愛(ài)華網(wǎng)???? 在前兩期內(nèi)容里，我們辨析了投資周期和風(fēng)險(xiǎn)取向的誤區(qū)，介紹了逆向投資的操作實(shí)務(wù)，在最后一期風(fēng)險(xiǎn)取向?qū)谠掝}里，我們將分析當(dāng)下市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，并據(jù)此提供投資建議。 從2011年年中到2012年年中的大約一年里，我都在思考和討論一個(gè)問(wèn)題，由于投資環(huán)境受到很多問(wèn)題和不明朗因素影響，我所看到的最大利好因素，就是投資者幾乎沒(méi)有任何樂(lè)觀情緒。我認(rèn)為這是一大利好消息，理由是：要想趁低吸納估值偏低的資產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期的低迷幾乎是最有利的因素。 2013年里，我看到的好消息則是，目前的投資者很清楚市場(chǎng)上存在眾多不明朗因素。但壞消息是，盡管如此，低息環(huán)境還是迫使他們?cè)诔惺茌^高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)接受較低回報(bào)。投資者對(duì)收益的追逐與危機(jī)爆發(fā)前投資者的行為驚人一致。 警惕別無(wú)選擇地買(mǎi)入 可以說(shuō)，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)取向的周期這個(gè)“老生常談”系列備忘錄，洋洋灑灑寫(xiě)到此，都只是為了說(shuō)明在投資者感到樂(lè)觀時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高;當(dāng)投資者感到憂(yōu)慮時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低?；诖耍壳暗那闆r毫無(wú)疑問(wèn)符合市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較低的情形。 舉例來(lái)講，投資者可以清楚地意識(shí)到：美國(guó)乏善可陳的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、財(cái)政失衡和政治功能失調(diào)均存在眾多不明朗因素;歐洲面臨的問(wèn)題有過(guò)之而無(wú)不及;日本經(jīng)濟(jì)陷入零增長(zhǎng);中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩;新興市場(chǎng)因而出現(xiàn)問(wèn)題;地緣政治局勢(shì)緊張。如果全球危機(jī)主要是投資者無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)所造成的結(jié)果(我確信正是這樣)，那么，目前投資者并未無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)可喜可賀。 投資者態(tài)度冷靜理應(yīng)是值得欣慰的事，因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，投資者會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格崩潰，跌至有吸引力的水平。但近幾個(gè)月以來(lái)，我越來(lái)越清楚地察覺(jué)到投資者言行不一的情況，我覺(jué)得這是當(dāng)今投資者必須面對(duì)的最重要問(wèn)題——雖然目前很少人看好大市，但卻有很多人大肆買(mǎi)入。雖然他們的觀點(diǎn)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但他們的行為卻是在追逐風(fēng)險(xiǎn)，如此一來(lái)，對(duì)市場(chǎng)造成的影響也是同樣危險(xiǎn)的。 導(dǎo)致投資者言行不一的原因到底是什么?答案很簡(jiǎn)單。這些人并不是因?yàn)橄胭I(mǎi)入而買(mǎi)入，而是因?yàn)橛X(jué)得別無(wú)選擇而買(mǎi)入。我曾經(jīng)將他們稱(chēng)為“自愿被鎖手銬”的投資者。 趨利性會(huì)PK掉避害性 正常情況下，投資者在形勢(shì)不明朗時(shí)會(huì)說(shuō)，“由于目前存在風(fēng)險(xiǎn)，我要避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)投資，維持十分穩(wěn)健的投資組合?！边@種觀點(diǎn)通常會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。另一方面，由于各國(guó)央行致力于將利率維持在接近零的水平——十分穩(wěn)健的投資組合(尤其是在信貸市場(chǎng))只能獲得極低的回報(bào)，甚至根本沒(méi)有回報(bào)——短期國(guó)庫(kù)債券基金的收益率為零，國(guó)庫(kù)券的收益率為正/負(fù)1%，而高評(píng)級(jí)債券的收益率為3%，許多投資者追求貨幣市場(chǎng)的安全。 也有些投資者不能或不愿意做出這樣的投資。依靠?jī)?chǔ)蓄生活的退休人員可能無(wú)法忍受短期國(guó)庫(kù)券收益率下降90%。我可以想象，他可能會(huì)拿起電話，讓公募基金公司“幫賣(mài)出收益率為零的基金，買(mǎi)入收益率為6%的基金”。換言之，也就是必須找到替代中期國(guó)庫(kù)券過(guò)往收益的收益來(lái)源。于是，他就會(huì)成為高收益?zhèn)顿Y者……無(wú)論他是否意識(shí)到這一點(diǎn)。 類(lèi)似的過(guò)程可能影響到養(yǎng)老基金或捐贈(zèng)基金，這些基金可能需要取得7%~8%回報(bào)率，但又不想把未來(lái)押注在收益率極低的高評(píng)級(jí)債券和國(guó)庫(kù)券，或者機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為平均收益率為6%的股票，尤其是考慮到股市在2000~2002年及2008年出現(xiàn)暴跌，而且自1999年以來(lái)整體股市并未上漲。 類(lèi)似的過(guò)程還會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)。以高收益?zhèn)癁槔鼈兲峁┳罡叩募s定回報(bào)率和經(jīng)常性收入，吸引了大量資金流入高收益?zhèn)袌?chǎng)——當(dāng)資金流入市場(chǎng)，買(mǎi)入活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致預(yù)期收益下跌——當(dāng)預(yù)期收益下跌，希望維持收益水平的投資者就會(huì)轉(zhuǎn)而買(mǎi)入更高風(fēng)險(xiǎn)的投資。 在債券領(lǐng)域，上述現(xiàn)象被稱(chēng)為“追逐收益率”或“竭盡全力提高收益率”。如果你想要這樣做，也未嘗不可，但必須意識(shí)到這一點(diǎn)，而且要透徹認(rèn)識(shí)到其風(fēng)險(xiǎn)所在。即使你并未追逐收益率，也要小心留意其他投資者追逐收益率的行為對(duì)市場(chǎng)造成的影響。 爭(zhēng)相部署資金? 目前，由于“安全”投資的回報(bào)率過(guò)低，投資者為了滿(mǎn)足需要、取得接近以往曾經(jīng)獲得的回報(bào)，往往愿意接受風(fēng)險(xiǎn)更高的投資。他們運(yùn)用的資本會(huì)拉低預(yù)期收益，讓更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目也可能被接受。 這里面的邏輯是：相對(duì)于投資機(jī)會(huì)，當(dāng)資金供應(yīng)緊張、投資者相對(duì)審慎的時(shí)候，要做出明智的投資是相對(duì)容易的。但當(dāng)“有太多資金追逐太少投資項(xiàng)目”的時(shí)候，投資者會(huì)為了投資于一個(gè)項(xiàng)目而相互競(jìng)爭(zhēng)。 我曾多次提到，在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)期，投資者爭(zhēng)相部署資金，往往會(huì)接受回報(bào)更低、風(fēng)險(xiǎn)更高、條款更不利的項(xiàng)目(《逐底競(jìng)爭(zhēng)》The Race to the Bottom一文中有詳細(xì)論述)。他們投資的項(xiàng)目質(zhì)量下降，投資風(fēng)險(xiǎn)上升，每個(gè)投資者獲得的利潤(rùn)都會(huì)下降，結(jié)果會(huì)拖累每個(gè)人的財(cái)務(wù)健康狀況。 這結(jié)果一如我在2004年的《當(dāng)今的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)》一文里寫(xiě)道，“結(jié)果是投資環(huán)境不具有吸引力、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度較高、市場(chǎng)價(jià)格較高……”當(dāng)時(shí)是因?yàn)橥顿Y者過(guò)分看好大市，很少有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)。而這次雖然投資者看淡大市，但主要因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)和其他央行人為地將利率維持在極低水平，所以還是出現(xiàn)了這種情況。 投資固定收益證券，千萬(wàn)小心! 無(wú)論是出于什么原因，這樣的投資環(huán)境再次出現(xiàn)，尤其是在信貸市場(chǎng)，市場(chǎng)再次上漲、投資者風(fēng)險(xiǎn)取向再次上升：根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公布的數(shù)據(jù)，2012年新發(fā)行的杠桿融資總額(貸款和高收益?zhèn)?達(dá)到8120億美元的歷史新高，比2007年危機(jī)爆發(fā)前的紀(jì)錄高位還高出20%。與此同時(shí)，固定收益證券的收益率顯著下跌，許多固定收益證券的收益率跌至美國(guó)歷史新低。 收益率差價(jià)或信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)十分公平，風(fēng)險(xiǎn)較高的證券的相對(duì)回報(bào)更有吸引力，但其絕對(duì)回報(bào)率處于極低水平。目前，高收益?zhèn)钠骄找媛手挥屑s6%，跌至這個(gè)范圍是我前所未見(jiàn)的。 正如危機(jī)爆發(fā)之前幾年的情況，從投資者是否愿意進(jìn)行進(jìn)取型交易，就能夠看出市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)容忍度水平。三C評(píng)級(jí)的債券可以順利發(fā)行，企業(yè)可以為了向股東派息而進(jìn)行貸款，現(xiàn)在又出現(xiàn)了貸款抵押證券——用于買(mǎi)入杠桿率較高的杠桿貸款。這些都是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)取向上升的征兆。 不過(guò)需要強(qiáng)調(diào)一下，我的上述評(píng)論主要并非針對(duì)股票，更多是針對(duì)固定收益證券。目前，固定收益吸引了大量資金的涌入。與此同時(shí)，股市仍未受到關(guān)注，投資者普遍減持股票。因此，股價(jià)并未因可比收益驅(qū)動(dòng)買(mǎi)入行為而上漲。我只能建議投資者們：在艱難物色收益來(lái)源的過(guò)程中，切記不可采取進(jìn)取型投資，而是要注重風(fēng)險(xiǎn)控制，采取審慎態(tài)度和自律原則，對(duì)投資精挑細(xì)選。
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