愛華網(wǎng)過去8個(gè)月中，中國A股市場(chǎng)上漲幾近80%。雖然股市是近乎癲狂的上漲，但投資人并非完全跟著感覺走。在意識(shí)到對(duì)股票指數(shù)的“哥德巴赫猜想”并無意義之后，人們轉(zhuǎn)而在微觀層面挖掘各個(gè)行業(yè)的本質(zhì)運(yùn)行特征，并試圖尋求行業(yè)內(nèi)在的投資邏輯。這就如同運(yùn)籌學(xué)中所講的“盲人上山”，雖然看不到山頂?shù)降自谀睦铮髦忻恳徊蕉际窍蚋咛幰苿?dòng)，這就意味著最終能夠抵達(dá)山頂。
中國股市的行業(yè)結(jié)構(gòu)雖然復(fù)雜，但大致上可以分為兩類：即周期類生產(chǎn)性行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)。而對(duì)于每一個(gè)類別的行業(yè)，在投資選擇的過程中都需要問3個(gè)問題：決定這個(gè)行業(yè)景氣趨勢(shì)的因素是什么？當(dāng)前處于景氣階段的哪個(gè)位置？行業(yè)具體的投資邏輯是什么？ 周期類是最受關(guān)注的行業(yè)，其中包括了對(duì)需求波動(dòng)最為敏感的鋼鐵、有色、航運(yùn)、化工和建筑等。多數(shù)投資人普遍感到這類行業(yè)的投資機(jī)會(huì)最難把握，原因在于沒有找到定位周期的方法或者是對(duì)這類股票的投資理念有誤。 我們不妨以周期性最為明顯的航運(yùn)業(yè)為例，航運(yùn)業(yè)剛剛經(jīng)歷了04-09年的運(yùn)行周期。反映行業(yè)波動(dòng)的BDI（波羅的海運(yùn)指數(shù)）從04年的3000余點(diǎn)飛漲到08年中期的12000點(diǎn)，但隨后在幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)又暴跌到了800點(diǎn)。在此期間，航運(yùn)股票的市凈率也在0.3倍到4倍之間寬幅震蕩。那么，是什么導(dǎo)致了這種巨幅波動(dòng)呢？如果看一下航運(yùn)的終端需求，我們發(fā)現(xiàn)航運(yùn)（指干散貨）最主要的需求來自于鋼鐵業(yè)。運(yùn)輸生產(chǎn)鋼鐵所需鐵礦石和焦炭的需求占到了干散貨海運(yùn)量一半。04年以來國際鋼鐵生產(chǎn)進(jìn)入了有史以來最大的“超級(jí)周期”，這直接推動(dòng)了航運(yùn)業(yè)景氣的上行。但08年中期后，隨著次貸危機(jī)惡化，歐美等國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率從90%迅速滑落到50%以下，并導(dǎo)致BDI急速下降和波動(dòng)。不過，今年上半年中國鋼鐵生產(chǎn)在春季以后出現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)，前5個(gè)月鋼鐵生產(chǎn)同比上漲4%，中國鐵礦石進(jìn)口也因此大增了26%。而且，鋼鐵生產(chǎn)的恢復(fù)已經(jīng)不僅限于中國。5月份以后，美、日、歐3個(gè)地區(qū)（占全球鋼鐵產(chǎn)量的60%）鋼鐵生產(chǎn)環(huán)比上升10%以上。這些因素導(dǎo)致了下半年航運(yùn)業(yè)景氣度的進(jìn)一步恢復(fù)。初步判斷下半年在全球鋼鐵等行業(yè)的帶動(dòng)下，BDI指數(shù)平均水平有望恢復(fù)到3250點(diǎn)左右，比上半年超過50%。盡管投資人目前依然心存謹(jǐn)慎，但在出現(xiàn)更多的樂觀信號(hào)后，航運(yùn)類的股票近期已經(jīng)呈現(xiàn)出多次脈沖性行情。 在了解了周期性行業(yè)的景氣判斷方法后，我們?cè)賮砜纯粗芷谛孕袠I(yè)的投資邏輯。從投資理念上講，周期性行業(yè)更適合波段操作，而并非長線持有和“價(jià)值投資”。如果把周期性股票持有一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，似乎并不能獲得超越大盤的收益。而更適合的做法是，在經(jīng)濟(jì)周期觸底復(fù)蘇的階段，進(jìn)行投資并分享主升浪；而當(dāng)行業(yè)景氣走平或回落的時(shí)候，則相應(yīng)退出投資。
與周期類行業(yè)明顯不同，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)包括了地產(chǎn)、金融、零售和旅游等穩(wěn)定性強(qiáng)的行業(yè)。說他們穩(wěn)定，并不是說不受周期的影響，而是說供需周期對(duì)它們的影響相對(duì)較小。這些行業(yè)首要觀測(cè)指標(biāo)并不是下游需求，而是利率、貨幣等價(jià)格指標(biāo)，因?yàn)檫@些價(jià)格指標(biāo)可以極大程度上放大或者縮小“需求”。 以房地產(chǎn)為例，其實(shí)誰也說不清房地產(chǎn)的真實(shí)“需求”是多少，更為直接的觀測(cè)指標(biāo)是國家的利率政策和產(chǎn)業(yè)政策。例如，07年年中，北京要購買一套100平米的住宅,在首付30%、30年期貸款的情況下,按照當(dāng)時(shí)的貸款利率（5.22%）,月供額相當(dāng)于家庭收入的63%，上海、廈門、深圳、廣州等城市的月供收入比也基本在45%-60%之間，這顯然超出了一般人們的承受范圍，也就難怪在2007年底中國的樓市出現(xiàn)拐點(diǎn),成交量自此開始萎縮。但隨著為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，08年中國經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)內(nèi)需,央行多次降低利率,首套住房的利率優(yōu)惠幅度從15%擴(kuò)大到30%，二套房的利率上浮政策也被取消。在北京同樣的30年期貸款的月供額大幅下降了14.6%。月供額降低使得月供收入比得到了大幅改善。包括北京在內(nèi)一線城市的月供收入比降到了50%以內(nèi)。因此，今年5至6月份房地產(chǎn)銷量已經(jīng)恢復(fù)到07年高點(diǎn)的水平，地產(chǎn)的“需求”突然又回來了。在這樣的背景下，人們預(yù)期中的房?jī)r(jià)調(diào)整并沒有真正出現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)似乎渡過了目前的難關(guān)。 從投資邏輯上看，消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)與周期類行業(yè)不同，由于產(chǎn)業(yè)自身特性和更容易受益于貨幣政策的平滑作用，長期穩(wěn)定增長的公司似乎更多出現(xiàn)在消費(fèi)服務(wù)類行業(yè)，如地產(chǎn)中的萬科、商業(yè)中的蘇寧、食品行業(yè)中的茅臺(tái)。這決定了消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的龍頭公司至少是可以長線持有的。 作者：程偉慶 （中信證券交易衍生品部總監(jiān)）
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