??? 估值動輒數(shù)十倍，分紅成了一個可有可無的偽命題；一邊是跌跌不休，一邊是IPO濫發(fā)；上市融資不是為了發(fā)展而是制造億萬富翁；上市公司沒有預(yù)期，看不到希望……實際上，中國股市諸多異化現(xiàn)象的根源在于背離了這樣一個簡單常識：股東是上市公司的主人翁，而且背離的方式相當(dāng)“中國”。正如理論上每位公民都是中石油、中移動的主人，實際上無法行使任何權(quán)力一樣。這是Ａ股諸多不合理現(xiàn)象的深層次原因。

　　常識一：財產(chǎn)性收入是正當(dāng)?shù)?/p>

　　以股市為核心的資本市場原本是西方資本主義社會的標(biāo)志性產(chǎn)物，改革開放僅僅十余年就成功落地滬、深是個奇跡。但是，資本市場來到中國的第一天就被異化為“中國資本市場”！新中國關(guān)于籌建股市最早的正式會議是1988年的“萬壽會議”。當(dāng)年為籌建股市奔走的王岐山、劉鴻儒、周小川、高尚全、王波明日后都成為了中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“大人物”。但真正說服經(jīng)歷“萬里長征”的決策者不是這些新派小生“舶來”的理論，而是“聚集社會閑散資金，支援社會主義建設(shè)”、“搞不好可以隨時關(guān)掉”這樣的考量。而且，當(dāng)年的上市公司是清一色的國企，股東僅作為公民在理論上享有上市公司的所有權(quán)。

　　當(dāng)年有這樣的思想指導(dǎo)，美化甚至編造報表為國企多籌集些資金不僅無過，反而有功。今天的許多宣傳部門還在做著同樣的事，比如PS領(lǐng)導(dǎo)下基層的照片。另外，正統(tǒng)的馬列理論不承認(rèn)資產(chǎn)性收入的合理性，“企圖”通過股市不勞而獲的股民虧了還不是活該。幾十年過去了，我們在保護(hù)私人合法財產(chǎn)方面有些進(jìn)步，但還是差得很遠(yuǎn)。

　　股票代表的是對上市公司一份微小的所有權(quán)、財產(chǎn)處置權(quán)、收益權(quán)和知情權(quán)，與有形的財物相比是高級的私人財產(chǎn)。時至今日，強(qiáng)拆民宅、強(qiáng)占耕地、惡意欠薪的事件仍然分秒不停地發(fā)生在我們身邊，保護(hù)股權(quán)這種“高級玩意兒”更是任重道遠(yuǎn)。

　　在許多普通民眾尤其是相當(dāng)一部分管理層心目中，不勞而獲仍是不光彩的。隨著社會財富的日益豐富，“幸運兒”手里積累財富會越來越多，他們的選擇不外兩種：一是吃光用盡，二是投資獲益。四川某富家子弟花4000多萬元買了輛布加迪威龍跑車，十年八年后豪車成為廢鐵，而這筆財富也就灰飛煙滅了。如果用這筆錢創(chuàng)辦個一個中型的工廠，雇用100名工人從事生產(chǎn)勞動。假設(shè)工廠每年可創(chuàng)造1000萬元財富，工人拿走一半，富家子弟獲得另一半。十年后，富家子弟累積獲得5000萬元分紅，并且擁有一家價值5000萬元的工廠（按十倍市盈率計算）。這個富家子弟不勞而獲，坐擁億萬身價，還為100名工人提供了就業(yè)。一個人閑下來，一百個人動起來，整個社會的財富因此而增加。而且這一百戶工人家庭的消費又給幾百戶人家提供了“飯碗”。這幾百戶人家還養(yǎng)育了他們的子女，成為推動社會發(fā)展的“新鮮血液”。一個吃喝玩樂的富家子弟十年后身家過億，幾百戶勞動者含辛茹苦勞作10年只落得個溫飽，不知多少人會破口大罵。但是，如果不為投資人的不勞而獲提供可靠的保護(hù)，比如花4000萬元建起來的工廠說不定什么時候被劃為“落后產(chǎn)能”遭到強(qiáng)制淘汰；去山西開個煤礦會在行政強(qiáng)權(quán)下被收編；炒股更有可能虧得不明就里……所以說，對不勞而獲的保護(hù)是創(chuàng)造財富不可或缺的條件。再說，即使在投資權(quán)益受到法律保障的情況下，投資也是充滿風(fēng)險的，血本無歸者不計其數(shù)，不能“只見賊吃肉，不見賊挨打”。

　　總之，市場經(jīng)濟(jì)中個人靠財產(chǎn)性收入不勞而獲是正當(dāng)?shù)?，不僅受到法律的保護(hù)也應(yīng)該在道義上被尊重。

　　常識二：啄食順序原則

　　關(guān)于企業(yè)對融資渠道的選擇，西方有個著名的“啄食順序原則”（pecking order　theory），由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶總結(jié)提出。按照這個原則，企業(yè)選擇融資方式的順序應(yīng)當(dāng)是：先內(nèi)后外，先債權(quán)后股權(quán)。這個原則不是梅耶憑空捏造的，而是體現(xiàn)在大量的企業(yè)實踐中。用最通俗明了的話講就是，股權(quán)融資是最昂貴的融資方式。在融資渠道極其豐富的美國，企業(yè)管理層按股東價值最大化取向在自由的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境外的選擇是這樣的：1979~1992年間，內(nèi)源融資占資金來源總額的比重為71%，其中1992年高達(dá)97%！在1970~1985年間，通過債權(quán)融資籌集的資金在外部籌資中所占的比重為91.7％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌資金的比重！

　　中國企業(yè)則完全相反：先外后內(nèi)，先股權(quán)后債權(quán)。無處不在的行政權(quán)力和非市場因素扭曲了企業(yè)的融資決策：能從銀行貸到款是“待遇”，今天不領(lǐng)明天就不一定有份；獲準(zhǔn)股市圈“不必還的錢”是“恩惠”，不去享受的是傻冒。于是，企業(yè)能從外部拿錢就優(yōu)先從外部拿，能到股市圈錢就毫不猶豫地圈。據(jù)《中國證券報》統(tǒng)計，1997～1999年間上市公司籌資數(shù)千億元，股權(quán)籌資額占比超過七成。近幾年股市不振，監(jiān)管層對再融資控制得很嚴(yán)，但上市公司仍然使盡渾身解數(shù)，“下定決心、排除萬難、去爭取勝利”，已經(jīng)到了完全瘋狂的程度。2011年，Ａ股表現(xiàn)在全球主要資本市場是最差的，但融資規(guī)模卻是超一流的：IPO籌資2825.07億元，179家上市公司融資4368.5億元。進(jìn)入2012年，中國經(jīng)濟(jì)全面降速的局勢已經(jīng)明朗，但企業(yè)在資本市場圈錢的欲求依然熾烈。據(jù)不完全統(tǒng)計，已宣布再融資計劃的上市公司約有270家，募集資金近6000億元；另有500多家“嗷嗷待哺”的公司在排隊！

　　出于同樣的心態(tài)，上市公司管理層（一般情況下與創(chuàng)始人、大股東“三位一體”）在選擇了最昂貴的融資方式之后，還會在首先公開發(fā)行（IPO）時盡可多地募集資金。原計劃募集10億元的，結(jié)果募集50億元也統(tǒng)統(tǒng)“笑納”。企業(yè)熱衷于股權(quán)融資，而且多多益善，是A股市場估值偏高的主觀因素。而前面講的行政審批限制供給、中介機(jī)構(gòu)從中謀利和游資炒新等因素則在客觀方面為上市公司的貪得無厭創(chuàng)造了“有利條件”。首次發(fā)行超額募集最典型的是2010年，包括創(chuàng)業(yè)板新貴在內(nèi)的300多家上市公司超額募集了1600億元，平均每家5個多億。其中國民技術(shù)以19.65億元的超募金額，585.58%的超募成為創(chuàng)業(yè)板的“超募王”。2011年，超募金額近1300億元。其中華銳風(fēng)電原計劃募集34.47億元，而實際募集資金94.59億元，超募了174％，足足有60億！極具諷刺的是，曾經(jīng)的“超募王”國民科技在2011年度業(yè)績竟然大幅下降50％！

　　“超募王”的出現(xiàn)，過錯不只在上市公司及其承銷機(jī)構(gòu)，投資者也同樣負(fù)有相當(dāng)大的責(zé)任。在上市公司不能自覺按啄食順序選擇融資渠道時，資本市場的其他參與者不能無原則地縱容，而應(yīng)當(dāng)有力地制約它們。

　　常識三：分紅是必須的

　　上市公司為什么不分紅？這與中國人落后的財富觀及權(quán)力欲有關(guān)。財富是資源的支配調(diào)度權(quán)。天才的經(jīng)營者可調(diào)動數(shù)億資產(chǎn)、上萬員工高效地運轉(zhuǎn)，資產(chǎn)在他們手中如同韓信手下的兵，多多益善。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，財富管理者的能力面臨著嚴(yán)峻的考驗。不論國企民企，當(dāng)經(jīng)營規(guī)模超過經(jīng)營者的能力，資產(chǎn)的邊際產(chǎn)出就會下降，企業(yè)擴(kuò)張就會受阻甚至走下坡路。正所謂，有德者居之，無德者失之。也許國人在物質(zhì)匱乏的年代生活得太久，說起財富首先想到可以享受的錦衣玉食、名車豪宅。滿足這些物欲后，權(quán)力欲又占了上風(fēng)，不管自己能力如何，堅持不肯讓渡對資源的支配權(quán)。這些觀念反映在上市公司的行為就是重圈錢輕回報，幾近一毛不拔。

　　近十年來，監(jiān)管層為了從“鐵公雞”身上拔毛，先后出臺四項管理辦法或規(guī)定。特別是給再融資設(shè)置了“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的門檻。有再融資企圖的公司紛紛拿出些“小錢”應(yīng)付。到2010年末，上市滿五年卻從未分紅的“鐵公雞”只剩下400多家。但工行、中行、建行、中石油四家的分紅占同期上市公司分紅總額的一半以上。說明絕大多數(shù)上市公司的分紅只是充門面，或者為再融資作鋪墊。

　　另外，資本市場參與者對分紅問題的認(rèn)識也似是而非。有人認(rèn)為分紅與否是判斷上市公司優(yōu)劣的首要指標(biāo)，而反對者以美國公司為例，說：蘋果自1995年來從未分紅，股價卻從5美元漲至400美元；而微軟2003年拿出324億美元分紅后，股價卻一路疲軟。

　　要理解企業(yè)的分紅機(jī)理，需要有“自由現(xiàn)金流”的概念。假如某餐館年營收100萬元，所有費用、稅收總計60萬元（人工、原料、房租、水電、稅項等）。老板如果將盈余的40萬元全拿走，沒有運營資金，來年餐館就沒法干下去了。此外，由于生意較好，餐館還需增添設(shè)備、擴(kuò)招員工。最后，老板發(fā)現(xiàn)要維持餐館的正常運營并抓住發(fā)展機(jī)遇，最多可以拿走10萬元。這10萬元就是該餐館的“自由現(xiàn)金流”了。對于上市公司來講，自由現(xiàn)金流就是應(yīng)當(dāng)拿來分紅的那筆錢。

　　理解了自由現(xiàn)金流，我們可以看到蘋果與微軟做得都沒有錯。喬布斯說：我看好一項目或一家企業(yè)，可以直接簽支票去買，不必東拼西湊。他的確做得很好，給了投資者豐厚的回報。微軟在2003年的市場占有率幾近飽和，而且受美國“反壟斷法”的威脅，不敢像騰訊那樣到處“拓展”新業(yè)務(wù)，又不會像中國公司那樣造汽車、投資房地產(chǎn)、參加定向增發(fā)……于是微軟就搞了巨額現(xiàn)金分紅，股民拿到錢后喜歡汽車可買福特股票，喜歡飛機(jī)可買波音股票，熱心公益的可以像蓋茨那樣去做慈善?？梢姡皇欠旨t使微軟增長乏力，而是自感增長乏力的微軟明智地將錢還給了股民。蘋果與微軟的做法看似截然相反，實則都符合了股東利益最大化原則。

　　最根本的常識：投資者是上市公司的主人

　　A股上市公司的管理層從不把股民當(dāng)主人，總認(rèn)為自己雄才大略，可以代表股民，甚至包辦他們的幸福。于是，空調(diào)企業(yè)造汽車、IT公司去養(yǎng)豬、襯衫企業(yè)做投資的現(xiàn)象隨處可見，實在找不到投資項目也不愿把錢還給股民，而是搞“委托理財”或干脆都存入銀行。

　　中國股市最應(yīng)當(dāng)回歸的常識就是：股東是上市公司的主人！公司管理層與投資者之間構(gòu)成委托代理關(guān)系，通俗地說，公司管理層就是“仆人”或者叫“保姆”。擺正了這個關(guān)系，上市公司高層作為受托管理人，應(yīng)當(dāng)遵從兩個顯而易見的原則：第一就是“量出為入”。主人“量入為出”地過日子，保姆每月需用五百元給一家人買菜，不能對主人說“先給我拿十萬，用不了的我存銀行”；第二是不能自作主張改變用途。股民看好你的空調(diào)業(yè)務(wù)，你卻去造汽車，與保姆用買菜的錢去博彩又有何區(qū)別？股民若是看好汽車工業(yè)，不會在A股的汽車公司里選嗎？

　　假如A股上市公司的管理層真的把股民當(dāng)主人，估值畸高的問題可以解決一半，分紅不積極的問題可以解決八成。

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