愛華網(wǎng)????歷史數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)增加與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著極為密切的關(guān)聯(lián)。就業(yè)數(shù)據(jù)的急轉(zhuǎn)直下，引發(fā)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的廣泛疑慮，金融市場(chǎng)也反應(yīng)強(qiáng)烈。市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊，就趨勢(shì)性意義而言，也有投資者開始重估風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一深遠(yuǎn)背景。
文/王曉東
美國(guó)12月份的失業(yè)率一舉躍升至5.0%，非農(nóng)就業(yè)僅增加1.8萬人。就業(yè)數(shù)據(jù)的急轉(zhuǎn)直下，引發(fā)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退的廣泛疑慮，金融市場(chǎng)也反應(yīng)強(qiáng)烈。 關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的深切疑慮自有道理：歷史數(shù)據(jù)顯示，就業(yè)增加與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著極為密切的關(guān)聯(lián)。?????? 但考慮到，以產(chǎn)品生產(chǎn)部門的就業(yè)下降而服務(wù)提供部門的就業(yè)增加為重要標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性調(diào)整的基本背景，則可發(fā)現(xiàn)，服務(wù)業(yè)的就業(yè)比總的就業(yè)能更緊密地反映產(chǎn)出水平的變化。 事實(shí)上，盡管生產(chǎn)部門就業(yè)本月減少了7.5萬人，而服務(wù)業(yè)的就業(yè)增加依然有9.3萬人，而年度均值仍高達(dá)14.2萬人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于“90末、91初”的溫和衰退和“00、01”間的明顯減速時(shí)的就業(yè)狀況（當(dāng)時(shí)都是服務(wù)業(yè)就業(yè)的零增加）。 值得提及的是，12月份的“散布指數(shù)”僅為48.4%，是03年10月份以來首次跌落至50%以下。這表明在考察的278個(gè)行業(yè)中，錄得有就業(yè)增加的行業(yè)家數(shù)開始少于就業(yè)減少的行業(yè)家數(shù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，散布指數(shù)與就業(yè)增加大致是一致性同步指標(biāo)，回落到50%以下，未必就有與就業(yè)增加數(shù)據(jù)格外不同的含義。進(jìn)一步地，通過對(duì)“次貸”的邏輯梳理，我們認(rèn)為市場(chǎng)反映有 過激之嫌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)會(huì)表現(xiàn)出足夠的彈性。雖然房地產(chǎn)形勢(shì)仍在惡化、恢復(fù)尚需假以時(shí)日，但我們也容易觀察到，房地產(chǎn)形勢(shì)其實(shí)早在05年中期就已明確轉(zhuǎn)折。而眾所周知的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的急轉(zhuǎn)直下，其實(shí)只是起因于“次貸”風(fēng)暴。 需要明確的一個(gè)背景事實(shí)是，盡管部分“次貸”品種的違約率甚高，但因于“次貸”的總體規(guī)模并不大，全部住宅抵押貸款的違約率仍只是反彈至90年代的水平。其所以引起軒然大波的原因，是投資者對(duì)住宅貸款支持的票據(jù)市場(chǎng)喪失了信心，也因于華爾街的名譽(yù)受損（因其粉飾劣質(zhì)資產(chǎn)、打包出售給不明真相的投資者的作為），其它類型資產(chǎn)支持的票據(jù)也不再得到以往的市場(chǎng)認(rèn)同。 作為經(jīng)濟(jì)體系重要的資金來源管道，票據(jù)發(fā)行市場(chǎng)的急劇萎縮（資產(chǎn)支持票據(jù)在04年初的規(guī)模尚不足6000億美元，而次貸風(fēng)暴爆發(fā)前的規(guī)模已達(dá)12000億美元），使得金融市場(chǎng)流動(dòng)性驟然收緊。市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊，就趨勢(shì)性意義而言，也有投資者開始重估風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一深遠(yuǎn)背景。 然而在筆者看來，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的急劇攀升、流動(dòng)性的全面緊縮，市場(chǎng)顯然有過激反應(yīng)的成分。加之，美聯(lián)儲(chǔ)不遺余力地降息及向市場(chǎng)注資，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行將有效對(duì)沖，市場(chǎng)流動(dòng)性也可望明顯恢復(fù)。事實(shí)上，主要因于技術(shù)進(jìn)步和貨幣政策成功，近20年來美國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)歷經(jīng)多次考驗(yàn)沖擊，而產(chǎn)出水平和通脹水平始終沒有出現(xiàn)大的波折。 當(dāng)然，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減速，卻是難以避免，這自然意味著中國(guó)對(duì)美出口將受到明顯的負(fù)面沖擊。數(shù)據(jù)顯示，05年以來對(duì)美國(guó)出口增幅的回落，其基本背景是美國(guó)內(nèi)需的減速（為避免價(jià)格因素的干擾，在考察內(nèi)需增長(zhǎng)與進(jìn)口增幅的關(guān)系時(shí)，我們采用的不變價(jià)水平）。只是因于中國(guó)商品依然價(jià)格低廉（盡管人民幣對(duì)美元已有可觀升幅，但中國(guó)廠商并未相應(yīng)提高對(duì)美國(guó)的商品報(bào)價(jià)），中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口增幅始終明顯高于美國(guó)的總體進(jìn)口增幅而已（換言之，來自中國(guó)的商品份額在持續(xù)上升）。但出口市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)卻顯示，美國(guó)市場(chǎng)的重要性是日漸下降（目前的份額已不足30%），而歐洲市場(chǎng)、特別是其他市場(chǎng)的份額卻是與日俱增（其他市場(chǎng)的份額從06年以來即已超過50%，且其后的增長(zhǎng)相當(dāng)穩(wěn)定）。 我國(guó)出口市場(chǎng)格局有如此變遷，事實(shí)上是有全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局演變這一內(nèi)在背景的：本世紀(jì)以來，新興市場(chǎng)及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（以金磚四國(guó)為典型代表）與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體拉開了顯著差距；深受“次貸”困擾的發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)減速前景，預(yù)期也不會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成明顯拖累。 ?????? 另一方面，匯率水平（或商品價(jià)格）對(duì)于出口增長(zhǎng)也有著關(guān)鍵性的作用。06年下半年以來中國(guó)對(duì)歐元區(qū)出口增幅的逆勢(shì)而上（歐元區(qū)的全部進(jìn)口增幅在明顯回落），以及前圖所示的97、98年間因人民幣堅(jiān)持不貶值導(dǎo)致有效匯率水平急升以致的中國(guó)對(duì)其它國(guó)家出口增幅的驟減，即是有力佐證。 而目前市場(chǎng)的一致預(yù)期是，美元基準(zhǔn)利率在年末可能低至3.0%以下，而歐元區(qū)和日本的降息還為期尚早，因而美元的疲弱前景看來是并無懸念。由此，人民幣小幅升值的效果自然大打折扣，對(duì)歐洲及其它市場(chǎng)出口的明顯抑制作用也難以期待。 美元的大幅降息前景，事實(shí)上也極大壓制了人民幣的利率上升空間。為兌現(xiàn)“雙防”的政策訴求，加快升值步伐看來是唯一出路。但考慮到，漸進(jìn)升值政策所導(dǎo)致的外匯持續(xù)大規(guī)模流入、經(jīng)濟(jì)過熱通脹更趨惡化的被動(dòng)局面，為有效管理市場(chǎng)預(yù)期，匯率政策的“出其不意”其實(shí)已是迫在眉睫。 作者單位：聯(lián)合證券愛華網(wǎng)本文地址 » http://www.klfzs.com/a/9101032201/445484.html
