愛華網???? 對我來說，寫一篇備忘錄，可能只要一句話就夠了，比如就像Fierce Finance(美國知名金融雜志)年初轉述的：“長期股票風險溢價通常在4.5%~5%。” 其他還有很多“投資普遍原則”，比如有自稱是高回報債券市場權威說過“債券違約通常在發(fā)行2~3年后發(fā)生”。相對兩種說法， 我更痛恨前一種說法，盡管我同樣不贊同后一種說法，因為違約的平均時間可能確實是2~3年，但是：(1)這個時間也是(發(fā)生這種情況)最常見的時間周期;(2)它并不是個極富變化的參數(而我認為它恰恰極富變化)。否則，所謂的普遍原則毫無意義。 “長期股票風險溢價通常在4.5%~5%”，原話來自《養(yǎng)老金和投資》(Pensions &Investments，其在線版2月4日刊登的一篇文章)。事實上，我很喜歡馬克·吐溫100多年前對這一問題的總結：“所有的普遍原則都是錯誤的，也包括這一個?！?p> 關于股票風險溢價，你應該了解的一切 回到股票風險溢價這個話題上來。“股票風險溢價”通常被定義為“一只股票或者整體股票市場帶來的超過無風險收益率的收益”。它是投資者在股票上獲得的、超過無風險投資收益率的增值收益(Investopedia)，因此它是對投資者承擔投資風險的報償。這一術語還被用來描述股票投資收益超過債券投資收益的程度，同樣也是對投資者承擔額外風險的報償。 很多人都自以為了解股票風險溢價的確切含義。但我認為事實并非如此。我首先強烈反對他們使用一般現在時來表述?；仡櫼幌隆娥B(yǎng)老金和投資》那位作者的表述：“長期股票風險溢價通常在4.5%~5%?！边@種說法意味著溢價是以確定數額客觀存在的東西，是人們可以指望的未來投資回報，也讓溢價看起來更像是個歷史事實。但其實在未來它并不是個那么確定的數字(本該如此)。 我認為，實際上，股票風險溢價至少有四個不同的定義： 1、以往的股權收益超過無風險投資收益的差額。
2、過去人們?yōu)榱藢⑼顿Y從無風險資產轉向股票投資所需的最小增值收益。 3、現在人們?yōu)榱藢⑼顿Y從無風險資產轉向股票投資所需的最小增值收益。 4、將來的股票投資回報超過無風險投資收益的差額。 這四種說法的意思各不相同，重要程度則取決于人們的選擇。但我相信現實中這四種用法經常被混淆。在我看來，真正重要的是第四個定義：股票投資將會帶來什么樣的回報。而采用這一定義時，同樣也是最不應該使用一般現在時的“是”，因為使用這個詞就好像風險溢價是個客觀事實一樣。 股票能給你帶來什么? 基于此，四種定義中至少有三個都有問題。其中，只有第一種定義的風險溢價是可測算的，因為股票與債券和現金投資相比的歷史表現有很多數據可查。事實上，20世紀90年代，沃頓商學院的杰里米·西格爾(Jeremy Siegel)教授就曾表達過一種完美結果：從長期來看，股票始終勝出一籌。當然，后來的10年證明，結果并非如此。 事情現在變得更有意思了。雖然我們可以計算出以前的股票投資收益超過債券或現金投資收益的差額(假如你考察的是2000年之前的階段)，但我認為，投資者獲得的收益與第二種定義里的風險溢價并不是一回事。比如過去10年時間里股票投資收益超出5%，這并不意味著人們購買股票——而不是債券或無風險資產——就可以獲得5%的額外回報。他們可能“獲得”更多，也可能更少。 同樣，我們還可以聊聊第三種定義，也就是人們現在獲得的最小增值收益。對今天的投資者而言，重要的并不是股票投資或股票投資者過去獲得的回報水平，更不是以為自己現在可以獲得的回報水平。重要的是股票風險溢價的第四個定義，也就是股票投資將來的相對表現如何。它也是股票風險溢價最重要的定義，但最重要的認識則是，任何地方都沒有這一問題的答案。愛因斯坦說過的——也是我最喜歡的格言之一：“并非所有重要的東西都計算得清楚，也并非所有計算得清楚的東西都重要。” 概括而言，就像我們不可能準確說出某只股票，或者某個股票市場將來會帶來多少回報一樣，我們同樣不可能說出未來的股票風險溢價是多少。股票投資收益超過無風險投資收益的歷史數據，或許可以告訴你第一種定義的答案，但兩者的關聯性取決于你選擇的時期。此外，它并不能告訴你其他三種定義中的股權風險溢價到底是多少，尤其是第四種定義：股票投資的未來回報超過無風險投資收益的差額。 其他有違直覺的投資理念 不僅如此，投資的很多重要理念都是有違直覺的。比如說，低質量資產會比高質量資產更安全——隨著人們越來越重視低質量資產，其價格會不斷上漲，投資這些資產的風險也會越來越大。與承認自己不甚了了比起來，自以為知道某些東西更危險——這一有違直覺的投資理念也是我最喜歡的一個主題。 這一結論對正確理解股票風險溢價同樣有效，尤其是《養(yǎng)老金和投資》所定義的股票風險溢價：“長期股票風險溢價通常在4.5%~5%?！彼麄兯f的是“過去是”或“一直是”，但并不能告訴我們“現在是”或“將來是”多少。換句話說，我們知道將來從股票投資上獲得的回報水平嗎?或者說，我們知道股票投資與債券或無風險資產投資相比的收益差額嗎?顯然不能。 我們都知道：無法根據債券或無風險資產以往的投資回報水平推斷將來的收益水平。不過，最近5年的利率變化毋庸置疑地表明，這類資產的投資者在未來數年中獲得的投資回報，將遠遠低于他們在之前數年享受到的回報水平。但據此而聲稱風險溢價“現在是”則多少是危險的誤導。就這個話題來說，說到這里應該足夠了。 “不斷上升的股票風險溢價”是個偽命題 接下來，還得說說“不斷上升的股票風險溢價”問題——這也是個帶直覺性的投資理念。我的理解很簡單：在其他條件相同的情況下，一項資產以往的回報率越高，將來的回報率很可能就越低。 大體而言，我將一項資產視為能在其生命周期中帶來一定數量回報的東西，回報的基礎來自該資產產生現金流的能力：如果一項資產的價值被低估，同時，該項資產的價格有望上漲到合理價值，那么，我們就會在這個基數基礎上提高這項資產產生額外回報的預期;而如果一項資產的價值被高估，同時，該項資產的價格就有望下跌到合理價值，那么，我們就會降低對它的潛在回報預期。 同樣，在所有其他條件都相同的前提下，當某項資產的年回報率超過它產生現金流的速度(或現金流的增長速度)時，那漲價超過現金流速度的部分，即可被視為低估該項資產的數額(因此會降低可預期的升值)，或被視為高估該項資產的數額(因此會增加價格下跌的可能性)。 最簡單的例證就是5%的債券。比如說，在某個特定的價格下，一種低于票面價值5%的債券,其剩余年限的預期收益(或者到期收益率)為7%，如果該債券未來12個月的回報率為15%，那么，該債券在其剩余年限的預期回報就會低于7%，因為債券價格的這種走勢透支了它在剩余年限中的潛在回報。 債券的計算始終是一種最簡單的計算。不過如果你持有的是股票、公司或者產生收入的房地產，這一原則也同樣適用。換句話說，資產漲價速度超過現金流的增速，就會增加發(fā)生本該在未來發(fā)生的漲價的可能性。在這里，我們也可以轉述沃倫·巴菲特的評述：“當人們忘了公司的利潤不太可能以每年超過6%的速度增長時，他們往往就會陷入麻煩境地?！蔽蚁?，他并不是特指利潤增速6%的資產，而是提醒人們，當資產漲價的速度超過資產價值的增速時，這樣的資產就非但不是意外之財，而且還是個警鐘。 讓我們再來回顧一下20世紀90年代的情景，這是股票投資充滿經驗教訓的10年。1990年之前，股票投資的歷史回報率一直約為9%~10%?；诖蠹业耐顿Y理念，認為在未來數十年里，9%~10%的投資回報率會反復再現，股票投資更受人追捧。但是，就經濟增長和公司的績效表現而言，上世紀90年代確實是個非常有利于投資的時期，科技和勞動生產率獲得了長足發(fā)展、利率不斷降低、通貨膨脹率在低位運行，而且世界相對和平，并對信貸助推的企業(yè)擴張、電子商務企業(yè)的潛在盈利能力，以及股價永遠上漲的預期表現出天真的樂觀。其結果就是，在10的時間里，股票投資回報率平均達到了20%的水平。 這樣一來，投資者是如何應對的呢?他們逐漸提高了預期。我相信，2000年的時候，專業(yè)人士對股票投資回報的共識，已經從9%~10%提高到了11%。史上投資回報率最高的10年讓人們確信，更多的好年景還在前面。 結果，就在股票價格上漲到10多年都未曾見過的高位時，債券投資與此同時開始被人棄之如敝屣，而對股票投資的資金配置比例也達到了史上最高水平。似乎很少有人關心，20世紀90年代的超高回報可能是對21世紀投資回報的透支?；仡欉^去，情況確實如此。
