愛華網(wǎng)?? 在這一框架中的兩個(gè)目標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)和收益，兩者是相互依賴的，無(wú)法被分開討論。風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)約束了投資者收益目標(biāo)的高低。1.風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo) 風(fēng)險(xiǎn)-收益框架的第一要素是風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)（risk objective），因?yàn)樗艽蟪潭壬蠜Q定了收益目標(biāo)。例如，10%標(biāo)準(zhǔn)差的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)意味著一個(gè)與15%標(biāo)準(zhǔn)差的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)下不同的資產(chǎn)配置，因?yàn)轭A(yù)期資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)常常與預(yù)期資產(chǎn)收益呈正相關(guān)。在制定風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)時(shí)，投資者必須考慮以下六個(gè)問(wèn)題：（1）我要如何測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)？風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定是投資的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，現(xiàn)在有許多用以完成風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定的方法。在實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)與各類風(fēng)險(xiǎn)概念有關(guān)的絕對(duì)項(xiàng)或是相對(duì)項(xiàng)來(lái)測(cè)定。絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的例子是總收益的特定水平的標(biāo)準(zhǔn)差或方差。隨機(jī)變量的方差（variance）是度量隨機(jī)變量和其數(shù)學(xué)期望（即均值）之間的偏離程度。方差常常又被稱為波動(dòng)性。標(biāo)準(zhǔn)差（standard deviation）是方差的算術(shù)平方根。相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的例子是一定水平的追蹤風(fēng)險(xiǎn)。追蹤風(fēng)險(xiǎn)（tracking risk）是投資組合總收益與基準(zhǔn)收益差值的標(biāo)準(zhǔn)差。下行風(fēng)險(xiǎn)概念，比如在險(xiǎn)價(jià)值，對(duì)投資者也非常重要。在險(xiǎn)價(jià)值（value at risk）是正常市場(chǎng)狀態(tài)規(guī)定置信度的情況下，在一定持有期內(nèi)預(yù)期損失的一個(gè)量度標(biāo)準(zhǔn)，比如所有月度持有時(shí)期的5%。除了統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，其他的風(fēng)險(xiǎn)敞口，比如對(duì)特定經(jīng)濟(jì)部門的敞口或單因素收益模型的風(fēng)險(xiǎn)，也是彼此相關(guān)的。（2）投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿如何？投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿常常因其是機(jī)構(gòu)或私人的區(qū)別而有很大不同。經(jīng)理人應(yīng)該嘗試著去理解隱藏在其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿之后的行為特征，對(duì)個(gè)人投資者則還需考慮其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中的個(gè)性因素。在關(guān)于個(gè)人投資者的章節(jié)中，我們會(huì)探究與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿相關(guān)的行為動(dòng)因。（3）投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力如何？就算一名投資者非常樂(lè)于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)務(wù)上和財(cái)務(wù)上的約束常常還是會(huì)制約其能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小──這必須謹(jǐn)慎地加以考量。為了說(shuō)明，接下來(lái)我們將會(huì)就資產(chǎn)的波動(dòng)性展開對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的討論：·就消費(fèi)需要而言，波動(dòng)性將會(huì)造成一名依賴投資品的投資者多大的不便（就好比如大學(xué)與其捐贈(zèng)資金的關(guān)系）？或是波動(dòng)性會(huì)造成那些無(wú)法承擔(dān)巨額短期損失的投資者多大的不便？通常，有著大量資產(chǎn)的投資者在面對(duì)可能發(fā)生的惡性短期損失時(shí)可以承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。
·根據(jù)長(zhǎng)期理財(cái)目標(biāo)或義務(wù)，多大的波動(dòng)性將會(huì)妨礙投資者們達(dá)成這些目標(biāo)？有著大量資產(chǎn)的投資者們?cè)诿鎸?duì)長(zhǎng)期理財(cái)目標(biāo)或義務(wù)時(shí)能夠承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。·什么是投資者的責(zé)任或偽責(zé)任？機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨著需對(duì)受益人合法許諾未來(lái)支付（即責(zé)任），個(gè)人則會(huì)面臨未來(lái)退休的支出需要（即偽責(zé)任）。·什么是投資者的財(cái)力？也就是說(shuō)，如果投資組合無(wú)法支持計(jì)劃的支出時(shí)，那他使儲(chǔ)蓄/投入水平增長(zhǎng)的能力如何？投資者的財(cái)力越雄厚，其能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大。（4）投資者愿意并能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有多大？這個(gè)問(wèn)題的答案決定了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受度。風(fēng)險(xiǎn)承受度（risk tolerance）即其接受風(fēng)險(xiǎn)的能力，它是一個(gè)與投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力相關(guān)的函數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)承受度可以用風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（risk aversion）來(lái)描述，也就是投資者無(wú)力承擔(dān)且不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度。投資者具體的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)會(huì)根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受度的水平確定。重要的是，任何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受度的評(píng)定都必須同時(shí)考慮到投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力。如果這兩者之間存在錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)承受度的決定就需要根據(jù)情況對(duì)客戶就承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)視通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行指導(dǎo)說(shuō)明。在本書中，我們假定這一步驟已經(jīng)完成且我們呈現(xiàn)給客戶的投資政策提供的是恰如其分的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。當(dāng)能力超過(guò)意愿，投資者可能會(huì)減少收益目標(biāo)，因?yàn)橐庠甘羌s束性要素。這樣的相互作用如表1-1所示。表1-1 風(fēng)險(xiǎn)承受度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力高于平均水平的投資者完全有理由選擇風(fēng)險(xiǎn)更低的策略。不僅如此，投資者可能會(huì)面臨擁有超額滿足其長(zhǎng)期財(cái)務(wù)需求的財(cái)富這種樂(lè)觀情況。在這些情況下，投資者需要對(duì)決策的最終結(jié)果有清晰的認(rèn)識(shí)，因其將引起這些超額財(cái)富被有效地花費(fèi)掉。就像采用任何策略，這樣的決策必須階段性地進(jìn)行重新估值。面對(duì)那些從承擔(dān)中間商風(fēng)險(xiǎn)中獲得巨大財(cái)富的高凈值投資者，他們可能現(xiàn)在只是單純地不想虧損而只是需要能滿足其現(xiàn)有生活方式支出的流動(dòng)資產(chǎn)。（5）什么是具體的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)？恰如風(fēng)險(xiǎn)可以被絕對(duì)或相對(duì)地進(jìn)行衡量，我們也要同時(shí)指明絕對(duì)和相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。實(shí)踐中，投資者們常感到，與絕對(duì)目標(biāo)相比，定量的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)更容易確定，故而對(duì)于絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，常常是定性目標(biāo)而非定量目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受度的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是其說(shuō)明的詳細(xì)程度。比如，對(duì)一個(gè)人的"平均水平之下的風(fēng)險(xiǎn)承受度"的說(shuō)明會(huì)在實(shí)踐中變成"任何一年的虧損不得大于投資組合價(jià)值的x%"或是"投資組合的年波動(dòng)率不得超過(guò)y%"。通常，客戶們，尤其是個(gè)人投資者，并不理解或喜歡這種水平的具體性，因此更加籠統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)承受度說(shuō)明代替了這種定量的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。（6）投資者應(yīng)該如何分配風(fēng)險(xiǎn)？這是如今關(guān)于一些投資者如何設(shè)計(jì)資產(chǎn)配置決策的問(wèn)題，尤其是積極的策略在投資組合中發(fā)揮作用時(shí)。這個(gè)問(wèn)題會(huì)涉及投資組合的整體或是其中的某些部分。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算規(guī)則對(duì)前面的問(wèn)題給予了直接解答。當(dāng)投資者決定了其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)定的方法（如，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值或追蹤風(fēng)險(xiǎn)）和可承受的風(fēng)險(xiǎn)總量（全部的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算），使用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算（risk budget）的投資者會(huì)將全部的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算分配到具體的投資上，以使預(yù)期的總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益最大化。因此，得到的最佳投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算通常會(huì)轉(zhuǎn)化成資本的具體分配。2.收益目標(biāo) 投資政策框架的第二要素是收益目標(biāo)（return objective），它與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)保持一致。正如在制定風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)時(shí)意愿和能力常常存在出入，收益目標(biāo)也需要與收益需求進(jìn)行權(quán)衡。在形成收益目標(biāo)的過(guò)程中，投資者必須考慮以下四個(gè)問(wèn)題。（1）收益如何度量？常見的衡量方法是總收益（total return），即從溢價(jià)和投資回報(bào)收益得到的總收益率。收益率能夠作為一個(gè)絕對(duì)量來(lái)說(shuō)明，比如年收益率為10%；也可以能夠作為比較基準(zhǔn)收益率的所得來(lái)衡量，比如比每年的基準(zhǔn)收益率高2%。名義收益率必須與實(shí)際收益率區(qū)分開來(lái)。名義（nominal）收益率是未對(duì)通貨膨脹進(jìn)行調(diào)整的收益率。實(shí)際（real）收益率是根據(jù)通貨膨脹進(jìn)行了調(diào)整之后的收益率，常常被稱為通貨膨脹調(diào)整收益率。而且，稅前收益率也必須與稅后收益率分別開來(lái)。稅前（pretax）收益率是交稅前的收益率，而稅后（post-tax）收益率是在交納完針對(duì)投資收入和實(shí)現(xiàn)的資本增值的稅款之后的收益率。（2）投資者要求多少收益？這一數(shù)目即為規(guī)定預(yù)期收益率(stated return desire)。這種需求可能是現(xiàn)實(shí)的，也可能是不切實(shí)際的。比如，投資者為滿足高消費(fèi)需求或較高的終極財(cái)富目標(biāo)可能有超過(guò)平均水平的收益率需求，就像說(shuō)"我想要20%的年收益"。咨詢師或投資組合經(jīng)理人必須不斷根據(jù)該投資者的能力對(duì)這種高收益率的需求進(jìn)行評(píng)估，以確定其風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)定收益率需求的合理性，尤其是涉及資本市場(chǎng)預(yù)期時(shí)。（3）投資者想要平均實(shí)現(xiàn)多少收益？這個(gè)數(shù)目即為要求收益率（required return）或收益率要求（return requirement）。要求比需求更加嚴(yán)厲，因?yàn)橛幸蟮耐顿Y者常常一定要──至少在平均水平上──實(shí)現(xiàn)那些收益。一個(gè)這樣的例子是養(yǎng)老金基金項(xiàng)目的責(zé)任人必須為當(dāng)前和未來(lái)的養(yǎng)老金領(lǐng)取者賺得基于精算得出的平均收益。個(gè)人投資者必須賺得以滿足其退休需要的復(fù)利收益率是又一例證。第三個(gè)例子是一名退休投資者必須通過(guò)其投資組合來(lái)賺取其每年生活開銷。我們將詳細(xì)說(shuō)明后兩個(gè)例子。假設(shè)一對(duì)夫妻18年內(nèi)需要為其退休準(zhǔn)備200萬(wàn)美元。他們現(xiàn)在的可投資資產(chǎn)總計(jì)為120萬(wàn)美元。其計(jì)劃中的未來(lái)需求（200萬(wàn)美元）包含了預(yù)期的通貨膨脹，那么這對(duì)夫妻必須賺得（200/120）1/18-1.0=2.88%的稅后年收益率以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。每一筆現(xiàn)金流都需要按照這樣的方法進(jìn)行計(jì)算。如果這對(duì)夫妻需要每年年末能從投資組合中償付25000美元（其他要素保持不變），他們需要每年在稅后賺取4.55%以確保18個(gè)月之后他們能有200萬(wàn)美元（可用金融計(jì)算器對(duì)該結(jié)果加以驗(yàn)證）。如果所有的投資收益都被征收35%的稅，那么4.55%的稅后收益率等于7%的稅前收益率要求：4.55％/(1-0.35)=7%。一個(gè)退休者可能需要依靠其投資組合收入以負(fù)擔(dān)其部分或所有的生活開銷。這種需求也是一種收益率要求。假設(shè)這個(gè)退休者必須從他的投資組合中獲得4%的稅后收益，才能滿足其當(dāng)前每年的生活開銷。那么，他的實(shí)際、稅后收益率要求就是每年4%。如果他預(yù)期到每年的通貨膨脹是2%，且任何途徑獲得的投資收益都將被征收40%的稅收，那我們可以估計(jì)他的稅前名義收益率要求應(yīng)當(dāng)是：（稅后實(shí)際收益率要求+預(yù)期的通貨膨脹水平）/（1-稅率）=（4%+2%）/（1-0.40）=10%。與收益率要求不同，若是與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)不合適那么收益率要求可以予以削減，大額規(guī)定收益率是收益與風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)潛在沖突發(fā)生的一大來(lái)源。其他關(guān)于規(guī)定收益率的問(wèn)題都與以下特定情況有關(guān)。·對(duì)現(xiàn)期消費(fèi)與終值的需要和要求是什么？·名義總收益率要求與預(yù)期的價(jià)格通貨膨脹率有什么關(guān)系？如果資產(chǎn)基金債務(wù)受通貨膨脹影響，那么收益率要求應(yīng)當(dāng)反映預(yù)期的通貨膨脹率。（4）什么是具體收益目標(biāo)？收益目標(biāo)吸收了規(guī)定預(yù)期收益率、要求收益率和風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)的內(nèi)容，形成了一種可測(cè)量的每年總收益說(shuō)明。比如，一個(gè)追求5%稅后的、規(guī)定通貨膨脹調(diào)整的年收益率而有著高于平均水平風(fēng)險(xiǎn)承受度的投資者，會(huì)相應(yīng)地制定高于這一指標(biāo)的目標(biāo)以使其預(yù)期收益最大化。投資者的收益率目標(biāo)應(yīng)該與其風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)相一致。比如，高收益率目標(biāo)暗示著其資產(chǎn)配置伴隨著相對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)而言更大的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平。而且預(yù)期的投資組合收益率應(yīng)該能夠滿足其必須賺得的收益目標(biāo)或債務(wù)需要。對(duì)那些有現(xiàn)期投資收入需要的投資者，由資本溢價(jià)和投資回報(bào)所得的收益率目標(biāo)應(yīng)該能充分滿足其日常花銷所需。如果經(jīng)過(guò)仔細(xì)考量的收益率目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)承受度不一致，就必須做出一些其他的調(diào)整，比如增加儲(chǔ)蓄或修改其收益目標(biāo)。投資者將投資組合管理的任務(wù)委派給投資經(jīng)理人，他們需要就委托（mandate）進(jìn)行溝通。委托是一系列關(guān)于投資經(jīng)理人任務(wù)和評(píng)估方法的說(shuō)明，包含了對(duì)經(jīng)理考評(píng)基準(zhǔn)的說(shuō)明。因?yàn)榻?jīng)理人的業(yè)績(jī)會(huì)根據(jù)該基準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)估，基準(zhǔn)水平的總收益率對(duì)他而言即是一個(gè)有效的收益率目標(biāo)。這些指南可能會(huì)成為投資策略說(shuō)明的一部分，或者在由多名經(jīng)理人管理一個(gè)投資組合時(shí)根據(jù)不同的經(jīng)理人單獨(dú)列出不同的委派管理內(nèi)容。盡管有時(shí)會(huì)確立絕對(duì)收益率目標(biāo)（absolute return objective，獨(dú)立于參照組收益，比如將其設(shè)為8%），投資者們常常會(huì)選擇相對(duì)收益率目標(biāo)。相對(duì)收益率目標(biāo)（relative return objective）描述的是相對(duì)于投資者基準(zhǔn)總收益水平的收益（比如，比基準(zhǔn)總收益高1%）。表1-2闡明了不同類別的投資者中的收益率要求和風(fēng)險(xiǎn)承受度之間的變化，這將是我們?cè)诘?章和第3章中詳細(xì)討論的話題。表1-2 不同投資者的收益率要求與風(fēng)險(xiǎn)承受度
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