防通脹 防資產(chǎn)泡沫 危機政策回歸常態(tài)

美聯(lián)儲2月18日宣布把銀行緊急貸款利率提升0.25個百分點。緊急貸款利率應該是美聯(lián)儲作為最后貸款人對銀行貸款的利率，或者叫窗口貼現(xiàn)率，是三大貨幣工具之一。窗口貼現(xiàn)利率提升，說明美聯(lián)儲主席伯南克開始嘗試結(jié)束零利率的危機拯救時期非常態(tài)的貨幣政策。緊急貸款利率調(diào)整原因是多方面的。伯南克曾經(jīng)說過，當美國經(jīng)濟復蘇穩(wěn)定的時候，就是寬松的貨幣政策退出的時候。美國貨幣政策的這一新動向最積極的解釋是，美國經(jīng)濟顯示了明朗的復蘇態(tài)勢，美聯(lián)儲對2010年經(jīng)濟復蘇表示充分的信心。我們認為，世界經(jīng)濟形勢非常復雜，美聯(lián)儲利率政策的改變應該是對多因素綜合考慮的結(jié)果。

通脹陰影徘徊

美國通脹受石油價格的影響不可忽視。全球大宗產(chǎn)品價格走高，以石油價格為代表，石油價格從2009年初的34美元左右最高上漲至80美元。石油價格不斷上漲會帶動有色金屬價格上漲。更重要的是，石油價格上升一定會帶動生物制能的投入增加，進而帶動提取乙醇的原材料玉米的需求上升和玉米價格上漲，玉米價格上漲會全面影響糧食價格。當2008年石油價格上升到147美元的時候，全球70個國家出現(xiàn)兩位數(shù)通脹，美國也面對通脹不斷上漲的形勢。最新數(shù)據(jù)顯示，雖然美國現(xiàn)在的核心通脹水平不高，但是大宗產(chǎn)品價格的大幅上漲，特別是石油價格上漲直接產(chǎn)生通脹威脅。為避免這個故事重演，美國在通脹惡化之前，調(diào)整利率提前控制通脹預期是明智之舉。值得注意的是，本輪石油價格上漲明顯與金融資本的推動相關(guān)。大規(guī)?；钴S在商品市場的金融資本與美聯(lián)儲拯救金融機構(gòu)的低成本的注資有關(guān)。

防范資產(chǎn)價格泡沫危機

美聯(lián)儲在這個時候調(diào)整利率，有可能是美聯(lián)儲把資產(chǎn)價格膨脹納入美聯(lián)儲貨幣政策目標之一。2009年美國經(jīng)濟仍然是負增長，但是沒有強勁復蘇的經(jīng)濟基礎支持的股市上漲了40%。許多分析認為，上一輪資產(chǎn)價格泡沫與美聯(lián)儲長達兩年之久的低利率政策密切相關(guān)。上一輪泡沫始于低利率推高房地產(chǎn)價格，引發(fā)房屋抵押貸款的膨脹，特別是高風險次級抵押貸款的膨脹，為更高風險的金融衍生品的膨脹制造了條件。膨脹的房地產(chǎn)價格和資本市場，共同釀成此次百年不遇的經(jīng)濟危機。

與上次不同的是，本次資產(chǎn)價格泡沫是單刀突進。房地產(chǎn)還未調(diào)整到位，經(jīng)濟還未完全復蘇，股市就開始“純”金融資產(chǎn)價格的膨脹。如果不對資產(chǎn)價格泡沫進行必要的管理和控制，下一輪資產(chǎn)價格泡沫危機，就不是像IT泡沫危機那樣經(jīng)過七、八年才被輪回，恐怕兩、三年就要輪回，甚至變成常態(tài)。特別是這次股市大幅上漲，與零利率政策密切相關(guān)。金融機構(gòu)可以利用低利率從中央銀行獲得低成本資金，然后通過購買超過3.6%-3.7%收益率的國債套利。最近披露的數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)高收益基本來自高風險交易，不排除低利率的央行“緊急貸款”通過各種方式變身金融資本，在股市推波助瀾，推高資產(chǎn)價格套取資本利得和中介費。提高銀行緊急貸款利率，結(jié)束銀行低資金成本信貸，應該是控制金融機構(gòu)靠資金推動的資產(chǎn)價格上漲的舉措之一。希望此舉有助于結(jié)束全球以泡沫制泡沫的經(jīng)濟恢復方式，降低危機爆發(fā)的頻率。

危機政策回歸正常狀態(tài)

美聯(lián)儲利率調(diào)整動作，是危機政策的回歸，有利于經(jīng)濟秩序恢復正常狀態(tài)。盡管在零利率的貨幣環(huán)境下，由于信用卡違約率一直維持在較高水平，由于26年以來的兩位數(shù)的高失業(yè)率，死里逃生的銀行至今還沒有太大的意愿恢復對企業(yè)信貸和可滾動的消費信貸。沒有信貸支持，美國經(jīng)濟復蘇乏力，就業(yè)機會的創(chuàng)造困難，消費增長緩慢，經(jīng)濟增長缺乏引擎，銀行更沒有意愿增加信貸。這實際上可能形成經(jīng)濟的惡性循環(huán)。

實際上，聯(lián)邦基金利率保持了超過一年的零利率水平，但是去年10月銀行對信用卡消費信貸利率曾高達29%。零利率對于推動面對明顯違約風險、希望通過提高利率防范風險的銀行信貸是無效的。零利率對于調(diào)動投資需求有意義，但是沒有銀行信貸“供給”意愿，零利率的政策對經(jīng)濟復蘇沒有實質(zhì)性的作用。而低利率的“緊急貸款”，可能被金融機構(gòu)利用推高資產(chǎn)價格和大宗產(chǎn)品價格，扭曲正常經(jīng)濟秩序，遏制經(jīng)濟的正常恢復。

前期美聯(lián)儲實際上已經(jīng)在逐漸停止數(shù)量化的貨幣工具。美聯(lián)儲一再強調(diào)寬松貨幣政策不會立即退出，主要指利率政策。零利率發(fā)出的信號是貨幣環(huán)境仍然寬松，經(jīng)濟復蘇繼續(xù)得到政策的支持。對于脆弱的經(jīng)濟復蘇形勢，需要這樣一個心理戰(zhàn)略。

但是當通脹預期顯現(xiàn)，資產(chǎn)價格泡沫明顯，零利率對當前的經(jīng)濟復蘇并沒有實質(zhì)性效用，結(jié)束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通脹形勢的惡化，有利于防止資產(chǎn)價格泡沫危機，讓經(jīng)濟秩序從非常態(tài)的危機恢復到正常狀態(tài)，避免重復IT泡沫以后美聯(lián)儲長期保持危機政策的失誤，也避免舊危機尚未結(jié)束新危機又開始的危機成常態(tài)的災難性后果。

美聯(lián)儲緊急貸款利率調(diào)整應該是基準利率可能調(diào)整的一個信號。什么時候調(diào)整聯(lián)邦基金利率全面結(jié)束零利率政策，什么時候開始加息周期還需要密切關(guān)注形勢的變化。美國利率的調(diào)整，對于通脹水平不斷上升的新興市場國家的貨幣政策，對于正在管理通脹預期的中國的貨幣政策，給了一個比較寬松的調(diào)整空間。

美聯(lián)儲緊急貸款利率調(diào)整應該是基準利率可能調(diào)整的一個信號。當通脹預期顯現(xiàn)，資產(chǎn)價格泡沫明顯，零利率對當前的經(jīng)濟復蘇并沒有實質(zhì)性效用的時候，結(jié)束零利率就是撤掉盛宴之前的酒杯，有利于避免通脹形勢的惡化，有利于防止資產(chǎn)價格泡沫危機，讓經(jīng)濟秩序從非常態(tài)的危機恢復到正常狀態(tài)，避免重復IT泡沫以后美聯(lián)儲長期保持危機政策的失誤。

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