公開市場操作（公開市場業(yè)務(wù)）是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與指定交易商進行有價證券和外匯交易，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。世紀90年代初中國人民銀行開始進行公開市場業(yè)務(wù)以來，在不同的時期曾經(jīng)使用過不同的操作工具。在2003年4月22日的公開市場操作中，中國人民銀行直接發(fā)行了期限6個月的50億元中央銀行票據(jù)。4月28日，中國人民銀行又發(fā)布了當年第六號《公開市場業(yè)務(wù)公告》，決定自4月29日起暫停每周二和周四的正回購操作，此后將通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)向公開市場業(yè)務(wù)一級交易商招標發(fā)行央行票據(jù)。

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -簡要介紹

簡介與歷史

中國中央銀行的公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。 外匯公開市

場操作1994年3月啟動，人民幣公開市場操作1998年5月26日恢復交易，規(guī)模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的重要工具，對于調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平、引導貨幣市場利率走勢發(fā)揮了積極的作用。中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務(wù)的交易對象，目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商共包括40家商業(yè)銀行。這些交易商可以運用國債、政策性金融債券等作為交易工具與中國人民銀行開展公開市場業(yè)務(wù)。

交易品種

從交易品種看，中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)三種。

回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。

現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎(chǔ)貨幣。

中央銀行票據(jù)(Central Bank Bill)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實質(zhì)是中央銀行債券，之所以叫“中央銀行票據(jù)”，是為了突出其短期性特點（從已發(fā)行的央行票據(jù)來看，期限最短的3個月，最長的也只有3年），其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，作用主要是為市場提供基準利率，以及推動貨幣市場的發(fā)展。中央銀行票據(jù)即中國人民銀行發(fā)行的短期債券，央行通過發(fā)行央行票據(jù)可以回籠基礎(chǔ)貨幣，央行票據(jù)到期則體現(xiàn)為投放基礎(chǔ)貨幣。

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -主要特點

主動性、靈活性、時效性、市場化。

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -體系介紹

歐洲中央銀行體系內(nèi)的公開市場業(yè)務(wù)將在指導利率、管理貨幣市場、向市場發(fā)出政策信號等方面發(fā)揮主要作用。歐洲中央銀行將主要通過回購協(xié)議購買、出售資產(chǎn)、信貸業(yè)務(wù)等反向交易進行公開市場業(yè)務(wù)操作。

歐洲中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)有四種方式，一是主要再融資業(yè)務(wù)(簡稱Refi)，成員國中央銀

行根據(jù)投標程序每周進行一次，兩周到期，向市場發(fā)出政策信號。再融資利率也是歐洲中央銀行調(diào)控經(jīng)濟的最主要的杠桿利率。二是長期融資業(yè)務(wù)，成員國中央銀行根據(jù)投標程序每月進行一次，三個月到期。三是微調(diào)操作，由成員國中央銀行在特定情況下通過投標程序和雙邊程序進行。四是結(jié)構(gòu)操作，只要歐洲中央銀行想調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，就可以由成員國中央銀行通過投標程序和雙邊程序進行。

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -環(huán)境變通

存款準備金率、再貼現(xiàn)率政策和公開市場操作并稱央行金融宏觀調(diào)控的“三大法寶”，其中公開市場操作以其靈活性、主動性和可逆性等優(yōu)勢，為多數(shù)國家的央行所青睞。中央銀行票據(jù)是中國公開市場除回購交易、現(xiàn)券交易外的第三大交易品種，也是與國債、政策性金融債“并駕齊驅(qū)”的公開市場三大操作工具之一。2003年以來，央行在公開市場業(yè)務(wù)操作中一直進行正回購交易，已回籠貨幣2000多億元。由于正回購是央行以自身持有的債券向銀行質(zhì)押回收資金，因此，央行必須擁有足夠的現(xiàn)券持有量。而貨幣當局的資產(chǎn)負債表顯示，到2002年年底，央行手中持有的國債面值大約為2863億元，除去2003年2

0次正回購占用部分，央行持有的國債余額只為原來的四分之一，繼續(xù)進行正回購操作的空間已經(jīng)不大。

因此，中央銀行發(fā)行票據(jù)是只為了解決正回購時手中現(xiàn)券不足的問題，為今后繼續(xù)回籠貨幣創(chuàng)造條件。從這個角度看，央行完全可以采取2002年9月的做法，再次將未到期國債部分直接置換為中央銀行票據(jù)。之所以沒有這樣做，是由于自2002年6月份以后，央行連續(xù)正回購引導市場利率上升，市場資金情況因而變得較為緊張。但2003年連續(xù)正回購，銀行間市場利率不僅沒有隨之上行，反而出現(xiàn)單邊下跌態(tài)勢，還一度跌破了2%關(guān)口。這表明，銀行間市場資金一直相當充裕。在這種情況下，由于商業(yè)銀行沒有資金需求，央行自然沒有必要將未到期部分國債直接置換為中央銀行票據(jù)。央行票據(jù)發(fā)行后，在銀行間債券市場上市流通，交易方式為現(xiàn)券和回購，同時作為央行公開市場業(yè)務(wù)操作工具。央行票據(jù)的發(fā)行，增加了央行對操作工具的選擇余地。今后央行仍應(yīng)根據(jù)市場實際狀況，適時加強工具創(chuàng)新，以使其操作更加游刃有余。

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -操作目標

貨幣政策

目標是央行組織和調(diào)節(jié)貨幣流通的出發(fā)點和歸宿，它必須服從于國家經(jīng)濟政策的最終目標。當今西方各國普遍以穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡作為“四大宏觀經(jīng)濟目標”。而公開市場操作等貨幣政策工具無法直接作用于最終目標，因此，可在其政策工具和最終目標間，插進兩組金融變量，即中介目標和操作目標，二者合稱營運目標，它們是央行政策工具和最終目標之間的橋梁。

其中，操作目標是接近央行政策工具的金融變量，包括準備金、基礎(chǔ)貨幣和短期利率等直接受貨幣政策工具影響的變量，相應(yīng)地，中介目標則是貨幣供應(yīng)量和長期利率。

操作目標

公開市場操作要實現(xiàn)貨幣政策目標，首先要著眼的就是它的操作目標。據(jù)報道，中國2003年廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長目標應(yīng)為16%，而央行公布當年3月末中國M2余額達19.4萬億元，同比增長18.5%，M1同比增長幅度更高達20.1%.4月末廣義貨幣M2余額19.61萬億元，同比增長19.2%，比3月末高0.7個百分點，貨幣供應(yīng)量M2增幅創(chuàng)下1997年6月以來的新高。而去年中國M2和GDP之比達到1.8，遠高于美國的0.54和日本的1.29.由廣義貨幣的構(gòu)成可知，M2比率越高，整體支付風險越大，說明信用過分集中于銀行。以目前M2的增長速度計，5年后貨幣供應(yīng)量將達到45萬億元，而GDP若按8%的增長速度，5年后僅為15萬億元，貨幣供應(yīng)量遠高于GDP總值，屆時國民經(jīng)濟將面臨巨大的通脹壓力。另一方面，3月份中國外匯儲備余額3160億美元，同比增長38.8%，6月份達到3464.7億美元，同比增長42.7%.央行發(fā)行票據(jù)，可減少商業(yè)銀行的準備金，對沖快速增長的外匯占款，達到回籠基礎(chǔ)貨幣之操作目標，繼而實現(xiàn)降低貨幣供應(yīng)量的中介目標，進而才能保證國家經(jīng)濟政策的最終目標的完成。

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -基礎(chǔ)保障

公開市場業(yè)務(wù)_公開市場操作 -注意問題

正因為公開市場操作具備其他政策工具所缺少的主動性、靈活性和可逆性等，因而它有較高的有效性。但是如何充分發(fā)揮其有效性，卻是央行在實踐中探索不盡的課題。2003年央行在公開市場連續(xù)進行20次正回購操作后，可繼續(xù)用于正回購的債券已所剩無幾。與此相應(yīng)的是，央行正回購力度也就不斷減弱，從資金回籠高峰時期的200億元降到后來的30億元，而市場卻并未顯現(xiàn)出停止正回購的跡象，各商業(yè)銀行在央行的平均超額備付金比率依然高達3%一4%.如果央行此時沒有相應(yīng)對策推出，必然面臨山窮

水盡的窘境，難以保證操作的有效性。

從實際情況來看，2003年伊始，央行在公開市場就已經(jīng)新舉連連，如交易次數(shù)從每周一次增加到兩次、增加交易成員、擴大交易范圍、建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商流動性日報制度等，這些都是必要的，但似乎并未像預(yù)期那般吸引足夠的市場注意力。在此態(tài)勢下，靈活采用這種新的融資方式，發(fā)行央行票據(jù)，就可促使公開市場成員再次正視公開市場操作的影響，確保央行貨幣政策的有效傳導。

回購操作

從美國、英國、日本、歐盟等國家和地區(qū)來看，回購操作的調(diào)控力度有限，即使量很大，如日本，每次操作在幾百億日元，其效果也是不盡如人意。一般而言，公開市場調(diào)控能力強的國家，往往其操作的主體是買（賣）斷而非回購。央行可以根據(jù)市場流動性狀況通過買（賣）斷票據(jù)隨時實現(xiàn)貨幣回吐或回籠，因此央行發(fā)行票據(jù)較回購具有更好的靈活性。此次央行通過對中央銀行票據(jù)進行滾動操作，就增加了公開市場操作的靈活性和針對性，增強了調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的能力和執(zhí)行貨幣政策的效果。

公開市場業(yè)務(wù)

從市場人士的反應(yīng)來看，央行票據(jù)受到了市場的普遍追捧，公開市場業(yè)務(wù)一級交易商們踴躍參加投標和認購。根據(jù)中央國債結(jié)算公司的統(tǒng)計，央行票據(jù)的認購倍數(shù)一般達到2倍左右甚至更高。這主要是因為不少銀行手頭都有富余資金，在放貸不是十分充分的情況下，也在尋找新的融資手段。把資金上存給央行，利率僅為1.89%；而央行票據(jù)則類似于一種短期金融債券，收益率在2.1%左右；再加上良好的流動性，各商業(yè)銀行間可通過央行票據(jù)的交易來盤活金融資產(chǎn)，自然對各家銀行具有相當大的吸引力。所以，央行票據(jù)的發(fā)行提高了公開市場業(yè)務(wù)的有效性，同時也表明，只有獲得市場的接受和歡迎，才能保證這種有效性。

基準利率

保證基準利率之穩(wěn)定，發(fā)達國家中央銀行主要是通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控貨幣市場和債券市場利率，央行公開市場業(yè)務(wù)目標之一就在于保持一個相對穩(wěn)定的基準利率，以避免因基準利率變動幅度過大而造成金融資產(chǎn)價格的大幅波動。而且一般采用市場化的短期的國債收益率作為該國基準利率。但從中國的情況來看，財政部發(fā)行的國債絕大多數(shù)是三年期以上的，短期國債市場存量極少，這樣在銀行間市場基本上都是中長期券種，短期品種的匱乏使得中國債券市場收益率曲線存在缺失。在財政部尚無法形成短期國債滾動發(fā)行制度的前提下，短期國債收益率要成為基準利率還需要一個過程。所以由央行發(fā)行自控的、抗干擾性強的短期票據(jù)，以替代短期國債成為公開市場操作的新品種，將有助于市場形成不受干擾的基準利率。特別是隨著央行票據(jù)數(shù)量的增加，票據(jù)存量達到一定規(guī)模，其收益率就將成為市場短期收益率的參照基準，這樣將有助于中國 銀行間市場 收益率曲線的完善，同時讓市場主體能以央行票據(jù)配合中長期債券來規(guī)避風險。

央行票據(jù)

從2003年4月22日第1期票據(jù)發(fā)行至11月17日第52期，已發(fā)行的央行票據(jù)期限均為一年期以下，其中以3個月期限的為最多，占發(fā)行總額（6250億元）的53%，其次為6個月期的，占34%，一年期的僅為800億元，約占13%，期限結(jié)構(gòu)比較合理；從央行票據(jù)的發(fā)行方式方面看，以市場化的利率招標方式取代固定利率的數(shù)量招標方式，對于中國利率形成機制和短期利率水平確定的市場化都是有推動作用的。

另外在信息披露方面，央行在每周一公布發(fā)行公告，向社會提供將發(fā)行票據(jù)的基本要素，在每周二下午公布發(fā)行結(jié)果，內(nèi)容包括實際發(fā)行量、投標家數(shù)、中標家數(shù)、有效投標筆數(shù)、有效投標量、邊際投標量、邊際中標量和中標成員的認購量等內(nèi)容，與以往發(fā)布的公開市場業(yè)務(wù)交易公告相比，內(nèi)容有了很大豐富，公開市場業(yè)務(wù)操作信息披露的透明度大大增加，這也同樣表明了中國票據(jù)發(fā)行定價的市場化程度在提高，這一點對市場短期利率的合理化也是非常重要的。

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