愛華網(wǎng)金融危機(jī)重創(chuàng)資本流動(dòng) 2007年開始的全球金融危機(jī)對(duì)全球資本流動(dòng)產(chǎn)生了巨大的影響。危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)景氣年份，所有的資本形式，包括外國直接投資、證券投資、跨境銀行貸款和短期投機(jī)資本流動(dòng)都是上漲的。國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，僅在2007年上半年國際清算銀行的對(duì)外債權(quán)就上漲了3.6萬億美元，其中大部分是由其他銀行更大的債權(quán)得來，這反映了此時(shí)期銀行業(yè)快速的國際化進(jìn)程。（圖1） 從2007年第三季度起，流入非銀行部門的資本就變得越來越少，但是直到2008年中期，流入銀行業(yè)的資本還是相當(dāng)驚人地有浮力，而此時(shí)，對(duì)全球銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的嚴(yán)重關(guān)切已開始出現(xiàn)。而這些關(guān)切被發(fā)生于2008年第四季度的雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的全面恐慌所代替，國際清算銀行的對(duì)外債權(quán)令人吃驚地下降了1.9萬億美元，創(chuàng)下了季度下跌的新紀(jì)錄。2009年第一季度，其對(duì)外債權(quán)繼續(xù)下跌了0.7萬億美元。 全球資本流動(dòng)的驟減對(duì)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。外資的抽走使全球資產(chǎn)價(jià)格的崩潰更加惡化，對(duì)投資與消費(fèi)都有著負(fù)的收入效應(yīng)。 通過“抽取”了某些國家銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性，資本流動(dòng)的暴跌也嚴(yán)重?cái)D壓了國內(nèi)信貸，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得艱難。這在眾多新興市場(chǎng)情況尤其嚴(yán)重，這些國家銀行系統(tǒng)嚴(yán)重依賴外國為其資產(chǎn)負(fù)債表的增長(zhǎng)提供資金。 流入新興市場(chǎng)國家的資本在危機(jī)前也是以高水平增長(zhǎng)，但是2008年間驟減，到2008年末轉(zhuǎn)為了大量的資本流出。這些資本流出不僅反映了在面臨全球經(jīng)濟(jì)衰退初期時(shí)對(duì)國家風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的關(guān)注，同時(shí)也反映了對(duì)流動(dòng)資金大規(guī)模的偏愛，而這引起了對(duì)新興市場(chǎng)投資不加選擇的清算。 在2008年第四季度，國際清算銀行對(duì)新興市場(chǎng)的對(duì)外債權(quán)緊縮了2800億美元，在2009年第一季度進(jìn)一步減少了1340億美元。外流資金最多的是亞洲，從2008年第三季度到2009年第一季度一共流走2300億美元，包括從中國留出的巨量短期資金。東歐、拉美、非洲與中東地區(qū)也出現(xiàn)了大規(guī)模的凈外流。（圖2） 資本流動(dòng)崩潰之后，新興市場(chǎng)中私人部門的信貸增長(zhǎng)也出現(xiàn)了劇減。在2007年第二季度，新興市場(chǎng)私人信貸仍以每年20~30%的速度增長(zhǎng)，但是到了2009年第二三季度，很多國家出現(xiàn)了大幅度的下降。在墨西哥、南非、俄羅斯、匈牙利、巴西與土耳其，實(shí)際私人信貸增長(zhǎng)都跌至非常低的水平，甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。這其中最大的例外就是中國，中國銀行業(yè)與外資相對(duì)較大規(guī)模的隔絕，國家調(diào)控使得從2008年末以來的謹(jǐn)慎的快速信貸擴(kuò)張政策足以應(yīng)對(duì)緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 反彈初現(xiàn) 然而，從2009年第二季度起，全球資本流動(dòng)開始反彈。這與金融壓力水平的明顯下降，全球投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的明顯提高和主要資產(chǎn)價(jià)格的較大幅度的回升一致。（圖3） 在2009年第二三季度，主要工業(yè)國家出現(xiàn)了外資涌入與投資的復(fù)蘇。美國國內(nèi)投資者在4~8月份購買了凈1660億美元的海外證券與債權(quán)，幾乎是2009年前三個(gè)月的5倍，資本流出的量也與危機(jī)前相差無多。而同一時(shí)期國外私人部門對(duì)美國資產(chǎn)的購買也超過了2000億美元，亦是歷史最高水平。 2008年第四季度與2009年第一季度，英國外資的撤走與大規(guī)模海外資金的匯回本國相抵消。這很大程度上反映了部分外國銀行減少了與英國銀行系統(tǒng)的接觸，英國銀行也在努力降低它們海外接觸的程度。在2009年第二季度，兩種資本流動(dòng)范圍都大規(guī)模減少。海外資產(chǎn)的凈規(guī)模從第一季度降低至第三季度的190億英鎊，而外商對(duì)英國資產(chǎn)的凈負(fù)投資下降了90%多，僅為80億英鎊。 歐元區(qū)的情形也差不多。隨著對(duì)海外資產(chǎn)購買與外商對(duì)歐元區(qū)資產(chǎn)購買的興趣的重新增長(zhǎng)跡象的出現(xiàn)，在2009年7月份，歐元債券國外購買凈額為270億美元，到7月止的6個(gè)月內(nèi)，國外購買凈額為1000億美元。 這暗示最近這幾個(gè)月的全球投資活動(dòng)的正常化與新興市場(chǎng)發(fā)展的正?；?。累計(jì)13個(gè)大的新興經(jīng)濟(jì)體的凈金融賬戶余額，我們發(fā)現(xiàn)，與2008年第四季度至2009年第一季度2000多億美元的資本流出相比，在第二季度凈資本流入為650億美元。第二季度的凈資本流入甚至比危機(jī)之前還要低，但是與長(zhǎng)期平均水平相比則相差不多。 此外，之前第三季度的預(yù)測(cè)指標(biāo)表明事態(tài)正令人欣喜地進(jìn)展。韓國、巴西與土耳其資產(chǎn)組合的每月數(shù)據(jù)顯示了7月與8月更強(qiáng)勁的凈流入，資產(chǎn)流入水平事實(shí)上已經(jīng)超過了2007年中期的水平。
這個(gè)事實(shí)與牛津經(jīng)濟(jì)研究院金融壓力指數(shù)最近的變動(dòng)相吻合。該指數(shù)近幾個(gè)星期下降到一年多以前的水平。2008年末與2009年初，為了退出困境的“沖刺”看起來讓位于投資者在新興市場(chǎng)里角色的重建。 資本的反彈應(yīng)該會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的影響。只要銀行業(yè)流動(dòng)資金的擁擠得到緩解，那么對(duì)國內(nèi)信貸增長(zhǎng)的下降壓力也會(huì)減輕。那些受外資涌入暴跌重創(chuàng)的新興市場(chǎng)尤其如此。 然而，受沖擊的當(dāng)?shù)劂y行部門（如俄羅斯）仍需要一段時(shí)間才能重新大范圍地?cái)U(kuò)大國內(nèi)貸款，同時(shí)，近幾個(gè)月明顯減速的信貸增長(zhǎng)也會(huì)使得貸款活動(dòng)受限制。第三季度的初步預(yù)測(cè)表明不包括中國在內(nèi)的12個(gè)新興市場(chǎng)國家的實(shí)際國內(nèi)信貸在年度基礎(chǔ)上稍微負(fù)增長(zhǎng)。這是在上世紀(jì)90年代末新興市場(chǎng)金融危機(jī)余波后的第一次。 全球風(fēng)險(xiǎn)承受能力的復(fù)蘇是資本流動(dòng)上漲的原因，也應(yīng)當(dāng)降低脆弱的新興市場(chǎng)對(duì)外清算的風(fēng)險(xiǎn)。這反過來降低了全球金融壓力重新上升的危險(xiǎn)，全球金融壓力會(huì)對(duì)全球復(fù)蘇前景帶來危險(xiǎn)。 對(duì)主要的大市場(chǎng)而言，情況也是如此，全球金融市場(chǎng)的再次激活會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是個(gè)好消息。與新興市場(chǎng)一樣，國外資金資源的遷出對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體的國內(nèi)銀行系統(tǒng)也帶來了很多問題，尤其是英國。這就增加了銀行緊縮它們資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，意味著更低的信貸增長(zhǎng)。 國外信貸額度的重新開放應(yīng)該減輕國內(nèi)信貸的壓力，全球投資者增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也會(huì)有助于企業(yè)繞過銀行系統(tǒng)，找到其他金融資源。2009年第二季度發(fā)布的國際債券是2008年第三季度的4倍，為8400億美元。盡管這8400億美元是由政府擔(dān)保的銀行發(fā)行引領(lǐng)的，非金融企業(yè)發(fā)行從470億美元增長(zhǎng)到1720億美元。同時(shí)，新發(fā)行債券在2009年第二季度猛增，增長(zhǎng)至新紀(jì)錄的2550億美元。（圖4） 然而，金融市場(chǎng)仍存在著金融活動(dòng)減弱的領(lǐng)域。2009年第二季度聯(lián)合貸款確實(shí)上漲到2550億美元，但全年增長(zhǎng)仍下降了50%，與2007年第二季度的峰值相比低了70%。全球的并購仍處于頂峰之下。之前對(duì)2009年第三季度的預(yù)測(cè)為4120億美元，比2008年的一半還少，僅為2007年6月最高值的四分之一。這反映了資本流動(dòng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的密切關(guān)聯(lián)，這與全球金融市場(chǎng)情況完全相反。（圖5） 對(duì)貨幣市場(chǎng)的重要意義 全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)了正?；嫩E象，我們是否也應(yīng)該期待看到貨幣與利率市場(chǎng)回歸到危機(jī)前的水平？ 近幾個(gè)月的趨勢(shì)乍看也許如此。更值得注意的是美元快速的疲軟—?dú)W元與美元的比率從較低的1.28上升到現(xiàn)在的1.49，同一時(shí)期美元的貿(mào)易加權(quán)指數(shù)也下降了9%左右。 然而，與2006~2007時(shí)期不同，近期美元對(duì)歐元的疲軟并不是由短期利率差異的發(fā)展引起的，因?yàn)槊绹c歐元區(qū)短期利率已相當(dāng)?shù)停唐诶什町惔篌w上沒有變化。相反，歐元的增益更多地是美元總體疲軟的反映。 近期美元貶值后面的一個(gè)重要因素在于危機(jī)期間“安全港”與資金匯回本國的逆轉(zhuǎn)。為了尋找安全與流動(dòng)資金，美國投資者將他們的海外資金抽回并存在聯(lián)邦國庫公債，很多外國投資者做法也相似。然而在近幾個(gè)月，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)承受能力的復(fù)蘇，這些資金已開始從美國資產(chǎn)中退出移至海外。 近期美國居民購買行為與外國資產(chǎn)的銷售轉(zhuǎn)向程度很值得注意，并且與過去兩年美元的貶值一致。在危機(jī)之前，外國股票與債券的購貨凈額每月大約為300億美元，美元也處于平穩(wěn)的弱化階段。隨著危機(jī)的爆發(fā)，這些資本活動(dòng)發(fā)生了反轉(zhuǎn)，因此2008年末美國投資者每月大約銷售400億美元的外國證券。此時(shí)期，美元出人意料地強(qiáng)勁復(fù)蘇。 最近，美國投資者以危機(jī)前相似的水平重新成為了外國資產(chǎn)的凈購買者。這在一定程度上反映了金融壓力的緩解，這也許只是存貨調(diào)整的過程，這個(gè)過程一旦投資者達(dá)到了他們外國資產(chǎn)持有的新目標(biāo)就會(huì)自然結(jié)束，也會(huì)停止對(duì)美元的影響。有趣的是，2009年8月份的數(shù)據(jù)確實(shí)顯示了美國投資者海外資產(chǎn)積累的明顯減少。盡管需要指出的是，金融壓力仍為歷史較高水平，“安全港”的進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)也許還會(huì)發(fā)生。 而且，也有證據(jù)顯示美元再一次擔(dān)當(dāng)起“利差交易”的“融資貨幣”職責(zé)，利差交易中為了投資高收益資產(chǎn)尤其是新興市場(chǎng)資產(chǎn)，而借進(jìn)低收益貨幣。 近期內(nèi)，這意味著美元還得承受一些壓力，相對(duì)于新興市場(chǎng)的貨幣。盡管主要貨幣的地位看起來不是那么確定，考慮到各地的短期利率都很低，投資者因此就有了選擇可能的融資貨幣的廣泛選擇權(quán)。 日元看起來已經(jīng)失去了融資貨幣的地位。從2005年至2007年中期，低收益的日元明顯貶值，與全球積極的股票市場(chǎng)有著密切的負(fù)相關(guān)。但是隨著近期全球金融市場(chǎng)的恢復(fù)，日元也確實(shí)有著進(jìn)展。主要經(jīng)濟(jì)體的利率都變低，對(duì)其他國家的金融投資來說已不再有借入日元的動(dòng)機(jī)了。英鎊是另一個(gè)例子。英鎊是危機(jī)前的“錨”貨幣，由于英國利率很低，有證據(jù)表明英鎊被用作融資目的的替代物。 隨著美國利率開始出現(xiàn)上升的跡象，美元目前融資貨幣的地位也會(huì)發(fā)生快速變化。我們的預(yù)測(cè)表明，美國會(huì)比其他主要國家較早開始提高短期利率（在2010年下半年），到2011年底，美國短期收益與其他主要國家之間會(huì)擴(kuò)大差距。這會(huì)像2005年出現(xiàn)過的那樣提升美元地位。 金融危機(jī)對(duì)匯率的另一個(gè)影響可能在于：在不斷增加的風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上或是根據(jù)一些國家在中期由于結(jié)構(gòu)因素，比如增長(zhǎng)更慢的金融部門或者是提高稅收與限制私人投資的長(zhǎng)期財(cái)政問題的影響，未來的增長(zhǎng)與投資的回報(bào)會(huì)很低，這就存在著市場(chǎng)會(huì)使某些貨幣“降級(jí)”可能性。 受“降級(jí)”影響的明顯候選者就會(huì)是美元。然而，投資者現(xiàn)在看到的中期和其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，美國投資回報(bào)較低的證據(jù)很難找到。（圖6） Consensus Economics對(duì)預(yù)測(cè)2007年8月至2009年2月期間生產(chǎn)率增長(zhǎng)的調(diào)查顯示，美國確實(shí)有明顯的減少，而歐元區(qū)減少得更多。而最新的調(diào)查顯示，美國長(zhǎng)期的生產(chǎn)率增長(zhǎng)預(yù)測(cè)已有所上升，與危機(jī)前的時(shí)期相比，凈變化不如歐元區(qū)與英國多。的確，若依此為根據(jù)，英國可能會(huì)是長(zhǎng)期投資回報(bào)下降最多的國家，也許這意味著英鎊“降級(jí)”的風(fēng)險(xiǎn)更大。這也能夠部分解釋英鎊近期疲軟的原因。 對(duì)債券市場(chǎng)的影響 在危機(jī)前，國際資本流的增長(zhǎng)趨勢(shì)的另一個(gè)重要的副作用是由于很多國家“再循環(huán)”它們的大規(guī)模經(jīng)常項(xiàng)目盈余造成的沉重的官方購買，美國國庫收益有所壓縮。既然資本流已開始復(fù)蘇，我們是否也應(yīng)該期待這種情況的回歸？ 同樣，答案看起來會(huì)是“也許不”。關(guān)于這方面，首先要指出的一點(diǎn)是引發(fā)危機(jī)前產(chǎn)出收縮的全球失衡已明顯地減少，消費(fèi)品價(jià)格也在下降。美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差從GDP的5%下降到2.5%，中國與石油輸出國組織國家（OPEC）的盈余也有大幅的下降。盡管隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這些不平衡也會(huì)再次增長(zhǎng)，我們的預(yù)測(cè)顯示這些不平衡仍會(huì)大大低于危機(jī)前的水平。由于主要經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)需求的疲軟，加上新興市場(chǎng)努力刺激與結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新興市場(chǎng)國內(nèi)需求引導(dǎo)的增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變能夠解釋這一預(yù)測(cè)。（圖7） 因此，美國國債的官方購買的規(guī)模有可能不會(huì)高于危機(jī)前的水平，且業(yè)已發(fā)生。至2009年8月份止的12個(gè)月內(nèi)官方債權(quán)購買僅為美國GDP的0.3%，而2007年中期為1.5%。 這還未對(duì)美國國債收益產(chǎn)生影響的原因在于，同一時(shí)期私人部門購買也急速攀升，整體外國國債購買在至7月份止的12個(gè)月內(nèi)保持了相對(duì)高的GDP的2.5%左右。這些采購部分是由于上漲的赤字引起的美國債券的高供給，上漲的赤字迫使國際基金管理者增加采購以維持額外的基準(zhǔn)。但是這些采購也產(chǎn)生于部分可預(yù)期反轉(zhuǎn)的“安全港”資本流。 此外，美國債券收益可能會(huì)受到顯著上升的壓力，即使外資涌入國庫總額如今仍維持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平。 以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)際美聯(lián)儲(chǔ)收益、財(cái)政赤字、利率的波動(dòng)性與外國國債的購買為基礎(chǔ)的美國實(shí)際十年債券收益的簡(jiǎn)單模型無疑指出了這個(gè)方向。假設(shè)后兩個(gè)變量（利率的波動(dòng)性與資金的涌入）還是維持在今天的水平（這里值得指出的是如今波動(dòng)性接近其長(zhǎng)期平均水平），今后幾年實(shí)際收益的顯著上升得來自上升的實(shí)際美聯(lián)儲(chǔ)利率、更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與上漲的預(yù)算赤字壓力。 該模型表明實(shí)際10年國債收益會(huì)從現(xiàn)在的0.6%（現(xiàn)在采用的通貨膨脹變量是10年通脹預(yù)測(cè)）增長(zhǎng)至2012年的3.5%，這意味著名義債券收益會(huì)接近6%。即使我們假設(shè)外國資本流入返回至歷史最高水平—大約每年美國GDP的3%左右，實(shí)際收益仍達(dá)到3%，意味著名義收益率為5.5%。 即使這些預(yù)測(cè)可能會(huì)過于樂觀，因?yàn)槟承?duì)債券收益對(duì)增長(zhǎng)的財(cái)政赤字的敏感度的估計(jì)比我們方程式中嵌入的還要高。而我們的方程式暗示美國赤字5%GDP的增長(zhǎng)會(huì)引起實(shí)際十年國債收益上升0.5%，國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測(cè)則顯示影響會(huì)是3到4倍那么高。 結(jié)語 隨著金融壓力的明顯下降與全球投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的恢復(fù)，在大規(guī)模的金融危機(jī)中下降的全球資本流動(dòng)近幾個(gè)月出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。在一些新興市場(chǎng)國家，資本流入已恢復(fù)到危機(jī)前水平。 這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)無疑是個(gè)好消息，因?yàn)檫@意味著直接投資與間接投資資金的增長(zhǎng)。直接投資方面，就像近幾個(gè)月看到的那樣，增多的企業(yè)債券與股票發(fā)行提供了一個(gè)重要的渠道，這樣企業(yè)就可以繞過還被壞賬束縛，不愿擴(kuò)大貸款的銀行系統(tǒng)。 在間接投資方面，增多的資本通過減輕眾多國家銀行系統(tǒng)危機(jī)期間流動(dòng)資本的嚴(yán)重緊縮狀況。資本流的復(fù)蘇也減輕了新興市場(chǎng)對(duì)外清算的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)外清算風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為金融危機(jī)的“余震”，并會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避心理的上升。 然而，全球資本的反彈并不必然意味著匯率與債券市場(chǎng)恢復(fù)到危機(jī)前的水平。如今美元疲軟，這看起來更像是危機(jī)期間“安全港”資本流反轉(zhuǎn)的結(jié)果。利率差異在解釋美元在危機(jī)前“空頭”走勢(shì)時(shí)是重要的因素，而并未引起近期的變動(dòng)，并且有可能在中期會(huì)朝著利于美元的方向發(fā)展。同時(shí)由于短期利率在主要國家跌至接近零，日元仍舊沒有恢復(fù)到危機(jī)前水平。 由于中期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在危急中受到破壞，貨幣也有著被市場(chǎng)“降級(jí)”的可能。一個(gè)明顯的候選就是美元，但是長(zhǎng)期生產(chǎn)力增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的調(diào)查對(duì)這一點(diǎn)并沒有太多的證明，事實(shí)上調(diào)查顯示日元也許風(fēng)險(xiǎn)最大。 債券市場(chǎng)方面，我們也對(duì)被壓縮的長(zhǎng)期受益恢復(fù)到危機(jī)前的水平的可能性持有懷疑態(tài)度。盡管到7月至外國資本流入美國公債相當(dāng)強(qiáng)勁，這掩蓋了全球失衡減少引起的官方資本流入下降的事實(shí)。這些資本流一部分也是有可能至少局部反轉(zhuǎn)的“安全港”資本流。 此外，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，即使歷史最高水平的凈外國購買國債，在面臨著上升的美聯(lián)儲(chǔ)利率、強(qiáng)勁的增長(zhǎng)與美國財(cái)政赤字的增加時(shí)也不能夠阻止收益大幅上漲。??
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