五論大牛市已啟動(dòng)

　　周洛華

　　周洛華

　　整整一個(gè)星期我的手機(jī)鈴聲就沒(méi)有停過(guò)。各方朋友們持續(xù)不斷地來(lái)電詢(xún)問(wèn)有關(guān)行情的看法，尤其是央行周二晚上宣布加息之后，許多人有點(diǎn)動(dòng)搖了。他們開(kāi)始質(zhì)疑我的“大牛市已經(jīng)啟動(dòng)”的判斷。我本來(lái)不想繼續(xù)寫(xiě)這個(gè)系列的專(zhuān)欄了，寧可去寫(xiě)“再論加息推高房?jī)r(jià)”來(lái)闡述我從2004年起就始終堅(jiān)持的加息有利于提升房地產(chǎn)投資價(jià)值的觀點(diǎn)?？上?，我自己對(duì)于這項(xiàng)寫(xiě)作計(jì)劃也漸漸動(dòng)搖了，因?yàn)榭催@架勢(shì)，要是不把大牛市系列寫(xiě)下去，我的手機(jī)就會(huì)繼續(xù)吵下去。

　　說(shuō)起來(lái)，A股大牛市已經(jīng)啟動(dòng)的理由其實(shí)非常簡(jiǎn)單，其原理我在另外一篇文章中曾詳細(xì)闡述，這里我再簡(jiǎn)略描述一下。2008年底的時(shí)候，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之間的拆借利率曾達(dá)到了驚人的每年50%水平，這意味著市場(chǎng)預(yù)計(jì)一年以后房?jī)r(jià)要么漲50%，要么跌50%。如果利率很高，而房?jī)r(jià)波動(dòng)很小，那就打破了金融學(xué)一項(xiàng)基本的平價(jià)原理。2009年底，房?jī)r(jià)確實(shí)比一年前漲了50%，金融學(xué)中“資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與融資利率”之間的平價(jià)關(guān)系得到了捍衛(wèi)。

　　現(xiàn)在，把這個(gè)平價(jià)關(guān)系應(yīng)用到A股市場(chǎng)上來(lái)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)全世界投資人面對(duì)一個(gè)擁有貨幣發(fā)行權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)候，情況發(fā)生了變化。伯南克主導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)最近干了兩件事，一是讓美國(guó)利率保持在低位，二是消除了美元利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這就意味著融券美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利率很低，而且利率突然上升的風(fēng)險(xiǎn)也很低（注意，這是不同的兩件事情）。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布了購(gòu)買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的計(jì)劃，這就明白無(wú)誤地告訴世人，美國(guó)長(zhǎng)期利率一旦上升，美聯(lián)儲(chǔ)就將開(kāi)印鈔票來(lái)買(mǎi)國(guó)債，直到將國(guó)債利率壓低為止。這樣一來(lái)，就給所有新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)投資人一個(gè)融券投資的機(jī)會(huì)。

　　讓我們想像一下，在投資人的資產(chǎn)負(fù)債表上，右欄的負(fù)債是融券美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，其風(fēng)險(xiǎn)與成本均很低，對(duì)應(yīng)的左欄是新興市場(chǎng)的股票。如果新興市場(chǎng)上股票的預(yù)期收益率很高，就意味著金融的平價(jià)關(guān)系被打破了。你不可能用一個(gè)很低的融資成本，構(gòu)建一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的在成對(duì)交易中融券，然后來(lái)做多一項(xiàng)高收益率的資產(chǎn)。你只可能面對(duì)這樣的局面：托美聯(lián)儲(chǔ)的福，你的融資成本很低（美聯(lián)儲(chǔ)壓低了利率），你融券美國(guó)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)也很低（美聯(lián)儲(chǔ)不僅不打算升息還打算繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債來(lái)幫你壓低利率），你投資對(duì)象標(biāo)的物的預(yù)期收益率一定也很低。如何才能使得你的預(yù)期收益率很低呢？就是你買(mǎi)入的任何新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)很高了，導(dǎo)致你在高位買(mǎi)入的股票未來(lái)產(chǎn)生的波動(dòng)帶給你的預(yù)期收益并不會(huì)很高。這就意味著，新興市場(chǎng)的股票價(jià)格應(yīng)該以一種比較快的速度拉升，直到那些利用融券美國(guó)國(guó)債來(lái)做成對(duì)交易的投資人面對(duì)一個(gè)預(yù)期收益率很低的標(biāo)的物價(jià)格為止，否則金融學(xué)的基本平衡原則就被打破了。

　　因此之故，我不怎么擔(dān)心中國(guó)央行加息，倒是最擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息。好在現(xiàn)在我們不僅看不到這個(gè)前景，甚至未來(lái)一兩年內(nèi)都可能看不到。與此同時(shí)，上述成對(duì)交易還有一種風(fēng)險(xiǎn)，那就是，如果你融券美國(guó)國(guó)債，去投資津巴布韋股市，可能輸?shù)靡凰俊Ｒ驗(yàn)榧幢隳憧赡苡龅诫p重打擊，津巴布韋的通貨膨脹太高導(dǎo)致其貨幣針對(duì)美元貶值，你雖然融資成本低，甚至你投資津巴布韋股市還有收益，但是當(dāng)你未來(lái)?yè)Q回美元的時(shí)候，卻發(fā)現(xiàn)自己必須承擔(dān)一個(gè)很大的匯兌損失。這次，我們托中國(guó)央行的福，人民幣不僅沒(méi)有對(duì)美元貶值的前景，甚至還有升值的潛力。這就使得成對(duì)交易中的投資人可以更加安全大膽放心地推高A股，未來(lái)即便在A股沒(méi)能賺錢(qián)，人民幣對(duì)美元的匯兌盈利可能就已經(jīng)超過(guò)了其在美國(guó)市場(chǎng)融券美國(guó)國(guó)債的成本。所以我說(shuō)，只要人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值，而且最好是緩慢升值而不是一步到位的升值，就可以給我們吃一個(gè)雙份的冰激凌球，其中第二個(gè)冰激凌球是兩國(guó)央行聯(lián)起手來(lái)免費(fèi)送給投資人的。

　　那些把升息看成是提高了投資人邊際成本的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，也許從來(lái)沒(méi)有弄懂過(guò)金融學(xué)，但是他們多次成功地阻止了那些正確的意見(jiàn)對(duì)于國(guó)家政策發(fā)揮影響。而在我看來(lái)，這次牛市的特點(diǎn)是上漲迅速，其原理正是金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)收益平價(jià)關(guān)系。到了美國(guó)開(kāi)始升息的時(shí)候，或者美元突然開(kāi)始走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元貶值的時(shí)候，整個(gè)過(guò)程就被逆轉(zhuǎn)，中國(guó)的房?jī)r(jià)和股價(jià)都會(huì)被當(dāng)作融資的對(duì)象，而美國(guó)的資產(chǎn)則成了投資的標(biāo)的物。以我的判斷，那一天也許要等上兩年才能來(lái)，也許會(huì)需要更長(zhǎng)時(shí)間。但是我相信，如果這種情況真的出現(xiàn)了的話，我們可能就要面對(duì)滬深長(zhǎng)期漫長(zhǎng)的下跌過(guò)程。所以，我還是堅(jiān)持認(rèn)為，這次牛市恐怕是我退休前的最后一次牛市。這種來(lái)之不易的大好局面，值得我們加倍珍惜。

　?。ㄗ髡呦抵?cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家）

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