愛華網(wǎng)???? 亞行稱至9月底，中國未清償?shù)娜嗣駧艂傤~為23萬億元人民幣，占2011年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的50%。這一數(shù)據(jù)大體上是真實(shí)的，而且無論是政府債券還是企業(yè)債券，在中國實(shí)際上由各級財(cái)政兜底也是毫無疑問的。 但是，據(jù)此得出政府債務(wù)問題的關(guān)鍵風(fēng)險反映在債券方面則是不正確的。中國各級政府對經(jīng)濟(jì)有巨大影響力是沒有爭議的，各種政府債券和企業(yè)債券的盛行也是各級政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的具體表現(xiàn)之一。鑒于中國的地方政府除財(cái)政部代發(fā)的省級地方債之外并無其他直接發(fā)債途徑，由各種政府融資平臺特別是城投公司為主體的城投債以及政府實(shí)際控制的企業(yè)債成為了地方政府發(fā)債的途徑之一，所募集來的資金基本用于各類政府投資項(xiàng)目。 這折射出的問題是地方政府的負(fù)債水平難以衡量。盡管前兩年曾對地方政府各類融資平臺進(jìn)行了摸底和清理，但各級地方政府繞開監(jiān)管舉債的情況卻沒有真正消失。在現(xiàn)實(shí)運(yùn)作中，繞開債券這種形式，以類似于信托產(chǎn)品名義融資的各類地方政府融資平臺還廣泛存在。 游離于監(jiān)管之外的這類融資形式才是中國政府債務(wù)問題的關(guān)鍵所在。在分稅制模式下，中央財(cái)政兜底的政府債和企業(yè)債的償付并不存在明顯的風(fēng)險，中央財(cái)政的增長速度可以支撐相應(yīng)的債務(wù)規(guī)模。至于地方政府，特別是縣級政府承擔(dān)的顯性和隱性債務(wù)可能是中國政府債務(wù)危機(jī)最有風(fēng)險之處。
在經(jīng)營城市的指導(dǎo)思想下，大干快上是地市以下政府的主要思路。融資改善環(huán)境，進(jìn)而提高土地價格是通用的增長路徑。這種寄希望于房地產(chǎn)市場繁榮的增長方式需要政府先期投入大量的資金對生地環(huán)境進(jìn)行改善。對財(cái)力本身就捉襟見肘的地市以下政府而言，舉債是唯一能夠快速推進(jìn)這種增長模式的金鑰匙。 債券市場并非是容易進(jìn)入的融資市場，高門檻將大多數(shù)地方政府和企業(yè)都拒之門外。對于多數(shù)地方政府而言，以其他方式融資往往是最靠譜的途徑，債券市場只適用于那些實(shí)力較強(qiáng)的地方政府，而且，債券融資也僅僅只占融資規(guī)模的很小一部分。以高利率為主的各種信托產(chǎn)品是地方政府特別是縣級政府青睞的融資主要途徑。在房地產(chǎn)市場繁榮的時候，政府兜底的信托產(chǎn)品銷售毫無問題，高于基準(zhǔn)貸款利率的收益水平吸引了大量保守投資者購買。不過在今年，政府背景信托產(chǎn)品的銷售卻沒有往年那么樂觀。 并不明朗的經(jīng)濟(jì)形勢和房地產(chǎn)市場的不確定性削弱了投資者購買政府背景信托產(chǎn)品的熱情。土地市場的蕭條使很多投資者對政府背景信托產(chǎn)品的償還能力表示出了懷疑，以至在某些地區(qū)，甚至出現(xiàn)了強(qiáng)行攤派購買和財(cái)政兜底購買未發(fā)行完成信托產(chǎn)品余額的情況。投資者的敏感除了因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢和房地產(chǎn)市場的不清晰以外，也表達(dá)出對地方政府財(cái)政收入增速的懷疑。 相對而言，中央財(cái)政收入的真實(shí)性基本沒有疑問，中央政府沒有必要也無需打腫臉充胖子。但對任期有限的各級地方官員而言，任內(nèi)的財(cái)政收入增速卻是一個很重要的考核指標(biāo)，直接關(guān)系到政績考核的好壞。在政績的壓力下，以空轉(zhuǎn)等方式虛增地方財(cái)政收入的行為屢見不鮮，非稅收入和地稅收入的調(diào)度成為各地完成不斷加碼的財(cái)政收入的主要手段。對很多地方而言，調(diào)度財(cái)政收入不是一項(xiàng)簡單的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，而是涉及到地方主要領(lǐng)導(dǎo)政績的政治任務(wù)。 現(xiàn)實(shí)當(dāng)中各地財(cái)政收入的增速是存疑的，投資者對此心知肚明，不景氣的經(jīng)濟(jì)讓投資者對地方政府背景信托產(chǎn)品的償還能力有所懷疑也是難免的。這種需要財(cái)政收入高增長的債務(wù)模式能否持續(xù)是一個值得討論的話題。但十分明確的有一點(diǎn)，任期帶來的政績沖動會導(dǎo)致政府債務(wù)利率的飆升，也有可能誘發(fā)不顧繼任者死活的大舉借債行為。必須持續(xù)高增長的財(cái)政收入和債務(wù)的高利率組成的兩大壓力是最有可能引發(fā)政府債務(wù)危機(jī)的關(guān)鍵風(fēng)險，消除兩大風(fēng)險需要進(jìn)行整體改革這種大手術(shù)。 從目前的情況看，何時進(jìn)行這種大手術(shù)尚難定論。當(dāng)下正在發(fā)生的超發(fā)貨幣，征收通貨膨脹稅是緩解這一困境的主要手段。在貨幣幻覺下，地方政府的財(cái)政收入增長水平雖有波動，總體上卻還是可以保持在一個較高水平上，不至于引起全面的債務(wù)危機(jī)。這并非贊同“劉易斯拐點(diǎn)”是中國長期通脹基礎(chǔ)的意思，而是說明，超發(fā)貨幣短期來看有助于控制政府債務(wù)風(fēng)險，但從長期來看，極易造成嚴(yán)重政治風(fēng)險的超發(fā)貨幣行為并不能消除政府債務(wù)風(fēng)險。在物價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)行整體上的結(jié)構(gòu)改革才是消除政府債務(wù)風(fēng)險的根本途徑，這當(dāng)然是另外一個需要認(rèn)真討論的宏大話題了。
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