伴隨著這一輪房地產(chǎn)繁榮的，除了人均住房面積提高的統(tǒng)計數(shù)字和接連不斷的違規(guī)拆遷、非法占用農(nóng)田造成的慘痛故事外，留給人們印象最深刻的就是頑強上行的房地產(chǎn)價格和對房地產(chǎn)泡沫的各式各樣的爭論。早在2002年上半年，泡沫之說就已經(jīng)出現(xiàn)，2002年11月，時任總理的朱容基表示了對房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。在2003年6月央行出臺了121號文件，此時對房地產(chǎn)泡沫的爭論也達(dá)到了第一波高潮。此后開始的宏觀調(diào)控更是引發(fā)了各界對房價漲跌的大論戰(zhàn)。進(jìn)入2004年后，隨著每一季度經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)字的報出，看著日長夜大的房地產(chǎn)價格，對泡沫的爭論也日趨白熱化。2004年10月，建設(shè)部推出了關(guān)于房地產(chǎn)市場形勢的報告，不久以后央行宣布了9年來的第一次加息決定，管理層對形勢的看法和宏觀經(jīng)濟條件的改變可能對房地產(chǎn)市場帶來的沖擊更成為利益相關(guān)各方關(guān)注的焦點，掀起了對房地產(chǎn)泡沫爭論的第二波高潮，各路官員、學(xué)者、房地產(chǎn)商輪番上場，互聯(lián)網(wǎng)上的討論也是此起彼伏、異常激烈。

這場爭論中，房地產(chǎn)管理部門、房地產(chǎn)商和一部分學(xué)者認(rèn)為目前中國的房地產(chǎn)市場繁榮是有真實需求支撐的，所以不存在泡沫，而另一部分學(xué)者則認(rèn)為現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了消費者的支付能力，出現(xiàn)了很嚴(yán)重的泡沫，并且泡沫即將面臨破滅。對此，我們要用這篇文章來說明我們的看法，我們的看法可以用三句話來概括：第一，中國出現(xiàn)了明顯的全局性房地產(chǎn)價格泡沫；第二，雖然房地產(chǎn)泡沫非常明顯，但價格很難大幅下跌；第三，雖然價格不會大跌，但也決不是什么好事。

縱觀歷史上從郁金香狂熱開始到上世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)熱潮歷次著名泡沫事件，我們可以得出只要是泡沫就沒有不破滅的結(jié)論。但是如果要把這個結(jié)論套在目前中國的房地產(chǎn)市場上似乎很難行得通，其中最根本的原因在于，目前中國的房地產(chǎn)市場是一個半市場化的市場，市場價格的形成不完全是買賣雙方討價還價、利益均衡的結(jié)果。在現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場運行機制中牽扯到了太多的利益，因此價格形成遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是供需平衡那么簡單。如果有一天市場的力量強大到了利益任何一方都無法抵擋的地步，中國的房地產(chǎn)市場才是真正實現(xiàn)了市場化。

我們對此的價值判斷與經(jīng)濟學(xué)告訴我們的結(jié)論是一樣的：是泡沫，最好讓它破滅，而且越早破滅越好。因為泡沫的出現(xiàn)扭曲了市場價格體系，會導(dǎo)致資源的無效配置，泡沫持續(xù)時間越長，資源誤配的效率損失越大，泡沫破滅越早，對整體經(jīng)濟的沖擊越小。然而這個看起來誰都明白的道理在現(xiàn)實中似乎不那么容易把握，否則就不會有泡沫破滅后連續(xù)衰退14年的日本經(jīng)濟。

一、中國出現(xiàn)了明顯的全局性房地產(chǎn)價格泡沫

在經(jīng)濟學(xué)里，影響最大的泡沫定義是以研究金融危機著稱的經(jīng)濟學(xué)家金德爾博格（Kindleberger）在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典》中給出的：

金德爾博格對泡沫的定義比較形象，但是在理論研究中比較難以操作。現(xiàn)代的經(jīng)濟學(xué)研究通常將泡沫定義為資產(chǎn)價格對其基本價值的持續(xù)性偏離。這樣的定義簡化了對泡沫的判斷，所需要做的工作有兩點，一是決定資產(chǎn)的基本價值，二是看資產(chǎn)價格的偏離是持續(xù)性的還是在很短的時間內(nèi)就消失。

1. 當(dāng)前的房地產(chǎn)價格反映其基本價值嗎？

首先做為消費品，房產(chǎn)的基本價值可以這樣確定，微觀經(jīng)濟學(xué)告訴我們，完全競爭的市場中，商品的均衡價格等于其生產(chǎn)的邊際成本，在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中并不特意區(qū)別價值和價格，可以認(rèn)為，供需決定的均衡價格就是它的基本價值。做為投資品，可以由資產(chǎn)定價的基本原理決定，生息資產(chǎn)的基本價值等于預(yù)期的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和。對于房產(chǎn)來說，把預(yù)期的未來每一年的租金和最后一年房產(chǎn)的殘值貼現(xiàn)到當(dāng)前，就是它的基本價值。我們可以從這兩個方面來衡量房產(chǎn)做為消費品和投資品的基本價值。

先來看看做為消費品，現(xiàn)在中國的房子應(yīng)該值多少錢。首先從供給這一方看，因為近年來房地產(chǎn)市場一片火爆，許多地方的樓盤都是在開盤前幾天開始排隊，開盤當(dāng)天甚至幾個小時之內(nèi)就銷售一空，在賣方市場的情況下，開發(fā)商沒有理由以低于邊際成本的價格賣房，這樣實際的成交價格一定是高于邊際成本的。因為定價權(quán)掌握在賣方手里，做為買方的消費者就成為價格接受者。賣方要做到利潤最大化，可以將價格提高到買方所能接受的最高價格，在經(jīng)濟學(xué)上稱為保留價格。如果我們很難得到開發(fā)商的邊際成本數(shù)據(jù)，我們可以利用消費者這一方的數(shù)據(jù)推算出購房者的保留價格。如果房子的實際價格高出了消費者的保留價格，那么做為消費品，它的價格可以認(rèn)為是被高估了。值得一提的是，即使是以保留價格成交，價格仍有可能是高估的，因為開發(fā)商可以采用囤積不賣的方式提高價格直到達(dá)到購買者的保留價格。這種情形在整個市場處于上行的階段，即使開發(fā)商之間是完全競爭的，仍然有可能出現(xiàn)。自2003年以來，已經(jīng)有幾個城市政府針對開發(fā)商有房不賣出臺了懲罰措施，也從一個側(cè)面反映了這個現(xiàn)象。

下面我們估算一個代表性的消費者所能接受的對住房的保留價格，或者說是代表性消費者所能接受的住房的價格。假定這個代表性的消費者擁有全國城鎮(zhèn)居民的平均財富和平均收入，她利用自己現(xiàn)有的財富和未來的收入為購買住房融資。按 2002年6月進(jìn)行的我國首次《城市家庭財產(chǎn)調(diào)查》報告，我國城市居民戶均資產(chǎn)22.83萬元，其中金融資產(chǎn)7.98萬元，占34.9%，房產(chǎn)10.94 萬元，占47.9%，其他為耐用消費品和經(jīng)營性資產(chǎn)。2003年底，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為8472元，戶均人口為3.1人，這樣每戶平均的可支配收入為26263元。

假定這個消費者將自己的現(xiàn)有房產(chǎn)以9折變現(xiàn)，做為首付款購買新房，未來收入中的一部分支付按揭款。那么收入中究竟有多大一部分可以用作房款支出對可買新房的售價有很大影響。我們可以這樣分析這個問題，2003年底，我國城鎮(zhèn)居民的恩格爾系數(shù)為37，就是說居民有37% 的收入用于食品支出，如果假定消費者用30%的收入支付按揭款，剩下的33%支付衣物、交通通訊、娛樂教育、醫(yī)療保健等其他生活支出和必要的儲蓄，事實上這樣的生活已經(jīng)算不上寬裕了。就是說對于中等收入家庭來說，30%的收入用于供房已經(jīng)是上限了。這樣可以用于支付按揭款的收入為7879元，按照現(xiàn)行的 5.31%的按揭利率，加上以現(xiàn)有房產(chǎn)支付的首付款，代表性消費者所能支付得起的住房價格為：當(dāng)采用20年按揭時，為19.4萬元，當(dāng)采用30年按揭時，為21.5萬元。

因為住房是一種不連續(xù)的商品，所以在市場上不可能買到任意大小的房子。根據(jù)對房地產(chǎn)市場的調(diào)查，一般兩居室的住宅建筑面積為90～120平方米，三居室的住宅建筑面積為110～140平方米。假定消費者可以買到的房子平均為100平方米，按照當(dāng)前的價格，房屋總售價為 27.8萬元。這個價格比消費者采用20年或30年按揭時的保留價格要分別高出43.3%和29.3%。

有人會說，在上面的計算中，沒有考慮消費者未來收入的增長。如果消費者未來的收入增長了，她可以用來支付的按揭款也可以增長，那么她可以購買的住房價格會有所增加。這個看法是正確的，但是在當(dāng)前的現(xiàn)實中還很難實現(xiàn)，因為通常銀行不會允許遞增還款的方式，這樣做等于要求銀行確信消費者未來的收入一定會以某一速度增長，這增大了銀行的經(jīng)營風(fēng)險。雖然這樣的融資方案在現(xiàn)實中還不可行，我們還是算出當(dāng)消費者收入增長時，她可以支付的范圍價格。假定消費者可以用于住房按揭的支出每年增長4%（我國目前城鎮(zhèn)居民人均收入增長約為7%，考慮未來二、三十年的時間尺度內(nèi)的風(fēng)險調(diào)整因素，4%的增長速度是比較理性的），則采用20年或30年按揭的時消費者可以支付的房價分別為23.2萬元和28.7萬元。在前一種情形下，實際價格高出保留價格19.8%，后一種情形下，保留價格比實際價格略高3.2%。必須指出的是，這里的價格度量是基于資源配置效率的度量，即認(rèn)為讓平均收入水平的消費者可以買得起平均價格的住房有著較高的配置效率，因為在這種情況下大部分居民的住房需求可以通過市場這個交易成本最低的配置手段解決。

綜合上面的計算結(jié)果，目前國內(nèi)的房屋價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出中等收入消費者的承受水平，相對于消費者的保留價格，房屋價格大約高估了20～30%。

我們還可以從上面的計算結(jié)果得出隱含的消費者可以承受的房價收入比。我們認(rèn)為房價收入比可以做為衡量價格泡沫的一個參考指標(biāo)，但是這個指標(biāo)要結(jié)合各個國家的不同情況做一些調(diào)整。比如由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和稅制上的原因，每個國家的居民可以用于支付住房費用的能力是不同的，另外住房貸款的可獲得性以及利率高低都是影響房價收入比的合理水平的重要因素。根據(jù)上面的計算，當(dāng)不考慮住房支付能力增長時，中國城鎮(zhèn)居民可以承受的房價收入比為7.4～8.2，考慮增長時，這個數(shù)據(jù)為8.8～10.9。必須指出的是，這兩個數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3～6的國際標(biāo)準(zhǔn)，這是因為我們這里計算的是消費者所能承受的最高的房屋價格，而不是讓她感覺能輕松支付的房屋價格。當(dāng)她以這個價格支付住房消費時，她應(yīng)該正過著緊緊巴巴的生活。然而更不幸的是，現(xiàn)實中的房價比這個價格還要高出20～30%。

為了使討論更富啟發(fā)性，我們把這一輪房地產(chǎn)市場火爆的明星城市——上海的這幾項數(shù)據(jù)也列在這里。2003年，上海的人均可支配收入為14867元，是全國城市平均水平的1.75倍。假定上海的戶均資產(chǎn)也是全國城市平均水平的1.75倍。其他數(shù)據(jù)和上面的計算一樣。我們得出的結(jié)果是：當(dāng)不考慮住房支付能力增長時，上海中等收入家庭采用20年和30年按揭可以支付的房價分別為34.0萬元和37.7萬元，當(dāng)考慮增長時，這兩個數(shù)據(jù)分別為40.6萬元和50.3萬元。按照2004年9月上海住宅8200元的實際成交均價，四種情況下，實際價格比保留價格高估了141.2.1%、117.5%、102.0%、 63.0%。

按照這個計算，即使是上海最樂觀的擁有平均收入消費者也絕對沒有可能性去買一套平均價格的住宅。值得指出的是，這里的計算數(shù)據(jù)是有事實基礎(chǔ)的，在上海2003年的兩次房交會上，對希望購房居民的調(diào)查表明，70%以上的居民表示可以接收的住房價格不高于5000元每平方米，這個數(shù)據(jù)與這里的計算是一致的。

上面分析了做為消費品，目前中國的商品房價格是被遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估的，那么如果做為投資品，是否可以解釋如此高的房價呢？按照資產(chǎn)定價模型，資產(chǎn)當(dāng)期的價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，所以資產(chǎn)的基本價值與以下幾個因素有關(guān)：租金、租金的增長速度、投資的要求回報率、房屋的殘值。因為我國房屋的設(shè)計使用年限是50年，而房屋產(chǎn)權(quán)年限是70年，因此考慮折舊以后，房屋的殘值可以忽略不計。

在一段時間里，如果房屋的價格出現(xiàn)持續(xù)上漲，而且這個上漲是由于房屋資產(chǎn)的基本價值的提高造成的，那么必定會出現(xiàn)以下情況中的一個或幾個：租金增加了；租金增長的速度加快了；投資要求的回報率降低了。

但國內(nèi)的現(xiàn)狀如何呢？從1998年全國房價出現(xiàn)穩(wěn)步上揚開始，全國的房屋租賃價格指數(shù)保持平穩(wěn)，2000年以后房屋租賃價格指數(shù)開始稍有上漲，每年的漲幅大約為1%，而同期房屋價格的漲幅每年約為7%，同時房屋價格與租賃價格之間背離呈現(xiàn)越來越大的趨勢。至于投資的要求回報率，如果用銀行儲蓄利率做為度量，則也沒有太大的變化，自2002年2月開始，利率水平始終保持穩(wěn)定。就算從1999年起算，儲蓄利率也不過是從2.25調(diào)整到1.98，下調(diào)幅度僅僅 12%而已。并且投資要求回報率的變動也沒有利率變動這么敏感，因為投資者不太可能預(yù)期未來的幾十年里始終保持這么低的利率水平。

從這幾個與房屋基本價值有關(guān)的基本面的因素來看，近年來尤其是2003年以來的房地產(chǎn)價格上漲與基本面因素變化的關(guān)系不大。

另外之所以說這一次的房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象是全局性的，是因為我們可以看到從沈陽到?？?、從上海到成都，全國主要城市都出現(xiàn)了房地產(chǎn)價格同步上揚的現(xiàn)象。房地產(chǎn)價格本應(yīng)該是區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的一個動態(tài)反映，如果在遍布各個區(qū)域的大城市中都出現(xiàn)了價格大幅上漲，應(yīng)該稱得上是全局性的。即使在日本泡沫經(jīng)濟的巔峰時期，也有部分偏遠(yuǎn)地區(qū)地價基本沒怎么上漲，但誰又能否認(rèn)日本出現(xiàn)的是整體的泡沫經(jīng)濟呢？雖然我國當(dāng)前出現(xiàn)的房地產(chǎn)泡沫與日本當(dāng)年相比還有一定距離，但也不能說非要等到石河子、海拉爾都出了泡沫的時候才能叫全局性泡沫。

2. 當(dāng)前中國的房價水平究竟高不高？

首先我們看看日本房地產(chǎn)價格在泡沫經(jīng)濟前后的表現(xiàn)。日本從上世紀(jì)80年代中期開始到90年代初破滅的泡沫經(jīng)濟是人類歷史上最著名的泡沫事件，既便是一貫愛吵架的經(jīng)濟學(xué)界對當(dāng)時日本泡沫經(jīng)濟的實質(zhì)的認(rèn)識也達(dá)到了空前的一致，國內(nèi)的學(xué)者在討論泡沫問題時也通常是言必稱日本泡沫經(jīng)濟。那么我們看看在這個最著名泡沫事件中房地產(chǎn)價格究竟表現(xiàn)如何。

按一般的看法，日本的泡沫經(jīng)濟自1985年的“廣場協(xié)議”開始，到1990年泡沫開始破滅結(jié)束，泡沫膨脹階段用了5年的時間，1990年泡沫破滅以后，日本經(jīng)濟陷入衰退，直到現(xiàn)在14年過去，經(jīng)濟衰退仍然沒有過去。根據(jù)日本不動產(chǎn)研究所的數(shù)據(jù)，在1990年泡沫巔峰時期，日本全國城市地價與1985年相比，5年時間里上漲了56.3%，東京、大阪等六大都市的地價，5年時間里上漲了168.6%。

再看看我國的數(shù)據(jù)，從2000年開始，我國各大城市土地交易價格出現(xiàn)明顯上漲。從2000年底到2004年第二季度，全國平均住宅用地價格指數(shù)在不到四年的時間里上漲了44.2%，部分城市地價上漲更為驚人，天津、上海、南京、重慶等地上漲均超過50%，杭州上漲則超過了170%。雖然土地的絕對價格與日本相比還有較大差距，但從全國平均的上漲幅度看并不輸給日本當(dāng)年，部分明星城市的表現(xiàn)則更為耀眼。

日本不動產(chǎn)研究所的報告顯示，2003 年，東京地區(qū)公寓式住宅的平均單價為54.5萬日元每平方米，折合人民幣4.3萬元，每套住宅的平均價格為4096萬日元，折合人民幣約為320萬元，目前上海市區(qū)的商品房平均單價約為1.25萬元，平均每套售價約為150萬元。這兩項數(shù)據(jù)上海分別達(dá)到了東京的1/3和1/2。2003年上海的人均收入約為東京的1/15。值得一提的是，日本的住房購買者均擁有所占土地的產(chǎn)權(quán)，而我國房價中僅包含70年的土地使用權(quán)。

另外根據(jù)2003年美國商務(wù)部的發(fā)布的報告，2003年中期美國的單棟新建住房的全國中間價格為19.5萬美元，全國平均價格為24.2萬美元，折合人民幣分別為160萬元和 200萬元。美國的單棟住宅與我國相對應(yīng)的同類住宅就是別墅，按照上海市的當(dāng)前價格，類型相當(dāng)?shù)姆孔觾r格約為300～400萬元，大約是美國平均水平的2 倍。

如果按照某學(xué)者的提法，上海未來的房價應(yīng)該在若干年內(nèi)漲若干倍，因為在1990年房地產(chǎn)價格最高的時候，東京一地的所有物業(yè)價值就已經(jīng)超過整個美國，那么可以由此做個大膽的預(yù)測，用不了20年時間，就算上海比東京面積小一些，我們也可以賣掉一個上海，而買回來大半個美國。天底下簡直找不到比這更好、更便捷的富國之計了。

3. 中國真的是人多地少嗎？

是不是人多地少需要看和誰比，如果和俄羅斯、加拿大相比，世界上大部分國家都是人多地少的。中國平均的人口密度是每平方公里132人，日本、韓國、印度、越南、德國和英國的這個數(shù)據(jù)分別為336人、478人、338人、238人、230人、247人。如果用全國平均的數(shù)據(jù)說服力不強，我們只考慮人口最密集我國的東部沿海地區(qū)，我國東部大部分是適合生活的平原地區(qū)，這樣與其他國家的全國平均水平相比應(yīng)該比較有說服力。從遼寧到海南，我國沿海的13省、市、自治區(qū)的平均人口密度是每平方公里407人。這個數(shù)字與上述幾個國家相比并沒有本質(zhì)差別，如果按適宜居住的面積計算，我國東部地區(qū)的人口密度低于日本、韓國和印度，比如在日本37.7萬平方公里的國土中，不適合居住的山地和丘陵占去了75%，這樣按適宜居住的面積計算，日本的人口密度超過了1300人每平方公里。另外如果考慮我國城市人口大多居住在多層和高層建筑里，而德國和英國人口大多居住在低層或獨棟住宅里，我國人均居住所占用的土地面積要遠(yuǎn)小于德國和英國。在考慮到適宜居住的因素后，我國東部地區(qū)的人口占地密度應(yīng)該不會高于德國和英國。

日本人口密度是中國東部地區(qū)的三倍，但是日本的地價可以連跌13年，2003年日本的全國城市平均地價已經(jīng)跌到上世紀(jì)70年代末的水平，那么在我國人多地少能成為地價繼續(xù)大漲的理由嗎？

在中國目前有人正在制造一個與當(dāng)年日本相同的“土地神話”。戰(zhàn)后的日本由于經(jīng)濟快速發(fā)展，重化工業(yè)進(jìn)程和城市化進(jìn)程使土地供給不能滿足需求，現(xiàn)實中的供需缺口加上投機者的推波助瀾，使日本的地價在1990年以前連年上漲，造就了所謂的“地價不滅神話”。但是在造就了“地價不滅神話”的同時，也造成了產(chǎn)業(yè)資本的大規(guī)模外移。應(yīng)該說東亞各國，尤其是中國，是日本“地價不滅神話”的最大受益者?，F(xiàn)在如果中國也準(zhǔn)備開始一段“神話”的話，捧場的絕對不只是“神話”的鼓吹者，等著撿錢包的越南和印度早就準(zhǔn)備好了。

如果我們的學(xué)者腦中有開放經(jīng)濟的意識，他們就應(yīng)該明白，世界上根本就不應(yīng)該有什么“土地神話”。因為當(dāng)我們進(jìn)口糧食時，我們進(jìn)口的不僅僅是糧食，我們進(jìn)口的實際上是土地，當(dāng)我們輸出資本時，我們同樣是在進(jìn)口土地。土地雖然是死的，但是資本、人力、商品在開放經(jīng)濟的條件下都是可以流動的，全世界的要素價格一定是趨于一致的，如果中國的土地價格持續(xù)上漲，意味著我們失去的是資本流入，是就業(yè)，是城市化，是社會穩(wěn)定，是一系列的事。所以“神話”離我們越遠(yuǎn)，我們的經(jīng)濟就越安全。

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