此報(bào)告中涉及的大部分?jǐn)?shù)據(jù)系根據(jù)香港聯(lián)交所、新加坡交易所、美國(guó)納斯達(dá)克與紐約交易所網(wǎng)站公開(kāi)的資料收集整理所得，由于時(shí)間倉(cāng)促，工作中或許會(huì)出現(xiàn)誤差與遺漏，我們將力爭(zhēng)保證數(shù)據(jù)來(lái)源的完整性、準(zhǔn)確性與可靠性，對(duì)于數(shù)據(jù)資料之任何不確或遺漏不承擔(dān)任何責(zé)任。

??? 2004年12月22日，北青傳媒的H股股票在香港聯(lián)交所正式掛牌，伴著一聲清脆的鑼聲在香港聯(lián)交所交易大廳內(nèi)響起，標(biāo)志著2004年中國(guó)企業(yè) 赴海外上市的年度征程終于落下了帷幕。在這值得紀(jì)念的一年里，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走進(jìn)了海外的資本市場(chǎng)，開(kāi)始在國(guó)際資本市場(chǎng)的舞臺(tái)上書(shū)寫(xiě)長(zhǎng)袖善舞的歷程?？傮w上，2004年延續(xù)了2003年國(guó)際資本市場(chǎng)上刮起的“紅色旋風(fēng)”，國(guó)外投資者在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也更加關(guān)注海外上市的中國(guó)公司。這些企業(yè)是中國(guó)最優(yōu)秀、最活躍與最有潛質(zhì)公司的代表，投資這些公司便可以間接分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果，因此很多中國(guó)企業(yè)成為海外資本市場(chǎng)的“寵兒”。但是，回首2004年國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市之路，我們可以看到，在鮮花與掌聲的背后，也有一些隱憂與不安。

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　　 2003年中國(guó)企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，籌資金額111.51美元。在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了59%。圖1說(shuō)明近兩年中國(guó)企業(yè)海外上市的增長(zhǎng)速度較快，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始將目光轉(zhuǎn)向海外資本市場(chǎng)。國(guó)外的投資者與外資的投資銀行也都迫不及待地關(guān)注來(lái)自中國(guó)的上市公司，希望從中找到更好的投資或者業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

　　 而反觀國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，2004年深滬兩市發(fā)行的98只新股共募資353.46億元，約42.7億美金，創(chuàng)下1997年以來(lái)首發(fā)募資額的最低點(diǎn)，而同期海外IPO的中國(guó)企業(yè)數(shù)量為84家，共籌集資金111.5億美金，募集資金量約為國(guó)內(nèi)的3倍。（見(jiàn)圖2）

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　　 同時(shí)我們也注意到，盡管2004年國(guó)內(nèi)首發(fā)上市的公司數(shù)量大于海外新上市中國(guó)公司數(shù)量，但是中國(guó)公司海外新上市募集的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)（近3倍）。這說(shuō)明在海外上市的中國(guó)公司大多為大型企業(yè)，募集的資金量較大。由此，我們可以推論出：大型中國(guó)企業(yè)更傾向于到海外上市。這與國(guó)資委的支持態(tài)度、海外資本市場(chǎng)巨大的資金存量以及國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的低迷等因素是密不可分的。

　　 2004年中國(guó)企業(yè)赴海外上市的數(shù)量繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，主要原因在于國(guó)內(nèi)融資渠道的進(jìn)一步減少。自國(guó)家加大宏觀調(diào)控力度以來(lái)，很多過(guò)熱行業(yè)得到了抑制，作為國(guó)內(nèi)主要融資方式的商業(yè)銀行貸款規(guī)模大幅縮減。很多企業(yè)，特別是民營(yíng)中小企業(yè)，對(duì)于資金的渴求度進(jìn)一步上升。由于國(guó)內(nèi)上市的審批與時(shí)間上的難度并沒(méi)有絲毫的降低，加上國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，很多企業(yè)由此走上海外上市之路。

　　 盡管市場(chǎng)熱盼多年的國(guó)內(nèi)中小企業(yè)板在2004年中終于推出，但是由于上市的標(biāo)準(zhǔn)與主板完全相同，加之隨后暴露出的新上市公司的種種丑聞，中小企業(yè)板并沒(méi)有真正緩解國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。前不久，在詢價(jià)制下的第一支新股華電國(guó)際開(kāi)始招股，經(jīng)過(guò)77家機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)，其發(fā)行價(jià)最終定為2.52元，發(fā)行市盈率約為14.8倍，與詢價(jià)期間華電國(guó)際的H股價(jià)格相差無(wú)幾。詢價(jià)制的采用，使國(guó)內(nèi)發(fā)行體制進(jìn)一步與國(guó)際接軌，削弱了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)在發(fā)行市盈率上的優(yōu)勢(shì)，在一定程度上也為中國(guó)企業(yè)赴海外上市起到了推波助瀾的作用。

　　 回顧2004年，中國(guó)企業(yè)海外上市的成績(jī)確實(shí)喜人，但是我們也不得不保持清醒的頭腦。同2003年相比，雖然新上市公司的數(shù)量保持高速增長(zhǎng)（75%），但籌資總額的增長(zhǎng)速度（59%）卻低于數(shù)量的增長(zhǎng)速度。很多中國(guó)海外上市公司為了取悅精明的國(guó)際投資者，不得不降低招股價(jià)，減少籌資額。同樣在2004年發(fā)生的中國(guó)人壽事件，中航油事件以及創(chuàng)維事件等等給所有的中國(guó)海外上市企業(yè)敲響了警鐘，上市成功并不意味著一勞永逸，上市后也同樣應(yīng)該嚴(yán)格按照海外的監(jiān)管要求披露信息，保證上市公司的相對(duì)獨(dú)立性。

　　 當(dāng)大量的中國(guó)企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，面對(duì)各地市場(chǎng)不同的上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管要求與文化特色，應(yīng)該如何做出選擇呢？下面，我們總結(jié)了中國(guó)企業(yè)赴海外上市最多的香港、新加坡與美國(guó)三個(gè)資本市場(chǎng)的不同特色，結(jié)合2004年三地新上市中國(guó)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)三個(gè)資本市場(chǎng)做了一個(gè)詳細(xì)的比較，力爭(zhēng)幫助擬赴海外上市的中國(guó)企業(yè)選擇適合自己的上市地點(diǎn)。

　　 1、 三地新上市數(shù)量比較

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　　 通過(guò)與2003年三地中國(guó)新上市公司數(shù)量的對(duì)比（見(jiàn)圖3），我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)與新加坡市場(chǎng)由于以往中國(guó)上市企業(yè)不多，因此2004年的增長(zhǎng)較為迅猛，分別為400%與138%，而香港保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，增長(zhǎng)幅度為30%。

　　 我們可以清晰地看出，2004年大多數(shù)中國(guó)企業(yè)選擇在香港上市，其次是新加坡市場(chǎng)，再次是美國(guó)市場(chǎng)。

　　 2、 三地新上市籌資額比較

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　　 從圖4可以看出，2004年香港新上市中國(guó)公司的總籌資額最多，其次是美國(guó)，新加坡新上市的中國(guó)公司籌資總額最小。對(duì)于在三地市場(chǎng)新上市的中國(guó)公司的平均單筆籌資額，美國(guó)排名第一，香港第二，新加坡第三。由此說(shuō)明，美國(guó)資本市場(chǎng)匯聚的投資資金最多，大規(guī)模的籌資往往需要到美國(guó)市場(chǎng)掛牌。

　　 3、 三地新上市行業(yè)比較

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　　 從圖5、6、7，我們可以看出：

　　 2004年在香港新上市的中國(guó)公司中，制造業(yè)與通訊/IT的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的45%，其次是食品/農(nóng)業(yè)、藥業(yè)/保健品與電子類的企業(yè)，分別占到所有公司數(shù)目的12%、9%、7%。

　　 2004年在新加坡新上市的中國(guó)公司中，食品/農(nóng)業(yè)、制造業(yè)與通訊/IT的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的63%，其次是環(huán)境、消費(fèi)品、藥業(yè)/保健品、包裝、紡織等行業(yè)的企業(yè)。

　　 2004年在美國(guó)新上市的中國(guó)公司中，通訊/IT（互聯(lián)網(wǎng)）類的企業(yè)最多，占到所有公司數(shù)目的90%，其次為電子類企業(yè)。

　　 通過(guò)以上分析比較，我們發(fā)現(xiàn)，通訊/IT（互聯(lián)網(wǎng)）類的企業(yè)在美國(guó)受歡迎的程度較高。而香港與新加坡市場(chǎng)，制造業(yè)與通訊/IT行業(yè)的上市公司均占較大比例，只是新加坡上市的食品/農(nóng)業(yè)類中國(guó)公司所占比重高于香港較多，可能的原因是此類公司大多屬于民營(yíng)企業(yè)，規(guī)模較小，因此更偏向于在新加坡上市。同理，新加坡2004年上市的中國(guó)公司中沒(méi)有金融、能源、房地產(chǎn)類股票，此類公司多選擇在規(guī)模相對(duì)較大的香港市場(chǎng)上市，而環(huán)境、紡織類股票在新加坡較受歡迎。

　　 4、 三地新上市時(shí)間比較

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　　 從圖8可以看出，香港市場(chǎng)第三季度新上市的中國(guó)公司數(shù)量較少，而相對(duì)來(lái)說(shuō)第四季度是中國(guó)公司赴海外上市的旺季。2004年第三季度全球股市的狀況低迷，因此新上市數(shù)量相對(duì)較少。根據(jù)我們以往的經(jīng)驗(yàn)與觀察，每年年底各個(gè)海外資本市場(chǎng)上市的中國(guó)公司較多，市場(chǎng)環(huán)境較好。

　　 5、 三地新上市市盈率比較

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　　 從表1可以看出，2004年在香港新上市的大部分中國(guó)公司市盈率在10—20倍之間；在新加坡新上市的大部分中國(guó)公司市盈率在10倍左右；而在美國(guó)新上市的中國(guó)公司數(shù)量相對(duì)較少，因此市盈率分布并不規(guī)律，但總體上，在美國(guó)新上市市盈率比香港與新加坡略高。

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　　 從圖9可以看出，在美國(guó)新上市的平均市盈率最高，其次是香港、然后是新加坡。

　　 6、 三地新上市企業(yè)性質(zhì)比較

　　 2004年，三地市場(chǎng)中香港與美國(guó)均有中國(guó)國(guó)有企業(yè)新上市，而新加坡新上市的中國(guó)公司基本為民營(yíng)類企業(yè)（見(jiàn)表2）。

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　　 從圖10可知，國(guó)有企業(yè)盡管只占2004年所有海外新上市中國(guó)公司數(shù)量的18%，其籌資額卻占籌資總額的75%。因此，我們可以毫不夸張的推論出：中國(guó)公司海外上市的案例中，比較大的IPO項(xiàng)目基本上都是國(guó)有企業(yè)。這也從另外的角度說(shuō)明盡管我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)迅速崛起，但是其規(guī)模與質(zhì)量還不能與優(yōu)秀的國(guó)有企業(yè)抗衡。

　　 中國(guó)國(guó)有企業(yè)海外上市的地點(diǎn)一般首選香港，并會(huì)考慮在香港與紐約兩地掛牌。2004年沒(méi)有國(guó)有企業(yè)在新加坡交易所上市，說(shuō)明新交所因自身規(guī)模與地位所限，暫時(shí)對(duì)中國(guó)的國(guó)有企業(yè)缺乏吸引力。

　　 7、 三地新上市的特點(diǎn)與區(qū)別總結(jié)

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　　 圖11 2004年香港、新加坡、美國(guó)三地IPO中國(guó)公司數(shù)量比重 圖12 2004年香港、新加坡、美國(guó)三地IPO中國(guó)公司籌資總額比重通過(guò)以上比較，我們不難看出，香港是中國(guó)企業(yè)海外上市的首選，特別是1997年香港回歸后，聯(lián)交所已成為中國(guó)大陸企業(yè)向國(guó)際資本市場(chǎng)展示自己的窗口。與新加坡、美國(guó)相比，香港具有地理、文化與資金方面的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)榭拷袊?guó)大陸，香港與內(nèi)地具有基本相同的文化傳統(tǒng)。香港歷來(lái)是世界主要的金融中心，香港聯(lián)交所全球排名第8，在香港的資金來(lái)自全球，很多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將亞洲的總部設(shè)在香港，因此，從香港籌資等于是從全世界籌資。

　　 所以，很多中國(guó)大型國(guó)有企業(yè)海外上市首選香港。香港聯(lián)交所為了鼓勵(lì)內(nèi)地大型企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)赴港上市，于2004年初專門修改了上市規(guī)則，放寬大型企業(yè)赴港上市在贏利與業(yè)績(jī)連續(xù)計(jì)算方面的限制，在一定程度上為這些大型國(guó)有企業(yè)赴港上市創(chuàng)造了更為便利的條件。中芯國(guó)際由此成為新的上市規(guī)則下香港上市的第一支國(guó)內(nèi)股票，盡管上市前的會(huì)計(jì)年度沒(méi)有盈利，但由于市值與現(xiàn)金流等指標(biāo)符合修訂后的上市規(guī)則，中芯國(guó)際得以在港順利上市。

　　 相對(duì)來(lái)講，新加坡與美國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)的企業(yè)比較陌生。但是，從我們分析的數(shù)據(jù)來(lái)看，2004年在新加坡新上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)極其迅猛（2002年為0，2003年為14家，2004年為31家）。近兩年新交所加大了其在國(guó)內(nèi)的宣傳力度，鼓勵(lì)內(nèi)地的中小民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市。新交所將自己定位于一個(gè)泛亞州的證券市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)自然成為其招募的主要客戶群。與香港證券市場(chǎng)相比，新加坡市場(chǎng)的整體規(guī)模較小，因此2004年在新加坡新上市的中國(guó)企業(yè)多為民營(yíng)中小企業(yè)。

　　 2004年在美國(guó)市場(chǎng)新上市的中國(guó)企業(yè)以互聯(lián)網(wǎng)、通信等高科技企業(yè)為主。這是由于美國(guó)投資者對(duì)網(wǎng)絡(luò)等高科技股票的認(rèn)同度極高，而美國(guó)新上市市盈率一般高于香港和新加坡，籌資額較高。但是，美國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管要求是三地市場(chǎng)中最為嚴(yán)格的，而且在美國(guó)上市的成本相對(duì)較高，上市后的維持費(fèi)用也不菲。

　　 我們將2004年三地上市特征進(jìn)行匯總比較，詳見(jiàn)表3。

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　　 對(duì)于擬赴海外上市的中國(guó)企業(yè)，在選擇好相應(yīng)的上市地點(diǎn)后，接下來(lái)要做的就是選擇一個(gè)適合自己的投資銀行，幫助其完成海外上市的整個(gè)過(guò)程。目前，在我國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)的外資投資銀行很多，各家投資銀行的特點(diǎn)與偏好也不盡相同。下面，我們根據(jù)2004年中國(guó)企業(yè)海外上市的各種數(shù)據(jù)，將各地投資銀行按照總承銷金額、保薦數(shù)、平均單筆成交金額等指標(biāo)制作了相應(yīng)的排名，希望這個(gè)排名能夠有助于擬赴海外上市的中國(guó)企業(yè)選擇適合自己的投資銀行。同時(shí)，這個(gè)排名也是對(duì)外資投行推動(dòng)中國(guó)企業(yè)海外上市工作的一個(gè)肯定。

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　　 表4反映了各投資銀行的承銷能力，是IPO成功的關(guān)鍵因素之一。通過(guò)排名，我們發(fā)現(xiàn)前幾名基本上都是國(guó)內(nèi)外家喻戶曉的投資銀行，說(shuō)明國(guó)際投行十分重視中國(guó)市場(chǎng)，相信以后的競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)更加激烈。同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，排在第20名的嘉誠(chéng)與排名第一的高盛承銷額差距高達(dá)約38億美元，說(shuō)明中國(guó)地區(qū)外資投行從事IPO項(xiàng)目的檔次差距很大，大的籌資項(xiàng)目基本上都被國(guó)際老牌投行壟斷。

表5 2004年中國(guó)企業(yè)海外IPO業(yè)務(wù)

外資投行活躍度排行榜

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??? 表5是2004年各外資投行在中國(guó)企業(yè)海外IPO項(xiàng)目中擔(dān)任主保薦人次數(shù)的評(píng)選結(jié)果，反映了各投資銀行在中國(guó)大陸地區(qū)的活躍度，也可以稱為2004年外資投行中國(guó)大陸地區(qū)活躍度排行榜。可以看出，與高盛、摩根斯坦利、美林等老牌投資銀行一樣，很多中小投資銀行在中國(guó)地區(qū)的IPO業(yè)務(wù)也十分活躍，盡管他們參與上市項(xiàng)目的融資規(guī)模不是很大，但值得肯定的是他們幫助很多中小型企業(yè)走進(jìn)了海外的資本市場(chǎng)。因此，我們?cè)诖斯剂嘶钴S度排名，反映了大、中、小各類投資銀行參與中國(guó)企業(yè)海外IPO項(xiàng)目程度的狀況。

　　 如表5所示，豐?。℉L）、星展銀行（DBS）與吳控股（G.K. Goh）名列前三名，主要是因?yàn)?004年在新加坡新上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量較2003年有大幅增長(zhǎng)，該三家投行也是新加坡市場(chǎng)的佼佼者。

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???? 表6反映了各投資銀行在參與IPO項(xiàng)目時(shí)的單位效率，中銀國(guó)際因?yàn)橹粨?dān)任了2004年中國(guó)公司海外IPO的最大項(xiàng)目中國(guó)平安一家的聯(lián)席主承銷商而排名第一。 同時(shí)，該表可以幫助擬海外上市的中國(guó)公司選擇與其自身規(guī)模對(duì)等的投資銀行。

　　 綜合比較每項(xiàng)IPO項(xiàng)目上市時(shí)受關(guān)注度、籌資金額、發(fā)行市盈率、上市后的股價(jià)表現(xiàn)與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境等因素，我們認(rèn)為2004年度最佳IPO獎(jiǎng)項(xiàng)應(yīng)該授予中國(guó)平安保險(xiǎn)(集團(tuán))股份有限公司。作為2004年中國(guó)企業(yè)海外最大籌資額的IPO項(xiàng)目，平安通過(guò)香港上市籌集資金約143億港幣,并且成為中國(guó)金融集團(tuán)（包括保險(xiǎn)、信托、證券與銀行）在香港上市的第一股。2004年3月，中國(guó)人壽因上市前的會(huì)計(jì)違規(guī)事件遭受美國(guó)股民的集體訴訟，而平安招股的時(shí)間是2004年6月，正值香港股市的低迷時(shí)期，在配售的過(guò)程中也受到中國(guó)人壽事件的不利影響。即使在這樣的條件下，平安招股仍獲得了巨大成功，發(fā)行市盈率高達(dá)22.3，刷新了亞洲地區(qū)IPO募資額的紀(jì)錄，上市后被列入恒生H股指數(shù)和大摩中國(guó)指數(shù)，股價(jià)穩(wěn)步攀升，由首次交易日的10.33港元到2004年底的13.2港元，累計(jì)升幅27.78%，優(yōu)于市場(chǎng)的整體表現(xiàn)。此外，平安保險(xiǎn)集團(tuán)還取得了政府政策層面的多項(xiàng)突破：?jiǎn)T工間接持股計(jì)劃得以批準(zhǔn)保留；外資法人股鎖定一段時(shí)間后可以流通等。

　　 我們認(rèn)為2005年中國(guó)公司海外上市的熱情會(huì)依然高漲，外資投行的爭(zhēng)奪也將更加激烈。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與網(wǎng)絡(luò)高科技行業(yè)的再度興起，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市的數(shù)量會(huì)取得大幅增長(zhǎng)；新加坡在中國(guó)企業(yè)上市數(shù)量方面會(huì)繼續(xù)保持2004年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，但是單筆籌資額仍會(huì)相對(duì)較小。香港作為大型國(guó)企海外上市的首選地點(diǎn)，在上市數(shù)量與籌資額方面會(huì)相對(duì)保持穩(wěn)定，不大可能出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。由于中行、建行、上汽、順馳等中國(guó)企業(yè)都在籌備海外上市，所以我們認(rèn)為2005年的熱點(diǎn)將集中在金融、汽車與房地產(chǎn)等行業(yè)。除了以上三個(gè)主要的海外上市地點(diǎn)，我們相信會(huì)有更多的中國(guó)公司在倫敦、東京、澳洲、加拿大、韓國(guó)等證券市場(chǎng)上市，讓我們拭目以待！

　　 （本文數(shù)據(jù)來(lái)自新華信投資顧問(wèn)有限公司的研究報(bào)告《2004年中國(guó)企業(yè)海外上市年度報(bào)告與外資投資銀行中國(guó)企業(yè)海外IPO業(yè)務(wù)年度排名》）

注：

?1、本文涉及的“中國(guó)企業(yè)”與“中國(guó)公司”是指業(yè)務(wù)主要在中國(guó)大陸、由中國(guó)公民或法人控股的企業(yè)。

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