
我國(guó)股市很快會(huì)迎來一個(gè)大發(fā)展的時(shí)期,不僅會(huì)有更多的上市公司,還會(huì)有更多的海外投資機(jī)構(gòu)加入。在此新年之際,我們有必要對(duì)中外基金的投資理念做一番比較,以便了解那些即將在A股市場(chǎng)上與我們同臺(tái)競(jìng)技的海外基金。
一、蟠桃會(huì)Vs.奧運(yùn)會(huì)
國(guó)內(nèi)基金的經(jīng)理們大都是經(jīng)濟(jì)學(xué)系科班出身,或者是在證監(jiān)會(huì)的歷次考核中脫穎而出的優(yōu)秀人才,但是他們并沒有給大多數(shù)投資人帶來預(yù)期的投資回報(bào)。原因主要有兩點(diǎn):對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的理解以及過時(shí)的投資理念。翻開國(guó)內(nèi)的金融教科書,無論是證監(jiān)會(huì)的考核,還是高校的教材,都把馬科維茨的證券組合理論奉為經(jīng)典。不幸的是,這是國(guó)外的投資基金經(jīng)理們正在拋棄的一套東西。當(dāng)年曾經(jīng)和馬科維茨一起創(chuàng)立證券組合理論的尤金·法莫在晚年說過:如果證券組合理論是正確的話,那么市場(chǎng)要等7000年才會(huì)出現(xiàn)一次6倍于標(biāo)準(zhǔn)差的漲跌幅度,而在現(xiàn)實(shí)世界里,每隔4年就會(huì)出現(xiàn)這樣一次暴漲或者暴跌。也就是說,根據(jù)馬科維茨的理論,暴漲和暴跌本來應(yīng)該是類似于王母娘娘的蟠桃會(huì),而現(xiàn)實(shí)世界的情況則是奧運(yùn)會(huì)。
究其根本原因,馬科維茨把資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)看作是一個(gè)隨機(jī)變量,用均值和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量這項(xiàng)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)基本假設(shè)是錯(cuò)誤的?,F(xiàn)在的金融學(xué)相信資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)受控磁場(chǎng)內(nèi)的隨機(jī)過程,資產(chǎn)價(jià)格只受下一個(gè)瞬間所包涵的信息量的影響,而不符合我們?nèi)祟惸壳耙阎娜魏我环N概率分布。這是根本的出發(fā)點(diǎn)不同。
二、組合Vs.對(duì)沖
在這個(gè)前提下,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的投資基金喜歡講投資組合,他們確實(shí)也在精心地構(gòu)造各種符合他們喜好的投資組合,因?yàn)楦鶕?jù)馬科維茨理論,世界上存在著一個(gè)最佳組合,這個(gè)組合能夠幫您在相同風(fēng)險(xiǎn)水平上獲得更好的收益。2004年初,有一個(gè)國(guó)內(nèi)著名投資基金的經(jīng)理對(duì)我說,他們已經(jīng)構(gòu)造了一個(gè)組合,其中每1股華能國(guó)際加上1.15股兗州煤業(yè)的組合正好能夠化解風(fēng)險(xiǎn)。他的想法是很自然的:華能國(guó)際和兗州煤業(yè)應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)關(guān)系,將兩者組合在一起比較安全。如果煤炭漲價(jià),那么兗州煤業(yè)上漲而華能國(guó)際下跌;如果媒炭?jī)r(jià)格下跌,那么華能國(guó)際股價(jià)上升而兗州煤業(yè)股價(jià)下跌。到2005年初,這個(gè)投資組合的兩個(gè)股票分別下跌了56%和47%,整個(gè)組合的凈值下跌了大約50%。如果是海外基金的經(jīng)理,他們就會(huì)運(yùn)用對(duì)沖的方法:買入華能國(guó)際股票后,根據(jù)其每股用煤量,在期貨市場(chǎng)上買入相同數(shù)量的煤炭遠(yuǎn)期合約,直接對(duì)沖。如果你在2004年初,沒有采用國(guó)內(nèi)投資經(jīng)理的組合建議而是采用了海外基金偏愛的對(duì)沖建議的話,那么你將取得大約15%左右的收益。因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格上漲的幅度超過了華能國(guó)際下跌的幅度,對(duì)沖策略給你帶來了正收益。在整個(gè)世界都在研究對(duì)沖的時(shí)代,我們的投資基金經(jīng)理們?nèi)匀辉趭^力挖掘投資組合的價(jià)值。我不得不對(duì)他們未來的業(yè)績(jī)表示擔(dān)憂。
三、現(xiàn)金流Vs.期權(quán)
國(guó)內(nèi)投資經(jīng)理的另外一個(gè)偏好就是比較市盈率,比較市凈率。他們已經(jīng)把許多股票的市盈率打壓到一個(gè)極端低的水平上了,卻仍然在擔(dān)憂:經(jīng)濟(jì)周期下降,拐點(diǎn)將現(xiàn),未來業(yè)績(jī)將大幅下滑。我敢肯定他們不會(huì)是一群快樂的投資人,因?yàn)樗麄兪冀K被憂慮所壓迫。其實(shí),一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值包括兩個(gè)方面,現(xiàn)金流體現(xiàn)的是其可以預(yù)計(jì)部分的價(jià)值,期權(quán)價(jià)值體現(xiàn)的是未來不確定性的機(jī)遇。國(guó)外投資基金喜歡找那些期權(quán)價(jià)值比較高的股票,因?yàn)閮H有現(xiàn)金流價(jià)值的股票其實(shí)就是一款固定收益品種。我們?cè)S多投資基金的經(jīng)理們哂笑QFII們會(huì)在這個(gè)時(shí)候建倉(cāng)寶鋼、長(zhǎng)電、G上港。因?yàn)楦鶕?jù)國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理的判斷,這些行業(yè)都處于周期性的頂部,很快要進(jìn)入嚴(yán)冬了,這些公司的市盈率雖然現(xiàn)在看上去低,實(shí)際很快就會(huì)上升。他們無法理解QFII的是:這些公司都代表了極高的期權(quán)價(jià)值。
比如:G上港的股票就是一款典型的看漲期權(quán),G上港所擁有的碼頭資源已經(jīng)建成了,今后不再需要追加大筆投資,未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金具有很高的利潤(rùn)率。也就是說,G上港最壞的情況已經(jīng)發(fā)生了,今后無論發(fā)生何種程度的不確定性,最壞的也就是碼頭資源閑置一段時(shí)間,而不會(huì)出現(xiàn)更大的虧損;如果未來發(fā)生有利的不確定性,那么G上港就能夠以很低的運(yùn)行成本來獲利。這就類似于你購(gòu)買了一款寶鋼權(quán)證,最壞的事情就是權(quán)證作廢了,但是只要未來還有時(shí)間,權(quán)證還沒有到期,你永遠(yuǎn)可以繼續(xù)持有這款權(quán)證,這又是如何一番情況呢?對(duì)你來說,未來發(fā)生任何不確定性事情都對(duì)你有利,而且G上港的碼頭使用壽命遠(yuǎn)比一年期的寶鋼權(quán)證要長(zhǎng),是一款30年期甚至更長(zhǎng)時(shí)間的看漲期權(quán)。一旦我們把G上港看作是看多中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的期權(quán),我們就會(huì)發(fā)現(xiàn):這個(gè)股票的投資價(jià)值已經(jīng)隨著最近一輪國(guó)內(nèi)的投資基金的抱團(tuán)拋售而逐步體現(xiàn)出來了。購(gòu)買G上港的股票,除了享受一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流分紅之外,還獲得了一個(gè)幾乎是免費(fèi)的期權(quán)。我可以斷言,在國(guó)內(nèi)基金拋售G上港的過程中,接盤的主力一定是QFII。
我國(guó)很快就要全面進(jìn)入WTO的金融開放時(shí)代,我們注定要迎來更多的海外投資機(jī)構(gòu),我們應(yīng)該了解他們的想法,熟悉他們的投資理念,這樣才不至于在我們本土的主場(chǎng)失利于外資。
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