?價值分析及市值管理困境

　　資本市場對上市公司投資價值的分析歷來有兩大特點。

　　一是沿著盈利、資本(產)與現(xiàn)金流量三個方向、三條路徑進行：1.收入規(guī)模和增長速度、成本費用(率)、盈利(率)；2.存量資產收益(率)、新增資本投入、已投資本回報率、每股收益、資本結構和資本成本、資產周轉(率)等；3.經營、資本現(xiàn)金流量。盡管上述分析因資產收益分析、資產周轉分析、現(xiàn)金流量分析和每股收益分析等而有所交叉和關聯(lián)，但就每一個單項分析(指標)而言，均未能體現(xiàn)出價值創(chuàng)造要素間的“盈利-資本成本=價值”的基本關系和本質特征。

　　二是傳統(tǒng)的上市公司投資價值分析無一能夠跳出“總量”分析的窠臼，即所有分析的對象均指向公司經營業(yè)績的不同層級匯總指標，如盈利、收入、成本費用、全部流動資產(可再細分為全部存貨、全部應收賬款等)和全部非流動資產，等等。 即使分析時涉及顯著性單個產品或單項資產(設備)的投入，但不過是作為影響收入、成本費用、折舊、盈利和資本性質的現(xiàn)金流量的經營要素而已，其與價值的關系也只是最終體現(xiàn)在公司整體或總量層面。

　　上述上市公司投資價值分析方法，割裂了盈利與資本成本這一價值構成基本單元間的有機聯(lián)系，同時，又因滯留于“總量”層次的分析而無法向投資者清晰地揭示那些深藏于上市公司經營底層的價值驅動因素及其形成路徑，故在中國資本市場難以指導投資者的投資行為。其后果是投資分析的結論往往與上市公司的股價走勢﹑市值變動相背離(暫不考慮資本市場的其他不成熟因素)。

　　上世紀最后10年，以經濟增加值為代表的股東價值理念和創(chuàng)新管理模式在以美國為典型的國際資本市場大受追捧，凡實施經濟增加值考核與績效薪酬的上市公司，其股價普遍超越市場平均表現(xiàn)。上市公司引入經濟增加值管理模式并且增強了與資本市場(機構)投資者的協(xié)同性互動，就是利用其作為資本市場溝通語言的獨特功能。

　　國資委在央企全面推行的經濟增加值考核及隨之而來的價值管理，從大方向看，亦將促進央企上市公司在中國資本市場的資本運作取得更大的成效，促進央企上市公司的內在價值和股票價格的趨勢性上升。但由于以經濟增加值為基本線索的上市公司投資價值分析這一方法仍停留在企業(yè)或業(yè)務組織單元的整體衡量層面，難以發(fā)現(xiàn)和找出驅動上市公司價值創(chuàng)造在經營底層的關鍵因素，也就無從進行價值創(chuàng)造過程中的有效控制。這也是央企實施經濟增加值考核近兩年來并未在其上市公司展現(xiàn)出價值提升的主要原因。

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　　EVA監(jiān)測﹑評價抓住了價值創(chuàng)造、管理核心

　　為解決上述局限，國資委于2011年底和2012年初提出，在中央企業(yè)全面推行經濟增加值動態(tài)監(jiān)測與價值診斷(國資發(fā)綜合〔2012〕8號)，要求央企2012年“抓緊建立健全經濟增加值動態(tài)監(jiān)測制度。建立包括經濟增加值完成情況、各業(yè)務單元價值創(chuàng)造能力、主要驅動因素影響等內容的月度監(jiān)測數(shù)據(jù)系統(tǒng)”。

　　以產品、資產為對象的價值形成過程監(jiān)測和診斷、價值創(chuàng)造及其能力的評價和分析，對企業(yè)而言，是抓住了構成、驅動企業(yè)價值創(chuàng)造的根本。從某種意義上說, 企業(yè)價值形成的關鍵驅動因素恰恰是在作為企業(yè)生存和發(fā)展立命之本的產品、獨立投入的資產(設備), 而一切經營和資本性融資無一例外地是圍繞著產品生產和資產經營而展開的, 那些脫離一個個產品和一項項資產而孤立進行的經營﹑資本的監(jiān)測﹑評價和分析, 既忽略了產品﹑資產作為價值創(chuàng)造基本單元的本質特征(產品盈利及其所使用的資產構成價值的基本單元, 在此基礎上,產品盈利和資產使用又各自依其在企業(yè)相關匯總指標中的占比而計算出對企業(yè)價值的貢獻度), 又是放棄了產品﹑資產作為一切經營活動﹑業(yè)務運作﹑企業(yè)管理的中心這個"綱", 因而缺乏在價值分析﹑價值管理方面的現(xiàn)實意義。以產品的原材料采購、生產制造過程到銷售完成為價值構成要素所形成的價值鏈，就緊緊聯(lián)系著生產產品或提供服務對資產的使用和依賴，反映出單一經營要素的“盈利－以使用中資產為基礎的資本成本=價值”的價值關系的內核。只有將衡量(監(jiān)測和評價)和分析(診斷)的觸角穿透到產品、資產這一經營的前端，才能真正找到企業(yè)價值創(chuàng)造的基本單元和關鍵驅動因素，才能抓住產品、資產這個綱去找出提升企業(yè)價值的密鑰。

　　對央企上市公司而言，這種追蹤到產品的價值分析方法，使得其與集團整體的價值分析、價值管理統(tǒng)一協(xié)同在一起，從而將在資本市場表現(xiàn)中一脈貫通地體現(xiàn)出國資委相關政策對央企上市公司價值提升、價值實現(xiàn)或股價趨勢向上的顯著效果。

　　解決個別產品、單項資產的價值衡量，繞不開一個關鍵性的方法和技術難題，就是如何在衡量個別產品的價值時，合理并相對準確地計算該產品從研發(fā)、備料、生產、庫存、物流到銷售完成過程中所依賴的經營性(固定)資產及其賬面價值凈值(計算該產品直接資本成本的依據(jù))；反之，在以資產(設備)購買所代表的資本支出時，也需從資產經營的角度去衡量該項資產所支持的產品及其盈利的形成，這時，需計算該項資產所支持的產品及其經營創(chuàng)收、盈利的形成。因此，建立多個產品-多項資產(或者多項資產-多個產品)間的對應關系，并獲得在這一對應關系基礎上的相互間的數(shù)值對應關系，就成為此間的核心方法和技術。作為國務院國資委經濟增加值動態(tài)監(jiān)測項目組成員,筆者在央企負責人經營業(yè)績考核工作會議上闡述的產品價值衡量、產品-資產對應關系模型，特別是這一監(jiān)測、評價體系在兩家央企的應用，正是這一關鍵技術的體現(xiàn)。就迄今業(yè)界對企業(yè)價值衡量對象仍舊停留在企業(yè)整體匯總財務指標層面而言, 這一核心技術代表著對傳統(tǒng)管理方法的革命性突破。

　　多層次揭示價值創(chuàng)造關鍵驅動因素

　　建基于產品-資產對應關系數(shù)量模型和以產品、資產為對象的價值監(jiān)測、評價和診斷體系，還有一套派生功能，這就是當該體系使用者不僅僅是國資委，還包含企業(yè)自身的情況下，出于價值考核導向與價值管理背景的考量，企業(yè)經營者們更加關注對企業(yè)經營各個層次、環(huán)節(jié)價值創(chuàng)造的衡量、評價和著眼于經營決策改進、優(yōu)化的分析。

　　這一派生功能具體體現(xiàn)在仍然以產品、資產為價值衡量的基本單元，對其進行毛利EVA(率)、營業(yè)EVA(率)、企業(yè)綜合EVA(率)的三層次價值衡量和評價。須注意的是，這里的三個層級始終是產品、資產價值衡量的三個層級，而并非脫離個別產品和單項資產的經營、資本的價值或創(chuàng)值衡量。通過毛利EVA(率)的價值評價，可以發(fā)現(xiàn)圍繞一個個產品的主營業(yè)務收入和成本、經營性固定資產以及由不同產品派生出的存貨與應收賬款等對產品毛利EVA的直接影響；通過營業(yè)EVA(率)，就將對個別產品EVA的衡量和評價上升至企業(yè)營業(yè)層面，可以發(fā)現(xiàn)產品(或資產)在價值創(chuàng)造過程中所受諸如財務費用、銷售費用、管理費用、流動資產(不計存貨與應收賬款)、投資收益、其他非流動資產的影響; 在產品的企業(yè)綜合EVA（率）層次，可以更加綜合地揭示營業(yè)外收支(非經營性損益)、非經營性非流動及閑置資產對價值的影響。

　　現(xiàn)階段，部分央企擔心這一監(jiān)測與評價體系在實際運行中的復雜性，特別是企業(yè)需要提供的數(shù)據(jù)是否會在逐月監(jiān)測與評價過程中占用太多的時間。對此，筆者帶領的專家團隊已通過數(shù)據(jù)模板的配套構建，將預期的央企每月提供數(shù)據(jù)的時間壓縮到半天以內，且通過模型對央企數(shù)據(jù)模板的數(shù)據(jù)運算，使得所需監(jiān)測、評價與分析的結果可以在瞬間獲得。這種簡便性可在短時效、低成本前提下，使國資委和央企分享數(shù)百類評價、診斷與分析指標的巨大效用。

　　在建立及運行這一監(jiān)測與評價體系的同時，還需要重視價值創(chuàng)造的頂層設計和整體優(yōu)化，使得經濟增加值的衡量方法與考核辦法的設計與央企的發(fā)展戰(zhàn)略、經營方式有機地融合，以此保證央企價值管理的持續(xù)進行，實現(xiàn)做強做優(yōu)、轉變經營方式的發(fā)展目標。

　　不難預見, 當央企全面實施這一價值的動態(tài)監(jiān)測和評價體系時, 資本市場(機構)投資者可以將分析其投資價值的視角轉移、深入到企業(yè)價值創(chuàng)造的基本單元(產品、資產的不同層級直到企業(yè)匯總端的價值創(chuàng)造貢獻)。同時，當央企上市公司在定期報告中全面或選擇性地披露﹑解讀這一直接關系到股價的深度市值管理的成效(以監(jiān)測、評價和價值診斷指標所代表)的經濟增加值動態(tài)監(jiān)測與評價系統(tǒng)的運行情況時, 那些迄今仍隔膜著﹑迷惑著投資者的匯總信息基礎上的傳統(tǒng)分析要素和指標就不再能系統(tǒng)性﹑大面積地扭曲﹑誤導投資者的價值判斷了。而且, 這種對市值管理模型的創(chuàng)新，也將反過來通過股價、市值的發(fā)展促進央企上市公司經營者更加重視資本市場的反饋信息，更加有能力處理好利益相關者關系。

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