愛華網(wǎng)如何玩轉(zhuǎn)杜邦分析法（作者：孥孥的大樹）
近期，從觀察評論記錄來看，雪球上的朋友對于投資基礎(chǔ)課程頗感興趣。其實(shí)，從個(gè)人角度出發(fā)建議大家還是多看一些投資基礎(chǔ)的書籍，做到開卷有益。當(dāng)然，絕大部分書籍難免晦澀，也不好懂。今天就整理一篇如何玩轉(zhuǎn)杜邦分析法的文章給分享給大家，做個(gè)拋磚引玉，希望雪球越來越多有興趣共同學(xué)習(xí)、進(jìn)步的朋友加入，分享更多的干貨。當(dāng)然，在玩轉(zhuǎn)杜邦分析法的前提是，你必須得知道每一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的含義，這是最根本的要求。找本財(cái)務(wù)書也可以，同樣也可以網(wǎng)上找一些老師講課的簡易視頻都行，個(gè)人覺得視頻更好，通俗易懂。
什么是杜邦分析
杜邦分析法利用各個(gè)主要財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，建立財(cái)務(wù)比率分析的綜合模型，來綜合地分析和評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的方法。采用杜邦分析圖將有關(guān)分析指標(biāo)按內(nèi)在聯(lián)系加以排列，從而直觀地反映出企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的總體面貌。
先來看一下杜邦分析圖表及相應(yīng)分析：
根據(jù)上圖剝析，可以得出下面的主要公式：
1、綜合公式
凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)=（凈利潤/營業(yè)收入）*（營業(yè)收入/總資產(chǎn)）*（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）=凈利潤/凈資產(chǎn)
2、分步公式
權(quán)益乘數(shù)=1/（1-資產(chǎn)負(fù)債率）=總資產(chǎn)/凈資產(chǎn) 銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/總資產(chǎn)平均余額 總資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 凈利潤=營業(yè)收入-成本費(fèi)用 其它損益及收入-所得稅費(fèi)用 總資產(chǎn)平均余額=流動(dòng)資產(chǎn) 非流動(dòng)資產(chǎn) 成本費(fèi)用=營業(yè)成本 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)稅金及附加 流動(dòng)資產(chǎn)=貨幣資金 預(yù)付款項(xiàng) 應(yīng)收帳款 其他 非流動(dòng)資產(chǎn)=長期期權(quán)投資 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 其他
從上面的綜合公式可以看出：
（1）凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時(shí)反映企業(yè)籌資、投資、資產(chǎn)運(yùn)營等活動(dòng)的效率，它的高低取決于總資產(chǎn)利潤率和權(quán)益總資產(chǎn)率的水平。決定權(quán)益凈利率高低的因素有三個(gè)方面——權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。權(quán)益乘數(shù)、銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)比率分別反映了企業(yè)的負(fù)債比率、盈利能力比率和資產(chǎn)管理比率。
（2）權(quán)益乘數(shù)主要受資產(chǎn)負(fù)債率影響。負(fù)債比率越大，權(quán)益乘數(shù)越高，說明企業(yè)有較高的負(fù)債程度，給企業(yè)帶來較多地杠桿利益，同時(shí)也給企業(yè)帶來了較多地風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)凈利率是一個(gè)綜合性的指標(biāo)，同時(shí)受到銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響。
（3）資產(chǎn)凈利率也是一個(gè)重要的財(cái)務(wù)比率，綜合性也較強(qiáng)。它是銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積，因此，要進(jìn)一步從銷售成果和資產(chǎn)營運(yùn)兩方面來分析。
那么問題來了，從綜合公式來看，公司的凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)，從最根本的指標(biāo)上可以看出，銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)（杠桿比率）構(gòu)成了ROE的核心指標(biāo)，如果講到企業(yè)運(yùn)營的三個(gè)級別的話，則可以判斷公司運(yùn)營的三個(gè)層次。
首先，先來講銷售凈利率，從這個(gè)指標(biāo)上講，銷售凈利率的提高能夠提升公司的凈資產(chǎn)收益率，而且是最好的公司運(yùn)營模式。這就是我們平常經(jīng)常講的公司為啥要高毛利率，比如茅臺(tái)、我武生物這樣的公司，吃藥喝酒毛利率高達(dá)90%，在管控好營業(yè)成本的前提下，公司就可以獲得良好的凈利率。這就是為啥投資者偏好高毛利率的企業(yè)。當(dāng)然，高毛利率的最終結(jié)果是要高凈利率哦。如果轉(zhuǎn)成高凈利率，途徑有二，其一，漲價(jià)，這就是公司的議價(jià)權(quán)了，我們研究企業(yè)經(jīng)常講到這點(diǎn)，是很關(guān)鍵；其二，降低成本費(fèi)用，但是成本費(fèi)用的降低往往是比較有限的。第一點(diǎn)才是重中之重。所以，如果企業(yè)是由于高毛利率而貢獻(xiàn)的高ROE，那么此類公司最優(yōu)。
其次，再講總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。同樣，提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也能提高凈資產(chǎn)收益率的整體水平。這個(gè)在地產(chǎn)內(nèi)有一種快銷模式，例如，在2013年碧桂園成功殺入房地產(chǎn)前十，成為整個(gè)行業(yè)黑馬，就充分采用了快銷模式。從拿地到房子銷售，短則半年，慢不到一年。這樣完勝整個(gè)行業(yè)整體水平，在碧桂園的影響下，各大開發(fā)商也是紛紛提高自己的銷售速度，提高周轉(zhuǎn)率。講這個(gè)例子，大家應(yīng)該能明白吧。就是一年進(jìn)貨一次，每次進(jìn)100件商品，在賣出的價(jià)格一樣的情況下比如100元每件，你用了一年才賣完得10000元；如果換成一年進(jìn)貨二次，每次同樣進(jìn)100件，同樣賣100元/每件，但是你一年內(nèi)同樣全部賣掉，則你得了20000元。是不是收益就高了。講那么多，好像就二個(gè)關(guān)鍵字——效益。所以，此類模式在沒有最高毛利率情況下，提高效益，同樣能保持較好的凈資產(chǎn)收益率。那么，此類公司次之。
最后，講一講權(quán)益乘數(shù)（杠桿比率）。說白了，這個(gè)就是公司借錢來運(yùn)營公司，本來你只有100塊錢，只能買一件商品，賺一件商品的利潤。你覺得不爽，還挺累。于是，找你好朋友借了200塊錢，但是答應(yīng)做一次買賣，就也分點(diǎn)利潤給你哥們。于是，你揣著兜里的300塊錢，這次買了3件商品，賺了三件商品的利潤。事后你分你哥們50元，但整體上你還賺了250元。當(dāng)然，借錢是有風(fēng)險(xiǎn)的，萬一你買了商品還沒賣出去的過程中，你哥們急用錢，上門追債，這下就完蛋了。你有可能降價(jià)出售啊，或者資金周轉(zhuǎn)不過來啊，啥啥啥都有可能。于是，可能你本錢也賠光了。所以，權(quán)益乘數(shù)就是借錢玩，看你玩不玩得動(dòng)。此類公司，則歸屬第三等級運(yùn)營模式。
舉例說明： 就拿地產(chǎn)行業(yè)三家典型的企業(yè)做一個(gè)案例對比，讓大家一目了然。一個(gè)行業(yè)之間，同樣的賣房模式下，對于保持在20%左右的凈資產(chǎn)收益率同樣的企業(yè)，其主要的貢獻(xiàn)比居然均不相同，所以選擇哪一類企業(yè)，充分的保證了你的安全邊際。請看下圖：
數(shù)據(jù)來自其2013年年報(bào)，可以看到大家的ROE都是在20%左右，而中海地產(chǎn)，賃借其高的銷售凈利潤率，獲得高的ROE，為啥呢，主要是由于中海地產(chǎn)品有政府背景憑借以前的儲(chǔ)地，土地的樓面均價(jià)便宜；而萬科則以其穩(wěn)健的經(jīng)營管理，保證了其高效的周轉(zhuǎn)率而得名，使其保持較高的ROE；而在2013年異軍突起的泰禾集團(tuán)，主要是憑借其高的負(fù)債率而保持了其高ROE。從三家企業(yè)對比再加上房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀，可以肯定泰禾集團(tuán)的高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于其它二家企業(yè)。誰都不想借錢過日子，還要支付利息，地產(chǎn)行業(yè)可是高利貸頻出的行業(yè)，異間借貸盛行。
杜邦分析的局限性
大家平?？梢钥吹轿以谘┣?qū)懙奈恼玛P(guān)于個(gè)股或者行業(yè)的分析數(shù)據(jù)，基本上都是對公司的某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行長期多年數(shù)據(jù)比對，這樣可以看出趨勢。而杜邦分析的圖表僅僅是對一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對，則顯得過注重于短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。所以在應(yīng)用杜邦分析的時(shí)候需要結(jié)合長期財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行綜合判斷，切忌不要在一年數(shù)據(jù)上折騰太久，以免掉入陷阱，注意靜動(dòng)結(jié)合。此外，還需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，我之前的文章多次提到，在研究完行業(yè)、企業(yè)的綜合管理能力、領(lǐng)導(dǎo)層管理能力、員工執(zhí)行力等等無形的判斷后再用財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合估值公司的整體水平。其實(shí)，做為一個(gè)分析師，往往很多時(shí)候著迷于企業(yè)的財(cái)務(wù)面，掉入財(cái)務(wù)陷阱。
利用上述的杜邦分析法做一個(gè)案例教學(xué)吧。
就拿我上一篇文章寫到的工程機(jī)械中的中聯(lián)重科來舉例。為了對比的明顯，拿工程機(jī)械的顛峰時(shí)間2011年的財(cái)報(bào)跟2013年的財(cái)報(bào)進(jìn)行比對，更好的說明教學(xué)。
先上這兩年的杜邦分析圖，從ROE看，2011年為25.02%，而到了2013年則下降至9.43%，那是什么原因呢？
先從上而下的開課。
第一步，先看總公式，ROE=總資產(chǎn)收益率*權(quán)益乘數(shù) 2011年ROE=總資產(chǎn)收益率*權(quán)益乘數(shù)=12.45%*2.01=25.02% 2013年ROE=總資產(chǎn)收益率*權(quán)益乘數(shù)=4.43%*2.13=9.43% 通過對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，ROE三年間從25.02%下降至9.43%，什么原因引起的呢？通過觀察，我們可以看到主要原因是由于總資產(chǎn)收益率的下降而引起的，而權(quán)益乘數(shù)略有提升但并不明顯，這個(gè)留著后面再講，下面先剝析總資產(chǎn)收益率。
第二步，再看，總資產(chǎn)收益率=銷售凈利率*總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2011年總資產(chǎn)收益率=18.08%*0.69 2013年總資產(chǎn)收益率=10.25%*0.43 可以看到，影響總資產(chǎn)收益率的為銷售凈利率跟總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，二者均有不同程度的下降，從而導(dǎo)致其總資產(chǎn)收益率下降。先來看銷售凈利率。
第三步，接著看銷售凈利率=凈利潤/營業(yè)收入 2011年銷售凈利率= 8,173,341,830.79 /46,322,580,713.20 =18.08% 2013年銷售凈利率=3,951,881,334.27/ 38,541,775,254.36 =10.25% 可以看到，營業(yè)收入和凈利潤雙雙負(fù)增長，而且銷售凈利率又下降了。那么可以肯定是由于成本的增速快于營業(yè)收入的增速，從而導(dǎo)致其凈利率下降。我們知道根據(jù)杜邦分析圖，凈利潤=營業(yè)收入-成本費(fèi)用-其他損益及收支-所得稅費(fèi)用。競爭是成本費(fèi)用增速過大，那么咱們先分解成本費(fèi)用。
第四步，成本費(fèi)用=營業(yè)成本 銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用營業(yè)稅金及附加 2011年，成本費(fèi)用= 31,316,026,319.853,159,739,323.20 1,755,880,397.95 110,979,689.01 263,627,349.62 =36,606,253,079.63 2013年，成本費(fèi)用= 27,300,089,843.063,631,169,614.06 1,953,446,392.73 （-136,448,074.66 ） 270,855,257.72= 33,019,113,032.91 可以看到營業(yè)收入在下降的情況下，成本費(fèi)用也下降，但下降幅度不夠大，從而影響其銷售凈利率。影響比較大的，可能的看到，銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用。如果了解行業(yè)情況的話，可以判斷隨著競爭加劇，公司的銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用明顯上升。
通過對總資產(chǎn)收益率的一層層分析，我們可以得知影響其總資產(chǎn)收益率主要是由于其營業(yè)收入的下降，同時(shí)營業(yè)成本并沒有隨著營業(yè)收入的下降同步下降，從而導(dǎo)致其整體的收益率下降。
接下來，我們用同樣的方法分析其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。從上面的分析，我們得知總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2011年的0.69下降至0.43。
第一步，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/總資產(chǎn)平均余額 2011年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=46,322,580,713.20/67,288,523,588.64 2013年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=38,541,775,254.36/89,255,808,859.89 可以看到，營業(yè)收入下降，總資產(chǎn)在上升，所以，自然周轉(zhuǎn)率就下降了。那么我們接著看，總資產(chǎn)上長升是由于什么影響的。
第二步，總資產(chǎn)=流動(dòng)資產(chǎn) 非流動(dòng)資產(chǎn)=（貨幣資金 預(yù)付款項(xiàng) 應(yīng)收款項(xiàng) 存貨其他） （長期股權(quán)投資 固定資產(chǎn) 無形資產(chǎn) 其他 ） 為了方便對比，截圖對比?！ ⊥ㄟ^對比，總資產(chǎn)上升，主要是由于其流動(dòng)資產(chǎn)的增加。流動(dòng)資產(chǎn)的增加呢，主要是由于其應(yīng)收帳款爆增，從2011年的116.58億增加至2013年278億元，是其總資產(chǎn)增加的主要因素。從應(yīng)收帳款的屬性看來，這點(diǎn)不是好消息。
最后看下權(quán)益乘數(shù)，權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)不大。就不詳細(xì)講解了，大家按照上面的方法跟步驟進(jìn)行分析即可。
那么分析完，我們可以得出什么樣的結(jié)論呢？應(yīng)收帳款過大，是不是應(yīng)該公司應(yīng)該加強(qiáng)力度催款（事實(shí)上中聯(lián)重科現(xiàn)在就是在這么做）；成本費(fèi)用過大，是不是應(yīng)該節(jié)約成本，把銷售費(fèi)用等支出減下來，保證公司的凈利潤。當(dāng)然，對于一個(gè)行業(yè)競爭這么大，相當(dāng)殘酷的行業(yè)，這是相當(dāng)困難的。我們在綜合評判一個(gè)企業(yè)的時(shí)候，就需要把這些得出來的結(jié)論納入我們評估整個(gè)公司的標(biāo)準(zhǔn)，觀察公司是不是在言行舉止上有所動(dòng)作，有動(dòng)作才能保證公司未來的趨勢有所改善，整體向好。
