不久的將來，事實或許將再次印證A股與港股的差異：在香港市場百戰(zhàn)百勝、叱咤風云的黃光裕，在A股故伎重演時或許將墜落塵埃，遭遇前所未有的尷尬。

　　至少到目前為止，拋開眾多媒體喧囂吹捧的因素仔細看去，黃光裕收購中關村(000931.SZ)的一系列動作節(jié)奏之冗長難受，已經(jīng)和他當年國美電器(0493.HK)借殼港股時的妙筆生花無法相提并論。根據(jù)對目前黃光裕借殼中關村的局面分析，本次重組應該已經(jīng)遇到重大的政策難題。不客氣地說，如果我們依然把黃光裕放在“殼王”的高度評價，借殼中關村卻暴露了多處疑手。

　　一般來說，我們衡量一個“殼”資源的好壞，有三個標準：擔保、負債、或有負債總額；總股本；停牌股價。無論從哪個角度，無論在哪個市場來看，中關村都是一個“臟殼”。很難理解黃光裕為什么會選擇這樣一個目標入手，或許是經(jīng)不起“段村長”的忽悠？或許是對自己在香港練成的“洗殼大法”胸有成竹？局外人不得而知。

　　節(jié)奏顛倒，被債主銀行“跳起來猛宰一刀”

　　先從債務重組說起。A股借殼最擔心的就是負債問題，本來看上去風平浪靜的一個上市公司，只要重組方一露面，馬上跳出來無數(shù)的債主前來討債，這是每一個重組方最揪心的問題。而在今天的股市借殼行情中，優(yōu)質的殼資源，處理掉全部債務的代價不應該超過5000萬元，否則重組方的財務負擔就比較重了。即使是一般的良好殼資源，也不應該超過1億元的清理負債代價。但中關村光僅欠建設銀行(601939.SH，0939.HK)和中國銀行(601988.SH，3988.HK)的負債總額就高達5.92億元，擔保高達30多億元，可說是天文數(shù)字。

　　按常理說，像中關村這樣的負債大戶，銀行為了支持重組，一般都會對債務進行打折，甚至對折也是很有可能的——只要重組方的力度夠大。但顯然，黃光裕面對的結局是全額歸還兩家銀行的貸款本金，免去的僅僅是利息。

　　這種結果是任何一個不良債務人去銀行談判都能得到的結果，而黃光裕的功力顯然不應該差到這種地步。

　　看來，黃光裕似乎把債務重組和資產(chǎn)重組的節(jié)奏搞亂套了。2006年3月，黃光裕幾乎迫不及待地先拿了公司的控制權，高調入主欠債大戶中關村。其后的結果大家都看見了：本已絕望的銀行喜出望外，把打折的債務處置方案付之一炬，跳起來猛宰首富一刀。面對利刃，黃光裕左右抵擋了一年有余，最終還是選擇了引頸受戮。一來他自己目標太大，先拿控制權的策略，暴露出他志在必得的意圖，這可犯了買東西的大忌。而首富的副作用也使他除非請代言人出面，否則任何見到他的銀行都會坐地漲價，似乎不如此就是不尊重首富頭銜，而黃光裕似乎也習慣了。另一方面，作為房地產(chǎn)開發(fā)商的黃光裕，將來一定希望能得到這兩家銀行的大力支持，因此，他或許也備有“堤內損失堤外補”的秘密武器。

　　但無論如何，筆者認為，先拿控制權絕對不是債務重組時的正確招式。黃光裕應該先折磨銀行，等基本形成債務重組協(xié)議之后，再跳進去吃下控制權，并迅速停牌鎖定價格。

　　這一次，他可是心急吃了熱豆腐，結果就是多花了至少兩億元現(xiàn)金和多磨蹭了一年的債務重組時間——這一年恰恰是中國股市暴漲的一年，中關村的停牌價格因此翻了4倍。至于高達30多億元的CDMA擔保，就更加把黃光裕折磨得死去活來了。

　　話說回來，也許對于黃光裕而言，5億元現(xiàn)金“洗殼”代價其實并不被他放在眼里——反正他下的也是“大棋盤”。

　　但是，絕對太累，太可惜。

　　朋友越多越好，但股本不是

　　黃光裕或許忘記了A股市場與香港股市的大區(qū)別——這里不能縮股，只能增發(fā)，缺錢了對投資者增發(fā)，缺控制權了對大股東增發(fā)，再缺錢了再對投資者增發(fā)，再缺控制權了再對大股東增發(fā)。這就有些像水多了加面，面多了加水，結果就只能是使整個廚房充滿了面團。

　　而顯然，面團最初越大，在加面、加水的過程中就越容易先充滿廚房，淹死和面者。因此，在中國股市發(fā)明縮股手段之前，越小的“殼”無疑越有競爭力。

　　總股本小，重組的代價就越低，未來可以做的增發(fā)輪次就多；同樣的業(yè)績，股本越小，股價也就容易走高，股票看起來就越性感。

　　A股市場最優(yōu)質的“殼”，總股本在5000萬～8000萬股之內?？上?，這樣的“殼”遍尋整個A股市場也沒剩十幾家，而且早就是“萬人迷”了。因此，一般能找到的“殼”，可以讓步到總股本兩億股之內，再大就臃腫了，超過5億股的殼沒人喜歡——除了黃光裕。

　　而中關村是個總股本達6.75億股的“大殼子”。從股本角度看，與其找中關村，還真不如直接重組ST銀廣夏(000557.SZ)，至少還能再引爆一輪媒體的眼球。

　　增發(fā)價：創(chuàng)造了一個紀錄，暴露了一個失敗

　　按照中關村常務副總裁王軍的說法，黃光裕選擇14.67元作為增發(fā)價格，是為了給股民讓利。但在筆者看來，這絕對是今年資本市場“最黑色的幽默”，這讓股市里的每一只“小雞”都聽到了“黃鼠狼”誠懇的新年祝詞。

　　實際上，這個增發(fā)價格給股民讓利的說法，背后掩飾的其實是失敗——定價時機選擇的戰(zhàn)略性失敗。深知全流通資本市場游戲規(guī)則的黃光裕當然知道，停牌價格越低，同樣的資產(chǎn)能夠換來的股票就越多，或者說，換來同樣數(shù)量的股票，需要評估的資產(chǎn)價值就越省錢。

　　黃光裕為此做了很多嘗試。2007年9月，中關村不停地發(fā)布利空消息，從CDMA擔保毫無進展到高管辭職。但是，A股市場投資者堅信黃光裕的組織能力與協(xié)調能力，占在那里就是不走，大家喊著利空出盡就是利好的口號，都覺得自己一眼就看穿了黃光裕的馬甲。到后來，估計黃光裕自己也覺得與其再放“利空式利好”，還不如趕緊停牌免得夜長夢多，于是決定在2007年10月8日停牌。

　　但實際上，2007年10月初的A股市場如火如荼，絕對不是一個重組停牌的好時機，大家熱情洋溢，高唱“死了都不賣”。而在中關村里“住著”的黃光裕，就是什么都不干待家里睡覺，都會有人給他編出“正在運籌帷幄決勝千里”的故事來，中關村的股價怎么可能壓得下來？

　　因此，選擇在2007年10月停牌，說明黃光裕當時對中國股市的判斷是“上證綜指會繼續(xù)漲到8000點，甚至10000點”。這倒無可厚非，因為當時幾乎每個人都這樣覺得。

　　正是這種戰(zhàn)略判斷的失誤，使黃光裕沒有能再“抗住”幾天。實際上，再忍8天，A股就飛流直下3000點了，到了那個時候，中關村里“死了都不賣”的股民肯定跑得比誰都快。換作是今天，這種麻木不仁的大盤重組股，股價應該不會超過7元——如果黃光裕多忍耐不到6個月，就可以省下幾乎一半的資產(chǎn)，至少不用把評估的大弓拉得那么滿，那么累。

　　事后看來，當初停牌時差不多是股市的最高點，過高的增發(fā)價格使黃光?？嗖豢把?，他想得到12億股，太想了，為此他不惜一切代價，只為重復他在香港的輝煌。于是，我們看到了奇觀——那些即將被裝入的資產(chǎn)價值評估了180億元。

　　鵬潤地產(chǎn)2007年的總資產(chǎn)為34.8億元，凈資產(chǎn)為21.4億元，用收益法評估竟然高達180億元，而且大部分是可售的住宅。如果收益全部實現(xiàn)，需要繳納多少土地增值稅？資產(chǎn)評估過程中2008年的預計市盈率超過40倍，全部資產(chǎn)包的市凈率高達9倍。

　　這些數(shù)字告訴我們，“小雞”們最好還是快跑，無論“黃鼠狼”的新年賀詞多么華麗。

　　重組委：“英雄歸來”的攔路虎

　　按照中關村5月7日的公告，黃光裕注資后，中關村的“業(yè)務結構、資產(chǎn)質量和財務狀況將大為改善，經(jīng)營業(yè)績將徹底改觀”。但從公告附帶的預測收益表中(見附表)可以看到，公司2007年的模擬備考每股收益0.10元明顯是事前就定好的，畢竟低于0.10元的每股收益，很難說得過去。而以后每年增加的0.13元，恰好是中關村2007年的每股收益。

　　確定了每股收益，增發(fā)股數(shù)和評估值都可以倒推出來。換句話說，只要利潤確定、股本確定，由于增發(fā)價格過高可能給裝入資產(chǎn)帶來的損失，可以用評估值來彌補。因為資產(chǎn)置換過后，鵬泰已經(jīng)擁有22.75%的股權，是中關村的控股股東，黃光裕只是重溫了一下國美電器香港上市時以50倍市盈率自買自賣的感覺，這一次的去年市盈率是145倍，今年市盈率是40倍，來年市盈率是25倍。

　　可惜，這一次是在中國內地，這里有一個香港沒有的機構——重組委。而重組委員們個個深明大義。他們肯定也會質疑黃光裕是否在賣“注水肉”，例如黃光裕上萬畝的一級開發(fā)土地到底能產(chǎn)生多少利潤，黃光裕通過什么手段能確保一級開發(fā)的土地“招拍掛”后還是他自己的，而這些問題，恰恰是黃光裕也沒有辦法用重組委員能聽懂的語言描述的——雖然每個房地產(chǎn)開發(fā)商都不會頭疼這種問題——他們自然知道維護一級土地收益的好辦法，但黃光裕必須用官方語言回答這一問題，這可是頭疼的事情。

　　可以預言，黃光裕180億元的評估價值會被監(jiān)管機構要求打折，甚至對折，最終黃光裕可能不得不接受一個比現(xiàn)在低得多的評估結果。如果真是這樣，那黃光裕的面子可就折大了——事實上，正是高達14.76元的停牌價，使一切問題泡沫化。

　　我和黃光裕一樣痛恨這種蹊蹺的政策規(guī)定——不通過股東類別表決，而通過政府政策制定的“20天均價”作為重組價格的政策和保護股民的對策，這是牛市思維的病態(tài)表現(xiàn)，這個政策的制定者腦子里的坐標原點是這么規(guī)定的：中國股市能夠，并且必將永遠漲下去，永遠！

　　因此，黃光裕的人馬這幾天一定在“會里”的各個部門間游說、爭辯、屈服、斗爭。

　　不知道誰會贏，如果到了7月份雙方還沒有人妥協(xié)，最終重組兇多吉少也是可能的。

　　如果證監(jiān)會選擇宣布重組失敗，中關村的股價肯定要跌到合適的區(qū)間——6元以下，以后什么時候再重組，還重不重組，主動權就回到黃光裕手里了，雖然折損了面子，但也未必是壞事。畢竟，現(xiàn)在的方案中，19億預期股本的臃腫身材，以及只有十幾億元的未來兩年項目利潤，讓投資者失望不已。中關村復牌后一路下跌的股價，就是這種觀望心態(tài)的最佳表現(xiàn)。

　　而這些，絕對不是“英雄歸來”時應該有的大場面。沒有“英雄歸來”的現(xiàn)實，可能是黃光裕重組中關村最失敗的地方吧。

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