愛華網(wǎng)首先我們來看一個融資方式的分類圖：
通常情況下，企業(yè)的融資方式從來源上可以分為內(nèi)源融資和外源融資.內(nèi)源融資主要是指通過的企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來轉(zhuǎn)化為企業(yè)的投資，即將留存收益和折舊作為企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的資金進(jìn)行投資的過程，內(nèi)源融資不需要企業(yè)支付利息或者股息，成本比較低，并在股權(quán)結(jié)構(gòu)不變的前提下，實現(xiàn)企業(yè)的融資目的。內(nèi)源融資一般取決于企業(yè)的盈利能力和利潤水平，具有低風(fēng)險性、低成本性和自主性的特點，是促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大的重要因素，往往作為企業(yè)首選的融資方式，當(dāng)內(nèi)源融資獲得的資金無法滿足企業(yè)需求時，企業(yè)才會通過外源融資方式獲得資金。外源融資主要是指從企業(yè)外部獲得企業(yè)發(fā)展的資金，并轉(zhuǎn)化為自身投資的過程，一般按產(chǎn)權(quán)關(guān)系可以將外源融資劃分為權(quán)益融資和債務(wù)融資。其中權(quán)益融資又可以分為私募股權(quán)和公募股權(quán)，私募股權(quán)是指向特定的投資者發(fā)行股票而籌集資金的過程，公募股權(quán)是指向社會公眾發(fā)行股票而籌集資金的過程，權(quán)益融資不需要到期還本付息，沒有償還資金的壓力，一般被稱為企業(yè)的永久性資本。債務(wù)融資又可分為銀行貸款、公司債券、融資租賃、商業(yè)信用等，除靠企業(yè)間的商業(yè)信用進(jìn)行的短期融資外，其他債務(wù)融資一般都要求企業(yè)定期還本付息，企業(yè)面臨的壓力較大，融資成本較高，而企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也主要來源于債務(wù)融資%外源融資使企業(yè)籌得的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，尤其是需要籌集大量資金的企業(yè)，單純的內(nèi)源融資無法籌集企業(yè)所需要的全部資金，往往還要采取外源融資的方式。
從總體上看，項目融資之所以這些年來發(fā)展得比較快，是由于它具有一些其它融資方式不可比擬的優(yōu)勢:無追索或有限追索;允許有較高的債務(wù)比例;享有稅務(wù)優(yōu)惠;可以實行多方位融資，等等。項目融資的主要弊端是增加了貸款人的風(fēng)險，有較高的利息和費用負(fù)擔(dān)。進(jìn)入20世紀(jì)80年代中期以后，BOT項目融資方式得到了長足發(fā)展，這種融資方式得到了國際金融界的廣泛重視，被認(rèn)為是代表國際項目融資發(fā)展趨勢的一種新型結(jié)構(gòu)。進(jìn)入90年代以來，融資證券化又成為金融市場的一種新趨勢，在這種趨勢的推動下，項目融資的一種全新操作模式—資本證券化在美國興起并逐漸向全世界擴(kuò)張。項目融資經(jīng)過10年的發(fā)展，目前國際上出現(xiàn)的項目融資種類有貸款、發(fā)行債券、以“產(chǎn)品支付”為基礎(chǔ)的項目融資方式、以“遠(yuǎn)期購買”為基礎(chǔ)的項目融資方式、以“融資租賃”為基礎(chǔ)的項目融資方式、BOT項目融資方式、ABS項目融資方式、TOT項目融資方式。
項目融資為解決代理人問題而生
代理人問題通常是由于公司內(nèi)部不同部分有著不同的利益追求而產(chǎn)生的。為了解決這一問題，不同公司一般會選擇適合自己的資本結(jié)構(gòu)，使得內(nèi)部利益追求均一化。
公司的股東想讓公司的CEO做出利于公司市場價值增值的決策，這一情況實際上就是一個代理人問題，因為CEO作為公司的管理者并不總是考慮股東的利益。為了就解決這一問題，有人提出股東應(yīng)該與管理者簽訂詳盡的合同，合同中攘括了所有可能會出現(xiàn)的問題，并且要求管理者應(yīng)該遵照合同條款去執(zhí)行。這一方法聽上去可行，實際上是難以實施的，且不說攘括所有情況的可能性有多大，股東監(jiān)督管理者的執(zhí)行情況就會耗費很大的成本。
解決這一問題的通常做法是讓出一部分項目股權(quán)給經(jīng)理人，起到一個正面激勵作用，由于經(jīng)理人的參股，那么其就會做出利于公司增值的決策。
資本結(jié)構(gòu)的變化可以輕松解決代理人問題，這一變化將一部分公司風(fēng)險輕松轉(zhuǎn)移到經(jīng)理人身上。但需注意的是，這一方法就像是一枚硬幣的兩面，一方面，它順利解決了經(jīng)理人效率低下的問題；但另一方面，由于經(jīng)理人不能像一般股東那樣多樣化自己的投資組合，所以他承受的風(fēng)險要比其他股東更大，那么他就會要求高的回報來補償自己承受的高風(fēng)險。
項目資本所有者之間會簽訂各種合同，這可以有效將項目的風(fēng)險分散。正如上面經(jīng)理人的例子，盡管這樣做并不一定有利于股東的利益，但它確實可以解決讓人頭疼的“代理人問題”。
項目融資的參與除了貸款方和項目公司之外，還包括一個或多個項目發(fā)起人、承包商、項目原料供應(yīng)者、產(chǎn)品的購買者和主事政府。
發(fā)起人和投資人．項目公司的控股權(quán)一般掌握在項目的發(fā)起人手中，發(fā)起人參與項目的建設(shè)和管理，而其他股東則通常與項目有商業(yè)上的聯(lián)系，比如供應(yīng)商和產(chǎn)品的采購商或者是項目的直接投資人。以PEC為例，它正在印度尼西亞建造發(fā)電站，其40%的股權(quán)掌握在EdisonMission Energy(梅森能源公司)手里，General Electric CapitalCorp.占12.5%的股份，Mitsui & Co. Ltd.（日本三井）占32.5%的股份，PT. Batu HitamPerkasa占15%的股份。這是一個典型的項目融資，日本三井作為主要股東則是項目的承包商；梅森公司通過它在當(dāng)?shù)氐姆止竟芾磉@個項目的運作；通用電氣則為項目提供汽輪發(fā)電機(jī)；印度尼西亞公司PT不參與公司的運營，但負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)氐恼P(guān)。
貸款方．基礎(chǔ)實施項目需要大量資金，資金中很大一部分是通過向銀行、借貸機(jī)構(gòu)或是債券市場借貸而來。在PEC的例子中，參股人投入了6億8千萬美元作為資本和次級債務(wù)，而其他18億美元則是優(yōu)先級債務(wù)。項目公司有時不會發(fā)行普通債務(wù)，它會和銀行簽訂以未來產(chǎn)出作為抵押品的合同，銀行預(yù)付給公司一筆資金，待到公司有產(chǎn)出后，銀行擁有產(chǎn)出品的所有權(quán)，但公司需以合同價格購回產(chǎn)出品從而清償銀行債務(wù)。盡管銀行貸款的期限一般不會超過12年，但是大部分基礎(chǔ)設(shè)施愿意通過銀行貸款而不是長期債券去獲得資金，一些觀察員認(rèn)為公司之所以不能拿到長期債務(wù)資金，是因為債權(quán)人是風(fēng)險規(guī)避者，但這些債權(quán)人也會持有大量的多樣資產(chǎn)，所以這一猜測就站不住腳了。我們認(rèn)為產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因是因為銀行債權(quán)相對集中，所以它可以花很多精力去評估項目的可行性，并且一旦這一項目達(dá)不到預(yù)期效果，它也可以督促項目方重新商議。而相反，債券所有權(quán)相對分散，個人沒有精力和實力去評估項目，也沒有能力在項目進(jìn)行中重新簽訂合同。所以項目公司很難通過長期債券融得資金。但是一些風(fēng)險較低的項目可以通過債券融資，但即使這樣，也需要保險公司或是國家機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。一旦項目完工并正常運作后，項目公司通常會進(jìn)行債券融資以償還銀行債務(wù)。
政府．政府在項目中通常扮演規(guī)則制定者的角色，項目的發(fā)起和建設(shè)需通過政府的允許。在許多情況下，項目資產(chǎn)的所有權(quán)一直在項目公司的手中，這是一種“build-own-operate”projects，而有一些項目，在特許經(jīng)營期到期后，政府收回該項目的所有權(quán)，這是一種“build-operate-transfer”projects。
承包商．承包商通常會持有項目公司少部分的股份
供應(yīng)商和購買方．當(dāng)項目完工并正常運行時，它的供應(yīng)商提供原材料，購買方購買產(chǎn)品。一個項目的購買方可以是眾多終端消費者，也可以是一個行業(yè)或是一家大的集團(tuán)公司。
合同的擬定
盡管項目的參與者由來已久，但項目的確是一個新生事物，其中一個不同之處就是參與者之間的合同和資金安排，甚至在資金還沒有眉目之前，合同就已經(jīng)開始擬定了。在合同的擬定過程中，項目需要承受的任何風(fēng)險都需要得到專業(yè)的評估和認(rèn)識，沒有人會平白無故的去接受自己無法預(yù)知的風(fēng)險，并且項目融資一般不用于風(fēng)險過大的項目，例如技術(shù)復(fù)雜并且遠(yuǎn)不成熟的項目
下面是幾種通過合同安排分散風(fēng)險的方式：
■項目發(fā)起人需要承受項目從建設(shè)到正常運行過程的風(fēng)險，這一情形反映在他簽訂的facilitymanagementcontract中，這份合同包括項目按時完工，正常運行等要求。項目發(fā)起人有時要與銀行簽訂“working capitalmaintenance” agreement or a “cashdeficiency”agreement，這些合同確保項目早期資金的充足。
■項目的貸款方除了要求他們出借的資金安全之外，也希望這筆錢能用到項目的建設(shè)上去，而不是其他方面。一旦有突發(fā)情況出現(xiàn)，如費用嚴(yán)重超支，他們可以對項目發(fā)起人進(jìn)行追索。
■項目的承包商需要簽訂一項承包合同，合同內(nèi)容包括具體的價目和工期，如果未達(dá)預(yù)期目標(biāo)，會有相應(yīng)的處罰條款，所以承包商需繳納一定的履約保證金。
■項目的供應(yīng)商會與項目公司簽訂一些合同，其需保證不會索取壟斷價格，供應(yīng)需充足且及時，否則，需相應(yīng)賠償。
■當(dāng)只有少量的采購者時，項目公司會和項目產(chǎn)品的采購者簽訂長期供給合同從而將一部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移到采購者身上，除此之外，來料加工合同也能起到同樣的效果，例如菲律賓Navotas項目，項目公司只是將電能需求者送來的能源轉(zhuǎn)化成電能，收取部分加工費，至于電能如何銷售，它是不在意的。正因為如此，所以采購方需要謹(jǐn)慎的選擇自己的產(chǎn)品需求數(shù)量。
■當(dāng)產(chǎn)品有大量的需求者時，簽訂長期供應(yīng)合同是不現(xiàn)實的。例如收費公路，這種項目容易受到政策和其他運輸方式影響，所以其很難向私人融到資金。
■政府還需要為一些項目建立一些配套設(shè)施，如高速公路、變電所等等，如果配套設(shè)施跟不上，對項目的影響程度有時是無法估量的。
敘述了這么多，我們已經(jīng)可以知道，項目各個參與者之間的合同安排可以分散項目的風(fēng)險，且風(fēng)險可以受到專業(yè)的評估和控制。如果僅僅是某一方承擔(dān)所有的風(fēng)險，那么就會出現(xiàn)“代理人問題”，效率低下，項目運行困難重重，最終走向失敗。例如英國的監(jiān)獄項目，政府試圖讓囚犯為項目公司的收入埋單，且自負(fù)盈虧，但由于囚犯不在公司可控范圍內(nèi)，這個項目迅速陷入經(jīng)營困境。
現(xiàn)在轉(zhuǎn)向融資安排，接下來需要回答一下問題：
■為什么項目需以一個獨立公司來運營？
■為什么項目的管理者和承包商通常是這個項目的主要股東？
■為什么項目的負(fù)債率的如此之高？
■為什么項目的借款者選擇無追索權(quán)？
項目公司制定各種合同的目的就是為了分散風(fēng)險，提高效率，如承包方承擔(dān)按時建設(shè)的風(fēng)險，采購方承擔(dān)了需求不足的風(fēng)險等等。但這并不能解釋為什么會出現(xiàn)大量獨立運營的項目公司，因為政府完全可以直接為項目融資，然后簽訂各種合同來保證項目的順利運作?？瓷先ズ侠?，實際上難以操作，在前面我們已經(jīng)提到了，首先合同難以攘括所有可能出現(xiàn)的情況，再者難以監(jiān)督合同的執(zhí)行情況。所以根本的原因并不是合同，而是資本結(jié)構(gòu)。比如，為什么管理者和承包方需要持有項目的一部分股權(quán)？這是因為股權(quán)的分配使得二者有激勵去確保項目的正常運作。
項目公司有很高的負(fù)債率，如上文中提到的國際經(jīng)融公司主導(dǎo)的項目，負(fù)債率高達(dá)60%。盡管通常認(rèn)為項目很難借到資金，但是項目總是有很高的負(fù)債率，另外，借款方簽合同的對象是項目公司，而不是項目發(fā)起人，所以借款方對發(fā)起人只有有限追索權(quán)。在完美的競爭資本市場，公司的市場價值與其負(fù)債率是無關(guān)的。同樣的道理，項目公司如此高的負(fù)債率并不是因為借款是一種廉價的融資方式。在完美的競爭資本市場，公司的市場價值與其負(fù)債率是無關(guān)的。同樣的道理，項目公司的市場價值與公司或者母公司的負(fù)債沒有關(guān)系。為什么會這樣，從資本結(jié)構(gòu)可以引出很多解釋，但沒有哪一種可以解釋所有的問題。其中很多解釋都認(rèn)為合同條款的不完整導(dǎo)致了這一現(xiàn)象，現(xiàn)在我們來看看一些主流觀點：
破產(chǎn)成本．M&M的模型表明總的現(xiàn)金流與公司是否采用項目融資和破產(chǎn)成本為0無關(guān)。項目公司通常有很低的破產(chǎn)費用，這是因為它的資產(chǎn)通常是有形的，如果走破產(chǎn)程序，那么資產(chǎn)損失度會很小。項目發(fā)起人本身的破產(chǎn)費用通常是很高的，所以債務(wù)通常發(fā)生在借款人與項目公司之間，而不是項目發(fā)起人，當(dāng)項目陷入困境進(jìn)而破產(chǎn)時，它對發(fā)起人的影響是有限的。從而這可以解釋為什么項目公司可以接到如此多無追索的債務(wù)資金。
稅收．項目是在一個高稅收的國家，而項目公司是在一個低稅收的國家，那么發(fā)起人可以在高稅收國家進(jìn)行借款，充分利用稅收差別來降低借款費用。但這并不能解釋債務(wù)的無追索、也不能解釋當(dāng)稅收無差別時債務(wù)的集中性。
目光短淺．這種觀點通常認(rèn)為放債人是目光短淺的，他們對債務(wù)的有限追索正是給項目發(fā)起人提供了免費的午餐，但這種觀點很讓人懷疑。
政治風(fēng)險．由于合同的條款難以面面俱到，所以通常使得項目的管理者和承包方擁有項目的一部分股權(quán)。同樣的，由于公司與政府訂立許可合同的不完整性和復(fù)雜性，故通過這種融資安排以防政府作出對項目發(fā)展不利的動作。一種方法是使得政府也參股，而另外一種就是有限追索的借款，發(fā)起人想通過這種融資方式降低政府采取不利行動的風(fēng)險。項目公司選擇的借款對象是那些有壟斷性質(zhì)的國家銀行或是跨國銀行，例如世界銀行、國際金融公司、亞洲發(fā)展銀行等，這些銀行在本國或是國際上有不可忽視的政治影響力，他們甚至可以影響政府的一些重大決策。另外，這些大銀行通常持有項目的次級債務(wù)，而商業(yè)銀行則持有優(yōu)先級債務(wù)。大銀行通過為項目提供債務(wù)擔(dān)保來避免政治上的風(fēng)險，例如，世界銀行可以通過與政府簽訂一些協(xié)議來幫助項目公司融資，同樣的，上一級政府對下一級政府也有這樣的約束力，如印度的Dabhol項目，盡管新的州政府暫停了這個項目，但中央政府卻能對州政府施加政治壓力，迫使其恢復(fù)項目的建設(shè)。政治風(fēng)險理論的確可以解釋在發(fā)展中國家的項目融資結(jié)構(gòu)，但在一個政治成熟的國家，這一理論受到了挑戰(zhàn)。但很快有人認(rèn)為在這樣的國家中，雖然政治風(fēng)險很低，但環(huán)境問題和訴訟問題仍然會帶來較大的風(fēng)險，所以大銀行的借款仍然是有合理性的。盡管如此，其仍不能解釋債務(wù)的集中性。
信息成本．由于信息成本的存在，貸款人僅與項目公司發(fā)生借貸關(guān)系可以使得貸款人只要評估和監(jiān)督項目，而不是分散精力去關(guān)注發(fā)起人的行動。
凈現(xiàn)金流．一個公司如果有大量的現(xiàn)金流而缺乏有價值的項目，那么它就會將資金投入到負(fù)凈現(xiàn)值的項目中，而不是分給股東，但高負(fù)債確保公司需以一部分現(xiàn)金償還到期債務(wù)，而不是無故浪費。高負(fù)債迫使公司盡可能盈利，并且不會將現(xiàn)金投入那些不可獲利的項目中去。
現(xiàn)在又產(chǎn)生了一個問題，為什么不是母公司承擔(dān)這些債務(wù)，而應(yīng)該有項目公司自己來承擔(dān)。畢竟母公司也會有同樣的激勵去盈利來償還債務(wù)。這里有兩種合理的解釋，其一，母公司分不出精力來監(jiān)督項目公司對債務(wù)資金的使用；其二，如果項目公司有多個母公司，由于母公司的目的不一樣，那么對凈現(xiàn)金流量的處理就會產(chǎn)生分歧，而如果是項目公司承擔(dān)債務(wù)，那么凈現(xiàn)金流的目的就會異常明確：償還債務(wù)。
保險和對沖
除了之前提到合同可以分散項目的風(fēng)險，而保險合同，如項目竣工保險、不可抗力的保險和政治風(fēng)險的保險等可以進(jìn)一步轉(zhuǎn)移項目風(fēng)險。盡管保險公司可以很專業(yè)的評估各種風(fēng)險，但其并不能控制它們，所以保險公司帶來的益處寥寥，相反它的不利之處卻顯而易見，各種保險會降低各方參與項目的效率。唯一可能解釋為什么項目公司需要如此多的保險是因為項目需要大量的債務(wù)資金，而各種保險可以讓債權(quán)人更加放心。
競標(biāo)
項目融資實際上是一個費時又費力的過程，它包括項目公司的建立、股東與債權(quán)人的合作、項目各方合同的簽訂以及各項文件的整理等。
政府一般會為項目的競標(biāo)造勢，而競標(biāo)公司必然會考慮競標(biāo)的成本以及失敗的風(fēng)險。高昂的競標(biāo)成本使得競標(biāo)公司叫苦連連，這種成本甚至達(dá)到了私人領(lǐng)域項目的五倍，而這種成本對社會福利的增加毫無益處。一些潛在的競標(biāo)者通常有著相同的技術(shù)和承接項目的欲望，但為了防止競標(biāo)中出現(xiàn)串謀，政府總是會邀請一部分競標(biāo)者參與項目的競標(biāo)。
為什么項目融資如此具有吸引力，是因為這種方式充分利用私人資本為自己服務(wù)，節(jié)省了政府的開支，例如，英國政府將軍方人員的住房賣給了一家私人公司，私人公司再將房屋出租給政府，這一舉動為政府節(jié)省了大約5億美元。從長期來看 ，如果私人公司經(jīng)營不善，政府有責(zé)任為這些租金埋單。所以項目融資在這里是否適合還需從長遠(yuǎn)來看。
現(xiàn)在有人認(rèn)為項目融資的費用并不一定會比政府出面融資成本要低，因為政府總是可以貸得低利率的資金，而項目公司卻需要支付高昂的利息和投資的回報，如蘇格蘭水利工程項目，通過項目融資支出的成本要比政府融資高上50%，甚至世界銀行也承認(rèn)政府融資的費用更低。
但是，政府可以以低利率融得資金，并不意味著其整個項目資本費用就會低。因為項目的風(fēng)險并不單單體現(xiàn)在借貸關(guān)系上，并且貸款人承受的風(fēng)險本來就很低，項目的大部分風(fēng)險是由股東承擔(dān)的，股東要求的高回報會使得項目更加有效率的運轉(zhuǎn)。而在政府融資中，由于沒有回報要求，項目缺乏效率，盡管借貸利率很低，但有時仍會陷入債務(wù)違約的風(fēng)險中。
管理權(quán)和所有權(quán)的部分結(jié)合有助于項目經(jīng)理最大化項目運轉(zhuǎn)效率，由于合同條款的復(fù)雜和不完整性使得我們不能盲目的依靠合同去約束管理者，而是使得管理者能從自己作出有利于項目的決策中分一杯羹，所以股權(quán)激勵是一種很好的方式。
正是由于對政府效率以及政府融資的適宜性的考慮，所以私人部門通過項目融資的方式參與進(jìn)來了。單純的私有化有時并不如項目融資方式來的完美，首先私有化更加復(fù)雜，項目融資通常是一次性的，而私有化則不同，這個行業(yè)很多規(guī)章制度限制了它的發(fā)展；再者，一些行業(yè)，如醫(yī)療、教育領(lǐng)域，是不適合私有化的，但項目融資可以進(jìn)入；第三，對于一個完全是由國外控制的產(chǎn)業(yè)，私有化也是行不通的，只有通過項目融資緩慢的爭奪市場份額。
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