國內(nèi)首富黃光裕被捕近一年，其旗下核心資產(chǎn)國美電器在2009年6月底引入外部投資者，市場一度猜測，被黃光裕視作地產(chǎn)資產(chǎn)載體的中關(guān)村科技發(fā)展股份有限公司(000931，下稱中關(guān)村)將復(fù)制同樣的處置方式，面臨被出售的結(jié)局。

　　雖說中關(guān)村科技的經(jīng)營困難也不小，但與國美電器相比，其出售的難度要大得多，未來一段時間，公司維持目前的經(jīng)營情況。

　　誰敢趟中關(guān)村的水？

　　中關(guān)村出售的難點在于其復(fù)雜的關(guān)系和利益鏈。

　　黃光?？毓傻谋本i泰投資有限公司持有中關(guān)村22.75%股權(quán)，是第一大股東，掌握著公司的控股權(quán)。

　　黃光裕進入中關(guān)村的臺面成本可以明確：2006年4月至2006年7月20日間，共計出資1.55億元購入中關(guān)村29.58%(后經(jīng)股改稀釋至22.75%)股權(quán)，還有向上市公司借款總額4億多元。

　　無法計算的成本是黃光裕為了解決中關(guān)村CDMA問題、與建設(shè)銀行和中國銀行等債務(wù)問題所付出的努力，中關(guān)村董事長許鐘民(現(xiàn)接受警方調(diào)查)曾多次表達這些問題的復(fù)雜與棘手。

　　另外，黃光裕持有中關(guān)村的股權(quán)比例并非絕對控股，第二大股東廣東粵文音像實業(yè)有限公司持股6%，實際控制人是許鐘民，許是黃光裕的潮汕老鄉(xiāng)，自2006年因中關(guān)村科技收購一事，二人過從甚密。第三大股東是海源控股，持股4%，控制人是有“中關(guān)村村長”之稱的段永基，曾主導(dǎo)中關(guān)村重組，因證監(jiān)會規(guī)定不具有收購資格而讓位于黃光裕，但后因中關(guān)村資產(chǎn)狀況等問題，雙方產(chǎn)生矛盾。

　　可以看出中關(guān)村股權(quán)控制相當(dāng)微妙，后來者是否能夠掌控這種局面，難度不??！

　　中關(guān)村的“江湖”遠不止于此！中關(guān)村仍有大量的擔(dān)保問題，截至2008年年底，擔(dān)保金額高達53億元，是公司凈資產(chǎn)的8.56倍。

　　這其中被擔(dān)保的對象是有泛海集團控股的武漢王家墩房地產(chǎn)項目4.6億元，北京中關(guān)村通信網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限責(zé)任公司(下稱中關(guān)村網(wǎng)絡(luò))近34億元的擔(dān)保(包括31.2億元CDMA擔(dān)保和重慶海德的2億多元擔(dān)保)。

　　中關(guān)村網(wǎng)絡(luò)是中關(guān)村參股5%的公司，按照2007 年12 月28 日中關(guān)村與中關(guān)村網(wǎng)絡(luò)簽訂了《關(guān)于廣東CDMA 項目清算的協(xié)議》。根據(jù)該協(xié)議約定，中關(guān)村只需支付中關(guān)村網(wǎng)絡(luò)1.368億元用于清償對廣東粵財投資控股有限公司的債務(wù)(其中7359萬元由中關(guān)村支付，余額6320.7萬元由段永基控制的海源控股承擔(dān))，相關(guān)31.2億元的擔(dān)保就將解除。

　　按照協(xié)議的規(guī)定，廣東粵財同意在2007年12月29日前收到1.5億元，且取得由聯(lián)通公司簽署的相關(guān)同意支付3.2億元的有效文件后，并爭取2007年底前將該筆賠付款支付到其賬戶的條件下，解除中關(guān)村在此次貸款中的擔(dān)保責(zé)任。

　　從2008年中關(guān)村年報披露的情況，這部分擔(dān)保問題顯然沒有解決，是否意味著協(xié)議各方將推倒原協(xié)議達成的共識？如是這樣，將對公司產(chǎn)生巨大的影響，成為公司重組最大障礙！

　　被雙規(guī)的前國家開發(fā)銀行副行長王益，在知曉黃光裕等重組中關(guān)村時，曾告誡他中關(guān)村江湖很深，重組難度非常大！

　　脆弱的自給自足

　　對于中關(guān)村目前的狀況，一位中關(guān)村的高管向《融資中國》表示，中關(guān)村的幾個重要的業(yè)務(wù)情況都還不錯，核心業(yè)務(wù)中關(guān)村建設(shè)已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，四環(huán)醫(yī)藥由于華素片等產(chǎn)品的快速增長，表現(xiàn)十分搶眼。

　　中關(guān)村持有中關(guān)村建設(shè)94%股份，持有四環(huán)醫(yī)藥99%股權(quán)，二者所產(chǎn)生的收入和利潤占據(jù)了上市公司盈利的大部分。

　　2008年年報披露，中關(guān)村全年實現(xiàn)銷售收入20.56億元，凈利潤6591萬元。

　　在現(xiàn)金流方面，如果維持現(xiàn)有業(yè)務(wù)和規(guī)模，公司的現(xiàn)金流沒有太大壓力。按照2008年公司年報顯示，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為1.96億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1億元，籌資活動消耗了大致3.8億元的現(xiàn)金，最終公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為7754萬元。

　　雖說目前中關(guān)村尚可維持自給自足，不需要外部輸血式的生存模式，但并非長久之計。

　　其一，公司沒有能夠支撐的主業(yè)。上市公司目前主要的子公司是中關(guān)村建設(shè)和四環(huán)醫(yī)藥。其中，中關(guān)村建設(shè)占據(jù)上市公司收入80%以上，2008年上市公司銷售收入18.75億元，中關(guān)村建設(shè)收入15.79億元。但由于中關(guān)村建設(shè)從事房地產(chǎn)開發(fā)及建安施工行業(yè)，毛利率較低(2008年僅為14.6%)，并不能給上市公司帶來多少盈利。由于建設(shè)施工過程中需要大量占款，給公司帶來一定的資金壓力，增加財務(wù)費用。

　　中關(guān)村建設(shè)的另外一家子公司是四環(huán)醫(yī)藥，醫(yī)藥行業(yè)的毛利率較高，通常在80%以上，但由于四環(huán)醫(yī)藥的規(guī)模較小(2008年收入僅為2.35億元)，貢獻盈利有限。

　　其二，從公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)能夠看出公司的現(xiàn)金流前景并不樂觀。2007年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7億多，到2008年已經(jīng)減少至不到2億元。

　　對于中關(guān)村的未來，公司的一位高管也坦言，此種經(jīng)營并非長久之計，但對于如何進行重組顯然還未能達成有效共識。

　　艱難重組

　　中關(guān)村重組之路十分坎坷。在2008年，最有希望能夠?qū)崿F(xiàn)重組的時候，黃光裕因為當(dāng)初停牌的價格過高，導(dǎo)致資產(chǎn)注入流產(chǎn)。方案放棄后，許鐘民曾表示將擇機重啟重組。但此后不久，黃光裕被警方帶走接受調(diào)查，數(shù)日后，許鐘民也因涉案接受警方調(diào)查。至此，中關(guān)村的重組被擱淺。

　　后雖許鐘民委托鄒曉春行使董事長的職權(quán)，但律師出身的鄒曉春，面對中關(guān)村重組這樣的難題，并沒有解決的辦法。

　　中關(guān)村的重組起步于2005年12月，當(dāng)時在股權(quán)分置改革的契機下，中關(guān)村前任副董事長段永基攜舊識許鐘民出現(xiàn)在新股東名單中，兩者聯(lián)手成立海源控股(段永基70%，許鐘民30%)，收購中關(guān)村原第一大股東北京住總集團(總計持有中關(guān)村40.01%股權(quán))持有中關(guān)村25.01%股權(quán)，其余15%由重慶海德購買。

　　2006年3月31日，由于重慶海德的資金緊張，退出收購團隊，繼任者是實力雄厚的黃光裕。

　　2006年4月5日，鵬泰投資從北京住總集團購得101227041股中關(guān)村股權(quán)，占比15%，作價7855.82萬元；2006年4月10日，鵬泰投資與北京市國有資產(chǎn)有限責(zé)任公司、聯(lián)想控股有限公司以協(xié)議方式受讓其持有的中關(guān)村國有法人股1100 萬股、300 萬股，占總股本的2.07%，作價1000多萬元。

　　2006年7月，由于段永基不符合證監(jiān)會規(guī)定的收購資格，海源控股的收購比例從25.01%下降至5%(后經(jīng)稀釋至4%)，許鐘民從海源控股中退出，其控制的粵文音像收購海源退出剩余的7.5%(稀釋后為6%)，其余12.51%由黃光裕收購。

　　2006年7月20日，鵬泰投資從北京住總集團購買股權(quán)的比例從15%上升至27.51%(股改后稀釋至22.75%)，共計185644133股，作價1.44億元。

　　2006年9月后的數(shù)月，中關(guān)村進行股權(quán)分置改革，進行方案的修改等工作，最終確定流通股東每10股獲得1.6股對價，至2007年1月6日，股改實施，黃光裕、許鐘民、段永基聯(lián)手重組中關(guān)村的序幕拉開。

　　對于黃光裕和許鐘民，中關(guān)村的情況雖早有耳聞，但具體情況并不了解，在進入公司進行盡職調(diào)查之后，發(fā)現(xiàn)很多之前并不了解的情況。

　　“中關(guān)村在武漢參股了一個王家墩項目。起初，段永基告訴黃光裕、許鐘民，中關(guān)村在該項目公司持有20%股權(quán)，而事實上，武漢項目的其他股東已經(jīng)在此前進行了一次增資，中關(guān)村所占股比被稀釋到8%。不僅如此，這些股權(quán)也并非公司所有，其中一部分為公司代武漢王家墩大股東泛海集團持有?！敝槿耸肯颉?融資中國》記者透露。這讓黃光裕等人產(chǎn)生了不滿情緒。

　　另外，公司的經(jīng)營管理非常混亂。中關(guān)村有一處商鋪資產(chǎn)中關(guān)村科貿(mào)電子城與海龍電子城等北京最熱門的電子商城處于相同位置，參照同地段通常價格，租金該在25元/平米·天左右，而中關(guān)村科貿(mào)的商鋪最低的僅以0.5元成交。更甚之，即便這不能再低的租金，中關(guān)村也沒能收到現(xiàn)金，以壞賬示人。以往公司管理混亂可見一斑。中關(guān)村多名高管在內(nèi)部講話中均表示，公司負擔(dān)重、管理問題多。這些，買殼的大佬們雖早有預(yù)料，但沒想到會如此差。

　　在多次協(xié)商后，2007年12月，許鐘民、黃光裕、段永基在北京市政府一攬子方案解決中關(guān)村問題的基調(diào)下，重新開始全力推進重組。解決了銀行債務(wù)重組、CDMA問題，黃光裕資產(chǎn)注入提上日程。

　　黃光裕的資產(chǎn)注入同樣是一個由多個相關(guān)交易構(gòu)成的一攬子方案，第一：用中關(guān)村持有的33.33%啟迪控股股權(quán)，置換黃光裕持有的48.25%中關(guān)村建設(shè)股權(quán)；第二：黃光裕4億元收購中關(guān)村全資持有的四環(huán)醫(yī)藥的股權(quán)；第三：注入黃光裕持有的地產(chǎn)資產(chǎn)。

　　2007年6月28日，中關(guān)村公布啟迪控股置換中關(guān)村建設(shè)的方案，其中33.33%啟迪控股股權(quán)作價2.62億元，48.25%中關(guān)村建設(shè)股權(quán)作價2.36億元，2008年1月7日，置換方案的修改稿出臺，其中黃光裕增加了對于置入上市公司的中關(guān)村建設(shè)2008年的業(yè)績承諾，2008年5月5日，置換方案完成。

　　在推出啟迪控股置換方案后，2007年10月29日，中關(guān)村公布黃光裕4億元收購四環(huán)醫(yī)藥的交易方案。

　　但是市場對此的反應(yīng)有些強烈，認為四環(huán)醫(yī)藥的作價太低，擁有華素片、飛賽樂、博蘇片、蘇諾等知名產(chǎn)品，其中列入國際基本藥物目錄的有華素片、蘇諾注射液、孚琪、博蘇片、鹽酸曲馬多片、飛塞樂片等。

　　而中關(guān)村認為四環(huán)醫(yī)藥由于市場環(huán)境變化和自身經(jīng)營問題，導(dǎo)致業(yè)績下滑，狀況已今非昔比。

　　2008年1月22日，中關(guān)村公告，向證監(jiān)會申請撤回出售四環(huán)醫(yī)藥的交易報告，作為公司第一大股東，鵬泰投資同意本公司做出暫緩出售四環(huán)醫(yī)藥的決定，并承諾在條件成熟時將以不低于4億元再次收購四環(huán)醫(yī)藥，若有其他潛在投資者參與競價，則以價高者得為原則。

　　2008年5月7日，中關(guān)村第三屆董事會2008年度第四次臨時會議審議通過的《關(guān)于非公開發(fā)行股份買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，中關(guān)村將發(fā)行不超過12.27億股，收購鵬潤控股100%股權(quán)，鵬潤控股的股東是：中關(guān)村的控股股東鵬泰投資持有60%、鵬康科技持有20%、黃光裕胞妹黃秀虹持有20%；上述股東均為本公司實際控制人黃光裕的關(guān)聯(lián)人及一致行動人。

　　預(yù)案中最為核心的兩個數(shù)據(jù)：一是注入資產(chǎn)的估值180億元；另外，14.67元的增發(fā)價格。

　　此次黃光裕注入中關(guān)村約180億元房地產(chǎn)項目，包括大康國際鞋城項目、鵬潤建國大酒店項目、重慶鵬潤藍海住宅項目、重慶解放碑國泰廣場項目、無錫電瓶廠項目、沙河項目、金尊大廈項目、宋莊項目、崔各莊項目、張家灣項目等。擬注入資產(chǎn)均地處北京、重慶、無錫等一、二線城市中極具發(fā)展價值的黃金地段。

　　方案一出，市場人士認為黃光裕的地產(chǎn)資產(chǎn)的估值過高。鵬潤地產(chǎn)2007年的總資產(chǎn)為34.8億元，凈資產(chǎn)為21.4億元，凈利潤為3497萬元，用收益法評估竟然高達180億元，資產(chǎn)評估過程中2008年的預(yù)計市盈率超過40倍，全部資產(chǎn)包的市凈率高達9倍。

　　2008年8月28日，中關(guān)村公告放棄增發(fā)方案。

　　中關(guān)村眾生相

　　中關(guān)村因為黃光裕、許鐘民、段永基等城中名人的出現(xiàn)，變得引人注目。

　　黃光裕介入中關(guān)村重組是由于許鐘民的牽線。在2006年，已經(jīng)介入中關(guān)村重組的許鐘民因為搭檔段永基的不具收購資格問題，陷入尷尬。在一次私人聚會中，許鐘民向黃光裕拋出了讓其主導(dǎo)收購中關(guān)村的建議。

　　黃光裕此時正為旗下地產(chǎn)資產(chǎn)尋找殼資源，雙方一拍即合，達成了初步建議。2006年4月——7月，黃光裕旗下的鵬泰投資從北京住總集團購買27.51%上市公司股權(quán)，共計185644133股，作價1.44億元。

　　談及中關(guān)村就不能不說段永基。1999年，在北京市政府的主導(dǎo)下，由北京住總集團出面注入地產(chǎn)業(yè)務(wù)，并由當(dāng)時北京明星企業(yè)四通集團的負責(zé)人段永基來到瓊民源(中關(guān)村前身)主持大局。

　　瓊民源因為財務(wù)造假，股價被炒得非常高，很多投資者深陷其中。段到來的一個重要任務(wù)就是讓公司經(jīng)營恢復(fù)，以支撐高企的股價。

　　瓊民源的不良資產(chǎn)被北京住總以其擁有的地產(chǎn)項目置換出去。瓊民源流通股股東以1∶1的比例，按每股5.78元向流通股東增發(fā)新股，中關(guān)村股份獲現(xiàn)金10億多元。此后中關(guān)村在電信、生物制藥、創(chuàng)業(yè)投資和科技園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進行大量投資，但是效果不佳。

　　后段永基在2004年間從中關(guān)村退出，2005年底攜許鐘民再次進入中關(guān)村。

　　段原本想主導(dǎo)中關(guān)村收購，由于證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法(征求意見稿)》規(guī)定，收購人最近3年有重大違法行為或嚴重的證券市場失信行為的，禁止收購上市公司。段永基曾因中關(guān)村巨額擔(dān)保和虧損受到證監(jiān)會譴責(zé)和罰款。

　　黃光裕主導(dǎo)中關(guān)村重組原本得到段永基的支持，但后來由于段永基隱瞞中關(guān)村在武漢王家墩項目中的股權(quán)比例被稀釋和帶持等諸多細節(jié)，使黃光裕對其產(chǎn)生不滿，段永基遲遲不履行解決CDMA擔(dān)保問題更讓雙方的矛盾加深。

　　段永基不解決CDMA問題是因為他與李軍陽理不清的矛盾，據(jù)一位參與CDMA談判的人士介紹，段永基一見到李軍陽就吵個不停，雙方無法心平氣和的坐下來談判。

　　李軍陽為珠海國利、博華資產(chǎn)、海德實業(yè)實際控制人，李軍陽與山東聯(lián)大的關(guān)系(雙方多次進行資本合作)更是促成了廣發(fā)銀行對廣東CDMA項目的31.2億元貸款，據(jù)稱在廣東CDMA項目中，中關(guān)村董事會當(dāng)初通過的預(yù)案是向建行申請40億元買方信貸，但在執(zhí)行過程中突然更換成了廣發(fā)銀行。

　　從廣發(fā)銀行2001年的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，該行由山東聯(lián)大持有9.8%的股份，位居55家股東之首。

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