二季度行業(yè)仍有觸發(fā)投資者心動的因素，如需求回暖，估值提升等。火電類公司重點(diǎn)關(guān)注國投電力、深圳能源、國電電力等，另需關(guān)注電力企業(yè)頻繁資本運(yùn)作帶來的超額收益機(jī)會、涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。

需求依舊低位徘徊 短期方向不明朗

需求增速略有好轉(zhuǎn)

2009年1-2月全社會用電量4972億千瓦時，同比下降5.22%。從用電結(jié)構(gòu)來看，第二產(chǎn)業(yè)用電量增速由08年12月單月的-14%左右回升至09年1-2月的-10.2%，而第二產(chǎn)業(yè)中用電量占比較高的輕、重工業(yè)用電量增速分別由08年12月單月的-20%、-14%回升至-10.57%和-10.37%。

進(jìn)入三月份以來，全國發(fā)、用電量增速出現(xiàn)小幅回暖。但更細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，電力需求增速并未出現(xiàn)持續(xù)回升勢頭。從國家電網(wǎng)旬發(fā)電量數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入3月上旬以后，旬發(fā)電量增速呈現(xiàn)逐步小幅下降趨勢。進(jìn)入4月上旬后，電力需求低迷狀態(tài)仍在延續(xù)。根據(jù)我國全社會用電結(jié)構(gòu)分析，電力需求不振的最主要原因應(yīng)當(dāng)是第二產(chǎn)業(yè)用電增速未能出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

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對于未來電力需求走勢的判斷--如果外需不再發(fā)生明顯波動，則隨著高耗能行業(yè)用電量的回暖，全國單月發(fā)、用電量增速將最快從4月開始走出負(fù)增長。由于08年4月開始發(fā)電量基數(shù)即出現(xiàn)較明顯的下降，因此09年前兩季度累計發(fā)電量增速將很可能實(shí)現(xiàn)正增長。

發(fā)電機(jī)組利用率大幅下降

09年前2個月，全國發(fā)電機(jī)組平均利用小時數(shù)646小時，同比下降103小時。其中水、火電機(jī)組利用率分別延續(xù)了各自08年四季度以來的走勢--水電得益于來水理想，利用率繼續(xù)同比增長；火電利用率則受水電多發(fā)和需求低迷雙重擠壓，繼續(xù)同比下降態(tài)勢。

進(jìn)入3月，隨著發(fā)電量增速的小幅回升，水電、火電機(jī)組利用率同時出現(xiàn)降幅收窄的狀況。按照我們對全年逐月發(fā)電量增速趨勢的預(yù)期，火電機(jī)組利用率前低后高、水電機(jī)組利用率取決于來水狀況。

行業(yè)盈利回升狀況在預(yù)期之中

火電行業(yè)2009年利潤回升幅度、敏感性分析我們已在報告中做過多次測算、分析。早在08年中期我們就在報告中預(yù)計行業(yè)2009年利潤總額可回升至2007年的7-8折。雖然經(jīng)過下半年的煤價暴漲、利用率驟降，對煤價、利用率的判斷進(jìn)行過調(diào)整、不同假設(shè)條件下行業(yè)盈利水平回升幅度不一，但對趨勢的預(yù)計始終非常明確。

國家統(tǒng)計局公布的2009年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，09年前兩個月火電行業(yè)毛利率已經(jīng)由08年1-11月的3.9%回升至11.4%，而這是在行業(yè)機(jī)組利用率同比下降15.5%的情況下實(shí)現(xiàn)的。

為了說明行業(yè)火電盈利回升的趨勢，我們再次做了毛利率對煤價漲幅和利用率降幅的敏感性分析。

那么行業(yè)盈利在全年不同時段內(nèi)的變動趨勢是怎樣的呢？我們假設(shè)整個行業(yè)由兩臺30萬千瓦機(jī)組構(gòu)成，一臺西部坑口機(jī)組，一臺東部沿海機(jī)組。在假設(shè)重點(diǎn)合同煤價格為秦皇島5500大卡平倉價540元/噸、全年5500大卡秦皇島市場煤平倉均價550元/噸，秦皇島至上海、廣州海運(yùn)費(fèi)分別為40、60元/噸的情況下，對沿海電廠和坑口電廠的分季度盈利狀況做了預(yù)測。

結(jié)論：一季度毛利率回升明顯，雖然在行業(yè)高財務(wù)費(fèi)用率作用下，盈利還不是那么能給人驚喜，但假如煤價全年在一季度基礎(chǔ)上不出現(xiàn)大的波動，那么全年行業(yè)盈利總量將接近2007年。其中，沿海地區(qū)電廠由于機(jī)組利用率下降幅度小于西部高耗能地區(qū)，且運(yùn)費(fèi)及各種中間加價下降較多，業(yè)績回升幅度預(yù)計將好于坑口類電廠。

關(guān)注季報因素 估值仍有提升空間

近期市場對傳統(tǒng)周期性行業(yè)表現(xiàn)出超乎尋常的偏好，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、走勢及對經(jīng)濟(jì)前景較為樂觀的市場氛圍中，這樣的偏好可以找到很多對其進(jìn)行支持的理由。

發(fā)電行業(yè)是2009年業(yè)績趨勢最明朗且估值仍有提升空間的為數(shù)不多的行業(yè)之一。雖然身為傳統(tǒng)的公用事業(yè)行業(yè)，火電其實(shí)已經(jīng)是強(qiáng)周期性行業(yè)，尤其在煤價、電價關(guān)系沒有理順之前。但是火電的周期性與煤炭、鋼鐵、有色、航運(yùn)等行業(yè)基本反向，因此在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹重燃的預(yù)期之下，原先將火電看作通縮周期受益行業(yè)的角度似乎已站不住腳。問題主要就出現(xiàn)在這里。那么我們?yōu)槭裁慈匀豢春秒娏桑?/p>

我們認(rèn)為在一個大的產(chǎn)能過剩周期中，按照市場規(guī)律推斷，煤炭價格受到的供需失衡壓制將持續(xù)一段時間，局部的停、限產(chǎn)(無論是保地方GDP還是政治任務(wù))，都難以將煤價帶回2008年特殊時期的高位，更何況對于產(chǎn)能相對分散、行業(yè)組織松散型管理的煤炭行業(yè)而言，限產(chǎn)最終能否保證地方利益是一個結(jié)果待定的博弈過程。而電力行業(yè)的那么一點(diǎn)兒特殊性-電價的微弱剛性，帶給發(fā)電行業(yè)的就將是持續(xù)一段時期的較高盈利能力。

對于"通脹環(huán)境下發(fā)電行業(yè)受害"的觀點(diǎn)，我們也深表認(rèn)同，事實(shí)上我們在07年底的策略報告中即論述了通脹周期與電力行業(yè)盈利能力的關(guān)系。但是，不變的只有變化本身，如果一味追求"非此即彼"的結(jié)論，則難免陷入形而上學(xué)的怪圈。在煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩周期已很明顯的情況下，通脹推高煤價這種靜態(tài)觀點(diǎn)恐怕難以得到證實(shí)，何況國際煤價與國內(nèi)煤價的關(guān)聯(lián)并不像其他大宗商品那樣緊密。相應(yīng)的，溫和通脹對火電行業(yè)盈利的侵蝕就與07-08年時不可同日而語。關(guān)于煤價的結(jié)論，可以參看我們煤炭行業(yè)研究員的二季度策略報告，觀點(diǎn)明確，我們也深表認(rèn)同。

那么，對電力股心動的條件是什么？我們認(rèn)為有以下充分條件。注意，是充分條件：合同煤價格確定在10%的漲幅以內(nèi)；火電公司季報業(yè)績比較理想。這里的"比較理想"是指08年同期微利的公司毛利率達(dá)到或接近07年同期，08年同期虧損的公司扭虧或大幅減虧。當(dāng)然對于每個具體公司要充分考慮產(chǎn)能的增長、資產(chǎn)負(fù)債率的上升、等因素；假如二季度發(fā)、用電量同比增速持續(xù)回升哪怕是小幅度的回升，市場煤價格仍然出現(xiàn)連續(xù)的下跌走勢或低位震蕩；5、6月份全國即將進(jìn)入用電高峰期，電力需求增速必然有起色，而6月份將公布的行業(yè)盈利狀況很可能給火電公司業(yè)績帶來定論。

火電類公司我們的推薦是國投電力[7.37 -0.94%]、深圳能源[10.42 0.19%]、國電電力[3.26 0.31%]、華能國際[6.12 -1.13%]、華電國際[3.87 -0.26%]，依次適合風(fēng)險偏好由低到高的投資者。

對于水電行業(yè)，我們認(rèn)為09年機(jī)組利用率明顯超過07、08年的可能性不在我們可預(yù)測范圍內(nèi)。假設(shè)利用率不變、電價不變，水電公司的盈利增長基本來自新建機(jī)組或資產(chǎn)收購帶來的裝機(jī)規(guī)模增長。水電類公司中我們?nèi)灾攸c(diǎn)推薦長江電力[7.65 0.00%]。但由于長電復(fù)牌后很可能價格直接到位，因此我們暫時只能維持謹(jǐn)慎增持評級，若股價走勢與基本面背離，我們會相應(yīng)調(diào)整評級。小水電類公司如果沒有電價調(diào)整預(yù)期，暫時沒有享受估值溢價的理由，主要亮點(diǎn)在于部分公司有新能源行業(yè)投資收益。

當(dāng)然發(fā)電行業(yè)除自身的業(yè)績、估值之外，二季度仍舊有諸多熱點(diǎn)。

一是，電力企業(yè)頻繁資本運(yùn)作帶來的超額收益機(jī)會。需要關(guān)注的公司以各省、市級中小型電力企業(yè)為主，包括京能熱電[10.24 -3.12%]、通寶能源[5.42 0.00%]等公司。但截至目前，上述已進(jìn)行資本運(yùn)作的公司中，給公司估值、業(yè)績都帶來提升的屈指可數(shù)。

二是，另需關(guān)注涉及新能源概念可以提升估值空間的公司。

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