愛華網(wǎng)???? 10月8日，浙江杭州鑫富藥業(yè)股份有限公司（002019，下稱“鑫富藥業(yè)”）發(fā)布公告稱，9月30日，公司重大資產(chǎn)重組申請材料獲得中國證監(jiān)會行政許可申請受理。目前，公司此次重大資產(chǎn)重組方案還需取得證監(jiān)會并購重組委審核并獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)。 7月25日，停牌長達(dá)三個月的鑫富藥業(yè)復(fù)盤漲停，利好消息便是重組預(yù)案的出爐。鑫富藥業(yè)稱，公司擬向程先鋒等10名自然人發(fā)行股份購買合肥億帆生物醫(yī)藥有限公司(下稱“億帆生物”) 100%股權(quán)和合肥億帆藥業(yè)有限公司(下稱“億帆藥業(yè)”)100%股權(quán)，共作價為17.5億元。 根據(jù)預(yù)案，鑫富藥業(yè)擬以7.94元/股的價格，向前述等10名自然人發(fā)行22040.30萬股用于收購前述股權(quán)。本次交易完成后，億帆生物和億帆藥業(yè)成為上市資產(chǎn)，程先鋒將持有鑫富藥業(yè)47.30%的股權(quán)，這意味著公司控股股東、實(shí)際控制人將由過鑫富變更為程先鋒，億帆系資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)借殼上市。 鑫富藥業(yè)與億帆系的重組進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段，相伴而來的是二級市場股價的飆升。重組預(yù)案發(fā)布至今，鑫富藥業(yè)股價已翻番。然而不少業(yè)內(nèi)分析人士對此次重組頗為擔(dān)憂。 有人指出是市場對重組概念炒作的熱情使得鑫富藥業(yè)股價上漲，鑫富藥業(yè)或在借重組推高股價，方便高管減持。此外，重組標(biāo)的億帆系相關(guān)資產(chǎn)能否為投資者帶來實(shí)際價值頗受爭議。標(biāo)的資產(chǎn)估值過高與可持續(xù)盈利能力堪憂也遭受投資者詬病，對于鑫富藥業(yè)重組后的業(yè)績走向，不少投資者表示擔(dān)憂。 賣殼求生？ 鑫富藥業(yè)主營業(yè)務(wù)為精細(xì)化工（泛酸系列產(chǎn)品）和節(jié)能環(huán)保新材料（PBS、PVB、EVA），2004年7月13日登陸中小板，實(shí)際控制人為董事長過鑫富，過鑫富的連襟林關(guān)羽任副董事長、總經(jīng)理。 從2007年開始，鑫富藥業(yè)進(jìn)行了多項(xiàng)對外投資，陸續(xù)涉足全生物降解塑料、泛解酸內(nèi)酯、羥基乙酸、木制活性炭、醫(yī)藥、三氯蔗糖、PVB膠片、節(jié)能材料、汽車零部件等領(lǐng)域。當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.4億元，同比增長高達(dá)26.5倍。 然而這只是曇花一現(xiàn)，多元化發(fā)展不暢，使得鑫富藥業(yè)的業(yè)績從2010年起每況愈下。 相關(guān)財報顯示，鑫富藥業(yè)2010年計提資產(chǎn)減值，造成當(dāng)年虧損1.98億元；“拋下包袱”后，鑫富藥業(yè)2011年仍虧損2.3億元。 因2010年、2011年連續(xù)兩個會計年度的審計報告結(jié)果顯示公司凈利潤均為負(fù)值，股票交易于2012年4月27日開市起被實(shí)行退市風(fēng)險警示。鑫富藥業(yè)“披星戴帽”變?yōu)?ST鑫富。 分析人士指出，近年的連續(xù)虧損與其一直推行的多元化經(jīng)營不無關(guān)系。鑫富藥業(yè)曾計劃發(fā)展活性炭、三氯蔗糖、汽車零部件等3個產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大規(guī)模。然而，活性炭計提巨額損失、三氯蔗糖停產(chǎn)至今、汽車零部件投產(chǎn)難，徹底宣告其多元化戰(zhàn)略的失敗。 有券商分析師指出，那些對外投資的項(xiàng)目跟公司主業(yè)基本沒關(guān)系，鑫富藥業(yè)儼然是在做風(fēng)險投資。新材料業(yè)務(wù)是最能產(chǎn)生故事的題材，也是鑫富藥業(yè)最熱衷投資的領(lǐng)域，但其技術(shù)要求非常高、成功難度非常大。有的項(xiàng)目如木制活性炭不需要實(shí)際投資就可測算出沒有投資價值。 一位長期關(guān)注公司的業(yè)內(nèi)人士表示，鑫富藥業(yè)走上“ST”這條路，主要還是其主業(yè)多年不振、盲目上馬高分子材料項(xiàng)目導(dǎo)致。鑫富藥業(yè)嘗試多元化投資，主攻PBS、PVB和EVA膠片這三個高分子材料項(xiàng)目后，其銷售比重上升，但成本偏高，銷售未達(dá)預(yù)期目標(biāo)，最終釀下苦果。 盡管鑫富藥業(yè)2012年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.44億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤1431.87萬元，并已于5月10日撤銷了退市風(fēng)險警示。但鑫富藥業(yè)摘帽并非公司業(yè)績回暖之功，而是通過變賣資產(chǎn)勉強(qiáng)扭虧為盈得以實(shí)現(xiàn)。 2012年，鑫富藥業(yè)連續(xù)變賣多項(xiàng)資產(chǎn)，先后出售杭州易辰孚特汽車零部件有限公司、滿洲里鑫富活性炭有限公司，以及臨安市太湖源鎮(zhèn)的相關(guān)資產(chǎn)，幾經(jīng)騰挪勉強(qiáng)“扭虧為盈”。三塊轉(zhuǎn)手資產(chǎn)對應(yīng)的業(yè)務(wù)，正是其曾計劃打造的汽車零部件、活性炭、三氯蔗糖。 進(jìn)入2013年，鑫富藥業(yè)頹勢不減，其2013年半年報顯示，上半年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤938.86萬元，同比減少66.71%。 最終，鑫富藥業(yè)定增引入億帆系，這被市場理解為“賣殼求生”。分析人士指出，轉(zhuǎn)手上市公司成為過鑫富家族退出二級市場的途徑。 對于引入億帆，鑫富藥業(yè)董事長過鑫富稱，公司主要生產(chǎn)D－泛酸鈣和D－泛醇等原料藥，醫(yī)藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一。本次交易完成后，億帆生物和億帆藥業(yè)將成為公司的全資子公司，其擁有的皮膚外用類、風(fēng)濕類、心血管類、呼吸系統(tǒng)類、泌尿系統(tǒng)類、抗感染類等醫(yī)藥產(chǎn)品，以及原料藥、藥用輔料、代理的進(jìn)口藥品等優(yōu)秀產(chǎn)品均將納入公司，這有利于豐富公司醫(yī)藥產(chǎn)品品種、提高產(chǎn)品品質(zhì)，提升公司的市場競爭力，增強(qiáng)公司的后續(xù)發(fā)展能力。 高管借機(jī)減持？ 此外，媒體引援熟悉鑫富藥業(yè)的人士稱，鑫富藥業(yè)此舉用意或在借重組推高股價，方便高管減持。 鑫富藥業(yè)發(fā)布重組預(yù)案復(fù)牌后股價大漲，2013年4月24日，鑫富藥業(yè)停牌時的收盤價為7.99元。7月25日復(fù)牌后，鑫富藥業(yè)迎來連續(xù)三個漲停，截至10月8日，股價達(dá)到17.28元，漲幅高達(dá)116%。 鑫富藥業(yè)此前有過多次股價暴漲暴跌的記錄。如2007年除大盤暴漲因素外，公司幾度推出對外投資公告，引發(fā)各路資金的追漲。2007年鑫富藥業(yè)股價暴漲10多倍，彼時剛好上市三年屆滿，公司幾大股東順勢大舉減持。 數(shù)據(jù)顯示，大股東杭州臨安申光貿(mào)易有限責(zé)任公司(由過鑫富控股)2006年末持股比例為31.04%，至2007年末已經(jīng)降至27.65%；公司總經(jīng)理林關(guān)羽2006年末持股比例為14.64%，至2007年末已降至12.08%；過鑫富妻子吳彩蓮2006年末持股比例為6.52%，至2007年末降至6.14%。 鑫富藥業(yè)高管精準(zhǔn)減持的另一個例子是2011年6月22日，鑫富藥業(yè)公告稱，擬于2011年7月起對主要產(chǎn)品D-泛酸鈣銷售價格進(jìn)行提價，提價幅度不低于10%。當(dāng)日，公司股價漲停。在該利好披露后的6月23日、6月28日、29日、30日，吳彩蓮連續(xù)大幅減持。林關(guān)羽則在2011年7月14日以18.19元/股的價格減持120多萬股，一次性套現(xiàn)2000多萬元。 熟悉鑫富藥業(yè)高管的人士稱，2007年后，鑫富藥業(yè)屢屢進(jìn)行多元化發(fā)展，2011年后又幾乎叫停了所有項(xiàng)目。雖然對外投資本身多不成功，但鑫富藥業(yè)的高管們從股價暴漲里面獲得了巨大的收益。醉翁之意不在酒，也許推高股價才是他們真正關(guān)心的。鑫富藥業(yè)此次蹊蹺收購億帆系，不排除推高股價讓高管出貨的可能。 標(biāo)的資產(chǎn)估值過高 鑫富藥業(yè)公告顯示，億帆生物專注于藥品流通環(huán)節(jié)，主要從事藥品的銷售，目前已經(jīng)發(fā)展成為安徽省醫(yī)藥龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)模式主要有藥品配送、國內(nèi)外藥品代理和委托生產(chǎn)獨(dú)家代理。 截至2013年4月末，億帆生物總資產(chǎn)為4.45億元，凈資產(chǎn)為1.95億元，本次預(yù)估值為14.8億元；2012年和2013年1-4月營業(yè)收入分別為7.96億元和3.15億元；凈利潤分別為4307.78萬元和1991.02萬元。 億帆藥業(yè)主要通過子公司從事醫(yī)藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋化學(xué)藥品、中藥、原料藥等領(lǐng)域，預(yù)估值為2.7億元。 不過，億帆系注入的資產(chǎn)卻備受市場詬病。質(zhì)疑之一便是億帆系擬注入資產(chǎn)估值過高。 根據(jù)預(yù)案，億帆生物、億帆藥業(yè)的評估值分別為14.8億元、1.65億元，對應(yīng)的增值率達(dá)到660.84%、163.46%。截至去年底，兩標(biāo)的凈資產(chǎn)分別為1.84億元、1.05億元，以此計算P/B（市凈率），億帆生物、億帆藥業(yè)分別高達(dá)8倍、1.6倍。 業(yè)內(nèi)人士指出，這筆交易在估值方面已經(jīng)超出行業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn)。今年以來，雖然并購市場逐漸火熱，醫(yī)藥重組案例屢見不鮮，但P/B普遍保持在5倍以下。 億帆生物評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)約1.93億元。用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值約2.17億元；而收益法評估結(jié)果高達(dá)14.79億元，不同的兩種評估方法結(jié)果相差12.65億元之巨。 負(fù)責(zé)此次評估的中銘國際資產(chǎn)評估（北京）有限責(zé)任公司（下稱“中銘國際”）表示，鑫富藥業(yè)的評估采取收益法。其理由是“上市公司中主營業(yè)務(wù)與億帆藥業(yè)完全相同的公司不存在，鑒于難于收集到足夠的相同企業(yè)的交易案例”，且“收入、成本、風(fēng)險可預(yù)測量化”，因此選擇收益法評估。 對于評估增值高的原因，鑫富藥業(yè)《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書》解釋稱：“主要原因在于國家產(chǎn)業(yè)政策支持、行業(yè)預(yù)期發(fā)展良好以及企業(yè)自身核心競爭力較強(qiáng)等多方面有利因素的影響，億帆生物的收益持續(xù)增長，從而使得收益法評估結(jié)果較凈資產(chǎn)賬面值出現(xiàn)較大增值。” 然而，投資者對于這個解釋并不滿意。知名財稅專家馬靖昊在其微博中評價這是：“神一樣的評估：翻手為云，覆手為雨。”一位有著專業(yè)背景的網(wǎng)友還指出，“收益法評估反映出來的是未來盈利能力，騙現(xiàn)金的。評估公司的評估報告可能有目的性水分?！?p> 此外，證監(jiān)會《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十三條規(guī)定：“資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項(xiàng)審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議”。 前述《報告書》“盈利預(yù)測補(bǔ)償”部分如此描述：程先鋒對標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)測凈利潤數(shù)進(jìn)行承諾并作出補(bǔ)償安排。交易在2013年內(nèi)實(shí)施完畢，則利潤補(bǔ)償期間為2013年-2015年；在2014年內(nèi)實(shí)施完畢，則利潤補(bǔ)償期間為2014年-2016年。對應(yīng)年份凈利潤預(yù)測數(shù)分別為10785.48萬元、14978.21萬元、18013.88萬元、20423.87萬元。若程先鋒需要補(bǔ)償，則程于審計機(jī)構(gòu)出具專項(xiàng)審核意見后，依照相應(yīng)公式計算出每年應(yīng)予補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，該應(yīng)補(bǔ)償股份由上市公司以總價人民幣1元的價格進(jìn)行回購。 根據(jù)上述數(shù)據(jù)，2013年-2015年累計預(yù)測凈利潤為43777.57萬元；2014年-2016年的年累計預(yù)測凈利潤為53415.96萬元。 業(yè)內(nèi)人士指出，評估價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價值，已經(jīng)通過借殼上市時的評估作價提前將盈利預(yù)期進(jìn)行了兌現(xiàn)，業(yè)績承諾毫無意義。 標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)盈利堪憂 另一備受市場質(zhì)疑的是標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力。 從重組預(yù)案可以看出，億帆生物是此次交易的重頭戲。該公司的業(yè)務(wù)模式主要包括藥品配送、國內(nèi)外藥品代理和委托生產(chǎn)獨(dú)家代理。換言之，這是一家以醫(yī)藥銷售為主的輕資產(chǎn)公司。該公司制定的戰(zhàn)略是先在安徽省建設(shè)銷售網(wǎng)絡(luò)，隨后擴(kuò)至全國。自2010年以來，億帆生物已取得6個產(chǎn)品的全國代理權(quán)，銷售的藥品在全國二級以上醫(yī)院的覆蓋率超過50%。 令人不解的是，在連續(xù)兩年?duì)I業(yè)收入未有明顯增幅的情況下，億帆生物的凈利潤卻激增。公告顯示，億帆生物2011年和2012年的營業(yè)收入分別為5.09億元和7.94億元，2011年億帆生物的凈利潤只有148.21萬元，但到2012年驟增至4272.57萬元，同比增長了28倍。億帆生物2012年業(yè)績釋放的突然性和可疑性備受投資者關(guān)注。 對此，鑫富藥業(yè)解釋稱，億帆生物2012年的凈利潤比2011年大幅增長主要是由于億帆生物經(jīng)歷了由醫(yī)藥流通行業(yè)初級階段向高級階段的逐步轉(zhuǎn)變，在藥品配送基礎(chǔ)上逐步增加附加值更高的國內(nèi)藥品代理和委托生產(chǎn)獨(dú)家代理兩種業(yè)務(wù)模式比重所致。億帆生物藥品配送占主營業(yè)務(wù)收入的比例由2011年的74.37%下降到2012年的57.39%，而國內(nèi)藥品代理和委托生產(chǎn)獨(dú)家代理占主營業(yè)務(wù)收入的比例由2011年的24.24%上升到2012年的41.52%。2013年1-4月，億帆生物藥品配送占主營業(yè)務(wù)收入的比例已降至35.71%，而國內(nèi)藥品代理和委托生產(chǎn)獨(dú)家代理占主營業(yè)務(wù)收入的比例已升至64.03%。 據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，藥品配送的毛利率較低，通常在5%以下；而國內(nèi)藥品代理和委托生產(chǎn)獨(dú)家代理的毛利率較高，通常在25%以上。 上海一位投行保薦代表人質(zhì)疑稱，“2012年業(yè)績釋放出來是比較可疑的，藥品配送業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)增長，其低毛利率不可能有很多利潤貢獻(xiàn)；可見利潤主要是從委托生產(chǎn)獨(dú)家代理業(yè)務(wù)收入釋放出來的，該業(yè)務(wù)收入增長兩倍，凈利潤增長十幾二十倍，好像高了一點(diǎn)。” 開源證券投資顧問沈文談指出，億帆生物2012年?duì)I收并沒有產(chǎn)生很大的增長，但凈利潤產(chǎn)生爆發(fā)增長，這在流通性醫(yī)藥企業(yè)來講是罕見的。這次資產(chǎn)定價不排除有虛增利潤，造成資產(chǎn)估值偏高的狀況。如果重組以這個價格成交，對原來股東無疑是抽血或者很大損害。 此外，鑫富藥業(yè)公告顯示，2011年國內(nèi)藥品代理4家、委托生產(chǎn)獨(dú)家代理2家，而2012年國內(nèi)藥品代理不過增長2家，委托生產(chǎn)獨(dú)家代理增長1家，在高附加值業(yè)務(wù)增長并不明顯的情況下，億帆生物凈利潤卻出現(xiàn)的高增長令人匪夷所思。 財報顯示，2012年，億帆生物藥品配送業(yè)務(wù)收入為4.56億元，較2011年3.78億元增長21%；而其委托生產(chǎn)獨(dú)家代理業(yè)務(wù)收入為2.86億元，較2011年1.19億元增長140%。該項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈利潤的增長幅度，不足以解釋業(yè)績的高增長。 業(yè)內(nèi)人士分析，不排除該公司虛增利潤，以此凸顯成長性從而獲得高溢價的目的。
鑫富藥業(yè)董秘吳卡娜解釋為，“2012年較2011年一些渠道打通了，一些費(fèi)用就不會增長很多。” 鑫富藥業(yè)此次重組的另一注入資產(chǎn)億帆藥業(yè)的持續(xù)盈利也不容樂觀。億帆藥業(yè)成立于2008年8月1日，經(jīng)過一系列收購形成如今的規(guī)模。 2009年6月，億帆藥業(yè)收購了安徽新隴海藥業(yè)100%股權(quán)和湖南芙蓉制藥的51%股權(quán)。2011年、2012年，新隴海實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4932.85萬元和4460.50萬元，相應(yīng)的凈利潤為1400.76萬元和1330.97萬元。 此后，億帆醫(yī)藥收購了同一控制人程先鋒旗下合肥億帆醫(yī)療80%股權(quán)，以及購新疆希望制藥100%股權(quán)。合肥億帆醫(yī)療2011年和2012年各虧損1.94萬元和15.48萬元。新疆希望制藥2011年和2012年凈利潤分別是-7.39萬元和-2.93萬元。 2012年億帆藥業(yè)收購的安徽雪楓藥業(yè)，凈資產(chǎn)竟然為負(fù)。 數(shù)據(jù)顯示，2012年雪楓藥業(yè)凈資產(chǎn)和凈利潤分別為-112.48萬元和-34.28萬元。 此次整體打包上市，億帆藥業(yè)還被給予高估值，無疑又備受詬病。分析人士指出，這些盈利能力很差的資產(chǎn)高估值裝入上市公司，價值翻幾番再二級市場套現(xiàn)，最終損害的還是中小投資者利益。 “大家都說標(biāo)的資產(chǎn)估值高，因?yàn)槭前碢B來算，億帆生物的PB達(dá)到8倍之高，一般是5倍以下。如果按用市盈率來算的話，億帆生物2012年凈利潤收入4000多萬元，2013年按前四個月的情況來看全年可以達(dá)到6000萬元以上，20倍左右市盈率，其實(shí)并不高。但公司這幾年凈利潤跳躍式增長，2012年28倍的凈利增長是有些不尋常。公司稱是業(yè)務(wù)出現(xiàn)比較大變化，以前是配送為主，現(xiàn)在是代理，代理比重越來越高，到2012年到64%，毛利比較高，所以引發(fā)公司急劇增長。這個變化2012年開始，表面上說得過去，實(shí)際上我們對公司整個經(jīng)營的詳情還不是很不了解，能不能經(jīng)得起推敲還是另外一回事。”深圳市智多盈投資有限公司投資顧問吳佳指出，“重組標(biāo)的企業(yè)能不能保持持續(xù)增長很難說，這種盈利能力是不是很真實(shí)？我們并不知道。而且2013年到2016年這兩家公司要實(shí)現(xiàn)2億元的凈利潤，能不能做到這一點(diǎn)，感覺不是很可靠?！?p> 面對種種疑問，鑫富藥業(yè)需要拿出讓人信服的證據(jù)。
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