愛華網(wǎng)???? 去年12月2日，證監(jiān)會主板發(fā)審委召開2011年第269次工作會議審核福建瑞達精工股份有限公司（下稱“瑞達精工”）的IPO申請。一個小插曲是，審核前幾天，證監(jiān)會突發(fā)公告，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)審委委員李旭冬須回避對對該公司的IPO審核，發(fā)行申請材料改由鄭衛(wèi)軍委員審核。瑞達精工最終通過了這道關(guān)卡。 過會后的瑞達精工原本可以借此成為繼飛亞達A（000026）之后的國內(nèi)第二家鐘表上市公司。但意外還是發(fā)生了：今年7月6日證監(jiān)會披露的擬IPO企業(yè)名單中瑞達精工被列在終止審查名單里。 臨門一腳被罰出局，這讓瑞達精工董事長蔣莘大喊“有一肚子的淚水說不出來”，瑞達精工成為證監(jiān)會IPO實施預(yù)披露新政以后首家過會后被叫停的公司。 業(yè)內(nèi)人士指出，已過會公司被終止IPO，原因最可能有兩種：一是公司在過會后遭舉報，發(fā)行人和中介未能作出可信的反饋意見；二是行業(yè)環(huán)境等背景發(fā)生重大變化，對公司盈利和發(fā)展前景構(gòu)成重大影響，未來盈利能力存在不確定性。 而在瑞達精工被終止IPO的前后，業(yè)內(nèi)便對其持續(xù)盈利能力弱、ODM業(yè)務(wù)模式存風(fēng)險、過于依賴遷就大客戶、應(yīng)收賬款逐年遞增等問題提出了質(zhì)疑。 持續(xù)盈利能力受質(zhì)疑 公開資料顯示，瑞達精工是一家專業(yè)從事創(chuàng)意鐘表等計時計量相關(guān)的家居電子產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、制造與營銷的國家級高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋家居時鐘、時尚手表、健康家居電子等系列。 有業(yè)內(nèi)人士猜測，瑞達精工IPO被終止審查最可能的原因就是業(yè)績出現(xiàn)下滑，未來盈利能力存在不確定性。 興業(yè)證券投資銀行總部董事副總經(jīng)理、保薦代表人裘晗指出，擬IPO企業(yè)被終止審查的主要原因恐怕還是企業(yè)的盈利狀況不太理想。監(jiān)管部門比較看重企業(yè)的實際盈利能力，資本市場和股民主要看的也是企業(yè)的實質(zhì)盈利能力。實際上，持續(xù)盈利能力近年來已成為IPO被否的頭號“殺手”。2011年，有71家公司未能“打動”發(fā)審委倒在了終點線前，而這71家IPO未過會的公司中，有約70%的公司因持續(xù)盈利能力不確定而被否。 2012年上半年，證監(jiān)會發(fā)審委共審核首發(fā)公司187家，其中通過審核154家，被否27家，5家取消審核，1家暫緩審核，總體審核通過率為82%。其中近半數(shù)企業(yè)被質(zhì)疑未來盈利能力。而對于未來盈利判斷的重點，是企業(yè)所處行業(yè)的未來前景，與光伏行業(yè)有關(guān)企業(yè)有3家被否，房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)也有2家被否。 安永審計服務(wù)合伙人李劍光表示，從近期IPO被否企業(yè)的情況看，大多是因為企業(yè)的持續(xù)盈利能力不足而折戟，而這一比例高達35%。 業(yè)內(nèi)人士指出，從過會的時間點看，瑞達精工去年12月過會，當時發(fā)審委只審核到2011年半年度會計報表，過會七個月后，審核范圍延伸至2011年年度報表。過會后遲遲未上市，肯定要補全年報表，從瑞達精工被否的時間點來看，很有可能是業(yè)績出現(xiàn)狀況。 查閱瑞達精工招股書，不難發(fā)現(xiàn)其盈利能力有些停滯不前。
招股書顯示，報告期內(nèi)，石英鐘、手表、計時計量相關(guān)家居電子產(chǎn)品營業(yè)收入合計分別占主營業(yè)務(wù)收入的66.62%、75.89%、72.57%及89.67%。 以占主營業(yè)務(wù)收入52%以上的石英鐘業(yè)務(wù)為例。2011年1-6月石英鐘的銷售收入較去年同期增長15.15%，但銷售數(shù)量卻同比下降了2.6%，原因是石英鐘的銷售單價相較去年同期增長了18.18%。業(yè)內(nèi)人士指出，瑞達精工石英鐘單價的增長幅度已遠超過銷售收入和數(shù)量的增長。這說明銷售收入的增加很大一部分是來自產(chǎn)品漲價的推動。 瑞達精工也坦承，漲價的原因是來自原材料價格的波動和產(chǎn)品成本的增加。 據(jù)了解，瑞達精工主要產(chǎn)品的原材料包括機芯、塑料原料、液晶玻璃、平板玻璃、金屬材料、IC/模組、包裝材料等，占生產(chǎn)成本的比重超過80%。 受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國內(nèi)市場供求關(guān)系影響原材料價格波動。2009 年以來，機芯、玻璃、包裝材料價格有所上升，而金屬材料、塑料原料等價格則有所波動。目前，宏觀經(jīng)濟局勢還存在一定的不確定性，不排除原材料成本繼續(xù)上升的可能性。如不能有效的消化原材料價格上漲帶來的成本增加，其盈利能力將受到一定影響。 而我國鐘表行業(yè)具有勞動密集型特點，勞動力成本也是經(jīng)營成本的重要組成部分。報告期內(nèi)，瑞達精工勞動力成本占主營業(yè)務(wù)成本的比重分別為5.31%、5.59%、5.50%及5.48%。而當前國內(nèi)勞動力成本的上升是大勢所趨，如果不能推動產(chǎn)品向產(chǎn)業(yè)鏈的高附加值方向發(fā)展，將面臨勞動力成本增加壓力，市場競爭力也將會因此削弱。 而這種依賴成本推動盈利的模式必將壓縮瑞達精工的毛利率水平。瑞達精工招股書顯示，2011年前6個月，受材料價格上漲及金屬用量增加的影響，瑞達精工石英鐘單位成本較2010年有所增加，同時銷售單價也相應(yīng)提高，因此毛利率與上年基本持平為23.70%。 成本上漲仍遷就大客戶致毛利率受損 瑞達精工目前采取ODM 為主的經(jīng)營模式，其ODM客戶主要包括宜家、樂購、家得寶等國際大型零售商及迪士尼、雅芳等優(yōu)質(zhì)集團客戶。而ODM的業(yè)務(wù)模式缺陷，也隨著經(jīng)濟形勢的走弱而顯露出來。 一方面品牌影響力不足，會阻礙其未來的進一步發(fā)展。另一方面ODM模式是由于目前的生產(chǎn)成本不高而具有一定的競爭優(yōu)勢，但隨著各項成本的上升，其后續(xù)發(fā)展?jié)摿Ρ貙⑷趸?p> 更重要的是，即便瑞達精工與這些國際大型零售商及集團客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系，但仍受制于這些大客戶。這些大型零售商和集團客戶所在國政治、經(jīng)濟、貿(mào)易政策等的變化、自身經(jīng)營狀況以及公司的研發(fā)設(shè)計能力、產(chǎn)品質(zhì)量和供貨情況等的變化，均會影響其對ODM 廠商的重新選擇，將給瑞達精工的ODM 業(yè)務(wù)產(chǎn)生不同程度的影響。 業(yè)內(nèi)人士指出，為保持與這些大客戶的合作關(guān)系，瑞達精工在生產(chǎn)成本上漲的情況下，在銷售過程中對主要客戶存在明顯的依賴與遷就行為，這在一定程度上致使其主營產(chǎn)品的毛利率連年下滑。以石英鐘為例，報告期內(nèi)，公司石英鐘毛利率分別為26.14%、24.22%、22.75%及23.70%。 瑞達精工解釋稱，2009年石英鐘的銷售單價及單位成本同比皆呈現(xiàn)增長趨勢，源于石英鐘產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，單位材料成本同比增加1.07元及原材料價格上漲較快。但為維護國外大客戶關(guān)系及開拓國內(nèi)新市場，瑞達精工在單位成本上漲的情況下仍以較優(yōu)惠的價格提供給國內(nèi)外客戶，使得2009年石英鐘銷售單價的漲幅低于單位成本，毛利率較2008年同比下降1.92%。 2010年石英鐘的毛利率同比下降1.47%。其中客戶結(jié)構(gòu)的變動使石英鐘毛利率下降了0.55%。招股書顯示，為鞏固與主要客戶宜家的合作關(guān)系，瑞達精工始終以較優(yōu)惠的價格向其供應(yīng)石英鐘產(chǎn)品，報告期內(nèi)宜家石英鐘業(yè)務(wù)的毛利率均保持在17%左右，低于石英鐘業(yè)務(wù)的整體毛利率。2010年公司向宜家銷售的石英鐘大幅增長了23.43%，但這直接導(dǎo)致毛利率較高的非宜家客戶收入占比相應(yīng)下降，使得2010年石英鐘整體毛利率下滑。 而外匯結(jié)算也導(dǎo)致了當年毛利率下降了0.92%。石英鐘主要用于出口，報告期內(nèi)貨款主要以美元、歐元及港幣等主要貨幣進行結(jié)算。2010年6月二次匯改以來，人民幣兌美元及港幣出現(xiàn)較大幅度升值，以美元及港幣結(jié)算的銷售收入也受到影響，降低了外銷客戶的石英鐘銷售單價。 當年石英鐘外銷收入以美元結(jié)算的外銷收入折合人民幣10112.14萬元，占外銷收入的97.10%。而石英鐘的美元兌人民幣匯率為6.77￥/$，與2009年相比下跌了0.06￥/$。對2010年毛利額的影響為-89.28萬元，導(dǎo)致石英鐘整體毛利率下降了0.66%?？梢灶A(yù)計，匯率市場的巨大波動將對公司的負面影響逐步增加。 2011年1-6月，受材料價格上漲及金屬用量增加的影響，瑞達精工石英鐘單位成本較2010年有所增加，同時銷售單價也相應(yīng)提高，因此毛利率與上年基本持平為23.70%。 業(yè)內(nèi)人士指出，報告期內(nèi)瑞達精工石英鐘的毛利率水平總體上出現(xiàn)緩慢下降，主要與石英鐘以外銷為主有關(guān)，雖然外銷客戶渠道穩(wěn)定且采購量大，但國際債務(wù)危機籠罩的局勢下，過度依賴和遷就歐洲的大客戶也令風(fēng)險陡增，特別是在人民幣升值的形勢下，以外銷為主的銷售格局不利于公司未來利潤水平的進一步提高。而一味提高銷售單價也將使產(chǎn)品失去競爭力和優(yōu)勢，勢必導(dǎo)致瑞達精工的路會越走越窄。 為應(yīng)對ODM 業(yè)務(wù)模式的潛在風(fēng)險，瑞達精工表示正積極推進自主品牌和自有渠道的建設(shè)，通過上海世博會、廈門國際馬拉松等事件營銷，逐步擴大自有品牌的知名度。同時，在深圳華南城、福州萬千百貨等開設(shè)了自有渠道，還在阿里巴巴、淘寶商城開設(shè)專營店，通過電子商務(wù)方式加大網(wǎng)上銷售力度。未來，瑞達精工將繼續(xù)加強鐘表行業(yè)“微笑曲線”兩端，在加強創(chuàng)意設(shè)計的同時，加大自主品牌和自有渠道的建設(shè)，增強公司可持續(xù)發(fā)展能力。 自主品牌（OBM）模式可以說是眾多OEM 或ODM 鐘表企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型的目標。但要想成為OBM 企業(yè)，就必須擁有影響力的自主品牌。擁有自主品牌有兩種渠道：自立品牌或者收購國外鐘表品牌。但前者對鐘表企業(yè)的資金實力、品牌策劃能力要求很高。需要大量的資金投入，過程漫長且風(fēng)險較大；后者要求企業(yè)既要甄別品牌的市場價值，更需要較強的收購資金實力。因此，培養(yǎng)自有品牌，也絕非易事。 此外，OEM 與ODM 鐘表企業(yè)均沒有自己的銷售渠道。且國際中高端銷售企業(yè)對供應(yīng)商的選擇，通常有較高的進入門檻，并且有嚴格而繁瑣的供應(yīng)商論證程序。受制于品牌、商業(yè)信用條件等因素，絕大多數(shù)OEM 與ODM 企業(yè)在短期內(nèi)難以直接將產(chǎn)品銷售給這些國際中高端銷售企業(yè)。這樣一來，產(chǎn)品銷售將完全依賴于中間商或者批發(fā)商，利潤空間也會非常有限。因而，如何打破銷售渠道的壁壘，也是擺在瑞達精工自建品牌面前的問題之一。 應(yīng)收賬款激增推高資金壓力 查閱招股書，不難發(fā)現(xiàn)瑞達精工報告期內(nèi)的現(xiàn)金流量、營業(yè)收入與應(yīng)收賬款的增長趨勢并不一致，給企業(yè)帶來了一定的資金壓力。 報告期內(nèi)，瑞達精工的應(yīng)收賬款余額逐年遞增，2009年應(yīng)收賬款余額相比2008年增長83.4%，但營業(yè)收入同比僅增長了4.85%。雖然2010年應(yīng)收賬款增幅與營業(yè)收入增幅較為一致，分別為13.46%和13.13%。但其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻同比減少了80.26%，全年現(xiàn)金凈增加額為-1702.69萬元。 而2011年僅上半年的應(yīng)收賬款余額，便超過了2010年全年，比2010年全年相比還增加8.77%，與營業(yè)收入的增幅明顯不同步。而與應(yīng)收賬款不斷增加相反的是，預(yù)收賬款卻逐年減少。報告期內(nèi)，預(yù)收賬款分別為721.15萬元、520.65萬元、583.02萬元和394.97萬元。 瑞達精工應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比重也在逐年大幅遞增，2008年時還僅為9.85%，2009年與2010年保持在17.2%左右，但卻在2011年1-6月一下躍至31.24%。同時應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈現(xiàn)下降趨勢。2008年-2010年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為13.05次/年、7.51次/年、6.15次/年。2011年6月底，瑞達精工應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.34次/年。 招股書顯示，受國際金融危機影響，2009年上半年銷售收入同比下降24.52%。同時，下游企業(yè)資金面收緊，部分客戶提出延長信用期的要求。于是瑞達精工對一些規(guī)模較大的主要客戶放寬了信用期限，一定程度上導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收期加長。而2010年公司因擴大市場的需要，對部分新增優(yōu)質(zhì)客戶給予較優(yōu)惠的信用條件，也導(dǎo)致2010年應(yīng)收賬款余額增長。 業(yè)內(nèi)人士指出，銷售增加引起應(yīng)收賬款增加，現(xiàn)金的存量和經(jīng)營現(xiàn)金流量也會隨之增加。但瑞達精工報告期內(nèi)的現(xiàn)金流量、營業(yè)收入與應(yīng)收賬款的增長趨勢并不一致，現(xiàn)金流方面反而出現(xiàn)較大波動，這說明瑞達精工在經(jīng)營過程中所掌握的主動權(quán)已經(jīng)變?nèi)?，顯示出銷售狀況的不穩(wěn)定，這很可能促使瑞達精工對大客戶采取放寬信用的策略，但這會反過來促進應(yīng)收賬款的累計，給企業(yè)帶來資金壓力。 中低端市場空間有限 漢鼎咨詢的報告指出，對于未來盈利判斷的重點是企業(yè)所處行業(yè)的未來前景。 中國是世界最大的鐘表制造國，出口量也是世界第一。民營鐘表企業(yè)雖具備很強的生產(chǎn)能力和工藝水平，但絕大多數(shù)工業(yè)處在全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的末端，充當產(chǎn)業(yè)鏈中生產(chǎn)加工的角色。沒有自有品牌，缺乏創(chuàng)新設(shè)計，沒有銷售渠道，只能賺取低廉的加工費，很難分享到鐘表產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的核心利潤。 “福建出口的鐘表平均一塊2美元，而瑞士出口的鐘表平均一塊高達537美元，相差近270倍?！笔Y莘在接受媒體采訪時一語道破中國鐘表制造業(yè)低附加值的尷尬。 而百達翡麗、江詩丹頓、勞力士等瑞士名表品牌占據(jù)了全球最頂級的奢侈品手表市場，處于全球鐘表價值鏈的最高端。以精工、西鐵城、卡西歐等為代表的日本鐘表品牌則處于價值鏈的中高端。 有業(yè)內(nèi)人士對傳統(tǒng)鐘表企業(yè)未來的成長性表示擔憂：鐘表的計時功能早已弱化，現(xiàn)在手機、電腦等許多現(xiàn)代化工具都可以替代鐘表的計時功能。鐘表業(yè)要提高競爭力，只有在裝飾功能和時尚創(chuàng)意等方面做文章。但現(xiàn)在中高端手表市場早已被日本、瑞士等發(fā)達國家占據(jù)，國內(nèi)鐘表業(yè)只能在中低端市場上有一定的市場份額，其盈利能力受到較大的限制。 即便是已在A股上市的鐘表企業(yè)飛亞達A，主要利潤也并非來自自產(chǎn)飛亞達表。2011 年，飛亞達A的自有品牌飛亞達表全年新增銷售網(wǎng)點300多家，營業(yè)收入4.4億，同比增長65.5%。而2011年飛亞達A接近80%的營業(yè)收入都來自于名表零售品牌亨吉利的貢獻，其營業(yè)收入20.09億，同比增長40%。 而瑞達精工與飛亞達A相比，還有著比較大的差距，與其他國際品牌手表相比，知名度更是相去很遠。 中國鐘表行業(yè)在國際競爭中，明顯處于弱勢一方。一方面中國鐘表企業(yè)的規(guī)模普遍較小，缺少具有綜合競爭優(yōu)勢的龍頭鐘表企業(yè)。就單一企業(yè)來說，缺乏大規(guī)模生產(chǎn)的能力，抗風(fēng)險能力低下，會嚴重影響企業(yè)的市場競爭力和市場拓展能力。 與國際企業(yè)相比，國內(nèi)鐘表企業(yè)的重點仍在生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，研發(fā)設(shè)計的投入嚴重不足，盈利和抗風(fēng)險能力有限，無法在研發(fā)設(shè)計領(lǐng)域持續(xù)投入資源，也導(dǎo)致中國鐘表行業(yè)研發(fā)設(shè)計實力薄弱。 而人民幣升值提高了出口成本，也降低了我國出口鐘表的國際競爭力。對大量依靠出口、利潤率較低的中國鐘表企業(yè)而言，需要通過產(chǎn)業(yè)升級、向下游轉(zhuǎn)嫁成本和控制成本費用等方式消除匯率變動的負面影響。 作為福建鐘表協(xié)會會長，蔣莘也深諳，必須推動產(chǎn)業(yè)鏈擺脫純制造，轉(zhuǎn)向“微笑曲線”的兩端工業(yè)設(shè)計研發(fā)和銷售服務(wù)。但鐘表企業(yè)只有在規(guī)?；a(chǎn)的條件下，才有可能有效降低成本、提高收益，以收回最初的大量資金投資。先進生產(chǎn)管理體系的建立、核心技術(shù)的研發(fā)、知名品牌的建設(shè)、高水平技術(shù)人員的聘請、鐘表核心技術(shù)的開發(fā)、國內(nèi)外展會的參與、營銷渠道的開拓與維護、品牌的建設(shè)與推廣等等，都需要大量資金的支持。 對瑞達精工而言，報告期內(nèi)，其產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率均接近或超過了100%，隨著公司國內(nèi)外市場的不斷開拓，產(chǎn)能不足的軟肋開始制約瑞達精工的發(fā)展。而且擴大規(guī)模、加大國內(nèi)外市場開拓力度、提升自有品牌的影響力，進一步提高研發(fā)設(shè)計能力、提高精密制造水平等需要大量的資金投入；僅僅依靠自身積累和間接融資已不能滿足瑞達精工跨越發(fā)展的需要。因此他們希望通過上市募集資金擴充產(chǎn)能，進一步提高國內(nèi)外市場占有率。 招股書顯示，募集資金主要用于創(chuàng)意鐘表等計時計量相關(guān)的家居電子產(chǎn)品擴建項目、研發(fā)設(shè)計中心升級項目以及補充與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的營運資金。投資項目實施后，鐘表等計時計量相關(guān)家居電子產(chǎn)品的年產(chǎn)能將從1400萬只提高到2640萬只，產(chǎn)能增加近89%。 不過，一旦市場需求發(fā)生不可預(yù)測的變化，則將導(dǎo)致產(chǎn)品銷售風(fēng)險。投資項目建成后，瑞達精工固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)規(guī)模預(yù)計將增加14867.63 萬元，年折舊及攤銷費增加約1061.69 萬元。如果未來市場環(huán)境發(fā)生重大變化，募集資金投資項目的預(yù)期收益不能實現(xiàn)，則存在因固定資產(chǎn)折舊增加而導(dǎo)致利潤下滑的風(fēng)險。
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