一、蟠桃會(huì)Vs.奧運(yùn)會(huì)

　　國(guó)內(nèi)基金的經(jīng)理們大都是經(jīng)濟(jì)學(xué)系科班出身，或者是在證監(jiān)會(huì)的歷次考核中脫穎而出的優(yōu)秀人才，但是他們并沒有給大多數(shù)投資人帶來預(yù)期的投資回報(bào)。原因主要有兩點(diǎn):對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的理解以及過時(shí)的投資理念。翻開國(guó)內(nèi)的金融教科書，無論是證監(jiān)會(huì)的考核，還是高校的教材，都把馬科維茨的證券組合理論奉為經(jīng)典。不幸的是，這是國(guó)外的投資基金經(jīng)理們正在拋棄的一套東西。當(dāng)年曾經(jīng)和馬科維茨一起創(chuàng)立證券組合理論的尤金·法莫在晚年說過:如果證券組合理論是正確的話，那么市場(chǎng)要等7000年才會(huì)出現(xiàn)一次6倍于標(biāo)準(zhǔn)差的漲跌幅度，而在現(xiàn)實(shí)世界里，每隔4年就會(huì)出現(xiàn)這樣一次暴漲或者暴跌。也就是說，根據(jù)馬科維茨的理論，暴漲和暴跌本來應(yīng)該是類似于王母娘娘的蟠桃會(huì)，而現(xiàn)實(shí)世界的情況則是奧運(yùn)會(huì)。

　　究其根本原因，馬科維茨把資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)看作是一個(gè)隨機(jī)變量，用均值和標(biāo)準(zhǔn)差來衡量這項(xiàng)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)基本假設(shè)是錯(cuò)誤的?，F(xiàn)在的金融學(xué)相信資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)受控磁場(chǎng)內(nèi)的隨機(jī)過程，資產(chǎn)價(jià)格只受下一個(gè)瞬間所包涵的信息量的影響，而不符合我們?nèi)祟惸壳耙阎娜魏我环N概率分布。這是根本的出發(fā)點(diǎn)不同。

　二、組合Vs.對(duì)沖

　　在這個(gè)前提下，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的投資基金喜歡講投資組合，他們確實(shí)也在精心地構(gòu)造各種符合他們喜好的投資組合，因?yàn)楦鶕?jù)馬科維茨理論，世界上存在著一個(gè)最佳組合，這個(gè)組合能夠幫您在相同風(fēng)險(xiǎn)水平上獲得更好的收益。2004年初，有一個(gè)國(guó)內(nèi)著名投資基金的經(jīng)理對(duì)我說，他們已經(jīng)構(gòu)造了一個(gè)組合，其中每1股華能國(guó)際加上1.15股兗州煤業(yè)的組合正好能夠化解風(fēng)險(xiǎn)。他的想法是很自然的:華能國(guó)際和兗州煤業(yè)應(yīng)該具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，將兩者組合在一起比較安全。如果煤炭漲價(jià)，那么兗州煤業(yè)上漲而華能國(guó)際下跌；如果媒炭?jī)r(jià)格下跌，那么華能國(guó)際股價(jià)上升而兗州煤業(yè)股價(jià)下跌。到2005年初，這個(gè)投資組合的兩個(gè)股票分別下跌了56%和47%，整個(gè)組合的凈值下跌了大約50%。如果是海外基金的經(jīng)理，他們就會(huì)運(yùn)用對(duì)沖的方法:買入華能國(guó)際股票后，根據(jù)其每股用煤量，在期貨市場(chǎng)上買入相同數(shù)量的煤炭遠(yuǎn)期合約，直接對(duì)沖。如果你在2004年初，沒有采用國(guó)內(nèi)投資經(jīng)理的組合建議而是采用了海外基金偏愛的對(duì)沖建議的話，那么你將取得大約15%左右的收益。因?yàn)槊禾績(jī)r(jià)格上漲的幅度超過了華能國(guó)際下跌的幅度，對(duì)沖策略給你帶來了正收益。在整個(gè)世界都在研究對(duì)沖的時(shí)代，我們的投資基金經(jīng)理們?nèi)匀辉趭^力挖掘投資組合的價(jià)值。我不得不對(duì)他們未來的業(yè)績(jī)表示擔(dān)憂。

　三、現(xiàn)金流Vs.期權(quán)

　　國(guó)內(nèi)投資經(jīng)理的另外一個(gè)偏好就是比較市盈率，比較市凈率。他們已經(jīng)把許多股票的市盈率打壓到一個(gè)極端低的水平上了，卻仍然在擔(dān)憂:經(jīng)濟(jì)周期下降，拐點(diǎn)將現(xiàn)，未來業(yè)績(jī)將大幅下滑。我敢肯定他們不會(huì)是一群快樂的投資人，因?yàn)樗麄兪冀K被憂慮所壓迫。其實(shí)，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值包括兩個(gè)方面，現(xiàn)金流體現(xiàn)的是其可以預(yù)計(jì)部分的價(jià)值，期權(quán)價(jià)值體現(xiàn)的是未來不確定性的機(jī)遇。國(guó)外投資基金喜歡找那些期權(quán)價(jià)值比較高的股票，因?yàn)閮H有現(xiàn)金流價(jià)值的股票其實(shí)就是一款固定收益品種。我們?cè)S多投資基金的經(jīng)理們哂笑QFII們會(huì)在這個(gè)時(shí)候建倉(cāng)寶鋼、長(zhǎng)電、G上港。因?yàn)楦鶕?jù)國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理的判斷，這些行業(yè)都處于周期性的頂部，很快要進(jìn)入嚴(yán)冬了，這些公司的市盈率雖然現(xiàn)在看上去低，實(shí)際很快就會(huì)上升。他們無法理解QFII的是:這些公司都代表了極高的期權(quán)價(jià)值。

　　比如:G上港的股票就是一款典型的看漲期權(quán)，G上港所擁有的碼頭資源已經(jīng)建成了，今后不再需要追加大筆投資，未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金具有很高的利潤(rùn)率。也就是說，G上港最壞的情況已經(jīng)發(fā)生了，今后無論發(fā)生何種程度的不確定性，最壞的也就是碼頭資源閑置一段時(shí)間，而不會(huì)出現(xiàn)更大的虧損；如果未來發(fā)生有利的不確定性，那么G上港就能夠以很低的運(yùn)行成本來獲利。這就類似于你購(gòu)買了一款寶鋼權(quán)證，最壞的事情就是權(quán)證作廢了，但是只要未來還有時(shí)間，權(quán)證還沒有到期，你永遠(yuǎn)可以繼續(xù)持有這款權(quán)證，這又是如何一番情況呢?對(duì)你來說，未來發(fā)生任何不確定性事情都對(duì)你有利，而且G上港的碼頭使用壽命遠(yuǎn)比一年期的寶鋼權(quán)證要長(zhǎng)，是一款30年期甚至更長(zhǎng)時(shí)間的看漲期權(quán)。一旦我們把G上港看作是看多中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的期權(quán)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn):這個(gè)股票的投資價(jià)值已經(jīng)隨著最近一輪國(guó)內(nèi)的投資基金的抱團(tuán)拋售而逐步體現(xiàn)出來了。購(gòu)買G上港的股票，除了享受一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流分紅之外，還獲得了一個(gè)幾乎是免費(fèi)的期權(quán)。我可以斷言，在國(guó)內(nèi)基金拋售G上港的過程中，接盤的主力一定是QFII。

　　我國(guó)很快就要全面進(jìn)入WTO的金融開放時(shí)代，我們注定要迎來更多的海外投資機(jī)構(gòu)，我們應(yīng)該了解他們的想法，熟悉他們的投資理念，這樣才不至于在我們本土的主場(chǎng)失利于外資。

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