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杠桿與期限錯配——信托核心概念（鄭智王文韜）
“杠桿”與“期限錯配”是金融產(chǎn)品設(shè)計中的常用策略，前者可以從空間維度理解為“以小博大”，后者可以從時間維度理解為“以短配長”。“杠桿”在信托產(chǎn)品中通常體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化設(shè)計[1]和受益權(quán)分層，而“期限錯配”一般是通過信托產(chǎn)品期限和流動性的設(shè)置來實現(xiàn)以短期資金投資長期資產(chǎn)的目的。
圖表10：信托的杠桿與期限錯配
結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)是指信托公司根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好對信托受益權(quán)進(jìn)行分層配置，按照分層配置中的優(yōu)先與劣后或者更多層級劃分安排進(jìn)行收益分配，使具有不同風(fēng)險承擔(dān)能力和意愿的投資者通過投資不同層級的受益權(quán)來獲取不同的收益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險的信托業(yè)務(wù)。根據(jù)對優(yōu)先級受益權(quán)保障程度不同，該類業(yè)務(wù)可以分為單保本金和本金收益都保兩種類型。這類信托業(yè)務(wù)通常有以下幾個特征：（1）信托受益權(quán)有“優(yōu)先/劣后”或更多級別，并據(jù)此劃分為優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)，分別由優(yōu)先級受益人和次級受益人享有，在信托利益支付順序方面，級別高的受益權(quán)具有優(yōu)先權(quán)。（2）在收益分配上，一般來說，優(yōu)先受益人的信托收益是固定的，而次級受益人享有超額收益，是浮動的，與信托財產(chǎn)的運作情況直接掛鉤。（3）風(fēng)險承擔(dān)方面，次級受益人以其信托資金承擔(dān)風(fēng)險在前，優(yōu)先受益人以其信托資金承擔(dān)風(fēng)險在后，表現(xiàn)在信托利益分配時，信托財產(chǎn)先向優(yōu)先受益人償付，一般來說在優(yōu)先受益人獲得其信托資金及預(yù)期信托收益后，再向次級受益人支付。
從以上特征也不難理解信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計的杠桿效應(yīng)，為了使投資者能夠更直觀的理解，可以將結(jié)構(gòu)化信托理解為次級委托人按照固定利息向優(yōu)先級委托人借款，并以其自有資金共同投資，以投資形成的財產(chǎn)進(jìn)行抵押，如財產(chǎn)投資收益超過支付的借款利息，則次級委托人獲得正的財務(wù)杠桿，其收益將按照借款資金與自有資金的比例（即優(yōu)先信托資金與次級信托資金的比例）成倍放大；反之，如投資收益低于需支付的利息，次級委托人則獲得負(fù)的財務(wù)杠桿，其損失亦將按照借款資金與自有資金的比例成倍放大。由此可見，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計可以對次級委托人的投資產(chǎn)生杠桿作用。
信托公司推出的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有資金信托和財產(chǎn)信托。關(guān)于結(jié)構(gòu)化資金信托，根據(jù)次級受益人或融資方目的的不同，可以分為兩種，一種為投資放大模式，常用于證券投資及部分法人股投資，由信托公司設(shè)立結(jié)構(gòu)化資金信托，信托資金通常由次級委托人通過組合方式進(jìn)行投資運用；另外一種為融資放大模式，是對現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行分層設(shè)計來實現(xiàn)內(nèi)部信用增級，以吸引更多的投資者，常用于信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)投資等。由信托公司設(shè)立結(jié)構(gòu)化資金信托，并以信托資金向融資方受讓資產(chǎn)，信托到期由融資方或第三方購買資產(chǎn)，實現(xiàn)信托退出。而關(guān)于財產(chǎn)信托的結(jié)構(gòu)化設(shè)計，最典型的是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由發(fā)起人組建資產(chǎn)池，確定信托財產(chǎn)，并委托給信托公司設(shè)立信托，該財產(chǎn)信托的受益權(quán)劃分為優(yōu)先受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先受益權(quán)向社會投資者轉(zhuǎn)讓，次級受益權(quán)一般由發(fā)起人持有。
投資者需要注意的是，與股票、債券這些以發(fā)行人的個體信用為基礎(chǔ)的權(quán)利憑證不同，信托受益權(quán)是以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)的。結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品通過對信托受益權(quán)的分層，使優(yōu)先受益權(quán)與信托財產(chǎn)價值變化之間的關(guān)系弱化，而使次級受益權(quán)與信托財產(chǎn)價值變化之間的關(guān)系強(qiáng)化。對于優(yōu)先級投資者而言，保障自身信托利益的重要因素除了要考慮結(jié)構(gòu)化設(shè)計中優(yōu)先級信托資金與次級信托資金的比例，還需要考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性及保值增值能力、是否有外部增信等。
“期限錯配”在金融產(chǎn)品設(shè)計中十分常見，是一些機(jī)構(gòu)投資者管理固定收益?zhèn)鸬幕具壿?，最原始的如銀行的存貸款業(yè)務(wù)，即是通過存短貸長來賺取利差收益。不過期限錯配在銀行理財資產(chǎn)池產(chǎn)品及信托資金池產(chǎn)品中的運用卻飽受詬病，原因在于期限錯配使市場擔(dān)憂產(chǎn)品的流動性風(fēng)險。
期限錯配在信托產(chǎn)品設(shè)計中主要通過募集短期資金來投資長期項目，一般通過設(shè)置開放期來實現(xiàn)，其在資金池信托產(chǎn)品中體現(xiàn)得更為充分，信托公司為了使“資金池”持續(xù)運作，通常選擇滾動融入期限短、成本低的資金，投向期限較長、收益更高的資產(chǎn)?？梢钥闯觯捌谙掊e配”是資金池信托獲利的原理，一般來說資金池運作超過預(yù)期最高收益率的部分，會作為受托人的浮動業(yè)績報酬落入受托人的口袋。
上面我們已經(jīng)介紹“短線長投”是期限錯配的方式，例如，信托公司以10%的平均年化收益率進(jìn)行一批一年期的項目投資，作為“長投”；然后再賣出十二期相應(yīng)規(guī)模的一個月期信托單[z1]位，這是“短線”。假設(shè)受托人給一月期信托單位5%-6%的收益率，其中的利差將產(chǎn)生4%-5%。但是需要防止“短線”可能帶來的資金缺口，因此信托公司一般采取“滾動發(fā)行”的方式，不停地發(fā)行不同定制類型的信托單位，始終保持資金源源不斷地流入資金池內(nèi)。因此，資金池信托產(chǎn)品對信托公司的資產(chǎn)管理能力提出了更高的要求。
相比信托公司傳統(tǒng)的一對一信托產(chǎn)品，通過期限錯配構(gòu)造的資金池信托產(chǎn)品具有如下優(yōu)勢：一方面資金池信托產(chǎn)品的運作模式可以形成大規(guī)模和持續(xù)性的資金優(yōu)勢，保證資金募集的持續(xù)性，并且通過對募集資金靈活有效的管理提高業(yè)務(wù)整體的運作效率；另一方面信托公司對資金池信托的管理更貼近于“資產(chǎn)管理”服務(wù)和“主動管理”思路，即委托人將自己的各種資產(chǎn)信托給受托人后由受托人自身對信托資產(chǎn)進(jìn)行保值增值操作。信托公司可以根據(jù)委托人的風(fēng)險偏好，通過挑選合適的投資品種，進(jìn)行業(yè)務(wù)的量身定制，更好地滿足客戶的差異化需求，這也是近年來該類產(chǎn)品廣受歡迎的原因。
信托實務(wù)中，資產(chǎn)控制與現(xiàn)金流控制通常是信托項目風(fēng)險管控的兩條思維路徑?！百Y產(chǎn)”可以理解為信托公司控制的交易對手或其關(guān)聯(lián)方的抵質(zhì)押物，比如土地、在建工程、房產(chǎn)、股權(quán)及債權(quán)性資產(chǎn)等，它一般是信托融資的第二還款來源；“現(xiàn)金流”主要是指融資方的經(jīng)營性現(xiàn)金流，通常是信托融資的第一還款來源。在信托項目的風(fēng)控設(shè)計中，資產(chǎn)與現(xiàn)金流的關(guān)系及重要性可以形象的比喻為“資產(chǎn)是骨，現(xiàn)金流是血，交易結(jié)構(gòu)是筋”，即信托公司通過“交易結(jié)構(gòu)”控制融資方的“資產(chǎn)”與“現(xiàn)金流”，從而達(dá)到控制信托項目整體風(fēng)險的目的。
以普通的資金信托來說，信托財產(chǎn)的形式要經(jīng)歷從資金到其他形式信托財產(chǎn)再到資金的過程，第一次轉(zhuǎn)化是信托進(jìn)入，主要取決于資金運用方式和投資領(lǐng)域，第二次轉(zhuǎn)化是信托退出，即為信托財產(chǎn)的變現(xiàn)，通常依賴于融資方的現(xiàn)金流，而信托公司控制的融資方資產(chǎn)為補(bǔ)充還款來源，也是信托風(fēng)控的最后抓手。由此可見，融資方的資產(chǎn)與現(xiàn)金流是決定信托項目能否安全兌付的關(guān)鍵要素，這也是投資者在考察信托產(chǎn)品風(fēng)險時應(yīng)重點關(guān)注的兩條主線。
圖表11：信托風(fēng)控的“骨、血、筋”
抵押和質(zhì)押是擔(dān)保的兩種類型，根據(jù)《擔(dān)保法》，擔(dān)保有五種方式，即保證、抵押、質(zhì)押、留置、定金。信托產(chǎn)品設(shè)計中，抵押與質(zhì)押是進(jìn)行“資產(chǎn)控制”的兩種主要法律形式。
（1）抵押是指債務(wù)人或第三人對債權(quán)人以一定的財產(chǎn)作為清償債務(wù)擔(dān)保的法律行為。提供抵押財產(chǎn)的債務(wù)人或第三人成為抵押人，債權(quán)人則為抵押權(quán)人，因此享有的權(quán)利稱為抵押權(quán)，為擔(dān)保物權(quán)的一種。抵押設(shè)定之后，在債務(wù)人到期不履行債務(wù)時，抵押權(quán)人有權(quán)依照法律規(guī)定以抵押物折價或以抵押物的變賣價款較其他債權(quán)人優(yōu)先受償。抵押物可以是動產(chǎn)或不動產(chǎn)，但法律禁止流通或禁止強(qiáng)制執(zhí)行的財產(chǎn)不得作為抵押物。信托產(chǎn)品可選擇的抵押資產(chǎn)一般包括：①建筑物和其他土地附著物；②建設(shè)用地使用權(quán)；③正在建造的建筑物；④采礦權(quán)；⑤法律、行政法規(guī)未禁止抵押的其他財產(chǎn)。一般不可設(shè)立抵押的資產(chǎn)包括：①土地所有權(quán)；②耕地、宅基地、自留地、自留山等集體所有的土地使用權(quán)，但法律規(guī)定可以抵押的除外；③學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團(tuán)體的教育設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施和其他社會公益設(shè)施；④所有權(quán)、使用權(quán)不明或者有爭議的財產(chǎn)；⑤依法被查封、扣押、監(jiān)管的財產(chǎn)；⑥法律、行政法規(guī)規(guī)定不得抵押的其他財產(chǎn)。
（2）質(zhì)押也稱質(zhì)權(quán)，包括動產(chǎn)質(zhì)押和權(quán)利質(zhì)押，是債務(wù)人或第三人將其動產(chǎn)移交債權(quán)人占有，將該動產(chǎn)作為債權(quán)的擔(dān)保，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時，債權(quán)人有權(quán)依法就該動產(chǎn)賣得價款優(yōu)先受償。質(zhì)押財產(chǎn)稱之為質(zhì)物，提供財產(chǎn)的人稱之為出質(zhì)人，享有質(zhì)權(quán)的人稱之為質(zhì)權(quán)人。質(zhì)權(quán)分為動產(chǎn)質(zhì)權(quán)和權(quán)利質(zhì)權(quán)兩種。動產(chǎn)質(zhì)權(quán)是指可移動并因此不損害其效用的物的質(zhì)權(quán)；權(quán)利質(zhì)權(quán)是指以可以轉(zhuǎn)讓的權(quán)利為質(zhì)押標(biāo)的的質(zhì)權(quán)。信托產(chǎn)品一般選擇可質(zhì)押的資產(chǎn)包括：①匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；②可以轉(zhuǎn)讓的基金份額、股權(quán)、股票；③可以轉(zhuǎn)讓的注冊商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)中的財產(chǎn)權(quán)；④應(yīng)收賬款；⑤法律、行政法規(guī)規(guī)定可以出質(zhì)的其他財產(chǎn)權(quán)利。存在以下情形的財產(chǎn)屬于不可質(zhì)押的財產(chǎn)：①法律、行政法規(guī)等禁止轉(zhuǎn)讓、流通或限制轉(zhuǎn)讓、流通；②所有權(quán)或處分權(quán)有限制或有爭議；③被依法查封、凍結(jié)、扣押或采取其他強(qiáng)制性措施，已掛失、失效或被依法止付；④記載“不得轉(zhuǎn)讓”、“委托收款”、“現(xiàn)金”、“質(zhì)押”字樣的票據(jù)；⑤其他法律法規(guī)禁止出質(zhì)的動產(chǎn)或權(quán)利。
信托產(chǎn)品抵質(zhì)押擔(dān)保的主債權(quán)通常為信托公司根據(jù)其與融資方簽署的貸款合同或回購合同約定享有的債權(quán)。設(shè)立抵質(zhì)押時，首先要對抵質(zhì)押物的價值進(jìn)行評估，對于動產(chǎn)、不動產(chǎn)等抵押物，其價值一般由具備資質(zhì)的評估機(jī)構(gòu)確定，采取的方法包括收益現(xiàn)值法、重置成本法、市場比較法等；關(guān)于質(zhì)押物，以非上市公司股權(quán)出質(zhì)的，其股權(quán)價值評估方法與抵押物價值評估類似；而以上市公司的股票出質(zhì)的，股票價值的確定通常以20日均價或收盤價之間較低的價位為準(zhǔn)。其次要進(jìn)行抵質(zhì)押手續(xù)辦理，通常有以下幾個程序：一是信托公司與抵質(zhì)押人以書面形式簽訂抵質(zhì)押合同，并辦理公證；二是進(jìn)行抵質(zhì)押登記，抵押登記是落實抵押權(quán)的必要程序，不同的抵押財產(chǎn)登記方式和登記部門不同，如，土地使用權(quán)的抵押登記機(jī)關(guān)為國土資源管理部門；房產(chǎn)的抵押登記機(jī)關(guān)為建設(shè)行政主管部門或房地產(chǎn)行政主管部門。質(zhì)押登記根據(jù)質(zhì)押物不同也有區(qū)別，如以基金份額、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記時設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時設(shè)立。最后是抵質(zhì)押權(quán)的實現(xiàn)，主要包括折價、拍賣、變賣幾種方法。
現(xiàn)金流是融資企業(yè)是否健康運行的重要表征，，也是信托產(chǎn)品到期順利退出的第一保障。為了讓投資者更好的理解信托公司對融資方進(jìn)行現(xiàn)金流管理的過程，下面以房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流管理為例進(jìn)行介紹。
房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流是指開發(fā)企業(yè)在一定時期或某個項目上，現(xiàn)金及其現(xiàn)金等價物的收入和支出狀況，包括金額的大小，以及收入、支出的時點?，F(xiàn)金流管理是指對項目現(xiàn)金流入、流出的動態(tài)跟蹤、控制與優(yōu)化的活動，其目的是為了提升項目資金的使用效率、提高項目資金安全度，實現(xiàn)收益最大化，從而使信托資金能夠安全退出。對項目整體開發(fā)而言，在開發(fā)初期（從項目啟動到預(yù)售階段），由于前期投資巨大，現(xiàn)金流出較大，而收益為負(fù)，所需現(xiàn)金最多，此時多為信托資金介入階段，信托公司可以根據(jù)其現(xiàn)金流缺口來測算融資規(guī)模的合理性；開發(fā)中期（從項目預(yù)售到收回投資階段），現(xiàn)金流出量逐漸減少，現(xiàn)金流入逐漸增加，當(dāng)二者相等時則達(dá)到盈虧平衡，實現(xiàn)保本，這一階段一般可以實現(xiàn)信托資金本金的退出；開發(fā)后期（從收回投資到銷售完畢階段），所開發(fā)項目基本建設(shè)完畢，進(jìn)入以銷售為重點的投資回收成熟期，現(xiàn)金流入大于現(xiàn)金流出，現(xiàn)金凈流量為正，并產(chǎn)生利潤，是房地產(chǎn)信托收益實現(xiàn)的來源。表12為房地產(chǎn)項目的資金來源與資金運用表，信托公司在盡職調(diào)查過程中通過對下表的測算來初步判斷項目現(xiàn)金流狀況，是否存在資金鏈條斷裂的風(fēng)險等。
為了有效控制項目公司現(xiàn)金流，尤其對于信托資金以股權(quán)方式進(jìn)入的，信托公司通常通過以下方式對其進(jìn)行監(jiān)管：（1）派駐財務(wù)經(jīng)理等現(xiàn)場監(jiān)管人員，對項目公司的證照使用、資金運用、以及用印流程進(jìn)行監(jiān)管；（2）銷售收入監(jiān)管，防止銷售合同、發(fā)票已簽章但銷售款未匯入監(jiān)管賬戶，監(jiān)測每日銷售回款是否與實際情況相符，有權(quán)要求項目公司調(diào)整銷售計劃；（3）合同監(jiān)管，監(jiān)管人員對項目公司對外簽訂的合同進(jìn)行監(jiān)管，防止簽訂與本項目實際工作無關(guān)的合同，防止簽訂會產(chǎn)生或有支出事項的合同。
[z1]期限一個月？
