愛(ài)華網(wǎng)東證期貨研究所 林子蘇/文
套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)、準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)?lái)需要買進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活動(dòng)。但是，對(duì)于買入保值而言并不存在鎖定利潤(rùn)這一說(shuō)法，而是鎖定了買入成本及做到了流動(dòng)性管理。對(duì)于股票市場(chǎng)的“賣出保值”，我們認(rèn)為“避險(xiǎn)”這一詞對(duì)于股指期貨來(lái)說(shuō)可能更加來(lái)的貼切。如果要和商品期貨做類比的話，通過(guò)股指對(duì)手中股票部位進(jìn)行保值的概念更類似于商品市場(chǎng)中對(duì)于庫(kù)存的套保。 一般避險(xiǎn)策略的研究 根據(jù)投資者的不同需求，一般避險(xiǎn)策略可對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)包括“下跌風(fēng)險(xiǎn)”和“踏空風(fēng)險(xiǎn)”，通常稱為空頭套保和多頭套保。 例如，某投資者已持有一個(gè)股票組合，為防止該組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可建立股指期貨空頭頭寸，力求在股指期貨到期時(shí)整個(gè)組合的市值不低于股指期貨建倉(cāng)時(shí)的市值。如果未來(lái)大盤下跌，賣空股指期貨的盈利可以彌補(bǔ)股票組合的損失；如果未來(lái)大盤上漲，股票組合的盈利可以彌補(bǔ)賣空股指期貨的損失。這樣，避險(xiǎn)者即使擔(dān)心未來(lái)大盤下跌，也不用賣出手中持有的股票，而是放空指數(shù)期貨，待大跌過(guò)后再回補(bǔ)期指。再例如，某投資者為了鎖定未來(lái)的建倉(cāng)成本，可事先建立股指期貨的多頭頭寸，如果在建倉(cāng)期中大盤上漲，那么建倉(cāng)時(shí)高出的成本可由股指期貨多頭頭寸的盈利彌補(bǔ);如果建倉(cāng)過(guò)程中大盤下跌，則建倉(cāng)成本降低，節(jié)省的成本可彌補(bǔ)股指期貨多頭頭寸的虧損。這里所提到的避險(xiǎn)策略，從一定意義來(lái)說(shuō)是對(duì)流動(dòng)性的避險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)于大資金很難在短時(shí)間內(nèi)增加或減少較大幅度的股票頭寸，通過(guò)股指期貨的買賣相當(dāng)于把將來(lái)要賣（買）的現(xiàn)貨在期貨市場(chǎng)先行賣出（買入）。 股指期貨管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的這一功能在我國(guó)的市場(chǎng)中顯得尤為重要，主要原因在于我國(guó)的股票市場(chǎng)是T+1交易，即當(dāng)天買入的股票無(wú)法當(dāng)天賣出。一旦某一交易日突發(fā)重大利空事件，T+1的交易制度使得當(dāng)天已經(jīng)買入股票的投資者無(wú)法做出應(yīng)對(duì)，只能等到第二天再進(jìn)行操作。然而，股指期貨推出后，其靈活的雙向T+0交易可以讓投資者利用空頭套保的操作手段管理風(fēng)險(xiǎn)。
如何結(jié)束避險(xiǎn)涉及兩個(gè)方面的問(wèn)題：首先是選擇避險(xiǎn)結(jié)束的時(shí)間。一種方法是選擇與現(xiàn)貨股票組合操作的實(shí)現(xiàn)一致，即在了結(jié)現(xiàn)貨股票頭寸的同時(shí)結(jié)束期貨頭寸一種方法則對(duì)結(jié)束時(shí)間進(jìn)行策略性的選擇，當(dāng)投資者認(rèn)為市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)比較明朗，而且是朝著對(duì)他現(xiàn)貨頭寸有利的方向發(fā)展，此時(shí)雖然還不到了結(jié)股票組合的時(shí)間，但仍可以選擇結(jié)清期貨頭寸，提前結(jié)束避險(xiǎn)頭寸。所以對(duì)于股指期貨避險(xiǎn)策略的難點(diǎn)在于“擇時(shí)”，操作者對(duì)于行情判斷的要求比較高，而下文我們提出一些策略來(lái)解決“擇時(shí)”的問(wèn)題。 利用期貨進(jìn)行類期權(quán)式收益的避險(xiǎn)策略研究 目前國(guó)際市場(chǎng)上通常采用的避險(xiǎn)工具有兩種，一種是期貨，一種是期權(quán)。期貨與期權(quán)的最大區(qū)別在于，期權(quán)的買方擁有選擇在到期日?qǐng)?zhí)行或放棄合約的權(quán)利。對(duì)于期貨合約來(lái)講，一旦選擇交割，則買賣雙方均無(wú)不執(zhí)行合約的權(quán)利。因?yàn)樾袡?quán)的差異，這兩種衍生產(chǎn)品從損益圖上看，最大區(qū)別就是期貨是收益與損失都是無(wú)限的，而期權(quán)的買方則是收益無(wú)限最大損失有限。因此利用期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨部位避險(xiǎn)相對(duì)于機(jī)械式利用期貨避險(xiǎn)的好處在于，既能夠規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有放棄價(jià)格上漲所獲得的收益。 由于期權(quán)的流動(dòng)性相比期貨要來(lái)的差，所以期權(quán)的權(quán)利金有時(shí)候往往會(huì)更高。不過(guò)我們可以通過(guò)手中持有期貨部位的調(diào)節(jié)來(lái)做到期權(quán)的損益曲線。如果從另一種方式來(lái)理解的話，相當(dāng)于股票組合的持有人向自己購(gòu)買了一個(gè)看跌期權(quán)，由于自己同時(shí)作為看跌期權(quán)的賣方，該投資者需要到市場(chǎng)中利用期貨對(duì)看跌期權(quán)進(jìn)行避險(xiǎn)。那么總資產(chǎn)的損益曲線如下圖： 總資產(chǎn)損益曲線 資料來(lái)源：東證期貨研究所 該策略有三種方式可以實(shí)現(xiàn)，第一種直接買入看跌期權(quán)，第二種動(dòng)態(tài)買賣股票來(lái)復(fù)制看跌期權(quán)，第三種動(dòng)態(tài)交易期貨復(fù)制看跌期權(quán)。由于國(guó)內(nèi)尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，而動(dòng)態(tài)交易股票將面臨巨大的交易成本，所以比較可行的方式是待股指期貨上市后，利用動(dòng)態(tài)交易股指期貨的方式開復(fù)制看跌期權(quán)。但股票組合價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格K時(shí)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)，當(dāng)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格K時(shí)解除避險(xiǎn)頭寸。相比直接買入看跌期權(quán)而言，利用股指期貨動(dòng)態(tài)復(fù)制期權(quán)會(huì)增加一定的交易成本，不過(guò)省去了看跌期權(quán)的權(quán)利金，與股票復(fù)制相比，交易成本更低，流動(dòng)性更高以及操作更加迅速。 利用股指期貨對(duì)股票組合進(jìn)行避險(xiǎn)時(shí)，我們還會(huì)遇到追繳保證金的問(wèn)題，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格同時(shí)上漲時(shí)，期貨賬戶由于虧損會(huì)遇到追繳保證金的風(fēng)險(xiǎn)，這樣必須預(yù)留一部分資金來(lái)對(duì)期貨部位進(jìn)行保護(hù)，這樣將會(huì)大大降低資金的利用率。現(xiàn)在利用前文所提到的類期權(quán)避險(xiǎn)方式的同時(shí)，構(gòu)建一個(gè)虛擬的期權(quán)能夠是保證金使用效率最大化。當(dāng)期貨部位發(fā)生虧損時(shí)，通常股票組合上漲時(shí)，看跌期權(quán)的delta的絕對(duì)值變小，那么期貨的空頭頭寸也應(yīng)相應(yīng)減少，在平掉一定的期貨空頭頭寸后，將釋放部分保證金來(lái)繼續(xù)維持期貨部位所需要的保證金。反之，當(dāng)股票組合下跌是，看跌期權(quán)的delta的絕對(duì)值變大，那么我們可以將期貨部位的盈利部分作為需要增加的空單的保證金。 單一股票利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)研究 隨著股權(quán)分置改革后股票的全流通時(shí)代即將到來(lái)，股票市場(chǎng)將在完全的同股同權(quán)同價(jià)狀態(tài)下運(yùn)行。市場(chǎng)化的股市必將向更大規(guī)模擴(kuò)張并吸引各類資金參與，而股指期貨也即將誕生。股指期貨的出現(xiàn)將因其特殊的功能極大地改變和豐富市場(chǎng)各類參與者的思維和運(yùn)作策略。上市公司及其股東作為市場(chǎng)一個(gè)重要的主體，股指期貨對(duì)其絕對(duì)不是一個(gè)僅供觀賞的新品種。我們認(rèn)為，股指期貨將對(duì)上市公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)正面的作用。 假如上市公司股票價(jià)格處在相對(duì)滿意的減持位置，因?yàn)檫€沒(méi)到要減持的時(shí)間，或者減持需要一個(gè)過(guò)程，上市公司股東為防止股票價(jià)格下落帶來(lái)的利潤(rùn)損失或風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮在股指期貨上賣出相對(duì)應(yīng)的期貨合約。這樣一旦大盤回落，則股票上的損失將由期貨合約上的贏利來(lái)彌補(bǔ)，反之亦然。以后尋機(jī)在逐步賣出股票的同時(shí)買進(jìn)平倉(cāng)期貨頭寸，從而鎖定預(yù)期利潤(rùn)，回避整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。 A股市場(chǎng)個(gè)股受大盤波動(dòng)的影響非常大，上市公司股東在持有公司股票時(shí)，其市值的波動(dòng)幅度會(huì)很大，而大股東為了維持對(duì)上市公司的控股權(quán)，即使股票全流通后也不能減持手中的股票。這時(shí)如果利用股指期貨進(jìn)行必須，那么股東個(gè)人資產(chǎn)的波動(dòng)會(huì)大大減少，可以規(guī)避掉因股票整體市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的影響。 理論上，避險(xiǎn)的前提是避險(xiǎn)對(duì)象與大盤指數(shù)具備一定的正相關(guān)性。這也是一個(gè)多股票組合能獲得較好避險(xiǎn)效果的原因，因?yàn)橐粋€(gè)多只股票的組合往往與大盤有著高度正相關(guān)性，股票組合與大盤指數(shù)同向運(yùn)動(dòng)。在高度正相關(guān)性下，對(duì)于賣出保值，整體市場(chǎng)下落中指數(shù)期貨的賣出空頭部位的贏利可以彌補(bǔ)股票下落的損失，上升中股票的贏利可以彌補(bǔ)指數(shù)期貨的損失，整個(gè)運(yùn)作系統(tǒng)是能做到盈虧平衡，股票的最初利潤(rùn)空間被鎖定，下落風(fēng)險(xiǎn)被回避。另一方面，一般認(rèn)為嚴(yán)格的、理論上的單個(gè)股票通過(guò)期指進(jìn)行避險(xiǎn)的效果會(huì)比較差。單個(gè)股票具有很大的不確定性，一定時(shí)段很可能因?yàn)槟撤N原因出現(xiàn)與大盤的反相關(guān)性，尤其是在股票的價(jià)格波動(dòng)有自身的特殊性時(shí)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)大盤上行而股票難以上行甚至下落的情況。因?yàn)檫@樣的結(jié)果是股票利潤(rùn)減少或者損失，期貨頭寸也損失，使整個(gè)策略處在不平衡的虧損狀態(tài)中。
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