愛華網(wǎng)是產(chǎn)業(yè)資本太樂觀,還是金融資本太悲觀?
今年以來的熊市下,金融資本紛紛拋售水泥股,水泥行業(yè)龍頭海螺水泥卻逆市而動——斥資14億多元先后買入7家水泥上市公司股票,與“寶鋼系”2006年在行業(yè)低谷時大舉買入9家鋼鐵股的故事幾乎一致。 而當(dāng)年,“寶鋼系”買入后,鋼鐵行業(yè)景氣就隨宏觀經(jīng)濟的高速增長而反轉(zhuǎn),獲得了豐厚的投資收益。更重要的是,“寶鋼系”還在收購流通股的基礎(chǔ)上,對八一鋼鐵等鋼企實施了重組。 海螺水泥也很幸運。在政府拋出4萬億元投資大單后,水泥股紛紛走強,海螺水泥的這筆投資由賬面虧損轉(zhuǎn)為盈利。問題在于,在宏觀經(jīng)濟預(yù)期放緩的大背景下,海螺水泥的幸運還能走多遠,產(chǎn)業(yè)資本最終能否再次證實其眼光高于金融資本? 海螺水泥投資7家水泥股似乎很有預(yù)見,但這種產(chǎn)業(yè)資本在金融市場的大膽進軍一方面給投資者分析與判斷公司價值造成困難,另一方面也會引發(fā)被收購企業(yè)的反擊。行業(yè)整合并非易事——“茂業(yè)系”、美的電器以及中房集團或遭遇并購挑戰(zhàn),或陷入隱性負債陷阱,前車之鑒猶存。目前,海螺水泥持股的同力水泥、華新水泥均已出現(xiàn)了反收購運作的跡象。
作者:王大力/文
2008年股市每況愈下，但與眾多大小非減持股權(quán)不同，產(chǎn)業(yè)資本進軍金融市場的機會也正顯現(xiàn)。其中，頗具代表性的是熊市氛圍中，海螺水泥（600585）不斷增持其他水泥上市公司股權(quán)，“海螺系”雛形顯現(xiàn)。近期，隨著四萬億刺激計劃出臺，水泥為代表的基建股整體走強，然而海螺水泥賬面利潤的激增卻可能掩蓋了長久的風(fēng)險。一方面給投資者分析與判斷公司價值造成困難，另一方面來自被收購方的反抗。 盡管海螺水泥居于行業(yè)龍頭地位，且由于前一年的吝于分紅與本年度成功實施公開增發(fā)而“財大氣粗”，但無論與在增持對象上精挑細選的“茂業(yè)系”相比，還是對照于奉行“重點集中” 并購戰(zhàn)略的美的電器（000527），卻似乎均略遜一籌。 而目前，“茂業(yè)系”已經(jīng)開始遭遇全方位的反并購措施，美的電器整合小天鵝（000418）也面臨重重挑戰(zhàn)，還有更早前新恒基地產(chǎn)借殼ST金泰（600385）與中房集團借殼ST中房（600890）中招“隱性負債”之鑒，這些都提醒海螺水泥，戰(zhàn)略投資與未來并購整合之路不會平坦。 近期，同力水泥（000885）的定向增發(fā)，以及華新水泥（600801）欲逆勢操作花紅激勵，似乎都顯示著海螺水泥構(gòu)系之路將充滿坎坷。 產(chǎn)業(yè)資本博奕金融市場 在2008年股市低迷的大環(huán)境下，由于市值縮水或適時減持等原因，與年初及中報相比，2008年三季度末大多數(shù)上市公司可供出售金融資產(chǎn)賬面價值呈下降趨勢。然而，海螺水泥的情況卻凸顯異常。 截至三季度末，海螺水泥可供出售金融資產(chǎn)11.80億元，比年初增加261.10%，比6月末增加93.28%，增幅皆位于非金融類上市公司之首。 海螺水泥的巨額可供出售金融資產(chǎn)包括持有的7家水泥上市公司1.97億股股份，其中，持股股比較高的有巢東股份（600318）與冀東水泥（000401），為16.28%、8.05%，股比較低的有華新水泥（600801）與江西水泥（000789），分別為1.37%與2.48%；投資7家水泥上市公司的初始金額為14.73億元，期末持股賬面價值11.80億元，浮虧2.92億元。（表1） 至此，一個新生的、定位于水泥行業(yè)的“海螺系”雛形漸成。 海螺水泥高管在9月份的投資者見面會上表示，先后購入冀東水泥、福建水泥等公司股票的投資行為主要基于兩點考慮：一是公司認為未來水泥行業(yè)投資成本會上升至350元/噸，相比冀東目前僅200元/噸的市值（按4000萬噸產(chǎn)能計算），這種投資非常劃算，同時可為潛在的各種形式的合作做一些準備；二是有利于完善公司戰(zhàn)略布局，分享其他區(qū)域市場的良好成長性。 不過，我們認為，海螺水泥逆市耗巨資從二級市場增持同行業(yè)上市公司股票，還有以下幾方面原因： 首先，海螺水泥貨幣資金充裕。 2008年初，海螺水泥貨幣資金為14.18億元，至2008年6月末已增至77.36億元，增加了4.46倍。至2008年三季度末，盡管耗巨資構(gòu)建“海螺系”，但海螺水泥貨幣資金仍高達54.54億元。 海螺水泥的高現(xiàn)金存量可以歸因于兩個方面。一是源于其2007年對投資者的吝于分紅。海螺水泥年報稱，按照中國會計準則和國際財務(wù)報告準則，公司2007年度除稅及少數(shù)股東權(quán)益后利潤分別為24.94億元與24.80億元，鑒于2008年度擬建項目仍然較多，資本開支達70 億元，資金需求量較大，而且公開發(fā)行的實施時間尚不能確定，故董事會建議不做利潤分配；該部分資金將用于投資建設(shè)新型干法水泥熟料生產(chǎn)線、余熱發(fā)電項目以及節(jié)能技改等項目，以進一步擴大公司產(chǎn)能規(guī)模，實施節(jié)能減排，提高公司競爭實力。 另一方面，海螺水泥2008年成功實施了公開增發(fā)，募集資金112.82億元，計劃用于熟料生產(chǎn)線、技改、余熱發(fā)電、水泥裝備及備品配件加工中心、利用新型干法窯處理城市垃圾以及優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、償還銀行貸款等32個項目。 其次，是海螺水泥的行業(yè)地位。 2008年前三季度，海螺水泥營業(yè)總收入166.75億元，排名建材行業(yè)上市公司第一，遠超排名第二位華新水泥的45.29億元；銷售毛利率、總資產(chǎn)報酬率與凈資產(chǎn)收益率分別是26.71%、8.45%與8.44，也遠遠高于建材行業(yè)上市公司的平均值20.84%、4.43%與3.14。 截至2008年三季度末，海螺水泥資產(chǎn)負債率僅為39.86%，遠低于行業(yè)平均值的58.43%；海螺水泥貨幣資金總資產(chǎn)比為13.35%，高于行業(yè)平均值的11.99%，若加上兩項金融資產(chǎn)則比率更高。 可見，海螺水泥在同行業(yè)中規(guī)模領(lǐng)先地位突出，并且具有高收益與低財務(wù)風(fēng)險的特點。同時，充裕的貨幣資金、較低的財務(wù)杠桿比率為未來的行業(yè)整合與并購提供了必要條件。 第三，海螺水泥曾在巢東股份上斬獲頗豐，助長了其在股權(quán)投資方面獲利的沖動。 2007年年報顯示，海螺水泥2007年5月9日向巢東集團支付了受讓巢東股份3938.57萬股股份（約占巢東股份股份總數(shù)的16.28%）的價款及相關(guān)稅費共計9802萬元；根據(jù)仲量西門聯(lián)行的評估結(jié)果，公司持有的巢東股份截至2007年12月31日的公允價值為3.27億元，計入可出售金融資產(chǎn)中，公允價值與投資成本之間的差異2.29億元計入資本公積中。 可見，經(jīng)過2007年的牛市，海螺水泥所持巢東股份的浮盈巨大，這很可能助長了管理層在股權(quán)投資上逐利的心理。 不一樣海螺不一樣的風(fēng)險
不過，海螺水泥追逐同行業(yè)上市公司股票的熱情，很可能在兩個方面給自身的投資者帶來了風(fēng)險。 一是給投資者分析與判斷海螺水泥的價值造成困難。 投資者投海螺水泥，系其于行業(yè)中的地位、優(yōu)秀的管理能力與成本費用控制等原因，比如有分析師在研報中指出：“作為國內(nèi)水泥龍頭企業(yè)，海螺水泥管理能力最高，成本控制能力最好，具有較強的抗風(fēng)險能力；在行業(yè)下行周期中，水泥龍頭企業(yè)將從行業(yè)整合中受益，長期來看具有投資價值?！?p> 然而，當(dāng)海螺水泥購入大量的其他水泥上市公司股票后，投資者的分析就變得困難了，因為支撐投資者判斷的因素已經(jīng)由一家水泥公司變成多家公司。 海螺水泥對7家水泥股分類為可供出售金融資產(chǎn)，這可以理解為計劃長期持有并基于“戰(zhàn)略性”目的。如果是這樣的話，不論是海螺水泥未來能夠成功整合其中的一兩家，還是長期居于“戰(zhàn)略性”持股以“分享其他區(qū)域市場的良好成長性”，這7家水泥上市公司的業(yè)績與成長性都將在一定程度影響海螺水泥的價值。即，7家水泥上市公司的經(jīng)營好壞與未來發(fā)展已經(jīng)嵌于海螺水泥的投資價值中，成為中長期投資者所不能回避的考量因素。 而無論是衡量償債能力的流動比率與資產(chǎn)負債率，還是反映盈利能力的資產(chǎn)報酬率與凈資產(chǎn)收益率，抑或表征管理效率的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以及說明公司成長性的營業(yè)收入與凈利潤的增長率，包括海螺水泥在內(nèi)的“海螺系”8家上市公司皆差異明顯、各不相同（表2）。 二是海螺水泥通過二級市場巨額持股其他水泥上市公司后，就投資者而言，至少產(chǎn)生三重風(fēng)險的相互疊加。一是市場風(fēng)險，當(dāng)持股另外7家水泥上市公司后，海螺水泥的股價不僅僅受自營基本面的影響，其他7家水泥公司股價的變化同樣影響投資者對海螺水泥的價值判斷；二是行業(yè)風(fēng)險，就海螺水泥的投資者而言，其邏輯是看好海螺水泥，在海螺水泥投資于其他水泥上市公司后，投資者似乎被動地投資了中國的整個水泥行業(yè)；三是公司風(fēng)險，即海螺水泥與其投資的另外7家上市公司各有自身不同的經(jīng)營與財務(wù)等方面的風(fēng)險。對于海螺水泥投資者而言，風(fēng)險呈從經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿至市盈率的三重遞進式的放大與疊加過程。 具體而言，2008年三季度末海螺水泥總資產(chǎn)408.67億元，盡管其持7家水泥股的賬面價值僅占總資產(chǎn)的2.89%，比重似乎不大。然而，由于7家水泥股資產(chǎn)為金融資產(chǎn)，價值波動大，對海螺水泥利潤的影響不容忽視。 其實，持股7家同行上市公司之后，海螺水泥資產(chǎn)價值波動風(fēng)險的復(fù)雜程度遠不止于此。以福建水泥（600802）為例，三季度末海螺水泥持福建水泥1893萬股，占其總股本的4.96%。然而，福建水泥三季度末又持興業(yè)銀行（601166）3208萬股，初始投資金額3716萬元，期末賬面值5.27億元，而期初賬面值高達16.64億元，分類于可供出售金融資產(chǎn)中。 這樣，當(dāng)海螺水泥持股福建水泥后，其資產(chǎn)價值已經(jīng)與典型的金融股對接，風(fēng)險也已由水泥行業(yè)中的海螺水泥擴展到整個水泥行業(yè)的基礎(chǔ)上，又進一步擴展到金融領(lǐng)域。近期水泥股走勢強勁，海螺水泥的投資看似頗戰(zhàn)略眼光，但金融股疲軟，則給海螺水泥的投資前景帶來一定的潛在風(fēng)險。 若是再結(jié)合2008年度股市的低迷，則似乎需探討的問題便更多了。既然公開增發(fā)時間上的不確定性成為海螺水泥2007年度未分紅的原因之一，為何不在增發(fā)成功后向投資者進行現(xiàn)金分紅？在手握巨額現(xiàn)金情況下，在前段時間海螺水泥股價大幅下挫的過程中，為何不探討股權(quán)回購，以回報投資者并穩(wěn)定市場信心？ 當(dāng)然，在股市低迷、各路資金加速出逃的過程中，海螺水泥逆勢增持其他水泥上市公司股份，客觀上起到了穩(wěn)定其他相關(guān)水泥上市公司股價的效果，其實也可視為另一種“回購”，只是搞錯了對象；受益的是其他水泥上市公司的投資者，而非海螺水泥的投資者。 來自被收購企業(yè)的挑戰(zhàn)接踵而來 就所持股的7家同行業(yè)上市公司而言，海螺水泥若想成功并購，將面臨著各種各樣的挑戰(zhàn)；并且，目前也已經(jīng)開始出現(xiàn)被持股上市公司運作反收購的跡象。 以海螺水泥所持股的七家公司之一——同力水泥為例。根據(jù)2008年三季報，同力水泥期末貨幣資金1.58億元，存貨7353萬元，流動資產(chǎn)2.51億元；相對應(yīng)，其短期借款1.35億元（一季度末僅為6968萬元），應(yīng)付票據(jù)1.65億元，應(yīng)付賬款6087萬元，一年內(nèi)到期的非流動負債1.2億元。即便不考慮應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款，僅短期借款與一年內(nèi)到期的非流動負債兩項剛性負債的合計便高達2.55億元，已超過了期末的流動資產(chǎn)總額。這樣，在金融危機逐漸傳導(dǎo)到國內(nèi)及國內(nèi)實體經(jīng)濟的過程中，同力水泥較差的流動性無疑為未來的并購整合者提出了挑戰(zhàn)。 但海螺水泥的挑戰(zhàn)還并非僅僅于此。近期，同力水泥擬向大股東河南投資集團、鶴壁市經(jīng)濟建設(shè)投資總公司等6家對象非公開發(fā)行9254萬股流通A股，占發(fā)行后總股本的36.64%，用于收購發(fā)行對象持有的評估凈值10.62億元的水泥企業(yè)相關(guān)股權(quán)。 該定向增發(fā)運作可以被解讀為同力水泥未來增長的契機，但同時也可以視為一種反收購手段。2008年三季度末，海螺水泥持同力水泥流通A股599萬股，占總股本的3.74%。定向增發(fā)實施后，海螺水泥的持股比例被攤薄至2.37%。 其實，如果海螺水泥未來計劃并購?fù)λ啵涮魬?zhàn)不僅僅在于巨額的收購資金與后續(xù)的整合事項，更涉及到兩個公司背后的諸多利益主體，甚至已經(jīng)不是兩家公司的行為，而是兩個省之間的利益博弈。 同力水泥的大股東河南投資集團是隸屬于河南省政府的國有獨資公司，由河南省發(fā)改委代管，是河南省政府的投融資主體。2007年末，河南投資集團總資產(chǎn)484.96億元，凈資產(chǎn)161.13億元，資產(chǎn)負債率56.95%；2007年度，其主營業(yè)務(wù)收入121.68億元，利潤總額22.54億元，凈利潤5.32億元。根據(jù)同力水泥的2007年度備考財務(wù)簡表，注入水泥資產(chǎn)后，其總資產(chǎn)為34.91億元，營業(yè)收入19.83億元，凈利潤1.17億元，分別占河南投資集團的7.20%、16.30%與21.99%；2007年度凈資產(chǎn)收益率15.65%，而河南投資集團2007年度凈資產(chǎn)收益率僅為3.30%。 可見，欲注入同力水泥的股權(quán)資產(chǎn)不僅占據(jù)河南投資集團總資產(chǎn)相當(dāng)?shù)谋戎兀瞧渲薪?jīng)營情況良好、高收益率的資產(chǎn)。2007年度河南投資集團凈利潤與利潤總額的比率為23.60%，亦即所得稅與利潤總額比率高達76.40%，遠高于該年的法定稅率33%。可能是河南投資集團的一些下屬公司處于虧損狀態(tài)，從而造成所得稅比率的高企。 如此，河南投資集團中的盈利資產(chǎn)與虧損企業(yè)之間保持著一種穩(wěn)定的、互補的結(jié)構(gòu)與配置。所以，不論是就資產(chǎn)的重要性與盈利能力而言，還是從自身的結(jié)構(gòu)配置來講，河南省都沒有理由將注資后的同力水泥拱手與人。 股權(quán)稀釋、地區(qū)利益只是挑戰(zhàn)的一部分，還有一部分會來自管理層，并且原大股東甚至?xí)娀芾韺拥淖晕冶Ｗo心理。華新水泥近期欲實施的管理層及核心管理人員中期激勵，便透出這種味道。 2008年11月18日，華新水泥公告稱，董事會通過對公司管理層及核心管理人員進行中期激勵的議案，該計劃設(shè)計的是一個非常簡單的現(xiàn)金花紅計劃，對象是公司的5層管理人員共732人，2008年至2010年總花紅約為三年EBITDA總量的1.5%左右，不超過8200萬元。 華新水泥中期激勵的出臺時機、相關(guān)考核標準以及激勵效果等方面都是值得探討的。 一方面，在目前宏觀經(jīng)濟預(yù)期放緩、金融風(fēng)暴漸傳導(dǎo)入實體經(jīng)濟的背景下，一些企業(yè)陸續(xù)開始采取降薪甚至裁員的措施，甚至人力資源社會保障部也發(fā)出通知說，根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟形勢和企業(yè)實際，近期暫緩調(diào)整企業(yè)最低工資標準。在這種情況下，華新水泥卻逆市開出8200萬元的花紅清單，其目的耐人尋味。 另一方面，華新水泥中期計劃中的考核部分按兩大分類、5個層次員工分別進行，具體指標包括百萬噸水泥產(chǎn)能、EBITDA利潤率與凈OEE %（設(shè)備綜合效率）三項。以目前華新水泥的經(jīng)營與投資情況而言，完成三項考核指標并不困難，中期激勵計劃的實際激勵作用有限。 其實，華新水泥對此應(yīng)該心知肚名，其“花紅”的用辭、“基于公司管理層和核心管理人員（包括在公司全職工作的董事、監(jiān)事）在過去幾年內(nèi)對公司規(guī)模的發(fā)展壯大所做出的貢獻”的表述，以及參與資格所規(guī)定的“但考慮到有獎勵過去的表現(xiàn)的因素，所以，只有在 2008 年 1 月 1 日在職至少四年的員工才有資格”便足以說明這一點。 同時，該計劃更留出一定的富余空間，其中進一步規(guī)定，對1和2層管理人員在2010年增加一項標準，按所有股東和中國有關(guān)當(dāng)局對法規(guī)和監(jiān)管的要求完成企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，如果這一項標準能夠達到，則在按前述標準所得之實際花紅上再增加 10%；每年公司也可能發(fā)放予在職超過四年的員工一個月的工資作為年花紅；公司所有員工，不管服務(wù)年限長短，均有資格獲得當(dāng)年已經(jīng)或正在實施的其它花紅方案。 不過，上述種種問題顯然不會遮蔽前兩大股東對管理員與核心管理人員的“關(guān)懷”。華新水泥公告中特別強調(diào)：“????董事會薪酬委員會根據(jù)第一大股東Holcim集團和第二大股東華新集團的建議，認為有必要實施公司管理層和核心管理人員中期激勵計劃，以達到穩(wěn)定、留住公司管理層和核心管理人員隊伍、鼓勵他們?yōu)槿A新的發(fā)展做出更大貢獻之目的?！?p> 在顧忌海螺水泥未來并購的情況下，華新水泥前兩大股東的逆市“花紅”計劃，無疑客觀上起到了慷其他股東之慨以“收買”公司員工的妙用，甚至堪稱一種類“金色降落傘”運作。
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