●保姆型投資哲學，也可以叫做教練型的投資哲學，首先把自己放在企業(yè)家的角度，看企業(yè)家需要什么，他的目標是什么？以中國為例。中國企業(yè)家多數(shù)是白手起家，當企業(yè)做到一定程度，企業(yè)家往往會意識到，他的目標不僅僅是一個人，或者一個家族這樣干下去，而是考慮將自己的企業(yè)做專業(yè)化、持續(xù)化的管理。就像人的成長一樣，到不同的年齡，他需要的東西就不一樣了。

　　●一個基金到一個新興市場投資，需要了解、適應的過程。要挖掘機會，需要用適合本土的模式，才能做得更好。你硬要把一個方桶放到圓的東西里面去，是放不進去的，你用的工具不對。我們在中國不做控股收購，不是因為遇到了保守主義的挑戰(zhàn)，而是我們特定的更適合本土的投資策略。

　　次貸危機給PE(私募股權投資公司)帶來的震動是巨大，最老牌的PE凱雷集團也感受到危機的寒鋒，其旗下的凱雷資本公司已經(jīng)于今年3月清算，凱雷資本是一只投資住房抵押貸款證券的基金。但凱雷集團創(chuàng)始人魯賓斯坦并不認為“60只基金中的一只被清盤”會對整個集團造成多大沖擊，凱雷資本的資產(chǎn)不到凱雷集團總資產(chǎn)的1%。

　　凱雷亞洲增長基金是這“60只基金中”的另一只?！拔覀兺耆皇艽钨J危機的影響?！边@只基金的主管祖文萃說，而且這只基金不用杠桿工具。

　　凱雷亞洲增長基金主要投資于中、印、日、韓四國，除了在日本外，這只基金多以參股方式投資于當?shù)孛駹I企業(yè)。目前看來，祖文萃的這條路走得頗為順暢，凱雷亞洲增長基金已經(jīng)募集了3期基金，共計近10億美元，目前凱雷亞洲增長基金III已經(jīng)投出5億多美元，共21個項目，其中13個在中國。

　　《第一財經(jīng)日報》日前對話祖文萃，聽他講述“老PE”的“新探索”。

　　1最好的機會往往在低谷

　　《第一財經(jīng)日報》：你以前說過一句話，做PE要“悲觀”。

　　祖文萃：我沒有說一定要悲觀。做PE一定要懂得接受不確定因素，很多事情都是有風險的。做PE要現(xiàn)實，明確自身可以控制的風險。近幾年剛興起的基金，沒有看到市場波折，沒有想到近期市場會下跌這么多。你要知道，很多東西你是控制不了的，你要知道自己能控制什么，不能控制什么。

　　《第一財經(jīng)日報》：近半年股市大跌，對PE行業(yè)有何影響，作為老牌PE，凱雷如何度過波動期？

　　祖文萃：在動蕩時期才能顯示老牌投資機構與新興基金的不同。

　　第一，這種類型的波動每隔幾年都有一次。凱雷已經(jīng)做了很長時間，經(jīng)歷了許多股市的高峰與低谷。

　　第二，最好的機會往往在低谷，在別人都看不到機會的時候看到機會，最低谷往往有最好的投資機會，尤其對于老牌投資者。

　　第三，實力?，F(xiàn)在市場低迷的時候，在凱雷集團管理的800多億美元資產(chǎn)中有400多億美元的資金可以投資。市場大跌，對我們來說反而是很好的機會。

　　《第一財經(jīng)日報》：當前，好機會在什么地方？

　　祖文萃：對于我們來說，我們沒有改變?nèi)魏尾呗浴?/p>

　　只不過，在美國，由于杠桿債務源比較難找，因此，更多的小企業(yè)投資機會被發(fā)現(xiàn)，投資大型項目的可用的金融工具變少了。在亞洲，增長性基金的機會更多，在亞洲、在中國，我們投的速度會更快。

　　另外一個變化是，在談判的時候，價格更容易談下來，對方更理性。但我要說，即使在熱潮的時候，我們也沒有非理性地抬高價格，如果我們認為不合理，我們就不投。我們投的市場比較分散，此地難做，就去別的地方。

　　《第一財經(jīng)日報》：有人認為，像去年那樣的市場熱潮或許再也不會出現(xiàn)了。

　　祖文萃：市場不會永遠繁榮，也不會永遠在低谷。好的時候太樂觀，就會出現(xiàn)泡沫；但在低谷的時候，永遠不要說不會再那么繁榮。好的時候，人們就覺得再也不會那么壞了，壞的時候，人們就說再也不會那么好了。

　　低迷的時候，大家都會太悲觀，所以好的機會總是在低迷的時候。

　　我們不去想這個問題。公共資本市場是你無法掌握的。你唯一能夠控制的是你挑的公司一定是要最好的公司，不僅在市場好的時候增長快，市場壞的時候，它的生存能力也要最強。

　　2國內(nèi)PE面臨洗牌

　　《第一財經(jīng)日報》：近幾年中國本土掀起PE熱，甚至有人說已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，這是否對凱雷造成沖擊？

　　祖文萃：沖擊肯定是有的。

　　不過，從行業(yè)的角度來說，說明這個行業(yè)有了越來越好的形象，加入者越來越多，行業(yè)的生命力越來越強。另一方面，確實會遇到競爭，比如在談項目時，會遇到一些競爭者非理性抬高價格。

　　好在，競爭越激烈，對凱雷團隊的推動力也越來越強，促使我們的團隊更本土化。我們從更長期、持續(xù)的角度來看市場，當市場轉變時，企業(yè)家就會看到凱雷的優(yōu)勢。而新興的PE公司沒有經(jīng)歷過市場的漲跌，經(jīng)驗較少，有的PE公司在高潮時用很高的價格投了一些項目。我們沒有這么做，但在市場低迷的時候，我們投資的企業(yè)家會發(fā)現(xiàn)，我們還是那么耐心地在幫他。

　　《第一財經(jīng)日報》：股市大跌是否會造成PE行業(yè)的洗牌？

　　祖文萃：肯定會。這個行業(yè)在中國太新了。在往后的五年，各PE公司在業(yè)內(nèi)的地位肯定會改變。被淘汰的因素主要有兩個：一，成績不良；二，團隊不穩(wěn)定。

　　《第一財經(jīng)日報》：在競爭過程中，外資與本土PE公司各自的優(yōu)劣在哪里？

　　祖文萃：從投資對象來看，它的需求最重要。本土基金具有更強更深的本土網(wǎng)絡。比如一家公司，唯一的需求就是需要在別的地方開個廠，需要審批快一點。但這個地方我們可能沒有這樣的網(wǎng)絡和資源，這個項目就不適合我們，而有的本土PE公司就能辦到；如果它需要的是開拓海外市場，凱雷可能更適合。

　　所以要找到自己最強的是什么，再看項目是否適合我們。每個機構都應該認識到自己可以做什么。

　　外資與本土PE一個很大的不同在于，本土基金決策都是本土的，決策很快，融合能力很快。但凱雷也已經(jīng)開始本土化了，也在逐漸做到這一點，而且有時決策會更快。

　　《第一財經(jīng)日報》：國內(nèi)出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象，很多企業(yè)通過自己的下屬機構來做PE投資。從目前的情況看來，歐美成功的PE基本都是獨立的私募機構來運營的。企業(yè)做PE投資的火爆情形能否持續(xù)？

　　祖文萃：美國也經(jīng)歷過中國現(xiàn)階段的情況，經(jīng)過30多年的洗牌，才形成了今天的這種模式和形象，變得專業(yè)化、集團化。

　　國內(nèi)目前出現(xiàn)的企業(yè)進行PE投資可以理解，因為在中國這還是一個剛剛開始的行業(yè)。中國今后也可能會形成目前歐美市場的局面，但不確定，需要看全球的趨勢。

　　PE是一個本土的行業(yè)，在每一個國家，做得最好的都是本土的PE公司。凱雷在現(xiàn)階段只是起一個促進作用，最后還應該是本土的機構做得最好。凱雷也會與國內(nèi)有互補性的投資公司有合作，例如最近與中金共同投資了傲華醫(yī)療，長期看，凱雷也會更加本土化。3六條“保姆經(jīng)”

　　《第一財經(jīng)日報》：現(xiàn)在投行、商業(yè)銀行等金融機構都在從事PE業(yè)務，那么，像凱雷這樣的老牌PE如何與投行、商業(yè)銀行等強大的金融機構競爭？

　　祖文萃：第一，要看一個機構的主業(yè)是什么。投行的主要角色還是中介，幫助公司融資獲取收益，現(xiàn)在也有投行從事部分投資業(yè)務，而我們是100%做投資業(yè)務。

　　第二，經(jīng)驗。我們做了二十年，看到了很多公司走過的路，無論是直路還是彎路，因此積累的經(jīng)驗更多。

　　第三，要看被投資的公司需要什么樣的資源，除了錢以外。如果他們所需的資源我們有而其他機構沒有，我們就有優(yōu)勢。我們積累的經(jīng)驗可以成為系統(tǒng)性的資源。

　　《第一財經(jīng)日報》：你曾談過，凱雷奉行“保姆投資哲學”。但在中國只做參股的情況，凱雷如何幫助企業(yè)提升自身價值？

　　祖文萃：保姆型投資哲學，也可以叫做教練型的投資哲學，首先把自己放在企業(yè)家的角度，看企業(yè)家需要什么，他的目標是什么？

　　以中國為例。中國企業(yè)家多數(shù)是白手起家，當企業(yè)做到一定程度，企業(yè)家往往會意識到，他的目標不僅僅是一個人或者一個家族這樣干下去，而是考慮將自己的企業(yè)做專業(yè)化、持續(xù)化的管理。就像人的成長一樣，到不同的年齡，他需要的東西就不一樣了。

　　要重新飛躍，對國內(nèi)公司來說，很重要的一步就是成為公共的上市公司，這樣可以融到更多的資金，更國際化。為了實現(xiàn)這個飛躍，他需要什么呢？

　　第一，他需要專業(yè)化的管理制度；第二，他需要非常系統(tǒng)化的財務；第三，他需要更好的專業(yè)人才。

　　一個企業(yè)家可能是靈敏度很強的人，可是管幾十個人是一回事，但是做到一定的程度，管幾千個人，在多個地方開展業(yè)務，那就需要系統(tǒng)化了。就跟軍隊一樣，他需要幾員大將。那他怎么去挖這些最好的人？他以自己的力量，要挖到這些人才可能不容易。但是凱雷進來以后，更加能夠吸引人才。

　　第四，擴大客戶群。一個企業(yè)家可能已經(jīng)有很熟的客戶群，已經(jīng)有了較大的空間，但現(xiàn)在還想實現(xiàn)幾倍的增長空間，就比較難。如果凱雷成為你的合作者，我們有龐大的網(wǎng)絡，可以給你介紹客戶群。

　　第五，并購經(jīng)驗。中國的行業(yè)競爭很厲害，一個行業(yè)出現(xiàn)一個領頭者，一百個、一千個跟隨著都進來了?，F(xiàn)在這個領頭者說，我要整合這個市場，企業(yè)要兼并、收購。可是他沒有收購的經(jīng)驗，需要有很多收購經(jīng)驗的人。

　　第六，資本市場的實力。如果企業(yè)要上市成為公眾公司，它需要找最好的投行，不僅要找最好的投行，還要找投行里面做這個項目最好的團隊。有的民營企業(yè)比較小，投行為什么要把最好的團隊放在你的項目上呢？凱雷是投行的全球性客戶，它更容易獲得最好的投行團隊的服務。同時，凱雷自身的團隊里就有不少出身于投行和并購的人才。

　　這六點，就是一個企業(yè)家，在走到第二步，要實現(xiàn)飛躍的時候，需要我們帶來的東西。這些東西都跟錢沒有關系。

　　我們進入每一家公司，特步也好、安信地板也好，第一步，都會幫他們調(diào)整管理制度；第二步，尋找優(yōu)秀人才，比如財務總監(jiān)、銷售總裁等；第三，我們的團隊馬上會變成它內(nèi)部的收購團隊，去評估他的競爭者，進行談判；第四，我們會給他開很多門，比如分時傳媒開始比較小，但是想獲取一些跨國公司客戶；跨國公司不一定知道有這么一家公司，我們就會去跟我們的跨國公司客戶介紹。

　　最近我們投資的東江能源，其原材料是廢油，它需要大量廢油，我們就會到新加坡等地去為它搜集原料。這些東西都不是錢，但這是我們這個集團的價值。

　　《第一財經(jīng)日報》：有的項目凱雷亞洲增長基金可能持股還不到10%，為了這樣一個參股公司，凱雷付出這么大的代價是否值得？

　　祖文萃：值得，非常值得。

　　凱雷要求的回報率目標很高，一般要有翻好幾倍的潛力才會投下去?；貓舐逝c公司盈利增長完全掛鉤。不管看哪一個行業(yè)、那一個階段的公司，都要看它的盈利增長率，底線是能夠在3~5年內(nèi)保持30%~50%的速度增長，如果能夠達到這樣的增長率，公司自身的規(guī)模和價值在3~5年后已經(jīng)翻了三四倍，不管有沒有上市，都已經(jīng)創(chuàng)造了新價值。他如果長不大，我們也拿不到(這么多收益)。

　　4不看行業(yè)看企業(yè)

　　《第一財經(jīng)日報》：從你們的投資清單來看，投資于能源類和零售業(yè)較多，你們是否有某些行業(yè)傾向？

　　祖文萃：沒有行業(yè)的傾向。我們恰恰是反過來看的。

　　行業(yè)傾向的邏輯是什么？是你對這個行業(yè)有很深的了解，行業(yè)外的人不可能比行業(yè)內(nèi)的人看得準，中國的企業(yè)家看得是最準的。反過來，要先看哪個企業(yè)家做得好，再看他是做哪個行業(yè)的。因此我們進入的時候沒有已經(jīng)成型的概念偏好。

　　我們每到一個地方，要看該地做得最好的是什么企業(yè)(從盈利、收入、規(guī)模的角度來說)，再去問它是做哪個行業(yè)的，再去研究它是否需要我們的幫忙。

　　舉個例子，我們是怎么找到特步的。我們到泉州和靖江去調(diào)查當?shù)氐拿駹I企業(yè)，先去查一下做得最大的企業(yè)是哪些，正好都是做體育用品的。不是我們要看這個行業(yè)，而是因為當?shù)刈龅米詈玫木褪沁@幾家，然后我們再去學習行業(yè)經(jīng)驗，看是否可用我們的資源來幫助它。正因為我們反過來看，才會形成我們這樣一個投資的結果，投了那么多的行業(yè)。

　　我們衡量項目的標準不是行業(yè)標準，而是看公司的盈利增長率，公司有沒有一定的收入與盈利規(guī)模。不管哪個行業(yè)，公司是否已經(jīng)是前五名，公司需要什么樣的資源，公司要達到什么樣的目標，公司所需求的是不是凱雷能夠給的。

　　衡量的這幾點，都跟行業(yè)無關，可以出現(xiàn)任何行業(yè)。在成熟市場，行業(yè)已經(jīng)比較成熟了，只有少數(shù)一些行業(yè)還具有成長性，所以會形成從行業(yè)入手的選擇標準。

　　《第一財經(jīng)日報》：對于一個企業(yè)，你們最看好的核心價值是什么？

　　祖文萃：團隊。企業(yè)家是否比競爭對手更有能力，有沒有遠見(有的企業(yè)家可能做得很好，但是他不愿意變成一個公開的公司)，是否愿意引進PE。

　　5參股方式更適合中國市場

　　《第一財經(jīng)日報》：去年魯賓斯坦(凱雷集團創(chuàng)始人之一)提出PE十大挑戰(zhàn)，其中挑戰(zhàn)一個就是如何在次貸危機之后找到杠桿收購的債務源？凱雷集團以及凱雷亞洲增長基金是如何應對的？

　　祖文萃：次貸危機對凱雷亞洲增長基金毫無影響。因為以杠桿模式進行的并購業(yè)務主要應用于美國、歐洲成熟市場。

　　凱雷亞洲增長基金不用杠桿收購模式，而是完全不同的商業(yè)模式。凱雷集團的長處是已經(jīng)產(chǎn)品多元化，不同的基金在不同的市場采取不同的投資方式，所以一次危機可能會對一部分市場產(chǎn)生影響，對另外一部分，比如我這方面，毫無影響。

　　《第一財經(jīng)日報》：魯賓斯坦先生還提到，國際性的PE還面臨著各地保護主義的挑戰(zhàn)。凱雷亞洲增長基金不再做控股(除在日本市場以外)，以參股民營企業(yè)為主，是否有這方面的考慮？

　　祖文萃：亞洲增長基金以參股民營企業(yè)為主，但原因不是保護主義。

　　一個基金到一個新興市場投資，需要了解、適應的過程。要挖掘機會，需要用適合本土的模式，才能做得更好。你硬要把一個方桶放到圓的東西里面去，是放不進去的，你用的工具不對。

　　具備一定的適應力之后，才能找到適合的投資方式。我們在中國不做控股收購，不是因為遇到了保守主義的挑戰(zhàn)，而是我們特定的更適合本土的投資策略。

　　在成熟市場用控股方式做投資，是因為成熟市場的投資對象也是比較成熟的公司，這類公司不能再依靠自身的增長創(chuàng)造價值，要靠資產(chǎn)的“整理”；如果一個投資者把控制權買過來，引入更好的管理團隊，進行資產(chǎn)整合，才能重新創(chuàng)造價值。所以在成熟市場我們要拿到控制權，才可以做得更好。

　　在新興市場，很多企業(yè)家從事的行業(yè)都是在市場上第一次出現(xiàn)，很多企業(yè)家作為這一行業(yè)的先鋒者，在本行業(yè)已經(jīng)做成了最好的。如果去收購這樣的企業(yè)的控制權，我們不可能比他做得更好，也不可能找到一個更好的團隊，因為他們已經(jīng)是先鋒者了。

　　所以，我們會根據(jù)當?shù)氐牟煌闆r，引入不同的模式。凱雷一開始進入新興市場，也試圖購買控制權，因為它熟悉這種模式，經(jīng)過一段時間后發(fā)現(xiàn)，我們有更好的模式來創(chuàng)造更大的價值。

　　在中國，協(xié)助的模式比控股模式更有效。其實，無論拿到企業(yè)多少股權，要考慮的都是如何改進這個公司。不管我們是拿了80%、40%還是10%的股權，我們進入以后做的事情是一樣的，就是把我們的資源放到公司能夠用的地方，把它做得更大、更好。

　　祖文萃，現(xiàn)任凱雷投資集團董事總經(jīng)理兼亞洲增長基金主管，負責領導這支管理10億美元資產(chǎn)的團隊在亞太區(qū)的投資業(yè)務。

　　加入凱雷之前，祖文萃曾在華平投資集團工作了7年，最后的職銜為董事總經(jīng)理。他從1998年開始擔任華平亞洲科技投資負責人，同時還是華平全球信息技術投資集團和全球通訊投資集團的成員。

　　加入華平之前，祖文萃曾在摩根士丹利和LazardFrères工作，參與了東南亞主要電信公司的私有化和美國大型科技公司的兼并業(yè)務。

　　上世紀90年代初期，祖文萃在負責美國貝爾運營公司七個地區(qū)研發(fā)工作的Bellcore(現(xiàn)為Telcordia)任職。

　　Events記者手記

　　領略“反周期”的巨大魅力

　　一度，有企業(yè)家在談及引進PE時放言：低于20倍市盈率免談。

　　他們的欲望來自于漲興高昂的股市，他們的底氣來自于蜂擁而來的PE資金——PE似乎一下子火爆起來。但是，股市暴跌，很多“趕趟”的PE壓力劇增。

　　一位理性的本土投資家告訴《第一財經(jīng)日報》，他的基金在去年迅速募集數(shù)億資金后，一個月內(nèi)，清退了將近一半的資金，因為有的投資人太浮躁，希望在短期內(nèi)得到高額回報，像去年10月之前的股市那樣。

　　祖文萃同樣經(jīng)歷了這一波大漲大跌，也在這段時間內(nèi)投資了不少項目。2007年，凱雷亞洲增長基金投資了15個項目。但是祖文萃沒有用高價去搶項目。“如果價格太高，我們覺得不合適，就不會投，不會隨大流?！?/p>

　　跟許多著名的投資人一樣，祖文萃和他任職的凱雷投資集團，都認識到“反周期”的巨大魅力。“當市場低迷的時候，反而有更好的機會，因為在談判時可以獲得更合適的價格。”

　　就在美國房市陷入次貸危機泥潭時，4月9日，凱雷對外宣布，以6.8億美元收購麥迪遜大街650號的一座高級物業(yè)，交易規(guī)模創(chuàng)下2008年以來地產(chǎn)交易的紀錄高點；與此同時，凱雷在上海以人民幣19.907億元的價格收購了濟南路8號西苑——而此時的上海房市，高潮已過。

　　祖文萃說，這正是在低迷市場選擇良機的投資思路。當然，“抄底”并不是一個PE基金得以長遠發(fā)展的全部秘訣。經(jīng)歷了全球市場的多次起伏后，祖文萃深知，只有提升企業(yè)的核心價值，把企業(yè)做大，才能破浪前行。

　　二級市場是不可把握的，可以把握的是把企業(yè)做好。祖文萃有六條“保姆經(jīng)”，這六條“保姆經(jīng)”，包含了祖文萃多年的從業(yè)經(jīng)驗，也包含了凱雷投資集團20多年來的積累。

　　動用凱雷的全球資源將所投資的企業(yè)做大，祖文萃對其投資寄予厚望，他對企業(yè)盈利增長率的底線是30%~50%，這樣，到5~7年的退出期，即使企業(yè)不能上市，企業(yè)本身的價值就有數(shù)倍以上的增長。

　　在跟隨二級市場泛起泡沫之后，國內(nèi)的PE行業(yè)或許正在洗牌，從一些PE公司的言行看來，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有這樣的擔憂；畢竟，只有能夠熨平波動的人，而不是追逐浪花的人，才能在市場上長青不倒。

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