愛華網(wǎng)????家電連鎖行業(yè)進(jìn)入集體"燒錢"大比拼時代。國美、蘇寧、永樂、五星、大中都在進(jìn)行著一場開店"賽跑"，而在這場戰(zhàn)役中決定勝負(fù)的關(guān)鍵已經(jīng)不再是經(jīng)營能力，而是融資能力。產(chǎn)品市場的較量最終將在資本市場上決出輸贏。 ? ????作為行業(yè)老大的國美，面對環(huán)伺的勁敵們一個個正在膨脹的"錢袋子"該如何抉擇？繼續(xù)爭搶空白市場嗎？A股市場與香港市場融資環(huán)境的差異使得家電連鎖企業(yè)老二蘇寧電器--這個曾經(jīng)的A股第一高價股--正處于資金上的弱勢。沒有財務(wù)投資人做"靠山"而僅靠應(yīng)付賬款融資擴(kuò)張的資金鏈?zhǔn)潜∪醯摹??
????與其"姑息"強敵，不如"趁人之危"。 ? ????高盈利能力背后是資金鏈"軟肋"，蘇寧的融資困境給了國美一個速戰(zhàn)速決的機(jī)會--?在"富人"和"窮人"的燒錢比賽中，先垮下的一定是"窮人"。同時，資本市場的要約收購又為國美提供了兩強相爭過程中以股權(quán)實現(xiàn)真正戰(zhàn)略聯(lián)合的可能。一旦強強聯(lián)合后的國美以"回馬槍"姿態(tài)應(yīng)對永樂和五星，其談判地位不可同日而語。 ? ????如果說貼身肉搏是國美的唯一選擇，那么?"錢袋子"最緊的蘇寧又該何去何從呢？實際上，處于成長性巔峰的蘇寧也正處于其估值的巔峰時期。要不要引入財務(wù)投資人？何時引入？引入誰？怎么引入？ ? ????在這場家電連鎖行業(yè)的"燒錢"大戰(zhàn)中，華平、摩根、國際金融公司，香港的投資人，A股的投資人，誰能堅持到最后？燒錢大戰(zhàn)將是持久和慘烈的，最終結(jié)局注定只有?"剩者"?而沒有真正?"勝者"。故事顯然僅僅只是開始。美國最大的電子產(chǎn)品連鎖企業(yè)百思買(Best?Buy)目前正在就購入中國同行五星電器部分股權(quán)事宜進(jìn)行談判。硝煙中又閃魅影 ? ????家電連鎖行業(yè)的博弈戰(zhàn)愈演愈烈，而在這場"野蠻"、"粗獷"的戰(zhàn)役中，任何精細(xì)化的管理改善已經(jīng)不能再左右整個棋局了，以融資能力為核心的戰(zhàn)略聯(lián)合才是破解這場謎局的唯一途徑。 ? ????開新店大比拼 ? ????自2005年二季度以來，大規(guī)模的跨區(qū)域并購時有發(fā)生，國美電器先后收購黑天鵝和易好家、五星電器收購青島雅泰、永樂家電收購燦坤電器等等。在并購的同時，家電連鎖企業(yè)開店速度也在明顯加快。僅在4月和五一黃金周期間，新開的大型家電賣場就達(dá)到200家，其中國美開店80家，蘇寧開店60多家，五星開店20多家，大中開店4家。僅2005年上半年，國美就新開設(shè)56家傳統(tǒng)店。今年，國美計劃斥資2億元新開200家門市。中國永樂（0503）上市募集資金9億港元，其中3.5-4億港元用于開設(shè)新門店，1-1.5億港元用于收購店面，1.8億港元用于建配送中心。蘇寧電器2005年上半年新開65家連鎖店（其中5家店為收購獲得，其余為新建），全年新開140家連鎖店。2006年傳言開店300家。 ? ????家電零售連鎖商進(jìn)入了開店大比拼時代。 ? ????家電連鎖企業(yè)?"老大"國美（連同其母公司）2004年的市場占有率僅為5%，截至2008年年底的銷售目標(biāo)為1,200億元人民幣，較現(xiàn)在增長近10倍，屆時市場占有率可望增至10%-15%之間。但即使如此，市場的集中度仍然很低，低集中度的競爭必然導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)競爭格局的不穩(wěn)定。 ? ????實際上，在開店大比拼的同時，各家電連鎖巨頭已經(jīng)打破了原有的競爭格局，相互滲透進(jìn)入了對方的市場：原來國美的市場以華北、廣東、西部和東北為主，其中京津地區(qū)貢獻(xiàn)了總收入的30%以上，深圳、廣州貢獻(xiàn)了20%左右，其次就是成都、重慶有26家店，青島7家、濟(jì)南8家、沈陽12家、西安10家，但在華東地區(qū)甚少布局；而永樂則是以華東為主，上海、江蘇、浙江貢獻(xiàn)了總收入的86%，廣東福建貢獻(xiàn)了10%；五星布局在江浙、山東、云南、四川、河南、江西等地，尚未進(jìn)入北京、上海、廣州等大城市；大中則以北京為基地，輻射周邊；蘇寧布局相對分散，但華中、東北、西北是它以往未涉足地域。 ? ????去年7月，國美到南京開店，將觸角直接插入到蘇寧和五星腹地，引起蘇寧等當(dāng)?shù)貏萘Φ膹娏Φ种?，大部分家電品牌被打折銷售，家電廠商關(guān)系一時陷入歷史低谷。為了開拓南京市場，國美甚至不惜打破"開店6個月贏利"的規(guī)矩。如今，南京新街口商圈中，國美、蘇寧、五星三家形成一個三角布局，各自相距不到50米。在如此近距離的接觸中，三方競爭的激烈程度不言而喻。而在整個江蘇省境內(nèi)，國美已開設(shè)了30家店，蘇寧和五星各有60多家店。 ? ????作為對國美進(jìn)攻的回應(yīng)，蘇寧通過高管換防將重點放在華北重鎮(zhèn)天津和江蘇，很大程度上是基于對國美強勁的擴(kuò)張經(jīng)營態(tài)勢的深度應(yīng)對。事實上，近3年多來，蘇寧與國美一直在玩"貼身互搏"的戰(zhàn)術(shù)。 ? ????與此同時，永樂和大中合組公司，拓展內(nèi)地銷售網(wǎng)絡(luò)，以人民幣1.2億元的總代價，分別于青島及西安成立各占50%的合營公司。雙方同意青島合資公司之最初經(jīng)營權(quán)交由大中行使，而西安合資公司之最初經(jīng)營權(quán)交由永樂行使。永樂董事長陳曉表示，未來一年將于長三角、北京及天津等地開設(shè)90間分店，而其余地區(qū)則會以并購方式發(fā)展。上述行動都顯示，坐鎮(zhèn)華東的永樂也開始將觸角伸向東北及西部市場，而這些地區(qū)傳統(tǒng)上是國美的領(lǐng)地。 ? ????但是，這場相互滲透的貼身肉搏戰(zhàn)還只是開始，未來惡戰(zhàn)將愈演愈烈，并最終從開店比拼、價格比拼演化為"燒錢"大比拼，這也就是各大家電連鎖商都在拼命融資的原因。 ? ????利潤下降定局 ? ????家電連鎖行業(yè)的"花錢"比拼和未來的利潤下降趨勢其實已經(jīng)不是什么秘密了。近日，業(yè)內(nèi)有傳言稱，國美和蘇寧將結(jié)成攻守同盟，協(xié)議放下價格屠刀。但雙方高管對此問題都沒有給予明確的答復(fù)。 ? ????實際上，即使國美和蘇寧真的達(dá)成了某種價格協(xié)議，也并沒有什么實質(zhì)意義，因為目前兩家在家電銷售市場上都還沒有達(dá)到壟斷地步，市場并不是完全由他們說了算，其他成長型的連鎖企業(yè)仍然會依靠價格力量去攫取市場份額，而他們的價格戰(zhàn)會反過來影響國美與蘇寧的價格。從這方面看，這個停戰(zhàn)協(xié)定的意義并不大。隨著國內(nèi)三大電器零售商的上市、第四大零售商江蘇五星的計劃上市，幾大巨頭的融資能力都在增強，一場搶占地盤的擴(kuò)張惡戰(zhàn)勢在必行。 ? ????國美剛向華平定向發(fā)售了1.25億美元的可轉(zhuǎn)債和2500萬美元的認(rèn)股權(quán)證，并宣稱在未來并購計劃中，華平肯定要發(fā)揮更重要的作用，其擴(kuò)張野心由此可見一斑。同時，國美表示，在未來幾年內(nèi)還會將母公司剩下的35%資產(chǎn)裝入上市公司。而永樂在引入財務(wù)投資人摩根后又于去年10月在香港聯(lián)交所上市，募集資金9億元，今年4月配售期滿后，花旗等投行估計永樂很有可能進(jìn)行配售融資；五星繼引入戰(zhàn)略投資人國際金融公司后，也已遞交赴港上市申請。在這種情況下，一旦A股再融資閘門一開，蘇寧必然會選擇增發(fā)。 ? ????國內(nèi)、國際資本的大量涌入必將引發(fā)零售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張大戰(zhàn)，為此美林證券預(yù)測國美單位面積營業(yè)額還會繼續(xù)下降。實際上，2005年上半年國美的單位面積營業(yè)額較2004年已經(jīng)下降了22.3%，原因之一是新店擴(kuò)張速度太快，還未進(jìn)入成熟期；原因之二是公司開始進(jìn)入二線城市，單店盈利能力本身就有所下降；原因之三就是行業(yè)內(nèi)的激烈價格戰(zhàn)競爭。目前這一壓力主要由供應(yīng)商承受，但供應(yīng)商的承受能力是有限的，隨著競爭的進(jìn)一步加劇，必然會導(dǎo)致渠道商利潤的攤薄。而國美作為行業(yè)老大，要想盡快擺脫這一局面，唯一的選擇是速戰(zhàn)速決，避免陷入一場持久而痛苦的"燒錢"大戰(zhàn)。 ? ????融資決定一切 ? ????幾大巨頭的盈利模式和產(chǎn)品線結(jié)構(gòu)都很相似，分布地區(qū)也已相互滲透，因此從經(jīng)營角度講，難分伯仲。 ? ????從三大家電連鎖企業(yè)的主要經(jīng)營指標(biāo)比較可見，國美的盈利能力最好，而蘇寧的成長性最高；資產(chǎn)效率方面，國美與永樂相近，蘇寧較弱?？傮w來說，三家各有所長，優(yōu)勢均不明顯。因此，經(jīng)營上的較量并不是家電零售行業(yè)決定成敗的關(guān)鍵因素。 ? ????在經(jīng)營模式同質(zhì)化的情況下，家電連鎖企業(yè)的比拼就必然是擴(kuò)張速度的較量，整個家電連鎖行業(yè)已經(jīng)陷入了搶灘開店和價格戰(zhàn)的激烈競爭之中。而無論是開店還是價格戰(zhàn)都需要資金支持，于是真正決定家電行業(yè)勝負(fù)的關(guān)鍵不是經(jīng)營能力，不是產(chǎn)品市場，而是融資能力，是資本市場--誰的錢袋子鼓，誰就能支應(yīng)到最后。 ? ????也正是因為意識到了這一點，幾大巨頭紛紛走向資本市場：2004年6月國美借殼鵬潤上市，2004年7月蘇寧在A股中小企業(yè)板上市，2005年10月永樂在香港聯(lián)交所上市，目前五星準(zhǔn)備上市。不僅如此，幾家公司在公募同時也都在紛紛"傍大款"--尋找私募資金：國美以向華平定向增發(fā)作為交換，雙方簽訂了排他協(xié)議，華平承諾不再在內(nèi)地投資同類公司；而永樂在上市之前就已引入了財務(wù)投資人摩根，目前全球發(fā)行后摩根仍持有其20%左右的股權(quán)；五星業(yè)已完成重組，引入了世界銀行旗下的國際金融公司等3家外資財務(wù)投資人。目前，只有蘇寧一家還沒有找到靠山。而這也正是蘇寧的軟肋所在。 ? ????蘇寧資本困境 ? ????蘇寧，作為曾經(jīng)的A股第一高價股，支撐其70多元股價的是企業(yè)的高成長性--75%的收入增長和90%以上的利潤增長，但這種高成長性背后卻是以店面的擴(kuò)張而非單店盈利能力的提高來維持的。因此，一旦資金鏈斷裂將會嚴(yán)重打擊蘇寧的成長性。而實際上，與其他幾家家電連鎖企業(yè)相比，蘇寧的融資能力恰恰是最弱的。 ? ????通過國美、永樂、蘇寧3家的現(xiàn)金流比較可見，從當(dāng)前的現(xiàn)金持有來看，蘇寧明顯處于弱勢地位，其現(xiàn)金持有量不到另兩家的一半。在資本市場的估值方面，目前蘇寧與在香港上市的幾大家電連鎖企業(yè)的市盈率相近，24倍左右。 ? ????但是與另外3家家電連鎖企業(yè)的境外融資環(huán)境相比，蘇寧在A股市場上的融資能力受到了很大限制。例如，目前國美可以隨時進(jìn)行增發(fā)，而永樂在上市6個月期滿后也可以申請再融資，但蘇寧的再融資則要取決于A股市場的股改進(jìn)度。A股市場的再融資閘門何時會放開是個無人能回答的謎題。即使放開了閘門，目前已有20多家公司申請了再融資，等待審批的過程是漫長的。 ? ????同時，作為家電連鎖企業(yè)的蘇寧，高達(dá)20億的應(yīng)付賬款和將近8億的應(yīng)付票據(jù)使企業(yè)負(fù)債率高達(dá)71.4%--蘇寧在境內(nèi)公開市場上可選擇的融資方案已經(jīng)很少了。而與蘇寧相比，國美則要幸運得多。高應(yīng)付賬款經(jīng)營是家電連鎖行業(yè)通常的經(jīng)營模式，78%負(fù)債率并不曾對公司在香港市場上的融資行為構(gòu)成實質(zhì)性障礙。此外，國美還有35%的線下資產(chǎn)等待上市，而這部分資產(chǎn)的上市將使國美實際控制人黃光裕在不稀釋控制權(quán)的情況下進(jìn)一步融資。 ? ????還有，與國美背后的"錢袋子"華平和永樂背后的摩根、五星背后的國際金融公司相比，蘇寧的股東背景顯得勢單力薄。6位法人股股東中，有5位自然人，另外一家是由這些自然人控制的母公司江蘇蘇寧。這與有著上百億身價的國際投資人相比，顯然不是一個數(shù)量級上的競爭對手。 ???? ????無論是在當(dāng)前的現(xiàn)金持有上，還是在資本市場的融資能力上，抑或是在股東背景的較量上，蘇寧連輸幾成。 ? ????"免費午餐"難咽 ???? ????那么，在資金鏈相對緊張的情況下，蘇寧是如何實現(xiàn)快速擴(kuò)張的呢？答案就在于供應(yīng)商提供的"免費午餐"。 ? ????根據(jù)測算，在不增加負(fù)債的情況下，以蘇寧目前的現(xiàn)金流根本不足以支持其未來的擴(kuò)張計劃。假設(shè)蘇寧保持與國美同步的開店速度--2006年新開200家店，目前蘇寧平均每家店每年的銷貨成本大約在8700萬左右，存貨周轉(zhuǎn)率9倍，這就意味著開一家新店需要900萬的流動資金鋪底。此外，門店裝修平均每家店需要200萬元，綜合起來一家店需要1100萬元的配套資金，200家店就是22億。而公司2005年凈利潤預(yù)計3億，目前手持現(xiàn)金7億，現(xiàn)金的缺口是顯然的。 ? ????不過零售企業(yè)的共同特點就是利用對供應(yīng)商的占款來周轉(zhuǎn)資金：蘇寧的貨物平均39天售出，但用供應(yīng)商貨款平均為54天，而國美、永樂更高，都在100天以上。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)之間的差，就是供應(yīng)商提供給零售商的無息融資，也是零售企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)快速擴(kuò)張的秘訣。 ? ????但這種依靠應(yīng)付賬款擴(kuò)張的模式其實是很脆弱的，因為應(yīng)付賬款的融資需要有利潤的支持，而這恰恰是蘇寧的"短板"--在租賃模式支持下，蘇寧的凈資產(chǎn)收益率在30%以上，但其凈利潤率卻是三大巨頭中最低的，不到2%。因此，一旦爆發(fā)價格戰(zhàn)，全面虧損在所難免。屆時供應(yīng)商的追繳欠款會導(dǎo)致公司資金鏈緊張，并影響新店的擴(kuò)張，而擴(kuò)張速度的減緩又反過來進(jìn)一步削弱了企業(yè)的占款能力和凈現(xiàn)金流入，從而進(jìn)入惡性循環(huán)的反應(yīng)鏈。 ? ????2005年剛被五星收購的原國有零售企業(yè)青島雅泰就是一個很好的例子：2003年，青島雅泰首次面臨流動資金緊張，但此期間，引入戰(zhàn)略投資者的談判久拖不決；2004年，青島雅泰的青島臺中店開業(yè)，由于決策失誤，至2005年初該店關(guān)閉時，青島雅泰虧損百萬人民幣；2005年春節(jié)前后，青島雅泰的銀行借貸資金集中到期，流動資金緊張，導(dǎo)致供貨商紛紛逼債上門；2005年4月11日，銀行向法院起訴，法院判定封鎖青島雅泰的銀行賬戶，青島雅泰的資金鏈完全斷裂。年銷售額6.7億元的零售企業(yè)被區(qū)區(qū)100萬元的虧損壓垮。 ? ????對供貨商的融資欠款不僅是公司資金鏈的潛在危機(jī)，同時也會進(jìn)一步損傷在A股上市的家電連鎖企業(yè)的再融資能力。2005年三季度蘇寧電器的負(fù)債率已經(jīng)比2004年同期（57.8%）高出將近13.6個百分點。隨著未來的進(jìn)一步擴(kuò)張，負(fù)債率還會上升，屆時公司恐怕會面臨A股再融資審批障礙。 ? ????總之，供應(yīng)商提供的"免費午餐"并不是好吃的，對這一融資渠道的過度依賴成為蘇寧資金鏈上的一條軟肋，而這可能成為它的致命傷。 ? ????國美速決路徑 ? ????那么對于有意做行業(yè)老大的國美，面臨行業(yè)內(nèi)不斷聚積的境內(nèi)外資本和不斷壯大的競爭對手們，該如何選擇呢？ ? ????盡管當(dāng)前國美的資產(chǎn)規(guī)模較大，線上線下資產(chǎn)合計約為行業(yè)內(nèi)第二、三名的兩倍，但其市場占有率仍然不到10%。面對勁敵環(huán)伺的競爭格局，國美該如何確保其整合者地位呢？是繼續(xù)盯準(zhǔn)市場縫隙的"瘋狂"開店？其結(jié)果只能是幾大巨頭陷入長期的"燒錢"大戰(zhàn)，而"富人"之間的"燒錢"比賽將是持久和可怕的，最終結(jié)果只能是幾敗俱傷。何況在這場對決中，華平未必會贏過摩根。 ? ????不如速戰(zhàn)速決。如果能夠趁亂吞并一到兩個競爭對手，那么國美的力量將會倍增。實際上，永樂和五星的上市已經(jīng)是國美棋局上的一個失誤了。如今，環(huán)視強敵，蘇寧的再融資困境成為國美避免陷入長期惡戰(zhàn)的最后機(jī)會了--國美和蘇寧的貼身肉搏戰(zhàn)對國美更加有利。 ? ????蘇寧的凈資產(chǎn)收益率是很脆弱的，其凈利潤率不到2%，如果在供應(yīng)商價格極限的情況下繼續(xù)降價3%或增加33%的銷售費用就會導(dǎo)致公司全面虧損；而國美的凈利潤率卻是3家中最高，為4.5%，比蘇寧高出一倍多。因此，如果價格戰(zhàn)中有誰先虧損，那一定是蘇寧。不僅如此，國美當(dāng)前的現(xiàn)金持有量是蘇寧的3倍，又有強大的融資能力做后盾--其深入蘇寧腹地（華東一帶）的新開店面均為線下資產(chǎn)，以此為價格戰(zhàn)前沿將不影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而不影響公司的股價和再融資能力。 ? ????不過，戰(zhàn)場格局瞬息萬變，蘇寧的困境只此一瞬，一旦A股恢復(fù)了再融資，而蘇寧又獲得了再融資資格，那么以蘇寧目前的股價，即使折價15%、增發(fā)30%也意味著20億現(xiàn)金進(jìn)賬。到那時，國美再想以"暴力"手段在短期內(nèi)取勝就很難了。 ? ????因此作為資本密集行業(yè)的潛在整合者，國美以最小代價勝出的唯一路徑就是"乘人之危"、速戰(zhàn)速決--在蘇寧尚未獲得融資能力前重拳出擊，破壞其資金鏈和成長性，并使其始終難以符合融資標(biāo)準(zhǔn)。而當(dāng)蘇寧股價降至谷底時，國美就可以借力資本市場，以要約收購等方式進(jìn)入蘇寧董事局，從而迫使兩企業(yè)進(jìn)行股權(quán)上和戰(zhàn)略上的實質(zhì)性聯(lián)合。屆時，"收拾"了蘇寧的國美再以"回馬槍"姿態(tài)殺向永樂和五星，其談判地位已不可同日而語。其時，行業(yè)整合的局勢也已成形。 ? ????誰來下注蘇寧 ? ????香港嘉誠證券指出，華平基金入股顯示出專業(yè)投資者對國美電器的信心，使得國美獲得了穩(wěn)定的融資渠道。目前國美是華平在華最大的投資項目，也是第一個簽訂排他協(xié)議的項目，這就意味著華平已將家電連鎖行業(yè)的寶全押到了國美身上--在這場家電零售行業(yè)的紛爭中，華平選擇豪賭國美。 ? ????在眼下融資能力決定一切的家電連鎖行業(yè)中，對于受到A股諸多再融資限制的蘇寧而言，引入財務(wù)投資人已是必然之勢--單憑產(chǎn)業(yè)的力量與全球最強大的金融投資人抗衡，蘇寧"巧婦難為無米之炊"。私募市場上出讓股權(quán)，似乎是必然選擇，但怎么賣、何時賣？ ? ????蘇寧股價一度突破70元大關(guān)，在經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)股和一次對價后，目前仍保持著25元左右的高價，市盈率24倍，而支撐這一高價的是75%的收入增長率，90%的營業(yè)利潤增長率和93.5%的凈利潤增長率--蘇寧電器目前正處于成長性高峰支持的估值高峰。 ? ????依靠對資產(chǎn)的租賃和對供應(yīng)商資金的占用，蘇寧實現(xiàn)了2005年的超速擴(kuò)張，年內(nèi)開店140家，利潤近乎翻了一倍。但是2006年隨著其他幾大家電連鎖巨頭"錢袋子"的鼓脹，行業(yè)內(nèi)的價格戰(zhàn)必將愈演愈烈，屆時，蘇寧盈利能力的"軟肋"會集中暴露，在A股市場多種融資限制的情況下，蘇寧資金鏈將被拉扯得更緊，對供應(yīng)商占款的過度依賴無疑會影響公司未來的成長性。今天的蘇寧無疑正處于其成長性和估值的巔峰時期，而未來將面臨估值下降的威脅。因此，對于蘇寧來說，引入財務(wù)投資人，就在此時。 ? ????華平把賭注押在了國美身上，但國美一定會成為家電行業(yè)的整合者嗎？從目前的競爭格局看，下這個結(jié)論還為時尚早。整個行業(yè)的市場集中度還較低，而且競爭戰(zhàn)略趨同，真正的較量主要集中在資本的逐力上。而在這方面，處于第3名和第4名位置的永樂和五星也不差。唯一的弱者似乎是蘇寧。 ? ????但蘇寧畢竟是家電連鎖行業(yè)老二，既然華平可以把賭注押在國美身上，摩根可以把賭注押在永樂身上，為什么不可以再出現(xiàn)一個"白衣騎士"把賭注押在蘇寧身上呢？而且以蘇寧當(dāng)前的規(guī)模，即使不能夠成為最終的整合者，其行業(yè)內(nèi)的被并購價值也足以回報財務(wù)投資人。充當(dāng)蘇寧的"白衣騎士"無疑是一項進(jìn)可攻、退可守的財務(wù)投資，問題只是誰來充當(dāng)這個財務(wù)投資人？
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