愛華網(wǎng)原創(chuàng)2015-06-21但斌創(chuàng)業(yè)家雜志
在喧囂的中國股市里，他似乎是一個孤獨的另類。在他眼中，價值投資不僅是一種方法，更是一種信仰，一種哲學。他就是但斌，被稱為巴菲特最忠實的中國信徒。在6月18日于深交所舉辦的達晨2015年經(jīng)濟論壇上，但斌攜帶他的“時間的玫瑰”理論再次出現(xiàn)在鎂光燈下。
達晨創(chuàng)投執(zhí)行合伙人執(zhí)行總裁肖冰如此評價但斌，“從92年開始做二級市場，在長期的資產(chǎn)管理行業(yè)里面一直還活著，并且取得了持續(xù)良好的業(yè)績，這是非常不容易的。”
但斌當然還活在，并與他在演講中反復(fù)提及的“茅臺”“格力”等堅守在一起。
但斌在演講中直言，目前A股各種妖魔鬼怪橫行，未來注冊制和新三板會將這些妖魔鬼怪和新股狂潮全部打回原形。二級市場的高估值，最多也僅能維持2年左右。
對標美國資本市場，但斌預(yù)測，當下中國正處于美國1942年的歷史時間段。未來中國的股市將迎來一個非常波瀾壯闊的行情，可能將進入此生最漫長的牛市?！暗豢煞裾J，A股市場也一定會經(jīng)歷一波87年的股災(zāi)?！币驗閮r值規(guī)律可能會遲到，但是永遠不會缺席。
演講|東方港灣投資公司董事長但斌
股市震蕩：跌20%正常，個股有跌50%的可能
非常高興有機會參加達晨的年會，也能和在座的企業(yè)家交流。最近幾天炒股票的人可能會心情不太好。肖總問現(xiàn)在是不是人類歷史上最大的泡沫？可以這樣說，從我這么多年做投資來說，目前的神創(chuàng)板，還有一些中小板，除了“三金胖”、茅臺，格力這些之外，在20倍市盈率以下，幾乎所有的股票，所有的行業(yè)，貴得不可思議，怎么上去就有可能會怎么下來。
以創(chuàng)業(yè)板為例，2014年全年的利潤還不到400億，前幾天市值就到了6.21萬億，你說這個泡沫有多大？大家都寄希望于這些創(chuàng)業(yè)板的公司或者是中小板的成長類公司，靠他的快速成長，靠業(yè)績的拉動，能夠彌補他的高估值，但是歷史上來看很難通過高增長來彌補他的估值，除非是少數(shù)企業(yè)。
有一本書《投資者的未來》，比較了兩個公司的例子，一個是IBM，一個是標準石油。在65年前，中國一個投資人讓你選擇兩個企業(yè)進行投資，我相信中國絕大多數(shù)的老百姓會愿意選擇IBM。
65年的歲月過去了，IBM無論在它的盈利，增長和收益方面，都超過了標準石油的速度。但是，65年的回報IBM沒有標準石油的高，因為65年前標準石油的市盈利是8倍，現(xiàn)在還是8倍。但是65年前的IBM和神創(chuàng)板的市盈率差不多，IBM用了65年的時間來彌補極高估值的境況?，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板當中有5%的企業(yè)能夠超過IBM的成長，我覺得都不錯了。
即便是IBM這樣一個用65年證明了是全世界最偉大的高科技企業(yè)，估值過高購買的風險還是非常大的。
當然投資在全世界來看就是一輪一輪泡沫的破滅，誕生，再破滅，再誕生。但是這個泡沫破滅之后可能是一地雞毛?，F(xiàn)在絕大多數(shù)的公募基金和私募基金，比較活躍的錢全在神創(chuàng)板和中小板里面。
現(xiàn)在比較遺憾的是中國A股很奇怪，很好的股票，非常好的股票很便宜地在賣（老外在買），可以這樣說，不是特別值錢的公司在非常非常貴的賣，而且大家還趨之若鶩，當然我們也不知道風口什么時候停，比如說這次算不算停，我們不知道。
所以說我覺得可能長沙的那個跳樓的可能是第一例。因為我們現(xiàn)在的資本市場杠桿非常大，這個杠桿一大以后，死人更容易?，F(xiàn)在我們有些配資的，可能是1：3，有的1：4，跌30%、40%，就沒有了。如果大盤跌20%是很正常的，因為漲得太多了，跌20%、30%的大盤，可能個股有跌50%的可能。在這樣的情況下，有可能這一輪，可能未來幾天，我估計可能很多的情況都不太妙。也許需要我們在政策上，或者是媒體上有一些變化。
說注冊制：交易所間競爭中國的上市公司將全世界最多
當然了，包括現(xiàn)在的注冊制對中國資本市場的影響也是一樣的，中國所有的這些市場的大的方向性的變化和可能具體的政策的執(zhí)行有關(guān)。我個人的判斷，如果注冊制真正能夠市場化運轉(zhuǎn)的話，讓我們的上海交易所、深交所，還有北京的新三板這三個交易所，如果能夠用一種競爭的方式來讓資本市場發(fā)揮作用的話，那么我想這個注冊制就會影響非常大。
就像我們說的過去一個企業(yè)想上市，需要審批、排隊，但注冊制后，一個非常好的企業(yè)，可能會受到深交所的邀請，會受到上交所的邀請，會受到新三板的邀請，或者是受到上海新興板的邀請，可能會做一個選擇，我到底需要上哪一個板？這樣就會形成一種競爭關(guān)系，當然有良性的，也有惡性的競爭。對于企業(yè)來說，可能他會選擇一個相對來說估值比較合理的，融資比較容易，上得比較快，后續(xù)發(fā)展得比較有利的市場。這會讓我們的企業(yè)進入發(fā)行的快車道。
所以說我個人判斷，就像我們在92年炒股票的時候，當年的成交量基本上是幾個億，我們很難想象23年后的今天，我們的A股市場會達到2萬億的市場成交量，我相信92年炒股票的人，全世界的人加起來展開想象力都不可能想到現(xiàn)在的2萬億的成交量。我相信這三個市場的競爭，最后的結(jié)果會讓中國的資本市場會成為全世界上市公司家數(shù)最多的市場。
說高估值：利潤比毒品還高？高估值最多能挺2年
如果這個判斷成立的話，那么我覺得對中國A股的高估值的影響會非常非常大的。我們從常識就可以知道，如果我們的創(chuàng)業(yè)板是平均，假設(shè)是130倍的市盈率，所有的企業(yè)家，包括我，我也會運企業(yè)上市，即便你是在早期階段，你是20倍投的，100倍賣掉，這個生意我想比販賣毒品的利潤還要高，這么高的估值是不可能持續(xù)的。
我跟很多朋友說我個人的判斷，這么高的估值，最多的窗口期是2年左右。2年以后，我相信A股估值會下降很快，否則的話，我想每個人只要做投資的都會大量的運企業(yè)上市，如果這個估值體系不變，可能就是達晨的春天了，所有PE機構(gòu)的春天。
對我們來說，我們做投資的，做二級市場的是非常非常難選擇的，你看所有的行業(yè)，所有的股票，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率130倍，中小板80倍，你怎么下手？我已經(jīng)從業(yè)了23年，說老實話是越來越難做，而且你做的是什么？是要冒著巨大的風險，你想想130倍買的，就算漲一倍，這個風險也是非常非常大的。
我們只能寄希望于企業(yè)家，130倍的企業(yè)，100倍的企業(yè)，你不斷的做收購兼并，做外延式的擴張改變你的估值，但是這個難度也同樣非常大，當然資本市場喜歡這種游戲，喜歡這種邏輯，但是能不能長期的去看？這個是非常難的。
當然了，另外這個高估值的問題我也再交流一下，比如說07年，當時我們犯了一個嚴重的錯誤，07年高位，像茅臺這些我們還在堅持，我們持有茅臺持有了11年，到現(xiàn)在沒有賣過。07年的時候茅臺的市盈率是73倍，到2012年底，茅臺的市盈率變成8.8倍；2007年萬科的市盈率是43倍，2012年底萬科的市盈率到5.9倍，市盈率都損失了80%多。但是這兩家企業(yè)，茅臺的利潤增加了4倍多，萬科的利潤增加2倍多。
但是回過頭看07年茅臺的市盈率在73倍的時候要不要賣？事后說，肯定是要賣的。但是事中就很難判斷。
比如說73倍的創(chuàng)業(yè)板要不要賣？包括神車這種商業(yè)模式，實際上在海外是不值錢的商業(yè)模式，包括游戲企業(yè)在海外是不太值錢的，但是估值都是上百倍的PE，所以A股市場的泡沫我認為還是比較高的。
對標美國：A股會美國化一定會經(jīng)歷一波87年的股災(zāi)
但是對于一個長期的判斷，我們說一個市場的長期判斷，我前一段時間也說過一個觀點，我說A股會美國化，為什么A股會美國化？我覺得這個判斷是比較重要的。因為如果A股不能美國化，那么我們A股過去23年的運轉(zhuǎn)的周期是A股很少有2年以上的牛市，如果A股不美國化的話，那么A股未來這一段時間，是很長的一段時間應(yīng)該是走大熊市。
因為我們牛市就是兩年，熊市呢，3年，5年，6年，7年，我們?nèi)ツ暌荒晔桥Ｊ?，今年已?jīng)走到了6月份了，還有幾個月的時間。如果這樣一個循環(huán)不打破的話，未來可能我們這個市場又會陷入慢慢“熊途”。
現(xiàn)在的資本市場，因為注冊制的作用，起到了比過去資本市場對整個經(jīng)濟循環(huán)更重要的作用，所以說有可能變得更有韌勁，高估值本身并不妨礙一個市場的長期繁榮，他會有一個中間的平衡的過程，是一些藍籌股和泡沫，中間有一個平衡的過程。就像2000年的網(wǎng)絡(luò)股破滅之后，并不是說美國市場就完蛋了，可能有主板市場重新的上升可能又有很好的走勢。
我在3月份的時候說了A股市場會成為全世界上市公司家數(shù)最多的市場，我還說A股市場這波行情會走到2022年，會有一個十年的牛市。十年牛市不是我現(xiàn)在提出來的，是1847點的時候我寫了玫瑰底，雖然殘酷，但眼前可能就是鮮花鋪就的玫瑰底，就會迎來類似美國1942年之后的牛市，因為1942年的這個點非常重要，而且迎接即將展開的持續(xù)到2022年前后的漫長又短暫的大牛市。我這個話是2012年8月2日說的。
我說中國現(xiàn)在正處于美國1942年的時刻，未來將迎來一個非常波瀾壯闊的行情，我們可能將進入此生最漫長的牛市。
1942年之前，美國道瓊斯指數(shù)的走勢和A股的上證指數(shù)走勢非常非常的接近，鋸齒型的變化，1847點以后就變了。這一波，從1942年一直漲到1966年，漲了這么24年；第二波，從83年漲到2000年漲了17年。
我個人認為A股市場一定會經(jīng)歷一波87年的股災(zāi)，我不知道今天開始的是不是？就振了一下，但是就是一下也要死人的，這個中間都會有波動，但是總的來說是往上的時光。
我們可以看到中國的資本市場濃縮了美國市場一百多年的變化。我們說二級市場，二級市場表現(xiàn)的所有的特征，在美國一百多年的歲月中都表現(xiàn)過。
比如說科技股熱潮和IPO狂潮，美國1942年到66年這個階段，早期是軍工，后來是馬歇爾計劃，和我們A股市場的軍工和一路一帶是一樣的，中間也出現(xiàn)了剛才我說的部分股票市盈率高達70、80倍的情況和IPO狂潮的情形。
新股狂潮：“妖魔鬼怪”會被注冊制打回原形
當然因為我們過去23年的交易文化與習慣都是在需求大于供給，這樣一個大的背景下形成的，如果未來我們的資本市場，因為注冊制的到來，讓我們的供需關(guān)系發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)，以后可能供給會非常非常大，需求會因為市場的變化出現(xiàn)變化，也許有一天新股的狂潮就會在一個歷史階段中就永遠不會出現(xiàn)了，我相信這一點?，F(xiàn)在的新股一上市，天天漲停，十幾個漲停，這種情況一定是歷史當中很短暫的一段歲月。一定不會長期存在。
所以說在過去23年中，我們所看到的中國資本市場的二級市場的新股的狂潮的特征，應(yīng)該在未來的幾年，因為注冊制的到來把它打回原形。
像美國一樣，在這一波的24年的牛市中，也出現(xiàn)過這樣的情況，但是他并不妨礙一個市場的長期的繁榮。因為我自己看美國市場，因為我們在國內(nèi)投了11年，海外也投了11年，那么在海外的投資是完全的價值投資，是靠藍籌股來成長的支撐的市場。
在海外，如果我們作為一個投資人，犯了一個嚴重的錯誤，比如踩到“地雷”，一個股票一開盤就會跌92%，第三天這個公司就退掉了，就沒了。但A股出事了，常常跌停兩三個停板，現(xiàn)在又回來了。
有人問我，這十幾年，A股市場有沒有變化？我說比過去更惡劣了。中國市場妖魔鬼怪舞翩翩，我見過所有的妖魔鬼怪真的是現(xiàn)在活得更加的精采，這是A股市場很大的問題。
不管怎么樣，中國還是處于一個欣欣向榮的階段，市場會有一些修復(fù)，但是我們說價值規(guī)律可能會遲到，但是永遠不會缺席。
說新三板：會讓中國的高校城市都變成硅谷
總的來說是會處于這樣的變化。
很多朋友說現(xiàn)在做企業(yè)的朋友可能會這樣認為，說經(jīng)濟形勢不好，為什么會有牛市？經(jīng)濟形勢好，為什么股市不漲？在美國這兩段歷史中也出現(xiàn)過。比如說1964年到1983年，這17年間美國指數(shù)只漲了一個點，但是他的經(jīng)濟規(guī)模也增加了非常大。這兩波大牛市，因為一個是24年，一個是17年，這個是穿越了很多的經(jīng)濟周期的變化，到底什么決定資本市場長期的未來？我個人看到的是決定一個市場是不是一個長期的牛市，最根本的是什么？是利率的變化，就是這兩段大牛市他的主要的原因是因為十年期國債利率從16%下降到4%，這一波的A股市場的牛市也是從降息開始的，如果未來中國的利率像歐美一樣是0利率的話，如果是一個長期的降息降準的過程，資本市場長期的繁榮還是非常有可能的。
經(jīng)濟形勢越是不好，越要降息降準，越要釋放這個流動性，這樣的話，就會導(dǎo)致市場可能會有持續(xù)的漫長的上漲過程。
這是中國面臨的經(jīng)濟問題，中國需要靠直接融資推動經(jīng)濟的增長，而不是間接融資，這個都是中國創(chuàng)業(yè)板或者是中小板，或者是新三板制度變革才能讓中國向歐美、日本過渡。新三版和注冊制的到來，會讓中國的只要是高校集中的城市，可能都會變成硅谷。
新三板對中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)化的推動作用會非常非常顯著和明顯，我也全身心的希望我們的注冊制能夠真正的市場化，讓企業(yè)到資本市場的汪洋大海中，靠他們自身的發(fā)展來獲得長足的進步，要么是淘汰。大進大出，好的留下來，不好的就淘汰掉，讓全社會創(chuàng)業(yè)的熱潮，或者是創(chuàng)業(yè)精神能夠成為一個社會的主流。這樣我相信中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會因為這樣的一種制度的安排，會發(fā)生非常非常大的變化。
再說牛市：神創(chuàng)板將成為歷史，下一波再起來一定是慢牛
如果這一波就到5千多點就下來，那不是牛市，就是一個反彈，等于說牛市還沒有來。如果是牛市一定會破6124點，一定要破了高點才是牛市。
大概的高點就是5千點左右，需要調(diào)整一下，可能會調(diào)得很深，然后再起來這一波應(yīng)該是可以破6千點，而且我們的政府和我們證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)都希望慢牛，下一波再起來的時候一定是慢牛，這一波是快牛，快牛走完了，你想讓他下一波再快，他也快不了。
下一波起來，我覺得可能是真正的有業(yè)績支撐的一些藍籌股，或者是真正的好企業(yè)，有長足進步的企業(yè)會獲得發(fā)展。就像網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅之后美國的真正的一些好的企業(yè)發(fā)展。
特別是現(xiàn)在的VIE結(jié)構(gòu)，360也做私有化。類似這樣的企業(yè)，回歸A股以后，我覺得會把哪怕是新三板或者是創(chuàng)業(yè)板的股票的估值拉下去，因為有真正好的這樣一些企業(yè)上市了，有一些邊緣的公司就有很大的問題。另外，投資長期的回報是靠分紅和紅利再投資得來的。我自己的判斷，創(chuàng)業(yè)板的輝煌歲月一去不復(fù)返。
當然這個判斷是對于二級市場的投資人來說，對于在座的企業(yè)家來說，你們還可以利用這個高估值，因為即便是130倍跌到70、80倍還是高估的，還是你們的春天，還是你們的熱土。
這一波行情在中國的歷史上留下的歲月就是神創(chuàng)板的故事，這個故事到此結(jié)束，可能因為它的量很大，幾萬億的量，活躍的錢都在這個板塊里面，可能會反反復(fù)復(fù)的振蕩，甚至不排除有再創(chuàng)新高的記錄，但是基本上是尾聲了，是往下走的。
當然現(xiàn)在從資本市場的估值來說，只有這幾個板塊是低估的，就是券商，保險、銀行。品牌消費，環(huán)境治理這些也是有機會的，包括核電等等。
時間緣故，我就跟大家交流到這里。因為資本市場的變化非常大，各種各樣的觀點也很多，我說的也不一定對，僅供參考，謝謝各位。
（編輯|本刊記者王瑞）
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