愛(ài)華網(wǎng)中石油如何站上48元之巔？百思買收購(gòu)五星電器時(shí)采用了何種估值方式？盛大如何抬高網(wǎng)游價(jià)格? 不妨從戰(zhàn)略并購(gòu)視角總結(jié)一些基本方法，看清楚企業(yè)價(jià)值
如何評(píng)估自己或別人的企業(yè)值多少錢，這是很多企業(yè)家和董事會(huì)的董事們都在思考的問(wèn)題。筆者并非財(cái)務(wù)科班出身，但在工作實(shí)踐中感到，有些朋友并不真正理解企業(yè)的價(jià)值所在。他們簡(jiǎn)單地套用財(cái)務(wù)分析工具，振振有詞地追問(wèn)ROE、ROIC、EBIT之類的數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)價(jià)值分析近乎刻舟求劍，卻忽視了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)最本質(zhì)問(wèn)題的思考，更缺少對(duì)戰(zhàn)略價(jià)值的理解。為此，筆者大膽班門弄斧，嘗試從戰(zhàn)略并購(gòu)的視角，加上對(duì)一些案例的分析，來(lái)闡釋對(duì)企業(yè)價(jià)值的方法。 利用資產(chǎn)負(fù)債表評(píng)估 通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的最簡(jiǎn)單辦法是公司的賬面價(jià)值，其中的邏輯很簡(jiǎn)單：既然一家企業(yè)的凈資產(chǎn)就是屬于其股東所擁有的價(jià)值，那么購(gòu)買企業(yè)的價(jià)值就是其股東所擁有的價(jià)值。這一方法的問(wèn)題在于它將公司會(huì)計(jì)人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價(jià)值與它們的市場(chǎng)價(jià)值等同起來(lái)，看起來(lái)似乎合情合理，但事實(shí)上兩者通常有很大的差距。 常用的凈資產(chǎn)作價(jià)的方法有歷史成本法和賬面調(diào)整法。歷史成本法是把各種資產(chǎn)當(dāng)時(shí)購(gòu)買的成本加和，把這些成本總和作為企業(yè)的價(jià)值。這種計(jì)算方法顯然不正確，但因?yàn)楹?jiǎn)單易行，也在一些場(chǎng)合應(yīng)用。賬面調(diào)整法進(jìn)行了一定的調(diào)整合并，相對(duì)進(jìn)步一些。凈資產(chǎn)法比較適合于不良資產(chǎn)處置公司（AMC）使用，因?yàn)锳MC較少考慮資產(chǎn)的孵化增值，更多地關(guān)注資產(chǎn)的短期變現(xiàn)能力。當(dāng)企業(yè)的售價(jià)低于凈資產(chǎn)時(shí)，甚至是折扣價(jià)，中間就存在一定的套利空間。但并購(gòu)方的思維方式恰恰相反，不是簡(jiǎn)單查看資產(chǎn)負(fù)債表。很多企業(yè)為提高資產(chǎn)收益率進(jìn)而提升估值水平，在上市前都會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)重組，甚至把自己打造成“輕資產(chǎn)公司”，這種情況下賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值更會(huì)不一致。 市盈率方法看企業(yè)價(jià)值 計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，人們衡量企業(yè)大小習(xí)慣于看固定資產(chǎn)、占地面積、員工數(shù)量等指標(biāo)，這是一種誤區(qū)。企業(yè)是以盈利為目的的工商注冊(cè)組織，評(píng)估企業(yè)價(jià)值首先關(guān)注的應(yīng)該是其盈利能力，而不是資產(chǎn)規(guī)模。市場(chǎng)價(jià)值法通常要借助于股票和債券的估值方法，其理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)假設(shè)，也就是說(shuō)公開(kāi)交易證券的價(jià)格準(zhǔn)確地反映了相應(yīng)公司的價(jià)值。 盡管這種股票和債券的估值方法僅直接適用于少數(shù)發(fā)行公開(kāi)交易證券的公司，IPO本身是并購(gòu)方最為理想的套現(xiàn)方式，所以用市盈率來(lái)測(cè)算當(dāng)然是一種不可缺少的方法。這種方法不適合于處于初創(chuàng)期的公司，因?yàn)楣究赡苓€沒(méi)有利潤(rùn)，這時(shí)市盈率方法本身在數(shù)學(xué)計(jì)算上已經(jīng)失去意義。 另外，證券市場(chǎng)大環(huán)境對(duì)市盈率影響也很大。2007年10月，上證指數(shù)突破6100點(diǎn)，時(shí)隔一年后的2008年10月，上證指數(shù)又跌到1600點(diǎn)。一家穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的上市公司，業(yè)績(jī)上還是“原來(lái)的我”，但一年之間的市值會(huì)相差幾倍。 案例：中石油——“我站在48元之巔” 2007年10月，中國(guó)股市如日中天，上證指數(shù)一路高歌猛進(jìn)，竄上6100點(diǎn)的歷史新高?！皶r(shí)勢(shì)造英雄”，看準(zhǔn)時(shí)機(jī)的藍(lán)籌大盤股中石油山呼海嘯一般登陸上海灘，首日暴漲到每股48元，堪稱天價(jià)。然而誰(shuí)也沒(méi)有想到的是，此后中石油股價(jià)就踏上了漫漫熊途。此后的一年，資本市場(chǎng)哀鴻一片，2008年的10月，上證指數(shù)跌落至1600點(diǎn)，中石油更是以自由落體的方式“套牢全中國(guó)散戶”，跌破了16.7元的發(fā)行價(jià)。同一家公司，不同的證券市場(chǎng)環(huán)境，天壤之別的市盈率，演繹出從天堂到地獄的悲喜劇。此間，網(wǎng)絡(luò)上流傳出一則名為《沉痛悼念中國(guó)石油》的帖子，從一個(gè)側(cè)面反映出股市跌宕起伏下股民的心聲。通過(guò)可比法進(jìn)行評(píng)估
可比法是指通過(guò)與價(jià)值已知的可比公司的比較來(lái)評(píng)估，這是非常通俗易懂的方法，日常生活中經(jīng)常使用。比如在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)買菜，買方經(jīng)常貨比三家，再討價(jià)還價(jià)。這個(gè)貨比三家就是“可比法”。 股權(quán)交易也是這個(gè)道理。如果有一家企業(yè)近期剛剛被收購(gòu)，且行業(yè)領(lǐng)域或業(yè)務(wù)模式與目標(biāo)企業(yè)相近，那么該公司的企業(yè)估值就值得參考。這種直接比較的方法，有時(shí)也被稱為直接資本化方法，通常先要計(jì)算某些比率，然后將這一比率乘以評(píng)估公司的利潤(rùn)（或資產(chǎn)規(guī)模），便得到評(píng)估公司的市場(chǎng)價(jià)值。這一方法是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的方法，在實(shí)踐中廣為采用，比如證券市場(chǎng)中的板塊效應(yīng)。它可以避免評(píng)估當(dāng)中許多棘手的問(wèn)題。 案例：百思買全資收購(gòu)五星電器 經(jīng)過(guò)數(shù)年瘋狂的跑馬圈地，中國(guó)家電零售商們完成了在國(guó)內(nèi)一線和二線城市的布局，但如何化解“開(kāi)店大躍進(jìn)”導(dǎo)致的后遺癥，各家采取了不同的方式，實(shí)力不濟(jì)的五星投入了虎視眈眈的外資懷抱。2006年5月12日，世界第一家電零售商美國(guó)百思買集團(tuán)宣布向江蘇五星電器注資1.8億美元，從而獲得后者51%的控股權(quán)。協(xié)議中同時(shí)規(guī)定百思買將不遲于2009年2月21日支付約1.85億美元現(xiàn)金，正式獲得五星電器100%權(quán)益。該承諾如期兌現(xiàn)，五星電器于2009年2月6日獲得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，獲準(zhǔn)作為外商獨(dú)資公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。
相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006年控股收購(gòu)時(shí)，五星電器在江蘇、浙江等省份擁有131家門店?，F(xiàn)在五星電器門店數(shù)量是160多家。2007年，擁有81家門店的大中電器，賣出的價(jià)格為36億元。2006年，國(guó)美收購(gòu)擁有220家門店的永樂(lè)耗資52.68億元。有鑒于此，業(yè)內(nèi)對(duì)于總共3.69億美元(約25億元人民幣)的總價(jià)沒(méi)有質(zhì)疑。 還有一個(gè)案例也很有意思。一家上市公司有進(jìn)行管理層收購(gòu)（MBO）的考慮，希望中介機(jī)構(gòu)評(píng)估一下董事長(zhǎng)本人的價(jià)值。這個(gè) “另類”的業(yè)務(wù)難倒了中介，最后這家中介想了個(gè)“曹沖稱象”式的方法：境內(nèi)外上市公司，有很多董事長(zhǎng)（或?qū)嶋H控制人）因?yàn)楦鞣N原因突然離職的情況，比如董事會(huì)改選、個(gè)人辭職、意外事故等。消息發(fā)布后，股價(jià)往往會(huì)下跌（但也有上漲的情況）。他們參照類似情況，假定該董事長(zhǎng)因故突然離開(kāi)公司，請(qǐng)幾位證券公司的基金經(jīng)理計(jì)算一下公司股價(jià)的波動(dòng)，得出市值的差額，進(jìn)而折算出其“價(jià)值”。當(dāng)然，這種“沒(méi)有辦法”的辦法在說(shuō)法上要掌握藝術(shù)。 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 小學(xué)教材上有一類數(shù)學(xué)題目：一個(gè)水池中分別有一個(gè)入水口和一個(gè)出水口，水以不同的速度注入和流出，問(wèn)：何時(shí)水池中的水能夠注滿或流光？相聲演員姜昆曾調(diào)侃這種題目是“瞎折騰”。但在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)的現(xiàn)金流量表恰恰是這樣一道算術(shù)題。 成長(zhǎng)期企業(yè)比較適合采用現(xiàn)金流量法。先預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來(lái)將獲得的現(xiàn)金流量，然后將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得出公司股權(quán)持有人所擁有的價(jià)值。這種方法被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，它含有這樣一個(gè)假設(shè)：不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品，投資者之所以會(huì)持有該公司的股權(quán)，是因?yàn)樗麄兣瓮@些股權(quán)為他們產(chǎn)生未來(lái)的收益。期望的未來(lái)現(xiàn)金收入越多，發(fā)生的時(shí)間越近，投資者對(duì)公司股權(quán)的估值就越高。 需要說(shuō)明的是，現(xiàn)實(shí)中并購(gòu)方和目標(biāo)企業(yè)還是有意無(wú)意地把更多的注意力放在“眼前”的估值上。依照筆者的經(jīng)驗(yàn)，“好事”和“壞事”往往是“塞翁失馬，焉知非?！?。買企業(yè)是在買未來(lái)，今后的增值比初始的估值要重要，其中的道理如同股票交易，你高價(jià)買入，但明天股價(jià)“更上一層樓”，你是對(duì)的。反之你“谷底建倉(cāng)”，但明天股價(jià)“跌跌不休”，你仍是錯(cuò)的。從理性的角度，公司作為以盈利為目的的工商注冊(cè)組織，其價(jià)值不在于過(guò)去投入過(guò)多少錢或者賬面上還有多少資產(chǎn)，關(guān)鍵是未來(lái)能夠給股東創(chuàng)造多少回報(bào)。 還有的朋友在估值問(wèn)題上很“天真”，想當(dāng)然地認(rèn)為找一家資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所，把公司的資產(chǎn)（特別是無(wú)形資產(chǎn)）評(píng)得高一些，這樣就可以賣個(gè)好價(jià)錢。這里筆者要告訴大家：菜市場(chǎng)里買土豆蘿卜，可以用標(biāo)準(zhǔn)稱論斤按兩來(lái)買，然而企業(yè)卻難以進(jìn)行“稱量”，我們甚至難以找到一個(gè)大家公認(rèn)的衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法。所有的估值方法所提供的更多的是一種思考方式，而不是絕對(duì)的評(píng)估結(jié)果。不管用何種方式，最終并購(gòu)方都會(huì)按照股權(quán)比例與投資金額，測(cè)算自己的年均投資收益率。價(jià)格虛高，無(wú)疑會(huì)攤薄資產(chǎn)收益率，如果達(dá)不到并購(gòu)方的心理預(yù)期，就會(huì)缺乏吸引力。并購(gòu)的目的在于資源重組進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)，并購(gòu)雙方的收益應(yīng)源于企業(yè)不斷增長(zhǎng)的盈利能力。 案例：網(wǎng)游估價(jià)是這樣抬高的 2007年下半年，網(wǎng)游行業(yè)掀起了第二輪上市熱潮。北京網(wǎng)游廠商完美時(shí)空、巨人網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)龍相繼上市。談到上市募得資金的用途，這幾家公司都曾明確表示對(duì)收購(gòu)的重視。這一切都讓盛大感到緊張。網(wǎng)游行業(yè)歷經(jīng)10年發(fā)展，仍未出現(xiàn)壟斷巨頭，新企業(yè)不斷涌現(xiàn)，“大魚(yú)吃小魚(yú)”、行業(yè)洗牌在所難免。如何保住自身地位是作為先行者的盛大最為關(guān)心的問(wèn)題，于是就有了后來(lái)高價(jià)收購(gòu)錦天的事件。 2007年7月，盛大以1億元人民幣收購(gòu)成都錦天科技，該公司創(chuàng)始人——時(shí)年僅23歲的彭海濤一舉成為億萬(wàn)富翁。這一故事讓眾多網(wǎng)游業(yè)者熱血沸騰。很多公司以此津津樂(lè)道：“錦天值一個(gè)億，那么我的公司應(yīng)該值多少？”錦天科技也許不值1億元，因?yàn)樵摴狙邪l(fā)精英此前已被巨人網(wǎng)絡(luò)挖走。對(duì)于一個(gè)只有產(chǎn)品沒(méi)有團(tuán)隊(duì)的公司，很難獲得后續(xù)的發(fā)展和盈利。但這似乎并不是問(wèn)題的關(guān)鍵。其實(shí)盛大以很小的成本給收購(gòu)定了一個(gè)很高的標(biāo)尺。自此大家認(rèn)定了網(wǎng)游是一個(gè)能夠賣個(gè)好價(jià)錢的“暴利行業(yè)”。 在一個(gè)被盛大提高了收購(gòu)門檻的行業(yè)，手握重金的網(wǎng)游新貴們卻無(wú)從下手。很多VC人士表示“不太愿意投資網(wǎng)游業(yè)，因?yàn)閮r(jià)格太高”，即使談網(wǎng)游企業(yè)的收購(gòu)項(xiàng)目，最后都因價(jià)格問(wèn)題不歡而散。 實(shí)際上，盛大的付出并沒(méi)有外界想象的那么大。收購(gòu)的資金并非一次性支付，并且附有苛刻的要求及對(duì)賭協(xié)議，達(dá)不到要求，1億元人民幣也是鏡花水月。錦天科技后來(lái)的故事也并不精彩，2009年，彭海濤從盛大離職，在成都重新成立了一家網(wǎng)游公司自立門戶…… 基于上述四種基本方法，再加上每種方法有若干個(gè)變型，就會(huì)得出一套價(jià)值指標(biāo)，然后將這些得自不同方法的指標(biāo)進(jìn)行合成，最后得出公司的最終價(jià)值。 當(dāng)然，無(wú)論是何種商品，決定價(jià)格的根本要素是供求關(guān)系。當(dāng)供求關(guān)系發(fā)生扭曲時(shí)，價(jià)格也會(huì)偏離基本面。在拍賣行中，如果對(duì)一件拍賣品各路英豪競(jìng)相報(bào)價(jià)，志在必得，最后的成交價(jià)會(huì)高入云端?？讨矍髣κ降淖吩V拍品的真實(shí)價(jià)格已經(jīng)失去意義，作為管理層，更需要憑借自己的經(jīng)驗(yàn)和閱歷，判斷哪些因素最有可能影響公司的價(jià)值，并據(jù)此作出有效的決策。 作者為北大縱橫管理咨詢公司合伙人，新農(nóng)開(kāi)發(fā)、亞盛集團(tuán)等上市公司獨(dú)董
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