必須讓市場相信它擁有這個資源，只要市場相信，主動購買的流動性就會回來。
我們建議：由中國人民銀行、財政部和中國證監(jiān)會聯(lián)合宣布，通過中央?yún)R金公司或者投資者保護資金，設(shè)立一個幾乎無限的平穩(wěn)基金，這個基金用于購買股票、ETF基金或者其他認為合適的金融資產(chǎn)，該基金每天購買的股票數(shù)量和金額收盤后對社會公布，直至該基金認為市場處于平穩(wěn)狀態(tài)后為止。該資金可以來自于央行對財政部的特別貸款，設(shè)定相應(yīng)的還款期限和利率，投資收益用于充實投資者保護基金。
總結(jié)一下，目前是股市危機蔓延期，并且已經(jīng)有蔓延到信托、銀行業(yè)的前期征兆，同時，以股權(quán)為質(zhì)押的大量貸款對實體經(jīng)濟的沖擊效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)?，F(xiàn)在必須行動起來，迅速恢復(fù)信心，防止危機蔓延。
