愛華網(wǎng)資料來源：券商報告
1.國內(nèi)石油成像測井儀器行業(yè)領先者
1.1. 專注成像測井儀器制造、大力發(fā)展測井工程服務
公司主要從事石油測井儀器的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和現(xiàn)場技術(shù)服務，以及利用測井儀器為油田客戶提供測井工程服務，2011年測井儀器國內(nèi)市場占有率7.5%，是國內(nèi)石油測井行業(yè)技術(shù)最先進、成長潛力最大的專業(yè)制造商之一。測井貫穿油氣勘探、開發(fā)、生產(chǎn)全過程，以聲、光、電、核、磁、地質(zhì)、物探等學科為基礎，利用測井儀器沿井身進行測量，采集井下地層物理、化學及組成結(jié)構(gòu)等地質(zhì)信息。
公司的主要產(chǎn)品為GILEE 系列成像測井系統(tǒng)，包括下井儀器和地面系統(tǒng)。GILEE系列成像測井系統(tǒng)運用了自主研發(fā)的硬件功能軟件化技術(shù)，利用先進的電子技術(shù)，采用超大規(guī)模集成電路芯片，并與公司自主開發(fā)的嵌入式軟件相結(jié)合，實現(xiàn)原來由眾多硬件完成的功能。產(chǎn)品具有下井儀器小型化、耐高溫高壓和維修方便等特點，性能達到國際先進水平。公司目前主打產(chǎn)品是電纜成像測井儀器，且已經(jīng)成功研發(fā)出過鉆頭測井儀器，預計2013年進入批量生產(chǎn)階段，同時公司還正在研究性能更好的隨鉆測井儀器，有望打破國際龍頭公司的壟斷地位。測井技術(shù)是石油領域的尖端技術(shù)，技術(shù)含量高，產(chǎn)品單價昂貴，常規(guī)測井儀器售價大概為1100-1300萬元/套，小井眼儀器大概為1200-1500 萬元。地面系統(tǒng)大概為160-260萬元/套。除制造測井儀器外，公司還向油田客戶提供測井工程服務。公司現(xiàn)有4支測井工程服務隊伍，并聘請了曾供職于斯倫貝謝、貝克休斯等國際測井市場領先企業(yè)的操作工程師，利用公司自產(chǎn)測井儀器與渤海鉆探測井分公司以合作的形式開展測井工程服務業(yè)務，以培養(yǎng)和鍛煉員工為主，計劃今明兩年新增10支測井服務團隊，逐漸進入高端測井服務市場(費用率為目前的4-5 倍)，延伸了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，縮短了新產(chǎn)品的試驗周期。
1.2.公司成長較快，毛利率始終維持高位
2008-2011年，公司營業(yè)收入和凈利潤快速增長，營業(yè)收入由5,964萬元增長到17,416萬元，年均復合增速高達42.9%，歸屬于母公司所有者凈利潤從3,870 萬元增長到9,907萬元，年均復合增速高達36.8%。
目前，公司收入仍然主要來自于測井儀器的銷售，2010年公司才開始從事測井技術(shù)服務業(yè)務，目前收入占比仍然較小，但發(fā)展迅速，測井技術(shù)服務收入占比已經(jīng)從2010年的1.8%快速增加到4.7%，未來有望成為公司業(yè)績快速增長的另一重要“引擎”。
公司測井儀器的銷售對象為測井服務單位，而目前國內(nèi)大部分石油測井服務單位作為中石油和中石化兩大石油公司內(nèi)部的存續(xù)企業(yè)存在，公司收入集中來自兩大石油公司的下屬測井服務單位。2011年度、2010 年度和2009 年度，公司直接來自于中石油和中石化下屬測井服務單位的營業(yè)收入分別為17,208.11萬元、9,920.29 萬元和5,802.32 萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為98.81%、94.01%和79.86%。
測井技術(shù)是石油領域的尖端技術(shù)，產(chǎn)品技術(shù)含金量高，附加值高，毛利率高，尤其是地面系統(tǒng)，由于其核心是軟件，毛利率高達80%以上，遠高于其他石油服務業(yè)行業(yè)毛利率。公司產(chǎn)品主營業(yè)成本主要是直接材料成本，近年來隨著員工工資的上升和服務技術(shù)小隊的組建，設備折舊增多，直接人工和制造費用占比逐漸上升。
2.石油測井產(chǎn)業(yè)前景廣闊
2.1. 國內(nèi)外石油測井發(fā)展現(xiàn)狀
石油測井貫穿油氣勘探、油氣開發(fā)、油氣生產(chǎn)全過程，測井技術(shù)難度大，測井儀器具有很高的科技含量。測井儀器使用環(huán)境惡劣、復雜，需要保證高效、穩(wěn)定和高精度，公司自主研發(fā)的硬件功能軟件化技術(shù)，可以使測井儀器在體積、耐溫耐壓性能和可靠性、準確性等方面較傳統(tǒng)測井儀器具備更優(yōu)越的性能。
按照應用領域分類，測井可分為裸眼井測井和套管井測井。按照測井方式分類，測井又可分為電纜測井、過鉆頭測井和隨鉆測井。按照測井的技術(shù)階段分類，測井又可分為數(shù)控測井和成像測井。
成像測井技術(shù)水平高于數(shù)控測井，由于目前我國石油開發(fā)向更深、更復雜和隱蔽的油氣藏拓展，對成像測井儀器的需求將逐步增加。
2.2.頁巖氣“十二五”發(fā)展規(guī)劃的出臺將極大推動頁巖氣開采進程
目前，世界上開采頁巖氣最發(fā)達的國家是美國，已進入頁巖氣開發(fā)的快速發(fā)展階段，美國頁巖氣開發(fā)有80多年的歷史，參與的石油企業(yè)從2005年的23 家發(fā)展到 2007 年的64家。頁巖氣總產(chǎn)量接近500億立方米，占美國天然氣總量的8%以上。我國各種類型富有機質(zhì)頁巖層系分布廣泛，頁巖氣賦存條件優(yōu)越，資源潛力大。據(jù)悉，近年來國土資源部對頁巖氣資源進行了調(diào)查研究，初步估算我國頁巖氣可采資源潛力約31萬億立方米。中國石油計劃在2015年從中國西南部的四川盆地開采頁巖氣。
2.3.國內(nèi)外測井儀器及技術(shù)服務市場增長穩(wěn)健
根據(jù)Spears& Associates Oilfield Market Report 統(tǒng)計，2010年全球石油測井儀器及服務市場總產(chǎn)值約為120 億美元，2011 年約為140 億美元，其中電纜測井市場規(guī)模約為109億美元，年均復合增速與石油工程技術(shù)服務市場增速基本一致。
根據(jù)中國石油和石油化工設備工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，國內(nèi)現(xiàn)有測井儀器大概1000套，其中高端成像測井儀器僅占25%，數(shù)控測井儀器占比高達75%。此外，2010 年國內(nèi)測井儀器銷售規(guī)模為21.9 億元，2011年增加到25.9億元，而測井服務規(guī)模約為100 億元，測井服務市場份額90%被三大石油公司下屬企業(yè)占據(jù)，僅約10億市場規(guī)模處于市場競爭狀態(tài)。
2.4.國內(nèi)測井儀器需求的主要驅(qū)動因素
由于國際油服公司中的斯倫貝謝和貝克休斯已經(jīng)不再銷售測井設備及配件，轉(zhuǎn)而提供技術(shù)服務，目前僅哈里伯頓銷售測井儀器，但價格較高，且配件供給很少，國內(nèi)未來測井儀器需求將主要由包括吉艾科技在內(nèi)的國內(nèi)領先企業(yè)提供，未來主要需求將集中在以下三方面：
更新需求：由于測井儀器的使用壽命一般為5-10 年，我國現(xiàn)存進口測井儀器大部分處于超額服役狀態(tài)，亟需國內(nèi)高端產(chǎn)品替代。
升級需求：目前國內(nèi)75%的測井儀器為數(shù)控儀器，鑒于成像測井儀器的固有優(yōu)勢和國內(nèi)勘探和開發(fā)向更深、更復雜和隱蔽的油氣藏拓展趨勢，未來成像測井儀器將替代數(shù)控成為主流。按照目前國內(nèi)測井儀器的保有量和采購時間，預計國內(nèi)測井儀器的更新和升級需求大概150-180套/年，其中高端成像測井儀器的需求量大概為50 套/年。
個性化需求：隨著各油氣藏鉆井深度的增加，對儀器耐高溫高壓要求的增加，按照特定需求定制的超高溫高壓的特種儀器的需求將逐漸增加；尤其是目前國內(nèi)水平井(頁巖氣、煤層氣)開采比例的提高，小型化儀器將更具優(yōu)勢。
海外擴張需求：目前我國油氣企業(yè)不斷購買海外油氣資源，參與海外油氣藏勘探和開發(fā)，定位海外業(yè)務的國內(nèi)測井服務隊伍越來越多，有效擴大了自主知識產(chǎn)權(quán)的國產(chǎn)高端成像儀器的市場需求。
3.行業(yè)市場競爭格局及競爭對手簡介
3.1. 全球市場：四大巨頭產(chǎn)品壟斷、定位技術(shù)服務
目前全球測井市場的主要企業(yè)包括斯倫貝謝、貝克休斯、哈里伯頓、威德福等，這些公司都發(fā)展了各自的成套測井儀器，并且各有特色、互不兼容。根據(jù)Spears& Associates Oilfield Market Report，四大公司基本壟
斷了全球測井服務市場，自2000 年以來，全球測井服務市場以年均10%的速度增加到2011 年的140億美元，其中電纜測井服務市場占比從2000的86%下降到2011 年的79%，隨鉆測井服務市場規(guī)模占比從2000年的14%上升到2011 年的21%，規(guī)模約為30 億美元。
總體來說，全球測井服務市場的主要特點包括：1)四大公司高度壟斷。2011年四大公司在全球電纜測井市場占比為81%，尤其是高端的隨鉆市場基本完全壟斷；2)基本不銷售儀器，以提供技術(shù)服務為主。由于測井服務比儀器銷售利潤率更高，且為了防止技術(shù)外泄和避免購買者與自身在海外市場競爭，除哈里伯頓外，斯倫貝謝和貝克休斯都不再直接銷售儀器，僅提供技術(shù)服務。3)服務多樣化。測井服務隊伍不但提供常規(guī)的裸眼井和套管井測井服務，還提供射孔、打眼等其他配套服務。
3.2.國內(nèi)市場：油氣生產(chǎn)與技術(shù)服務逐步分離、市場化增強
國內(nèi)80年代開始從斯倫貝謝、貝克休斯和哈里伯頓進口的數(shù)控測井系統(tǒng)，90 年代末引進美國成像測井系統(tǒng)，20世紀初自主開出與進口水平相當?shù)膰a(chǎn)測井系統(tǒng)。
國產(chǎn)成套測井儀器的生產(chǎn)商主要包括國有石油公司下屬的測井儀器制造企業(yè)及包含吉艾科技在內(nèi)的其他測井儀器制造商。目前國內(nèi)石油公司按照國際石油公司的運作方式，將油氣生產(chǎn)與技術(shù)服務逐步分離，下屬測井服務單位逐漸成為獨立主體參加市場競爭。測井工程服務發(fā)展迅速，對測井儀器的需求量較大，2011年測井技術(shù)服務市場份額就達100億，但其中90億仍然被石油公司內(nèi)部消化處理，行業(yè)進入壁壘較高。近年來包括吉艾科技在內(nèi)的其他測井儀器制造商技術(shù)進步較快，競爭力不斷增強，加上石油公司下屬測井服務單位自主性增強，行業(yè)市場化程度有一定提高。
國內(nèi)實力較強的測井儀器制造商為中油測井、勝利偉業(yè)、環(huán)鼎科技、中電二十二所，中海油服，市場份額較大的測井儀器制造商為中油測井、勝利偉業(yè)、環(huán)鼎科技、中電二十二所及吉艾科技，五家合計市場占有率大概約67.5%。而公司自2008年成功推出成套測井儀器后，市場份額由2008 年的3.4%快速上升到2011年7.5%，尤其是成像儀器市場份額約20%左右。
4.公司競爭優(yōu)勢及主要看點
4.1. 公司競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)在技術(shù)、自主創(chuàng)新
1)核心技術(shù)—硬件功能軟件化公司采用了國際最先進的超大規(guī)模集成電路元件組成的多微系統(tǒng)，將大量硬件功能軟件化，線路和探頭一體化設計，通過大規(guī)模集成芯片結(jié)合軟件實現(xiàn)了數(shù)十甚至數(shù)百個器件實現(xiàn)的功能，把多塊大電路板轉(zhuǎn)變成為一個體積很小的智能產(chǎn)品。
2)核心技術(shù)—自主創(chuàng)興，產(chǎn)品達到國際先進水平
一串傳統(tǒng)設計的成像系統(tǒng)下井儀器總長度約為 45-48 米，而GILEE系列成像下井儀器總長度僅為傳統(tǒng)儀器的50%，且公司小井眼儀器外徑小于76mm，遠遠滿足深度6000以上井勘探開采所需滿足的井眼直徑114-127mm的要求。總體上，公司的電路集、儀器小型化具備性能佳、成本低、時效高、風險小、潛力大等諸多優(yōu)勢。
4.2.主要看點：產(chǎn)品高端化、測井服務、海外業(yè)務擴張
1)過鉆頭測井儀器批量化生產(chǎn)，隨鉆測井研發(fā)成功
過鉆頭測井系統(tǒng)可以節(jié)約鉆機時間和成本，能夠在條件很差的井眼中獲得高質(zhì)量的地層評價數(shù)據(jù)。隨著國內(nèi)外復雜油氣藏的增多，公司于2010年完成了過鉆頭測井系統(tǒng)的研發(fā)設計，有望在今年投入商業(yè)化運作，2013年過鉆頭測井系統(tǒng)的批量化生產(chǎn)將是公司未來儀器銷售的關(guān)鍵。隨鉆測井由于能夠更快、更真實反應地質(zhì)特征，及時性高，同時還能提供地質(zhì)導向和優(yōu)化鉆機等增值服務，未來隨著國內(nèi)外水平井的增多，將成為行業(yè)主流產(chǎn)品，公司目前正在進行這方面的研發(fā)，未來商業(yè)化推廣的成敗很大程度上將決定公司在國際測井儀器行業(yè)的市場地位。
2)以測井儀器銷售為基礎，全力拓展測井技術(shù)服務業(yè)務
測井技術(shù)服務以其利潤高、壟斷壁壘強成為當今國際主流企業(yè)普遍采用的營銷模式，公司未來也必將過渡到這一階段。目前公司已經(jīng)開始于渤海鉆探開展測井服務業(yè)務，測井工程服務隊伍正在有序組建中，今明兩年有望從目前的4支擴張到14 支，未來測井服務業(yè)務的擴張步伐將有效保證公司今明兩年的業(yè)績快速增長。
3)技術(shù)加成本優(yōu)勢助推公司海外業(yè)務有序開展
公司成像測井儀器產(chǎn)品性能已經(jīng)接近或達到國外同類產(chǎn)品的性能，且價格遠低于國外產(chǎn)品，隨著生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大和產(chǎn)品知名度的進一步提高，具有自主知識產(chǎn)品的GILEE系列產(chǎn)品將不斷出口到海外市場，未來海外收入有望在公司收入結(jié)構(gòu)中占據(jù)相當比例。
4.3.公司高速增長態(tài)勢有望延續(xù)
1、測井儀器即將放量
電纜測井儀器受益產(chǎn)能釋放，測井儀器有望快速增長。正如前文所述，升級換代和更新需求將持續(xù)拉動國內(nèi)市場高端成像儀器銷售增長。公司生產(chǎn)的GILEE系統(tǒng)，具備完全的自主知識產(chǎn)權(quán)，與國際水平相當，能夠完全滿足客戶在國內(nèi)外測井技術(shù)服務的需要，制約銷售規(guī)模的主要是產(chǎn)能瓶頸。公司數(shù)控加工原來是外協(xié)，上市之前已經(jīng)開始自己建生產(chǎn)線，預計今年8月份能投產(chǎn)，對今年產(chǎn)能起到支撐作用，全部達產(chǎn)后產(chǎn)能將達到30套，制約公司發(fā)展的產(chǎn)能瓶頸問題將得到解決。
頁巖層測井技術(shù)領先，隨鉆技術(shù)儲備充足，依托技術(shù)優(yōu)勢不斷擴大銷售規(guī)模。隨著鉆井深度的增加，對儀器耐溫耐壓要求進一步提高，水平井（如頁巖氣開發(fā)）增多使得小型化儀器更具優(yōu)勢。目前，公司是國內(nèi)唯一一家擁有頁巖氣測井技術(shù)的企業(yè)，有望獨享頁巖氣開采帶來的測井盛宴。在隨鉆測井領域，國內(nèi)企業(yè)目前還沒有成熟的產(chǎn)品和技術(shù)。隨鉆首先要求體積下，要能夠鑲嵌到鉆體上，這對國內(nèi)企業(yè)就是一個挑戰(zhàn)，另外還有存儲，這是與電纜測井最大的區(qū)別。公司隨鉆產(chǎn)品的研發(fā)目前也走在國內(nèi)前列，預計2013年能貢獻收入。
2、測井服務有望爆發(fā)性增長
國內(nèi)市場需求旺盛，再加上國外市場更容易接受民營企業(yè)，公司測井服務業(yè)務有望在國內(nèi)外同時開花結(jié)果。公司與三大油下屬的油服公司采用聯(lián)合開發(fā)的形式，國內(nèi)需求旺盛而用戶一般不愿意增加隊伍，一些測井業(yè)務主動交給公司來做。測井服務對儀器性能和工程經(jīng)驗要求都很高，需求較長時間的積累，再加上測井只是鉆井費用的1/10，測井服務價格下滑壓力不大。而在國外，很多國家石油公司希望更多地引入競爭機制，打破國際四大油服巨頭的壟斷，另外由于美國和歐盟對中東和非洲等國家制裁，國際四大油服巨頭也退出了一些地區(qū)市場，這些都給擁有產(chǎn)品、技術(shù)優(yōu)勢，管理和激勵機制靈活的民營測井服務公司帶來更多機遇。
隨著測井隊伍規(guī)模擴大和服務價格提高，未來兩年測井服務將迎來爆發(fā)。公司2010 年4月進入測井工程服務領域，2011 年測井隊伍擴充到4支，測井工作量達到1,111 千米。預計，公司今年將組建9 支測井工程服務隊伍，至少有2-3 支隊伍進入國外市場，2013年的測井作業(yè)量有望增加到3,500 千米。2010-2011年，公司測井技術(shù)服務主要集中在較低端的開發(fā)井測井和固井質(zhì)量測井，平均每口井只有3-5萬，目的主要是鍛煉隊伍。隨著公司逐步進入勘探井測井和海外測井服務等市場，服務單價將提高數(shù)倍。預計公司測井技術(shù)服務收入2012-13年分別有望達到5000 萬和1 億元。
3、海外市場拓展是公司長期看點
憑借自主知識產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)品優(yōu)勢，公司將進入海外市場，非洲和中東市場是重點拓展區(qū)域，四大油服巨頭受地緣政治影響很難參與。公司進入海外市場非常注重風險控制，策略跟斯倫貝謝類似：對穩(wěn)定地區(qū)，只做服務，不賣儀器；對不穩(wěn)定地區(qū)，主要做銷售儀器。公司儀器海外售價是國內(nèi)1.5倍，海外市場的拓展還能在一定程度上抵御毛利率下降風險。
5.募投項目
公司此次募集資金擬投資石油測井儀器項目以及測井工程服務隊伍組建。測井儀器生產(chǎn)線建造主要是指電纜測井系統(tǒng)和過鉆頭測井系統(tǒng)生產(chǎn)線的建設，自有生產(chǎn)線的建設將有效增加公司目前的產(chǎn)能，提高及時供給產(chǎn)品能力，而過鉆頭測井系統(tǒng)生產(chǎn)線的建立則標志過鉆頭測井系統(tǒng)正式開始投入商業(yè)化運作。測井工程服務隊伍的組建
將顯著提升公司測井技術(shù)服務的現(xiàn)場作業(yè)能力，延長公司的產(chǎn)業(yè)鏈。
項目名稱項目投資內(nèi)容投資金額(萬元) 利用募集資金投資額(萬元)
石油測井儀器項目電纜測井系統(tǒng)生產(chǎn)線7,0007,000
過鉆頭測井系統(tǒng)生產(chǎn)線7,0007,000
測井工程服務隊伍組建測井工程服務車輛及設備16,45016,450
其他與主營業(yè)務相關(guān)的營運資金
6.盈利預測
基于對未來下游需求和公司募投項目分析，預計公司 2012-2014年EPS分別為1.22元、1.85元和2.60元。
表：可比主要上市公司估值水平
證券代碼 證券簡稱2012EPS 2012PE
300157恒泰艾普1.1323.4
300191潛能恒信1.2723.5
300084海默科技0.5020.8
300164通源石油1.3922.8
002278神開股份0.4032.5
601808中海油服1.0917.0
7.風險提示
客戶集中的風險：公司收入集中來自兩大石油公司的下屬測井服務單位。若出現(xiàn)兩大石油公司減弱下屬測井服務單位采購自主權(quán)或增加下屬測井服務單位采購石油公司下屬企業(yè)生產(chǎn)的測井儀器比例的情況，將影響公司業(yè)務的開展，為公司經(jīng)營帶來不利影響。
年末應收賬款較高的風險：由于公司銷售呈現(xiàn)季節(jié)性特征以及客戶采購款“跨年度”支付的原因，加之近年公司業(yè)務規(guī)模高速增長，可能導致公司年末應收賬款余額持續(xù)處于高位。
毛利率下降風險：由于公司產(chǎn)品技術(shù)含金量高，附加值高，毛利率較高，若未來公司不能保持技術(shù)領先優(yōu)勢，可能拖累公司毛利率，存在業(yè)績下滑風險。
新產(chǎn)品推廣不力風險：公司于2010年成功研發(fā)了過鉆頭測井系統(tǒng)，目前正在研發(fā)隨鉆頭測井系統(tǒng)，若未來新產(chǎn)品推廣不力，可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。
技術(shù)創(chuàng)新風險：石油測井是技術(shù)密集型行業(yè)，國內(nèi)廠商發(fā)展迅速，但與國外領先企業(yè)相比，國內(nèi)企業(yè)規(guī)模仍然偏小。雖然公司具備較強的創(chuàng)新能力和研發(fā)實力，但與國際大型石油行業(yè)設備制造商相比，仍然存在較大差距。若公司不能正確把握市場動態(tài)和行業(yè)發(fā)展趨勢，則存在因競爭優(yōu)勢減弱而面臨經(jīng)營業(yè)績下滑、市場占有率下降等風險。
研發(fā)條件相對不足、高端人才短缺風險：行業(yè)正處于快速發(fā)展階段，業(yè)內(nèi)的高端技術(shù)研發(fā)人才、營銷人才、服務人才和管理人才成為稀缺資源，而國外大型廠商有著良好的薪酬及工作環(huán)境，加劇了業(yè)內(nèi)競爭者對高端人才的爭奪。在研發(fā)隊伍方面，盡管公司已擁有行業(yè)內(nèi)實力較強的研發(fā)團隊，但是考慮到公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略，公司還需要持續(xù)引進和培養(yǎng)高端研發(fā)人才。
