愛華網(wǎng)![[轉(zhuǎn)載]安信程定華 徐翔程定華錄音](http://img.413yy.cn/images/30101030/30114023t013ed03bc8b7702f33.jpg)
原文地址：安信程定華作者：寧靜致遠安信首席策略分析師程定華二季度投資交流全文：拋棄幻想，面對現(xiàn)實（轉(zhuǎn)） 2012-03-3119:58這是一篇質(zhì)量極高的轉(zhuǎn)貼，據(jù)傳，這個演講開完，大盤開始跳水，也就是3月28日那天
大家下午好：我演講的題目是“拋棄幻想，面對現(xiàn)實”。選用這個題目主要是因為市場指數(shù)在前三個月表現(xiàn)良好，投資者可能會產(chǎn)生一些不切實際的想法，包括對于經(jīng)濟增速見底、政策預期調(diào)整等產(chǎn)生了較多的幻想。我認為伴隨著這種在上漲過程中產(chǎn)生的幻覺，實際的情況可能與市場的想象會相差很遠。拋開投資者所想象的東西，實際的情況究竟是什么樣子的，我在這里向大家介紹一下。
總體來說包含以下幾點內(nèi)容：1、市場和我們都關注的事情是什么？2、去年年底我們相對比較看好市場，那個時候判斷市場會迎來一波反彈，而現(xiàn)在那波反彈處于什么樣的狀況？3、關于盈利改善，之前市場預期與現(xiàn)實情況的對比。4、制度性改革帶來的沖擊。5、我們的結論以及行業(yè)配置的看法。
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（一）我們在任何時點上都需要關注的事情：1、企業(yè)盈利。2、市場利率（無風險收益率）。3、風險偏好。很多投資者在討論股市的時候喜歡將宏觀經(jīng)濟與股市掛鉤，(a)“例如有些人因為看好中國的經(jīng)濟增速，所以就看好中國股市的表現(xiàn)?！边@種看法是不正確的，當他們?nèi)ネ顿Y時就會碰到壁壘，其實經(jīng)濟與股市是存在關系的，只是不知道它們之間的關系到底是什么樣子的。簡單來說決定股票漲跌的因素里并沒有經(jīng)濟增速這一條，經(jīng)濟增速是通過影響企業(yè)盈利而對股票價格起到作用的，所以決定股票價格的因素是企業(yè)盈利能力。如經(jīng)濟增速與企業(yè)盈利是一致的，那么經(jīng)濟增速的提升就會帶動企業(yè)盈利的上升，同時推動股價上漲。如果兩者之間無關系，那就是毫無關系了。因此經(jīng)濟增速不是推動股價上漲的直接因素。(b)“有些投資者看好m1、m2增速先見底再反彈，或者僅關注信貸，信貸一放出來，那么股市就變好了。”那思考下決定股價因素的公式里面有沒有m1、m2、外匯占款以及新增信貸呢？答案是一個都沒有，這些都是通過市場利率從而對股價產(chǎn)生作用的，因此我們研究m1、m2、外匯占款以及新增信貸通通都是為了研究市場利率。（c）“有些人會說制度性的一些變化，包括主席、總理的講話等，將會影響股價的表現(xiàn)?！岸覀冋J為這些只是在影響風險偏好，從而再進一步對股價產(chǎn)生影響。因此簡單來講這些就是ddm模型中的三個重要因素，我只不過是從一個微觀的角度擴展到宏觀的角度來看待這個問題，所以我們需要關心企業(yè)盈利、市場利率以及風險偏好這三點的變化。
去年底我們判斷市場將會轉(zhuǎn)好的邏輯有兩點：市場利率+風險偏好。我們判斷市場利率將會變好的邏輯是源于當時的利率水平處于階高位置，正在經(jīng)歷一個向下的拐點，今年前三個月利率水平的表現(xiàn)也驗證了我們之前的判斷，利率水平出現(xiàn)了大幅的下降，這點也是推動股市上漲第一個重要因素。另外，風險偏好在去年底處在一個非常低的水平，因為去年下半年遭受了歐債危機的沖擊，全球的投資人都非常厭惡風險，所以就都將高風險資產(chǎn)拋售掉了。而如何去度量風險偏好的指標呢，我們認為可以參考債券市場垃圾債與高信用等級債券之間的利差。當市場風險偏好低的時候（投資者厭惡風險），投資者就會投資于國債，國債利率就會下跌，而相反垃圾債利率就會變得很高，兩者之間的利差就會隨之擴大。反之，當市場喜好風險時，投資者就會拋售國債，然后投資于垃圾債，那么國債的利率水平就會抬升，垃圾債收益率下降，兩者利差就會收窄，這就是風險偏好的變化。因為我們認為去年歐債危機這件事導致了全球的風險偏好極低，因此它一定會朝著均值回歸，因而將會推動所有風險資產(chǎn)價格上漲，包括股票和垃圾債，對于股市構成正面利好。（推動股市上漲的第二個重要因素）
雖然企業(yè)盈利從去年四季度開始就已經(jīng)變得很差了，但是這個因素在當時的背景下并不是很重要，因為經(jīng)歷股市的下跌企業(yè)盈利已經(jīng)price-in了，并且站在去年年底的角度上所有經(jīng)濟學家都預測今年通脹會見底，同時企業(yè)盈利增速也會見底，因此如果遇見了兩個季度后將會見底，市場提前一個季度開始布局是沒有任何問題的。影響股價的三個因素里兩個因素利好于股市，不考慮另外一個因素，那么股市自然就會迎來反彈。
(二)下面我們可以看一下反彈到目前階段這些因素都處于什么狀態(tài)。首先我們觀察全球的無風險收益率（市場利率）：發(fā)達國家中美國和德國的情況，美國自從去年標普調(diào)整評級后利率就開始不停的下降，最低達到1.9%，現(xiàn)在開始反彈；德國則是由于去年受歐債危機影響有一次大幅的向上后，之后便不斷下行，目前也達到了非常低的水平然后開始反彈了。因此我認為無風險收益率的下降在低風險的發(fā)達國家中已告一段落。某些投資者認為美國qe3的出臺即將長期債券收益率水平控制在低位，但我認為美國即使出臺了qe3，長期債券利率水平也不會再往下掉了，原因在于當利率水平達到1.9%的時候，如果qe3是起作用的，那么整個經(jīng)濟將會變好，那么通脹的預期便會回升，企業(yè)的roe會回升，那么憑什么人家借錢給你，無風險收益率要降到1.9%呢，所以利率一定會起來；如果qe3不起作用，推出qe3后美國經(jīng)濟仍然萎靡不振，那么投資者就會拋售美元及美國國債，出現(xiàn)資本外逃，那么無風險收益率一樣會回升，因此德美國家的長債收益率已經(jīng)開始出現(xiàn)反彈了。高盛近期有一個看法，前半句說“美國三十年的國債牛市正面臨終結，”這點我非常贊同，但后半句卻說“股票市場正面臨千載難逢的機會。”這點我認為是純屬瞎扯。
接下來我們再觀察高風險的國家，去年我們對于意大利很擔心，其國債收益率一度飆升，10年期的國債收益率甚至超過了8%，而現(xiàn)在已經(jīng)回落至4.7%，利率水平在歐債危機后又回到了歷史均值。2年期國債收益率最高時曾接近8%，但現(xiàn)在只有2%，所以意大利的問題已經(jīng)沒有之前市場想象的那么糟糕了。實際的情況則是當時正是風險偏好的變化引起的利率的波動，而這種波動與其經(jīng)濟基本面聯(lián)系遠沒有大家想象的那么緊密，風險偏好在變化之后最終回歸到了歷史均值，因此對于這些國家來說利率水平不會進一步下降。關于風險偏好，我們知道恐慌和狂熱一樣，是不可能持續(xù)的，所以它一定會回歸，從長期來看它是一個均值。另外從這三點就可以看出，自下而上的價值投資人是可以獲得成功的。只有投機分子才會關心這些問題，簡單來說市場利率和風險偏好從長期來看都是中性，因此真正起作用的只有一個因素，就是企業(yè)盈利。但因為我們又是投機份子，需要做波段，所以才會關注市場利率和風險偏好，因為這些因素短期會為股票帶來巨大的上下擺動，但從長期來看這兩個因素都是中性的。中國目前發(fā)生的一切情況與境外是沒有任何差異的。首先風險偏好，先前有一次非常大的上升，然后回落，對應股市先有一次暴跌，然后反彈。去年9月份之后垃圾債暴跌，國債不跌，所以在利差不停的擴大，風險偏好在下降。然后今年1月份之后垃圾債暴漲，國債不漲，利差收窄，這是典型的風險偏好上升，所以很多烏七八槽的風險資產(chǎn)開始上漲，這就其反彈的原理。唯一與境外市場的差異就是比其晚了3個月，歐洲在去年10月份風險偏好就見到了低點，而中國在1月份才見底，但邏輯層面上是完全一致的。再看無風險收益率，中國與美國的國債收益率很接近，票據(jù)貼現(xiàn)和貨幣市場利率均回歸到了正常水準，所以我們就能看到全球的股市都在上漲，無論是經(jīng)濟增速是8%、6%或0%的國家通通都在漲，并且就漲幅來講與經(jīng)濟增速是沒有任何關系的，因為漲幅的原因不是來自于企業(yè)盈利，而是所有的國家資金利率水平都在下降，風險偏好水平再上升。漲幅的多少與之前挖坑的深淺有關，坑挖深的就漲幅多，挖的淺的就漲的少。因此我們看到的基本現(xiàn)象就為今年全球的股市沒有下跌的，而歐債危機的坑現(xiàn)在差不多已經(jīng)都填平了，目前全球的股市也都不怎么漲了，原因在于全球的企業(yè)都沒有盈利了，或者說中國股市比其他國家還要更差些，就整個模式來講是完全一致的。但也存在特殊的情況，例如納斯達克和標普的指數(shù)創(chuàng)了新高，雖說風險偏好和利率都是一樣的，它多出了一個東西叫盈利。具體來講“蘋果”公司推動了納斯達克和標普指數(shù)創(chuàng)了新高，目前蘋果的市值占了美國股票總市值的4%，伴隨著蘋果公司市值的不斷上升，導致了納斯達克和標普指數(shù)超強，盈利這個因素起了作用，偉大的企業(yè)就會創(chuàng)造偉大的指數(shù)。
（三）企業(yè)盈利的決定因素有兩點：1、產(chǎn)能利用率2、產(chǎn)品價格。一家企業(yè)產(chǎn)能利用率擴大，產(chǎn)品價格上升，那么企業(yè)盈利就會變好，反之就會變壞。我們觀察到中國的經(jīng)濟增速從11%降到了8%，產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價格均下降了，所以盈利下降就不奇怪了。那么美國的經(jīng)濟從2%反彈至2.2%，企業(yè)盈利能力伴隨著產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品價格雙升也就不奇怪了。因此可以清楚的反映出企業(yè)盈利與絕對經(jīng)濟增速沒有關系，與經(jīng)濟增速的變化有密切相連。中國股市指數(shù)會不會迎來大的機會，首先要觀察中國企業(yè)盈利是否會見底回升，其次是看中國會不會有偉大的公司出來，如果沒有，那就不要想象3000點或者6000點的到來了?，F(xiàn)階段中國企業(yè)盈利下跌的幅度與08年是一樣的，直線下降，所以既然企業(yè)盈利是這個現(xiàn)狀，股票差也就很正常了，因此企業(yè)盈利的下滑是中國股市弱于國外市場最重要的原因。而中國企業(yè)盈利之所以很差主要是因為絕大多數(shù)上市公司都是重資產(chǎn)，重資產(chǎn)的企業(yè)非常擔心產(chǎn)能利用率的下降，例如汽車這個行業(yè)，如果產(chǎn)能利用率達到90%以上，甚至連比亞迪都能掙大錢，但如果產(chǎn)能利用率在70%的話，豐田都得虧錢，因此唯一的秘訣就是產(chǎn)能利用率。目前中國企業(yè)面臨的很大問題就是產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了大幅下滑，在當下的時點，為什么盈利變得非常重要呢？因為經(jīng)濟學家都預測說經(jīng)濟會在一、二季度見底，企業(yè)盈利增速見底，如果投資者認為這些都是真的，那么調(diào)整到現(xiàn)在就差不多要結束了，不會等到4月份了。但如果不相信，那就意味著調(diào)整這個事情就沒譜了，至少我不太相信，是因年初時所有經(jīng)濟學家在描述今年的經(jīng)濟狀況時，基本所有人都認為經(jīng)濟會見底，但見底的過程大概分為兩派觀點，一派稱為自然見底，因為整個折舊在銷售占比中很低，會自動進入到產(chǎn)能更新周期，再疊加補庫存，這兩件事情可以使經(jīng)濟自然見底。另外一派認為需要依靠政府的力量，所以如果經(jīng)濟增速往下掉，政府一出手，經(jīng)濟就見底了。不過從目前來看，兩派的觀點都不太靠譜，首先從產(chǎn)能更新周期來看，周期性行業(yè)（制造業(yè)）的投資增速已經(jīng)非常低了，并沒有抬頭的跡象。我本人認為這是由于經(jīng)濟結構性調(diào)整所導致的，，因為例如鋼鐵行業(yè)已經(jīng)7億噸的產(chǎn)能了，不可能再進入新的一輪產(chǎn)能周期當中了，不可能再將鋼鐵從7億噸擴充到14億噸了。我們現(xiàn)在人均鋼鐵已經(jīng)達到0.6噸了，這個東西已經(jīng)搞到頭兒了，不會再是一個周期簡單性的循環(huán)了。其次關于政府救市，至少到目前為止政府對于經(jīng)濟下滑還沒有實行任何措施，因為去年所有人在預測今年信貸時，根據(jù)的都是一個簡單的周期規(guī)律，中國的經(jīng)濟里面有一個非常重要的規(guī)律叫信貸逆周期，即凡是經(jīng)濟不好的時候信貸規(guī)模就大，反之信貸規(guī)模就小。這點與全世界都不一樣，全世界是順周期，經(jīng)濟與信貸規(guī)模正相關聯(lián)系。中國的逆周期則是因為中國的制度與別人不一樣，因為每到經(jīng)濟不好的時候政府就要調(diào)控，擴大信貸規(guī)模，就會形成逆周期，所以站在去年的時點上所有機構都基本都認為今年信貸規(guī)模會比較大，因為今年經(jīng)濟不好。結果從前三個月來看，整個的信貸規(guī)模并沒有起來，原因在于發(fā)改委今年忘記投項目了，所以商業(yè)銀行不知道將信貸扔給誰，不知道把錢借給誰。所以我們一方面看到信貸規(guī)模很小，一方面看到利率在往下走，說明了需求疲弱，這個是目前最大的問題。所以我們就要看4月份之后，發(fā)改委會不會去找項目呢，這個不是由它決定的，得由政治局決定這事情。但我認為這種概率是比較小的，因為過去弄了幾次之后，它們認為代價太高了，在09、10年發(fā)改委搞了400、500個項目下去了，國家掏了錢，誰在里面掙到錢了呢，三一重工掙到了錢，roe奔到了50%，誰在里面虧了錢呢，投高鐵和高速公路的人虧了錢，因為roe是0%或者負數(shù)，所以簡單的來說就是發(fā)改委直接把錢給了三一重工。因此發(fā)改委也意識到這種方式是不可行的，不大可能會長期搞下去。對現(xiàn)在的投資和早年的投資已經(jīng)有很大的差異，因為之前投資的項目都至少有20-30%的roe，具備自我循環(huán)的能力，投下去了自己掙錢、還款。現(xiàn)在沒有這種項目了，因為中國的基礎設施已經(jīng)進入了飽和狀態(tài)，投資類似項目產(chǎn)生不了足夠的現(xiàn)金流，逐步會累積成負債。因此說政府不到萬不得以的時候不會再出大批量投資項目這個殺手锏。
（四）關于制度性沖擊，現(xiàn)在證監(jiān)會正在做改革，如果概括成一句話叫做市場化與國際化改革。市場化改革包括新股發(fā)行制度改革，再融資審批權下放，退市制度和新三板。國際化改革包括國際版推出，短期內(nèi)不需考慮國際版的事情；跨境etf可能會早點。目前比較確定的就是新三板的推出，大家對于新三板的推出眾說紛紜，我認為簡單的來說就是北京市政府利用這次機會設立第三家交易所。外國稱新三板為中國的納斯達克，目標就是要朝著納斯達克的方向去發(fā)展，這也就意味著要將創(chuàng)業(yè)板邊緣化，這是大概率事件。另外再融資審批權的下放則是為了安撫深交所，而跨境etp則會放到上交所。我認為這些制度的改革會對股市構成一定沖擊，但具體如何沖擊還需要等時間的推移才能顯現(xiàn)出來，總體來說供應量會變大。等到制度改革塵埃落定的時候，那么我認為整個市場調(diào)整大格局就已經(jīng)確立了。但作為投資者來講，我們都是短視的：1、所以如果是作投機，我建議等到十八大前后，指數(shù)可能會相對較低，看看有沒有機會。2、如果打算做一次大規(guī)模的投資決定，需等兩件事落定：1、企業(yè)盈利增速見底。2、證監(jiān)會改革進度過半。
（五）我們的結論：1、我們認為企業(yè)盈利預期改善的期望可能會落空。2、市場利率水平可能會繼續(xù)下行一段時間。（因為cpi沒有見底，一般cpi可能要到7、8月份見底）3、風險偏好轉(zhuǎn)為中性。市場的反彈已經(jīng)告一段落，要么轉(zhuǎn)為箱體或者下跌，短期內(nèi)上漲概率不大。4、控制倉位是第一選擇。（因為現(xiàn)在幾乎沒有任何行業(yè)盈利狀況良好，除了極少數(shù)的行業(yè)（白酒、醫(yī)藥），絕大部分的行業(yè)今年一季度的盈利都不行。）
對于上一次與下一次盈利見底區(qū)別的看法：下一次盈利見底和上一次是不一樣的，原因在于上次盈利見底時由于需求擴張，03-08年是非常典型需求擴張的市場，投資任何一個行業(yè)時都依據(jù)其需求擴張的速度而定，因此那時候投資者最喜愛產(chǎn)能擴產(chǎn)+價格上漲的公司，這是非常棒的。但是下一次見底全依靠的是供給收縮，就是盈利。
今年表現(xiàn)比較好的行業(yè)，主要是兩類行業(yè)：強周期+早周期。強周期包括有色、煤炭、基礎化工、建材。早周期包括房地產(chǎn)、汽車、家電。但還有一個行業(yè)是垃圾，就是券商，是什么推動這些行業(yè)上漲呢，不是依靠盈利。早周期是因為盈利見底的預期，強周期全是因為beta值的原因，受風險偏好影響最厲害的行業(yè)是beta值比較高的行業(yè)。而像beta值較低的醫(yī)藥、通訊行業(yè)，漲的就相對沒那么好。表明今年行業(yè)的上漲由beta值推動的，并非由盈利推動的。再看強周期的盈利水平，例如水泥，價格自年初以來都是跌的，但股價卻是反彈的。因此我認為下一次看周期性行業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)，核心就在于關注供給收縮，誰的供給收縮的最快，誰就最好，而不是再關注需求擴張。從10年以來，所有炒周期性行業(yè)的邏輯全是炒供給收縮，例如電池、稀土、火電行業(yè)的供應量再不斷的收縮。
關于非傳統(tǒng)行業(yè)（轉(zhuǎn)型行業(yè)），我分成兩塊：高難度轉(zhuǎn)型，例如重慶啤酒的乙肝疫苗。需求前景廣闊，只要能搞成功，但難度很大。別當真，復雜程度太高。轉(zhuǎn)型難度沒那么高，滿足一下中低檔的要求。例如三全食品變成肯德基，難度很大，但轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖缘钠放七€是有可能的。
