愛華網由于國有企業(yè)在公司治理中難以形成有效的委托-代理關系，因此產權改革就成為了國企改革的主要方向。產權改革是一個效率與公平的問題，在追求國有資產效率提高的同時，也存在著國有資產可能流失的問題。其中的核心問題是定價問題，它涉及國有資產的重新分配，民營企業(yè)參與并購活動，原有企業(yè)職工的利益，資本市場投資者的利益，全體納稅人的利益，因此也可以說其實質是一個制度安排的問題。
一、已有定價方法的局限性
目前已有的資產定價模型或理論的研究，大致可分為兩大類型：一類是基于現代金融理論的對證券化資產的定價研究，如著名的資本資產定價模型、套利定價理論，以及股權估值模型等。這些已被大量應用于證券投資分析決策中。
另一類則基于資產評估方法的對非證券化資產的定價研究，如國資委在《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見通知》中指明，國有產權轉讓的底價的確定主要依據資產評估的結果，同時考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。這就是在我國企業(yè)產權交易中最常用的價值評估方法——凈資產定價法，即以賬面凈資產為標準來確定交易的價格。
就第一類方法來看，其本質是對已經完全證券化的資產進行定價。但我國現實中的產權交易，不同于在成熟的資本市場中進行交易的、具有高度流動性的已證券化的資產交易，也不同于非上市的、幾乎不具有流動性的企業(yè)經營中的固定資產或其他無形資產等非證券化資產的交易。產權交易，無論從流動性還是從交易標的的標準化等方面，都介于上述二者之間，我們將其概括為半證券化的資產交易。因此也就不適合用經典的定價理論和模型對其進行定價分析。
就第二類方法來看，它往往與企業(yè)真實的市場價值存在較大的偏離。這主要表現在：第一，可能過低估算國有資產的價格。首先，凈資產是依據企業(yè)的賬面數據確定的，是一個會計概念而不是一個市場概念，企業(yè)的價值是建立在持續(xù)經營的基礎上，取決于企業(yè)未來的獲利能力。但在凈資產定價方法中，企業(yè)的價值只是企業(yè)各項資產價值簡單的加總，但是企業(yè)作為一個整體，其多種資產的組合往往可能超過各項單項資產價值之和，從而導致對國有資產價值的低估。其次，凈資產定價法是以資產負債表為價值評估基礎的，而我國目前的會計準則只強調企業(yè)的有形資產，忽視商譽、管理經驗、顧客群等無形資產，因此評估價值偏低。
??? 第二，可能過高估計國有資產的價格。首先，產權交易中存在著信息不對稱的問題，國有資產的所有者或者管理者擁有更多的信息，企業(yè)存在著的資產中，可能有大量低效甚至是無效的資產,而在凈資產定價法體系下，企業(yè)賬面的資產越多，則定價就越高，因此會高估資產的價格。其次，凈資產定價法沒有考慮通貨膨脹這個因素，資產的價值不一定等于其歷史成本減去折舊，可能由于通貨膨脹造成資產價值的貶值。
綜上所述，投資者投資一項產權，是為了得到資產未來的現金流，和資產未來可能帶來的更大的潛在收益。如前所說，企業(yè)的價值是建立在持續(xù)經營的基礎上，取決于企業(yè)未來的獲利能力。產權價格不能是企業(yè)內各項資產的折余價值或重置價值的簡單相加，企業(yè)內各種資產受規(guī)模、結構、使用方式、管理方式等因素的影響有一定的相互依存性，只有將各種資產放到企業(yè)這個整體中去考察，才能通過企業(yè)這個整體體現各種資產的價值。換言之，已有的定價理論或方法在產權交易定價中都存在較大的局限性。
二、實物期權與產權交易
實物期權(Real Option)是以期權概念定義的現實選擇權，是指企業(yè)決策時擁有的、能根據決策時的不確定性因素改變行為的權利，是金融期權定價理論在實物投資領域中的延伸和擴展。Meyers在1977年將實物期權的概念引入企業(yè)價值評估中，即企業(yè)的總價值等于現有資產價值與所擁有的期權價值之和。
第一，現有資產的價值。就是在現有規(guī)模下未來年限內現金流量的折現值。這一部分的價值可采用自由現金流量折現模型計量：
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式中，V：第0期期末標的產權的價值；FCFt：第t期標的產權實現的自由現金流量；WACC：第t期標的產權的加權平均資本成本
第二，企業(yè)產權交易中隱含的期權價值。對于產權的買方來說，交易企業(yè)未來所能產生的巨大收益的機會，即企業(yè)未來的增長機會，相當于一個美式看漲期權，投資者可立即執(zhí)行該期權進行產權交易投資，也可暫不進行投資，等待市場狀況的好轉，這屬于實物期權中的推遲投資期權。另外，投資者在產權交易成功后，還要進行重組、整合與進一步的投資。在這個過程中，擁有一種選擇權，投資者可根據外部環(huán)境的優(yōu)劣變化以及重組整合績效的具體情況，來決定是否進行進一步的投資，這屬于實物期權中的增長期權。
從本質上說，期權實際上是給予期權購買者一段時間，使其有權進一步利用所獲得的新的信息，降低對未來預期中不確定性的程度，從而做出更加合理的判斷和決策。產權交易市場為我國國有企業(yè)產權流動和重組提供了平臺，大大推進了國有企業(yè)改革。李學峰（2006）指出通過產權交易的市場化方式，非上市的國有資本啟動了“進入-退出”機制，使非國有股東（受讓方）的“用腳投票”權趨于完備，在需要的時候可以返回市場行使退出權獲得流動性。也就是說，產權交易市場增加了產權交易標的物的流動性，即產權交易的受讓者獲得了一個放棄期權，當企業(yè)前景不理想時，投資者撤銷該項投資的權力，這相當于執(zhí)行某項金融看跌期權，它可以有效地降低產權交易中價值逆向變動所帶來的風險，該項看跌期權的價值是對非上市企業(yè)流動性溢價的衡量。因此，我們認為，產權價值所蘊含的期權價值應該是增長期權與放棄期權價值之和。
三、實物期權定價在產權交易中的應用
雖然也有文獻研究了實物期權（如楊春鵬，吳沖鋒，吳國富，2005）或其在產權交易中的應用（如匡云天，2006），但這些研究要么大都應用了Black-Scholes解析方法，導致它無法直觀地表現出各時點在不同狀態(tài)下的決策情況和無法處理含有多個期權時的情況[1]；要么僅僅考慮了增長期權這一單一期權模型，而這將低估產權的價值。因此，本文將以二叉樹模型研究實物期權定價在產權交易中的應用。
首先，在建立二叉樹產權交易定價模型時要全面而且清楚地識別出該標的企業(yè)所面臨的不確定性，找到其中所含有的實物期權的性質和種類。一般一家企業(yè)會面臨的風險是多種多樣的，但是總體上可以將之分為市場風險和特定風險，對于一個非上市的國有企業(yè)也是如此，我們認為標的企業(yè)在交易當期只具有增長期權和放棄期權。
其次，考察該標的企業(yè)整個經營過程，我們將在產權交易后存續(xù)期T分為n階段，在每一階段末期產權受讓方會根據所擁有的信息對未來的前景做出判斷，并且決定是繼續(xù)經營以獲得新一輪的增長即持有一個增長期權，還是在未來前景不好時撤銷繼續(xù)經營權將企業(yè)變賣即行使一個放棄期權，并且分別用、表示標的企業(yè)的產權價格、期初企業(yè)未來現金流折現值、第j階段放棄經營的所獲得的殘值、年折現率、市場風險（表示為1）、企業(yè)特有風險（表示為2），導致企業(yè)上升、下降的比率，根據上述假設我們可以把所交易企業(yè)未來的運營情況表示為：
當市場情況和企業(yè)經營情況都很好時，產權受讓者當然會繼續(xù)經營持有這一增長期權，當市場情況和企業(yè)經營情況都不好時，產權受讓者會變賣企業(yè)行使放棄期權，獲得流動性。在中間的情況下即市場情況和企業(yè)經營情況不一致時，就要視企業(yè)情況具體比較這兩種期權的價值依其大小而定，選擇是持有增長期權還是行使放棄期權。
最后，計算期權（增長期權和放棄期權）價格。在把二項式模型應用到實物期權中時，需要找到一個同該資產完全相關的債券或股票——“孿生證券”。所謂完全相關，就是股票的上升和下降的比例，以及上升和下降的概率完全相同。但是對于一個非上市國有企業(yè)產權的研究，很難找到這樣一個恰當的“孿生證券”。因此根據Copeland和Antikarov(2001)的研究，我們可以采用標的企業(yè)未來現金流貼現值，通過復制的方法計算出標的企業(yè)產權交易價格。
此外，實物期權在產權交易中還存在一些其他的應用。如投資期權。指在技術產權交易時，投資方可以分期投資并在創(chuàng)業(yè)企業(yè)再次融資時擁有優(yōu)先投資權。采用多輪次投資的方法，可以更好的解決信息不對稱問題，投資者在出資后可獲得創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，如果企業(yè)發(fā)展不順利，投資者有權拒絕下一輪的投資，或要求更高的比例和更低的價格來稀釋創(chuàng)業(yè)者的權益份額。這相當于給風險投資者一個期權。
再如引入可轉換優(yōu)先股。投資人投資后獲得預先確定年累計分紅數量的優(yōu)先股，當企業(yè)有凈利潤時，持股人有權分得股利。企業(yè)經營失敗時，可轉換優(yōu)先股持股人有權在普通股持股人之前獲得企業(yè)剩余財產的受償權。也就是說，只有當創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功時，創(chuàng)業(yè)者才可以獲得回報，從而實現投資人和創(chuàng)業(yè)者之間風險的公平分擔。在特定的情況下，持股人有權將可轉換優(yōu)先股按購買時即已約定的價格轉換為普通股，或要求創(chuàng)業(yè)者按約定的價格回購該優(yōu)先股。這樣，可以較好地解決在投資初期交易雙方對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值和風險投資定價上的爭議。
總之，將實物期權定價引入產權交易定價過程中，將有利于國有資產的保值增值，有利于產權交易雙方的風險控制和利益保證，最終，將有利于促進產權交易的順利與產權交易市場的發(fā)展和壯大。
[1]而且現實中的實物期權應用都有多個不確定性來源，例如市場風險與特有風險等等。
