愛華網(wǎng)???? 1975年：約翰·博格推出第一只指數(shù)基金，為市場帶來了效率。投資管理業(yè)建立在一個簡單而基本的信念之上：專業(yè)經(jīng)理能戰(zhàn)勝市場?？蛇@個前提似乎并不成立。──查爾斯 D.埃利斯（Charles D. Ellis），《金融分析師雜志》（Financial Analysts Journal），1975年7月對大多數(shù)投資者而言，指數(shù)基金是個了不起的概念，但隨著指數(shù)基金越來越多，它們也讓市場變得越來越低效，并進(jìn)一步鼓勵投資者在行動上趨于一致。它們以有效市場理論為基礎(chǔ)，卻孕育出了過度自信的心態(tài)，吹漲了泡沫。指數(shù)基金（正常的共同基金并不試圖擊敗指數(shù)回報率，只跟其大致相當(dāng)）是無趣的量產(chǎn)貨，對小儲戶來說，有了它們，投資的門檻更低了。指數(shù)基金在1975年前后才出現(xiàn)，并以"人不可能戰(zhàn)勝市場"的激進(jìn)學(xué)術(shù)理論為根基。諷刺的是，隨著它們的日漸成功，指數(shù)基金也把市場變得更加低效了。主動型基金經(jīng)理本該更容易擊敗指數(shù)，可恰恰相反，主動型基金經(jīng)理比以往任何時候都更接近指數(shù)。指數(shù)基金還促成了基于國際大趨勢的"自上而下"式投資，吹出了超級全球泡沫。雖說幾乎所有投資者都該持有一定的指數(shù)基金，可痛苦的吊詭卻在于，它們讓市場更容易產(chǎn)生泡沫了。讓我們來看看指數(shù)基金的發(fā)展歷程。約翰·博格是指數(shù)基金之父，年輕時，他在普林斯頓做學(xué)者，在寫一篇質(zhì)疑基金經(jīng)理能否戰(zhàn)勝市場的論文時，突然冒出了這個念頭。盡管當(dāng)時的投資者沒有需求，可他仍鎮(zhèn)定自若，以"指數(shù)基金應(yīng)當(dāng)廉價"的觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，于1975年推出了第一只標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。1他以海船為模型建立了自己的公司"先鋒"（Vanguard）（公司里有"船員"而無"雇員"），并采用了旨在降低委托/代理沖突的結(jié)構(gòu)，托管公司本身便從屬于它所管理的共同基金。基金經(jīng)理往往會耗費(fèi)巨資研究如何安排自己的投資組合，這種投資組合里說不定包含了上百種股票。倘若20世紀(jì)五六十年代盛行于美國大學(xué)的有效市場假說正確，那么這筆錢完全是白花了。股票價格總是融合了所有已知的信息，所以它們的運(yùn)動是隨機(jī)的，不可能預(yù)測。它們遵循"隨機(jī)漫步"模式。2因此，花大價錢做研究毫無意義。計(jì)算機(jī)帶來了一種替代方法。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)包括了500只股票。以計(jì)算尺為工具，基金經(jīng)理們是不可能每天購入贖回、買進(jìn)賣出適量股票來跟蹤指數(shù)的，可計(jì)算機(jī)能比以主動型基金低得多的成本，輕松完成這一任務(wù)。隨著計(jì)算機(jī)的運(yùn)算能力越來越強(qiáng)，指數(shù)基金規(guī)模越來越大，運(yùn)營這種基金也越來越廉價。對指數(shù)基金而言，規(guī)模不是績效的敵人，因?yàn)樗鼈兿矚g規(guī)模經(jīng)濟(jì)。時間證明，約翰·博格（Jack Bogle）（杰克（Jack）是約翰·博格的昵稱。中國國內(nèi)的書籍一般稱其正式名字"約翰·博格"。）對指數(shù)的看法完全正確。從1978～1998年，標(biāo)準(zhǔn)普爾的成績比79%同期存活下來的共同基金出色，這還包括那些由于績效不佳倒閉了的基金。30年來（截至2008年12月），標(biāo)準(zhǔn)普爾每年的回報率是11%，主動型股票共同基金的回報率為9.3%。3投資者看到這樣的情況，解囊相購。2000年，"先鋒"公司的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金價值超過1000億美元，超越"麥哲倫"，成為世界上最大的基金。"先鋒"本身也取代富達(dá)，成了美國最大的共同基金托管商。博格改變了投資。但因?yàn)樗昧耸袌鲇行Ю碚摚f不定反倒進(jìn)一步降低了市場的效率。為說明其中的原因，我們必須先來看看這些貌似揭開了投資關(guān)鍵奧妙的理論，以及"隨機(jī)漫步"模型。4市場有效理論的核心概念是風(fēng)險可以量化，風(fēng)險和回報可以精確地互換，實(shí)現(xiàn)平衡的資產(chǎn)配置。風(fēng)險的定義是看證券的價格變化有多大──波動范圍很大、忽上忽下的股票比穩(wěn)定股風(fēng)險大，哪怕長期來看前者的回報更佳。為應(yīng)對風(fēng)險，理論又考察了證券的回報率與其他證券有多強(qiáng)的相關(guān)度。如果你有兩只回報很好的波動股，那么，倘若它們彼此不相關(guān)，那你持有兩只比持有一只的風(fēng)險要低，因?yàn)榫退阋恢坏?，另一只卻很可能安然無恙。這樣一來，管理風(fēng)險的訣竅就成了多增加各種證券，直到不增加風(fēng)險便無法提高回報為止。要是證券之間的相關(guān)度低，你可以在投資組合里加入一只高風(fēng)險證券，降低它的風(fēng)險。這些見解都可以靠優(yōu)雅的數(shù)學(xué)加以量化，在它們的指點(diǎn)下，整整一代的投資者都在追尋和自己現(xiàn)有資產(chǎn)相關(guān)度低的資產(chǎn)。我們在后文將會看到，這使得他們吹出了一個同步的泡沫；一旦投資者以為資產(chǎn)不相關(guān)而持有了它們，這些資產(chǎn)往往卻相關(guān)了起來。另一個關(guān)鍵概念是市場回報將遵循自然科學(xué)中常見的鐘形曲線來分布。舉例來說，人的身高就遵循鐘形曲線。套用到市場上，這就意味著，每日股市回報的圖形應(yīng)為一條平滑曲線（見圖3-1）。大多數(shù)日子的回報將靠近平均值，或小幅上漲。少數(shù)日子的回報要么很好，要么很糟。用行話來說，這些就是"尾部"。但關(guān)鍵在于，凡是按平滑鐘形曲線分布的東西，都有著穩(wěn)步變細(xì)的"尾部"。極端的事件，無論是正面還是負(fù)面，發(fā)生的概率都不高。憑借這些理論和若干數(shù)據(jù)，投資者每天都能算出一個精確的數(shù)字，知道自己當(dāng)天可能虧損的上限是多少。圖3-1 鐘形曲線：數(shù)字帶來安全感真正的從業(yè)者對這些學(xué)術(shù)概念的態(tài)度如何呢？是否拿它當(dāng)真呢？博格發(fā)現(xiàn)，"隨機(jī)漫步"意味著主動管理毫無意義。故此，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，繼續(xù)主動管理基金的投資者，必然是假定這些理論無非是對現(xiàn)實(shí)的近似概括。真實(shí)的股市有漲有落，有繁榮也有蕭條，這說明"隨機(jī)漫步"并不是一個完美的模型，盡管在長久穩(wěn)定的時期它站得住腳。但哪怕投資者明白市場并非完全有效，他們?nèi)匀焕没谶@一假設(shè)的模型來挑選股票、管理風(fēng)險。更重要的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫投資者認(rèn)真對待這些學(xué)術(shù)觀點(diǎn)。1974年，美國國會通過《雇員退休收入保障法》（簡稱ERISA），徹底改變了美國養(yǎng)老基金托管行業(yè)，隨后還波及全世界。該法案要求投資經(jīng)理行事"審慎"，它對"審慎"一詞的定義是：他們應(yīng)當(dāng)按照現(xiàn)代投資組合理論來管理資金。這進(jìn)一步加劇了基金經(jīng)理隨大流的傾向。此外，這些理論還成了所有商學(xué)院的核心課程，并形成了一種心理效應(yīng)。它們給風(fēng)險標(biāo)上了確切的數(shù)值，減少了MBA學(xué)院對未知的恐懼。學(xué)生們變得過度自信，哪怕等他們到了交易柜臺，發(fā)現(xiàn)理論實(shí)踐起來并不像商學(xué)院里教得那么靈驗(yàn)。博格自己也看出了這一弊端，他說："這種定焦于簡化數(shù)學(xué)模型的態(tài)度，對基金經(jīng)理，對其客戶，對市場本身，都是不健康的。"5這一切都事關(guān)重要，皆因整個結(jié)構(gòu)建立在不牢靠的基礎(chǔ)之上。事實(shí)證明，風(fēng)險是不能用數(shù)學(xué)精確測量出來的。證券價格的變化并非隨機(jī)，極端波動遠(yuǎn)比鐘形曲線暗示的更為常見。早在1962年，波蘭流亡社會學(xué)家伯努瓦·曼德勃羅（Benoit Mandelbrot，分形幾何的發(fā)明者）就已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。他業(yè)余研究金融市場，繪出了每日股票和商品價格波動圖，觀察其模式。它們顯然不是隨機(jī)的，因?yàn)闃O端事件太多。曼德勃羅發(fā)表了一篇有關(guān)棉花價格的論文，清楚地做了闡釋。他認(rèn)為："泡沫和崩盤為市場所固有……原本沒有模式，人類卻試圖從中找出模式，它們（指泡沫和崩盤）就是必然結(jié)果。"6此外，大部分績效都來自極端事件。1916～2003年，假設(shè)市場遵循鐘形曲線，那么美國歷史最悠久的股票指數(shù)──道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，只應(yīng)該有58天的波動值超過3.4%。但實(shí)際上卻有1001天。同理，指數(shù)波動超過7%的日子，應(yīng)該每300年才出現(xiàn)一次，可光是20世紀(jì)就出現(xiàn)了48次。但1962年曼德勃羅發(fā)表他的批評文章時，學(xué)院派經(jīng)濟(jì)學(xué)家們嗤之以鼻。他們說，使用鐘形曲線無非是因?yàn)樗奖?。以基本的隨機(jī)性作為前提假設(shè)，能把市場和風(fēng)險管理帶進(jìn)傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)領(lǐng)域，打開深入研究的各種途徑。如果曼德勃羅是對的，市場只能參照難得一塌糊涂的復(fù)雜數(shù)學(xué)來衡量動蕩和混沌，而就算現(xiàn)在，復(fù)雜數(shù)學(xué)也還處在起步階段。于是，學(xué)者們把曼德勃羅放到了一邊，樂呵呵地繼續(xù)按照價格隨機(jī)變化的假設(shè)來建立模型。7"它并不像宣傳的那樣管用，"曼德勃羅慍怒地反駁，但"它帶給人一種精確和勝任的印象，叫人寬心"?？芍灰尤腌娦吻€，"誤差就冒了出來……這就意味著股票投資組合的組合方式根本不正確；非但沒能管理風(fēng)險，反而可能放大風(fēng)險"。8在基于市場有效的概念推動下，市場反而變得效率較低了。即便是指數(shù)基金，也成為一種導(dǎo)致效率低下的力量，因?yàn)樗鼈儾⒉粐L試分辨哪些股票估值過高，哪些股票估值過低。相反，它們接受市場的判斷。泡沫興起時，指數(shù)基金自動買入更多定價過高的股票，賣出定價過低的股票。"基本面指數(shù)"是一種流行的新方法，基金不再根據(jù)市場價值，而以股票的基本面（如盈利和股息情況）為基礎(chǔ)來跟蹤指數(shù)，可以避免從眾傾向。這種方法保持了指數(shù)基金成本低的特點(diǎn)，同時又無須跟風(fēng)追捧估價過高的股票，但基本面指數(shù)基金在市場上仍然只占很少的一部分。市場仍然需要主動的基金經(jīng)理進(jìn)行研究，確保價格保持現(xiàn)實(shí)。這引來了一個悖論：個人投資者購買更多的指數(shù)基金，造成市場效率低下，為主動的基金經(jīng)理創(chuàng)造了機(jī)會。但主動的基金經(jīng)理大多并不借此抓住機(jī)會。相反，指數(shù)基金提高了跟風(fēng)從眾的壓力。死守指數(shù)里的股票，基金能保證自己跟市場比起來不會虧得太慘，哪怕客戶要是買更便宜的純指數(shù)基金，結(jié)果反而好得多。最著名的"櫥柜指數(shù)基金（closet indexer，指收益和指數(shù)高度相關(guān)，即相關(guān)系數(shù)很高的主動型股票基金。──譯者注）"正是麥哲倫基金。羅伯特·史坦斯基改變了基金的構(gòu)成結(jié)構(gòu)，讓它變得更像指數(shù)了。耶魯大學(xué)金融學(xué)教授安蒂·皮特捷斯特（Antti Petajisto）提出了一個衡量此種狀況的概念，稱為"主動型因子"（active share）。它衡量的是基金持有的股票跟標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的構(gòu)成股票有多大的區(qū)別。例如，它持有的股票跟標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)構(gòu)成股票完全相同，只是不持有微軟的股票（微軟在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)里占4%），而是另外持有4%與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)不同的基金，也就是說，該基金有4%的"主動型因子"。純粹的指數(shù)基金的"主動型因子"為零。只投資構(gòu)成指數(shù)之外的不知名股票的基金，主動型因子為100%。皮特捷斯特指出，20世紀(jì)70年代，在彼得·林奇的管理下，麥哲倫的"主動型因子"高達(dá)90%以上。當(dāng)時基金的規(guī)模小，它能真正地買到偏離主流的便宜貨。杰夫·維尼科把賭注押到債券上之后，麥哲倫的主動型因子為77%，它顯然是一頭跟指數(shù)完全不同的怪獸。到了史坦斯基管理的時代，"主動型因子"下降到了33%。9史坦斯基堅(jiān)決否認(rèn)自己是"櫥柜指數(shù)基金人"，說自己不害怕下任何賭注。他在任的頭5年，成績略優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)普爾。但他自己的成功經(jīng)歷，卻清楚地表明指數(shù)向基金經(jīng)理施加的強(qiáng)大拉力。"你知道要怎么才能擊敗標(biāo)準(zhǔn)普爾嗎？"他曾向一位采訪者發(fā)問，"增持一部分，減持一部分，再持有一些不在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)里的基金，就這樣打敗它。"10長久以來，心理學(xué)家認(rèn)為，"陷入框架"都是導(dǎo)致錯誤決策的重大問題。一旦我們以某種方式框定了問題，就很難再想出不同的辦法去解決它，現(xiàn)在，指數(shù)框定了很多主動型投資者的視角?；鸾?jīng)理說，自己在某只股票或某個領(lǐng)域上"超重"或"超輕"了，靠的是對比該股票在托管基金中所占份額及它在指數(shù)里所占的份額。最廣為人跟蹤的指數(shù)，如道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、MSCI Barra和富時（FTSE），其編撰公司都已經(jīng)變得極為強(qiáng)勢。證券經(jīng)紀(jì)人大費(fèi)周章地研究指數(shù)預(yù)期變化；一旦股票被收錄進(jìn)主要的指數(shù)，價格必定大漲，被除名，則暴跌。皮特捷斯特及其他人的研究表明，指數(shù)逐漸主宰了所有基金的管理。20世紀(jì)90年代，純指數(shù)基金在共同基金資產(chǎn)中所占比例從1%增加到15%左右，2003年，"櫥柜指數(shù)基金"（即"主動型因子"介于20%～60%之間的基金）所占的比例提高到所有資產(chǎn)的30%上下，而在20世紀(jì)80年代，這一比例近乎為零。這種狀況確實(shí)為真正的主動型基金創(chuàng)造了機(jī)會。皮特捷斯特先生的研究表明，即便扣除所有的費(fèi)用，"主動型因子"最多的基金，每年收益仍比指數(shù)高1%強(qiáng)。11但對基金經(jīng)理而言，跟風(fēng)從眾的沖動太強(qiáng)，大部分人都對機(jī)會視而不見。
博格本人對"投資相對論"表示不屑，他說櫥柜指數(shù)基金恐怕是對指數(shù)最低效的反應(yīng)。"對主動型基金經(jīng)理來說，今天的勝算盡管十分渺茫，可要是他們提供高收費(fèi)的‘影子‘指數(shù)基金，明天就注定要失敗。"他說。它還使得泡沫更加必然地產(chǎn)生──市場的興起，很快就把這一方法從股票投資擴(kuò)展到了貨幣價格上。貸款的價格，以前是靠銀行決定的，如今卻由市場來確定了。小 結(jié) 指數(shù)投資對大部分儲戶都是個好主意，但它讓市場變得效率低下，更容易產(chǎn)生泡沫，因?yàn)橹笖?shù)基金必然會買進(jìn)估價過高的股票，避免購買不流行的股票。 指數(shù)基金的流行，還鼓勵主動型基金經(jīng)理采取"櫥柜指數(shù)"的做法。 市場有效理論盡管存在根本性缺陷，卻進(jìn)一步引發(fā)了過度自信的心態(tài)。 它們讓許多投資者尋找跟自己所持股票相關(guān)性低的資產(chǎn)，結(jié)果大大拓寬了相關(guān)市場的范圍。 對儲戶來說，解決辦法非此即彼：要么購買指數(shù)基金，要么購買真正的主動型基金。 專業(yè)投資者則需要一套全新的投資理論。
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