人民幣NDF市場的走勢分析

一、NDF：人民幣無本金交割遠期外匯交易市場

NDF 是“無本金交割遠期外匯交易市場(Non-Deliverable Forward Exchange Market)”的簡稱。據(jù)2004年6月國際清算銀行的一份報告，人民幣NDF市場的規(guī)模正快速發(fā)展，重要性迅速提高。去年人民幣NDF合約的交易金額增長了1倍，估計日交易額達到2億美元，相當(dāng)于同期中國國內(nèi)外匯市場交易金額的三分之一。

為了賭人民幣，對沖基金在人民幣NDF市場買入人民幣，這是對沖基金炒作人民幣的主要方式。但是，NDF市場是一個離岸市場，對于中國政府來說，可以從中參考人民幣升值的壓力，對人民幣幣值并沒有實質(zhì)影響。人民幣NDF市場是存在于中國境外的銀行與客戶間的遠期市場，主要的目的是幫未來有人民幣支出或人民幣收入的客戶對沖風(fēng)險。但是到期時，只計算差價，不真正交割。結(jié)算貨幣是美元。這一市場也為投機提供了機會。

目前在新加坡、香港和東京均存在較為活躍的1年期人民幣無現(xiàn)金交割遠期合約的交易。其中，1996年產(chǎn)生的新加坡人民幣NDF市場是亞洲最大的離岸人民幣遠期交易市場，新加坡人民幣NDF市場的主要參與者是歐美排名前20位的大銀行和投資機構(gòu)，他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，也包括總部設(shè)在香港的中國內(nèi)地企業(yè)，這些跨國公司參與人民幣遠期交易的目的是規(guī)避人民幣收入和利潤可能面臨的匯率風(fēng)險。無現(xiàn)金交割是因為目前人民幣在資本項目下尚不可自由兌換。

二、NDF市場人民幣對美元已出現(xiàn)升值趨勢

自2002年底開始，人民幣NDF首次出現(xiàn)貼水。

在2003年期間出現(xiàn)兩次大幅度貼水走勢，一次是在2003年年初，日本政府強烈要求人民幣升值所致，另一次是6月18日美國財政部長斯諾發(fā)表“美國政府鼓勵中國放寬人民幣浮動范圍”所致，隨后的美聯(lián)儲主席格林斯潘在國會聽證會上批評人民幣匯率制度也使人民幣NDF貼水?dāng)U大。從總體來看，2003-2004年人民幣呈現(xiàn)大升小回調(diào)的走勢。

2004年11月10日單日的貼水由2760點驟然漲到3450點。11月18日的貼水達到了4100點，并創(chuàng)出8個月的新低。

2004年11月26日，一年期人民幣NDF合約貼水一度報4550點，創(chuàng)2月中以來新高，此即市場預(yù)期，一年后，人民幣兌美元將較即期匯價8.2780元，升0.4550元，達到7.8230元人民幣。

　? 香港是國際游資賭人民幣升值的集中地。近兩個月，包括對沖基金在內(nèi)的國際游資再次大舉進入香港。從2004年10月11日至11月10日的一個月里，銀行總結(jié)余增加了109億港元。對沖基金還可以購買的資產(chǎn)是股票。香港股市的上市公司被認為與內(nèi)地有較多的聯(lián)系。一旦人民幣升值，對沖基金即可從香港股市獲益。香港股市在過去一個月表現(xiàn)優(yōu)于亞洲其它市場，恒生指數(shù)從12800點一直升至目前的14000點附近。與中國最相關(guān)的股票，是H股(在香港上市的內(nèi)地公司)和紅籌股(內(nèi)地背景但總部設(shè)在香港并在香港上市的公司)。在去年底和今年初的炒作人民幣熱潮中，H股和紅籌股曾有過驚人的漲幅，但4月份，因為宏觀調(diào)控，下跌幅度不小。但是如今H股和紅籌股均已漲回到今年4月以來的最高點附近。11月25日，恒生H股指數(shù)報收4910.42點，恒生紅籌股指數(shù)報收1517.66點。對沖基金還可能買入香港的房地產(chǎn)。香港的房地產(chǎn)市場流動性還是比較好的，而且經(jīng)過7年的低迷，開始有人看好香港的房地產(chǎn)市場?！?/p>

　　資金大舉流入令香港銀行業(yè)出現(xiàn)一些不尋常現(xiàn)象，如11月11日，美國宣布第四次加息，香港實施聯(lián)系匯率制度，在美國加息的情況下，香港為了防止資金流走，按常理也會加息，至多保持不動。但這次港元利率不加反減，為1983年香港實施聯(lián)系匯率制以來首見。資金大舉流入香港的情況，在2003年底和2004年初也出現(xiàn)過。從銀行結(jié)余看，2003年10月結(jié)余明顯增加，到2004年3月達到高峰，大約平均每月增加100億港元。最高時達到550億港元。這一次市場對人民幣升值的預(yù)期遠遠大于上一次，并成為資金流入的基本的，最主要的因素。換句話說，這一次外資在人民幣問題上，放上了更大的賭注。

三、NDF市場人民幣升值源自國際收支

當(dāng)前人民幣升值的壓力，似乎不能被簡單地視為短暫性的投機現(xiàn)象，包括投資和投機雙重因素。中國國際收支有兩個突出特點：一是外匯儲備超常規(guī)增長，其中貿(mào)易順差的貢獻越來越少，而資本項目和其他不明來源的資金貢獻則越來越多，外匯資源由政府照單全收后，進一步積聚到政府手中。二是短期外債大幅上揚，意味著外匯儲備的流動性風(fēng)險增加，原因在于短期外債通常被視為投機性資金，而大進大出則是投機性資金的常用策略。這兩個特點相同之處都是表明人民幣升值壓力正在形成。全球經(jīng)濟已經(jīng)步入微利時代，相對而言，中國經(jīng)濟由于發(fā)展的不平衡，加上勞動力成本低和市場潛力大，仍然存在尋求較高回報的空間。而中國的寬進嚴出的外匯管理政策，一定程度上助長了投機資金的乘虛而入。

四、近期走勢出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折

人民幣升值壓力并非一條直線。

從2002年底開始，中國市場外匯供應(yīng)順差一路走高，成交量無論環(huán)比和同比都急劇上升。

從2003年11月起，隨著外管局出臺一系列措施以及人民幣升值預(yù)期的減弱，外匯順差節(jié)節(jié)縮小。

到2004年5月份，其成交量環(huán)比和同比均呈負增長。這和離岸人民幣無本金交割市場走勢也相吻合，一年期人民幣NDF在2003年10月觸頂之后，在2004年6月一度滑至1000點以下。

但是，到了2004年10月，人民幣升值壓力再度升溫，特別是10月29日央行加息和11月3日布什連任之后，一年期人民幣NDF折讓迅速擴大，現(xiàn)已接近4000點水平。

2004年12月23日，中國外匯交易市場中收盤于1美元兌8.2764元人民幣，而香港市場美元兌人民幣1年期不交割遠期合約(下稱1年期人民幣NDF)貼水則出現(xiàn)大幅擴大，交易商報價的盤中貼水更是迅速由前日的4750點擴大到4900點，即市場最低預(yù)期一年后是7.7864元人民幣兌1美元。自11月29日1年期人民幣NDF市場報價為7.8865元人民幣兌1美元后，人民幣匯率在遠期市場上就一路呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，23日1年期人民幣NDF盤中更是突破7.8000元整數(shù)關(guān)口，達到了7.7915元，創(chuàng)出近11個月以來新低。

2005年01月10日，押寶人民幣短期升值的投機熱錢似乎應(yīng)該再覓它途了，或者說這一波國際熱錢的投機熱情正在退潮，開始尋找其它的逐利機會。

2004年12月23日，香港市場美元兌人民幣1年期人民幣NDF為7.8014；

2004年12月28日，香港市場美元兌人民幣1年期人民幣NDF為7.7913；達到最低水平。

2005年1月6日，1年期NDF迅速上升到7.9040。

綜合分析，給予投機分子以雙重心理打擊的因素主要有三：一是中國政府反復(fù)多次并在不同場合重申，人民幣匯率制度不會受國際壓力而改變；二是新年前后，美元開始反彈，美國放任美元貶值的態(tài)度似乎有了改變，這讓“敏感”的國際游資又感覺到了風(fēng)吹草動，短期逐利的特性迫使它們必須調(diào)轉(zhuǎn)船頭，開始尋找新的投機之處。第三，美國政府對美元態(tài)度的轉(zhuǎn)變，以及近期美元出現(xiàn)反彈的跡象，再次打擊了國際炒家的信心。國際游資賭人民幣升值的算盤落空，在人民幣1年期NDF市場，游資暫時拔腳撤兵的跡象比較明顯。

五、市場預(yù)期

美國運通財資市場預(yù)期美元/人民幣貼水很可能擴大到5000點以上。匯豐銀行表示，香港市場一度傳聞中國有關(guān)方面可能在2005年的前幾天對目前的人民幣匯率進行調(diào)整，人民幣的升值幅度可能在3%到5%之間。之前中國的決策者曾經(jīng)表示不可能在市場投機行為高漲的時候進行人民幣匯率的調(diào)整，但并沒有說不對人民幣匯率進行調(diào)整。

新加坡大華銀行集團季度報告預(yù)測中國將在2005年第二季度改變盯住美元的匯率制度，允許人民幣升值3%到5%，由目前的1美元兌換8.28元人民幣降至7.89元人民幣。中國的目標(biāo)是建立人民幣與一攬子貨幣的聯(lián)系匯率制，但首先可能擴大匯率的波動區(qū)間。

巴黎銀行認為，在離岸市場上1年期人民幣NDF較現(xiàn)貨匯率貼水有所擴大，其主要原因在于投資者預(yù)計美元在新的一年將繼續(xù)走軟。因此，投資者紛紛調(diào)整目前手中的倉位，市場中就出現(xiàn)了大量美元兌其他亞洲貨幣的賣盤。未來人民幣NDF貼水不大可能進一步擴大，其主要原因就在于1年期人民幣NDF貼水已經(jīng)消化了人民幣將升值5%左右的影響，這顯然將阻止美元兌人民幣遠期貼水的進一步擴大。

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