反周期投資需要企業(yè)具備四要素：有遠(yuǎn)見(jiàn)，強(qiáng)運(yùn)營(yíng)，會(huì)管錢(qián)，能進(jìn)能出

　　饒之隆廣州冷機(jī)股份有限公司首席財(cái)務(wù)官

　　席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得“反周期投資”一時(shí)間成為熱門(mén)話題。然而在實(shí)踐中，鮮有企業(yè)能跟準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏，真正做到反周期投資。2008年備受關(guān)注的河北德龍鋼鐵和匯源果汁的收購(gòu)案，就是因?yàn)槠髽I(yè)受政府對(duì)外資進(jìn)入的限制而未能獲得反周期投資所需的資金，導(dǎo)致企業(yè)的投資計(jì)劃失敗。那么，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？

　　反周期投資，顧名思義，是在經(jīng)濟(jì)周期高處按兵不動(dòng)、收縮甚至退出，而在經(jīng)濟(jì)周期低谷處加大投資力度和發(fā)展速度。但這并不意味著企業(yè)任何時(shí)候都跟市場(chǎng)趨勢(shì)反著來(lái)：別人投資的時(shí)候我不投，別人不投資的時(shí)候我偏投。

　　反周期投資有兩方面的含義：一方面是要準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟(jì)周期；另一方面是要領(lǐng)先于市場(chǎng)周期和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，即在經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)或反彈之前先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投入資金和資源，在經(jīng)濟(jì)周期從高處跌落之前先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手收手甚至退出。不過(guò)在實(shí)踐操作過(guò)程中，尤其是在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，反周期投資常常會(huì)受到政府政策和資本市場(chǎng)限制、企業(yè)家自身能力和對(duì)企業(yè)的感情等因素的影響。那么，企業(yè)怎樣才能將這些因素的影響最小化，并通過(guò)反周期投資來(lái)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張呢？從實(shí)踐來(lái)看，這需要企業(yè)具備以下四種能力：

　　有遠(yuǎn)見(jiàn)

　　在2008年9月，巴菲特購(gòu)入了高盛50億美元附權(quán)優(yōu)先股，除了10％的股息之外，所附認(rèn)股權(quán)證還將允許巴菲特在5年內(nèi)以115美元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)50億美元的普通股（截止10月30日，高盛股價(jià)收于170美元，相當(dāng)于權(quán)證價(jià)值24億美元）。有評(píng)論家預(yù)測(cè)，這筆交易將使巴菲特凈賺至少50億美元。再往前一年，2007年8～9月，億萬(wàn)富豪約瑟夫·劉易斯在貝爾斯登股票價(jià)格大幅下跌后，以106美元每股的價(jià)格取得了貝爾斯登約7%的股份，并在后來(lái)股價(jià)下滑過(guò)程又買(mǎi)入2.4%的股份，而摩根大通最后收購(gòu)貝爾斯登的報(bào)價(jià)卻不到每股10美元。導(dǎo)致這兩個(gè)投資一個(gè)大賺、一個(gè)巨虧的主要原因，除了它們所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，更重要的差別在于投資者的遠(yuǎn)見(jiàn)和對(duì)于未來(lái)不確定性的把握。并非人人都能擁有巴菲特那樣的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)，因?yàn)檫@需要人生閱歷的積淀和非凡的智慧，但是我們可以通過(guò)一些方式來(lái)培養(yǎng)自身對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和趨勢(shì)判斷的遠(yuǎn)見(jiàn)力。

　　要想有遠(yuǎn)見(jiàn)，投資者首先要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有深刻的認(rèn)識(shí)。要知道周期的回轉(zhuǎn)不是簡(jiǎn)單的重復(fù)，而是在新形勢(shì)下的螺旋式上升或前進(jìn)。其次，要克服人性的弱點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)周期的存在現(xiàn)實(shí)而無(wú)法避免，導(dǎo)致其產(chǎn)生的最重要的原因則在于人性的貪婪和恐懼—經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，貪婪被激發(fā)，并且刺激經(jīng)濟(jì)泡沫的擴(kuò)大；經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，恐懼被放大，反過(guò)來(lái)讓經(jīng)濟(jì)更壓抑。除了超自然的力量，沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)周期的波峰和谷底，但是，如果努力去克服貪婪和恐懼這兩種人性，可以使人們?cè)诓ǚ搴凸鹊赘浇业綄儆谧约旱臋C(jī)會(huì)，避免更大的損失和風(fēng)險(xiǎn)。

　　遠(yuǎn)見(jiàn)能力還需要借助充分有效的信息和科學(xué)成熟的分析思路，靠臆斷、占卜是不可能把握未來(lái)的。復(fù)星集團(tuán)郭廣昌就通過(guò)科學(xué)的分析提出了判斷投資價(jià)值的幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：上市公司看PB（市凈率，每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率），非上市公司看產(chǎn)業(yè)重置成本。在2008年底香港資本市場(chǎng)眾多企業(yè)的股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)的時(shí)候，復(fù)興集團(tuán)的這些購(gòu)并式擴(kuò)張的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)也成為許多投資者大舉入市的風(fēng)向標(biāo)。而對(duì)于大多數(shù)靠新建項(xiàng)目投資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段的判斷則要依靠一些宏觀指標(biāo)，比如價(jià)格、投資、消費(fèi)、采購(gòu)等指數(shù)，所在行業(yè)及上下游的相關(guān)指標(biāo)和對(duì)終端需求的評(píng)估等等。更重要的是，企業(yè)要看到其產(chǎn)品的終極需求和在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中向上傳導(dǎo)而引發(fā)的各環(huán)節(jié)需求的變化，以及上游各環(huán)節(jié)供給能力的積累和資源限制向下傳導(dǎo)過(guò)程中所產(chǎn)生的各環(huán)節(jié)供給的變化。

　　另外，有研究顯示，人們總是傾向于找證據(jù)去支持自己已經(jīng)形成的判斷，這就使得人們的投資決策往往過(guò)于偏激。因此，為防止偏執(zhí)地判斷未來(lái)，增強(qiáng)遠(yuǎn)見(jiàn)能力，企業(yè)要認(rèn)真思考來(lái)自反方的論據(jù)和邏輯，以分析自己判斷的正確與否。

　　強(qiáng)運(yùn)營(yíng)

　　不管經(jīng)濟(jì)周期在高峰還是在低谷，對(duì)于絕大多數(shù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，其變化在于需求和市場(chǎng)的減少而不是徹底消失。就象碰見(jiàn)獅子的兩個(gè)人，活下來(lái)的是跑得快的那個(gè)人一樣，在考驗(yàn)企業(yè)生存能力的經(jīng)濟(jì)谷底，運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)的企業(yè)更有機(jī)會(huì)存活下來(lái)，其風(fēng)險(xiǎn)也更小，能夠獲取更多的資金和市場(chǎng)，從而更有機(jī)會(huì)去實(shí)踐反周期投資。

　　什么叫做運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)呢？企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)能力主要包括：產(chǎn)品創(chuàng)新能力、成本控制能力和市場(chǎng)拓展能力。這三方面集中體現(xiàn)了企業(yè)識(shí)別、開(kāi)發(fā)和滿(mǎn)足需求的水平。

　　如果企業(yè)能夠加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新能力，提供與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同的產(chǎn)品（性能更高，價(jià)值更高，或者滿(mǎn)足了客戶(hù)新的需求），那么，即使在供給嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)，在蕭條的行業(yè)寒冬，也一樣有市場(chǎng)，有客戶(hù)，一樣能實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。而在任何時(shí)間，任何行業(yè)和市場(chǎng)，都存在未被滿(mǎn)足和開(kāi)發(fā)的需求。以發(fā)改委等在《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》為例，雖然此條例點(diǎn)了若干過(guò)剩行業(yè)的名，但即使在這些總體過(guò)剩、似乎已經(jīng)沒(méi)有多少投資空間的行業(yè)里，該意見(jiàn)也強(qiáng)調(diào)大力支持發(fā)展其中的相關(guān)品種，比如鋼鐵行業(yè)中的百萬(wàn)千瓦火電、核電用特厚板和高壓鍋爐管等；平板玻璃行業(yè)中的電子平板顯示玻璃、光伏太陽(yáng)能玻璃等；風(fēng)電設(shè)備行業(yè)中的大功率風(fēng)電整機(jī)和軸承、控制系統(tǒng)等關(guān)鍵零部件。

　　無(wú)論身處何種行業(yè)，成本的高低往往是企業(yè)生存和發(fā)展的決定因素之一。如果企業(yè)能以比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的價(jià)格提供相同或者類(lèi)似的產(chǎn)品，則其競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)較強(qiáng)。一些企業(yè)就依靠低成本戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)取得了成功，比如美國(guó)西南航空以低成本著稱(chēng)，中國(guó)的如家、7天等低成本經(jīng)濟(jì)型酒店也以低成本戰(zhàn)略定位獲得成功。近年來(lái)飛速發(fā)展的比亞迪，就發(fā)明了“人+夾具＝機(jī)器手”生產(chǎn)模式，這顛覆了日本采用全自動(dòng)化模式來(lái)降低生產(chǎn)成本的方式，它帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)成為比亞迪的法寶，將比亞迪的固定投資降低到日本同類(lèi)企業(yè)的1/15～1/10，而產(chǎn)品的價(jià)格又比對(duì)手低40%。

　　市場(chǎng)拓展能力，是在給定的產(chǎn)品和成本前提下如何贏得客戶(hù)，包括渠道、宣傳、市場(chǎng)分析和定位等方面的能力。在電腦這個(gè)幾乎沒(méi)什么技術(shù)含量的市場(chǎng)里，聯(lián)想正是憑借強(qiáng)大的市場(chǎng)拓展能力，奠定了其在中國(guó)電腦市場(chǎng)的地位。而要向世界市場(chǎng)進(jìn)軍，聯(lián)想需要發(fā)展的，也是其在世界各區(qū)域市場(chǎng)的拓展能力。

　　會(huì)管錢(qián)

　　在反周期投資中，資金的作用主要體現(xiàn)為投資和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前大批國(guó)企在經(jīng)濟(jì)低谷期大舉擴(kuò)張，在多個(gè)城市拿下“地王”的稱(chēng)號(hào)，也許不在于它們看透了未來(lái)的前景，或者深諳反周期投資之道，最根本原因在于它們有強(qiáng)大的國(guó)家財(cái)政和金融體系的支撐，資金是有保障的。而一些津津樂(lè)道于反周期投資的民營(yíng)企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)蕭條期更多的是謹(jǐn)慎有余，行動(dòng)不足，主要原因就是它們的資金流不足，缺乏資金能力。那么，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何培養(yǎng)自身的資金能力呢？關(guān)鍵在于對(duì)資金來(lái)源的配置能力和資金高效低成本的調(diào)度能力。

　　我們看到，一家企業(yè)同時(shí)在幾個(gè)資本市場(chǎng)上市，同時(shí)和幾家銀行和投資者保持融資關(guān)系，雖然為此多付出了成本，但卻能在關(guān)鍵時(shí)刻迅速籌集資金，這就是對(duì)資金來(lái)源的配置能力，它能保證融資來(lái)源的渠道廣泛、有效和暢通。然而，融資渠道的來(lái)源并非越廣泛越好，因?yàn)檫^(guò)度分散的融資來(lái)源不僅增加了企業(yè)的管理成本，也不利于融資。另外，企業(yè)還要考慮中國(guó)目前的資金管理政策，尤其是外匯進(jìn)入的障礙。過(guò)去有一些在香港上市的企業(yè)募集到了資金，卻因?yàn)閲?guó)家的相關(guān)政策遲遲不能進(jìn)入國(guó)內(nèi)，這是需要警惕的。

　　一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)為應(yīng)對(duì)龐大的下游需求和不斷上漲的原材料價(jià)格，資金大多以營(yíng)運(yùn)資金的形態(tài)存在，現(xiàn)金存量較小。為配合反周期投資，企業(yè)需要適時(shí)變現(xiàn)相關(guān)流動(dòng)資產(chǎn)甚至部分固定資產(chǎn)，把部分固定成本轉(zhuǎn)化成流動(dòng)成本，逐漸增持現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)低谷的到來(lái)。而在經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)期，企業(yè)則要保留足夠的現(xiàn)金頭寸，以滿(mǎn)足日常運(yùn)營(yíng)和反周期投資的需要，并應(yīng)對(duì)未來(lái)一段時(shí)期的不確定性。但這并不意味著企業(yè)要不計(jì)成本的保留足夠多的現(xiàn)金。我認(rèn)識(shí)的一家企業(yè)為了應(yīng)付危機(jī)，在2008年年底前保留了很多資金，但其中大部分是幾個(gè)月甚至更短時(shí)間就要?dú)w還的極短期資金，結(jié)果是這家企業(yè)沒(méi)用到這些資金，卻支付了融資成本。因此，無(wú)論在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期還是低谷時(shí)期，企業(yè)都要盤(pán)算未來(lái)資金的用量，盤(pán)算需要保留多少資金頭寸，哪些資金是需要的，哪些資金是企業(yè)根本用不著的，即具備資金高效低成本的調(diào)度能力。這樣，企業(yè)才能既保證日常運(yùn)營(yíng)及反周期投資的需要，兼顧應(yīng)對(duì)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，還能盡量降低企業(yè)握有現(xiàn)金的成本。

　　能進(jìn)能出

　　反周期投資講求在經(jīng)濟(jì)周期低谷時(shí)投資、擴(kuò)張，并領(lǐng)先一步獲取客戶(hù)，占領(lǐng)市場(chǎng)，而在經(jīng)濟(jì)周期高潮時(shí)收縮甚至停止投資，或者干脆退出該行業(yè)。

　　一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)投資進(jìn)入的方式有兩種。

　　一種是新建，從項(xiàng)目各種手續(xù)和基建、設(shè)備開(kāi)始，完全新建。那么如何才能通過(guò)這種方式成功投資呢？眾所周知，在中國(guó)投資某些項(xiàng)目需要層層審批，要想取得相關(guān)項(xiàng)目手續(xù)，企業(yè)首先要具備足夠的政府公關(guān)能力，即項(xiàng)目手續(xù)能力；其次，在具體的實(shí)施建造過(guò)程中，比如購(gòu)買(mǎi)設(shè)備、基建投資等方面都需要企業(yè)有良好的內(nèi)部成本控制能力和專(zhuān)業(yè)能力；最后，要嚴(yán)格控制建設(shè)速度，在保證質(zhì)量的前提下縮短項(xiàng)目工期。因?yàn)榧涌旖ㄔO(shè)速度雖然可能會(huì)增加某幾項(xiàng)成本，但提升了企業(yè)的進(jìn)入能力，能夠促進(jìn)企業(yè)整體成本的降低和回報(bào)的增加。

　　另一種進(jìn)入方式是通過(guò)并購(gòu)股權(quán)或資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行投資。雖然在中國(guó)進(jìn)行并購(gòu)還面臨信息披露不充分、交易中介不發(fā)達(dá)、賣(mài)方不誠(chéng)信等困難。但是企業(yè)仍然可以通過(guò)提高對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)的防范能力、對(duì)股權(quán)和資產(chǎn)的分析和估值能力、與購(gòu)買(mǎi)方的談判能力和資產(chǎn)整合能力，來(lái)盡量規(guī)避這些困難和風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)自身的并購(gòu)實(shí)力。因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)體制的逐步優(yōu)化、交易中介的快速成長(zhǎng)、社會(huì)交易誠(chéng)信度的逐漸提升，并購(gòu)這種方式將會(huì)越來(lái)越普遍，相關(guān)能力的培養(yǎng)也會(huì)更有急迫性。

　　與進(jìn)入機(jī)制相比，目前中國(guó)實(shí)業(yè)投資的退出機(jī)制則稍顯不足。從技術(shù)上來(lái)看，企業(yè)投資不是普通的股票投資，能找到一個(gè)全面接盤(pán)者并不容易。另外，中國(guó)目前并購(gòu)市場(chǎng)還不太完善、誠(chéng)信缺失往往導(dǎo)致交易成本過(guò)高。因此，企業(yè)在投資環(huán)節(jié)，要設(shè)計(jì)好項(xiàng)目的股權(quán)機(jī)制和結(jié)構(gòu)，比如股權(quán)持有人及其注冊(cè)地、股權(quán)是否流通、股權(quán)的未來(lái)轉(zhuǎn)讓是否受相關(guān)商業(yè)合同或者政策、法律的限制。很多企業(yè)把控股企業(yè)設(shè)置在開(kāi)曼群島、維爾金群島等地，除了稅務(wù)方面的考慮之外，更考慮了未來(lái)股權(quán)變更的靈活性。而在運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期高峰時(shí)不僅要變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)，同時(shí)也要變現(xiàn)一些固定資產(chǎn)或其它長(zhǎng)期資產(chǎn)，化固定成本為流動(dòng)成本，比如隨時(shí)保持低庫(kù)存，加大應(yīng)收賬款回收力度，降低客戶(hù)信用額度等。在退出環(huán)節(jié)，就要慎重考慮投資和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)，盡量減少退出成本。

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