借殼上市的基本思路：非上市公司選擇、收購(gòu)一家上市公司，然后利用這家上市公司的上市條件，將公司的其他資產(chǎn)通過(guò)配股、收購(gòu)、置換等方式注入上市公司。整個(gè)運(yùn)作途徑可以概括為：買殼――借殼，即先買殼，再借殼。

買殼上市的運(yùn)作

一、在上市公司中選擇具備賣出條件的殼公司

殼公司的選取是買殼上市運(yùn)作的第一步，整個(gè)過(guò)程中至關(guān)重要的一環(huán)。殼公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到收購(gòu)兼并是否能夠取得最后成功。那么殼公司的特征分析極為重要。殼公司確定的合理性和公司價(jià)值與買殼公司的控股成本密切相關(guān)。

二、分析殼公司股本結(jié)構(gòu)，與擬進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法人股及國(guó)有資產(chǎn)代表進(jìn)行接觸

該階段要求操作者對(duì)殼公司的現(xiàn)狀、交易的價(jià)格、買殼后重組的設(shè)想應(yīng)成竹在胸。參與者在談判中的經(jīng)驗(yàn)、手段、策略及技巧對(duì)交易的成敗有特殊的作用，其基礎(chǔ)取決于雙方的實(shí)力、地位和交易條件。

三、買殼方取得第一大股東地位后，重組董事會(huì)

通過(guò)董事會(huì)對(duì)上市殼公司進(jìn)行清殼或內(nèi)部整合，剝離不良資產(chǎn)，改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。買殼上市一般采用與大股東協(xié)商收購(gòu)合并控股權(quán)的方式，因此確定了目標(biāo)殼公司后，就應(yīng)著手進(jìn)行與殼公司大股東的談判協(xié)商工作，爭(zhēng)取雙方能在友好合作的條件下完成收購(gòu)，以減少收購(gòu)成本，即使采用二級(jí)市場(chǎng)“要約收購(gòu)”方式，在收購(gòu)了殼公司一定比例（在中國(guó)為5％）股權(quán)后，收購(gòu)方也要進(jìn)行公告，然后和殼公司大股東進(jìn)行接觸、協(xié)商，力爭(zhēng)“和平收購(gòu)”。在這一過(guò)程中，收購(gòu)方要拿出詳細(xì)的收購(gòu)方案以及收購(gòu)殼公司后將要采取哪些行動(dòng)，怎樣行動(dòng)，預(yù)計(jì)的結(jié)果會(huì)怎樣等，同時(shí)收購(gòu)方還應(yīng)主動(dòng)向殼公司大股東提交本公司有關(guān)的一些財(cái)務(wù)報(bào)表和數(shù)據(jù)資料，以供其考察本公司情況，在可能的情況下邀請(qǐng)殼公司大股東去公司進(jìn)行實(shí)地考察，充分體現(xiàn)收購(gòu)殼公司以實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化的誠(chéng)意。

四、向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使殼公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)生質(zhì)的飛躍，與此同時(shí)盡快收回投資

注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是收購(gòu)方培育殼公司的重要手段。置換目標(biāo)企業(yè)的不良資產(chǎn)，其方式為：一是用新入“殼”大股東的優(yōu)良資產(chǎn)置換原不良資產(chǎn)；二是出巨資購(gòu)置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。從理論上講，大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入是目標(biāo)企業(yè)扭虧為贏的捷徑，但實(shí)行起來(lái)有一定難度；從第二種方式來(lái)看，有些收購(gòu)企業(yè)也采取過(guò)。如天津泰達(dá)集團(tuán)通過(guò)國(guó)家股的無(wú)償劃撥控股原美侖股份，收購(gòu)后的第一次資產(chǎn)重組行動(dòng)就是出資4億元人民幣購(gòu)買海濱大橋。由于此時(shí)收購(gòu)企業(yè)尚未取得配股增資的權(quán)利（雖然已買到殼），至于以后能不能取得這種權(quán)利要視企業(yè)的業(yè)績(jī)而定。所以這種形式的資產(chǎn)處置方式一方面要承但巨額資金壓力，另一方面也要冒很大風(fēng)險(xiǎn)。由于買殼涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，因而買殼后必須重新制訂理財(cái)策略。首先，可將殼公司不符經(jīng)營(yíng)方向或虧損的資產(chǎn)出售，以抵消收購(gòu)籌資引起的債務(wù)，也可在對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行包裝后，再行出售，套取利潤(rùn)。此外，在帳面上的交易完成后，收購(gòu)方必須制訂較為完善的整合策略并對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分整合，在業(yè)務(wù)上充分實(shí)現(xiàn)收購(gòu)意圖，才能取得買殼的最后成功。企業(yè)收購(gòu)后的整合工作包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整和整合策略的實(shí)施。其策略涉及對(duì)目標(biāo)企業(yè)人員的安置、原有資產(chǎn)的處置、經(jīng)營(yíng)政策的調(diào)整以及收購(gòu)后可能發(fā)生的轉(zhuǎn)售圖利。

概念界定

一、基本概念

殼公司

按國(guó)際慣例殼公司為：在國(guó)際證券市場(chǎng)上，擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言，業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止，業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價(jià)低或股價(jià)趨于零的上市公司。

實(shí)際上，所謂殼公司，在中國(guó)應(yīng)泛指已經(jīng)取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司。殼資源的價(jià)值主要體現(xiàn)在上市公司具有從證券市場(chǎng)進(jìn)一步融資的權(quán)利。

買殼上市

非上市公司通過(guò)收購(gòu)上市公司，獲得上市公司的控股權(quán)之后，再由上市公司收購(gòu)非上市的控股公司的實(shí)體資產(chǎn)，從而將非上市公司的主體注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的。

借殼上市是指集團(tuán)公司或某個(gè)大型企業(yè)先將一個(gè)子公司或部分資產(chǎn)改造后上市，然后再將其他資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)重組上市，從而得以規(guī)避現(xiàn)實(shí)的額度管理。借殼的對(duì)象是集團(tuán)或跨國(guó)公司中的子公司。借殼上市是與買殼上市非常類似的企業(yè)間兼并收購(gòu)行為。

二、買殼上市主要特征

購(gòu)并公司為非上市公司，被購(gòu)并公司為上市殼公司。殼公司被收購(gòu)后，并不消失，而是繼續(xù)存在（名字可以更改），只是將大部分或相對(duì)多數(shù)股權(quán)交由收購(gòu)公司所有，收購(gòu)公司通過(guò)資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入上市殼公司。因此，買殼上市又被稱作“反向收購(gòu)”。

買殼上市動(dòng)因分析

國(guó)際證券市場(chǎng)上的買殼上市主要源于非上市公司對(duì)低成本、高效率上市融資方式的追求。在中國(guó)，由于“限報(bào)家數(shù)”的額度管制政策，上市申請(qǐng)受到諸多非市場(chǎng)化因素制約，使得上市公司成為稀缺資源，買殼上市即成為實(shí)力雄厚的大型公司或集團(tuán)公司、具有潛力和高成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)中的新興公司打開資本市場(chǎng)通道的必然選擇。民營(yíng)企業(yè)借助買殼上市實(shí)現(xiàn)曲線融資則是這該行為的又一推動(dòng)力，從長(zhǎng)遠(yuǎn)分析，買殼上市在資本市場(chǎng)尚未發(fā)育成熟的環(huán)境下，還將成為風(fēng)險(xiǎn)資本的重要撤出機(jī)制。

一、實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)直接融資的目的

企業(yè)收購(gòu)股權(quán)的目的主要是為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，或獲得目標(biāo)企業(yè)被低估的資產(chǎn)，或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，或消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，壯大自身實(shí)力等等，總之，主要是為了獲得企業(yè)現(xiàn)有的有形資產(chǎn)。與此不同，買殼上市最直接的目的就是獲得上市資格這個(gè)“殼”的無(wú)形資產(chǎn)并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，通過(guò)配股、增發(fā)新股等形式從證券市場(chǎng)籌集資金，實(shí)現(xiàn)發(fā)展自身業(yè)務(wù)的目的。

二、對(duì)上市資格的旺盛需求和有限供給使得上市公司成為稀缺性資源和重要的無(wú)形資產(chǎn)

一方面，我國(guó)現(xiàn)有國(guó)有資產(chǎn)7.1萬(wàn)億，國(guó)有企業(yè)近40萬(wàn)家，其中特大型企業(yè)426家，大型企業(yè)7033家，中型企業(yè)4萬(wàn)余家，小型企業(yè)26.2萬(wàn)家。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，大批國(guó)有企業(yè)紛紛尋求上市。同時(shí)，由于國(guó)有商業(yè)銀行貸款政策的傾斜，80％以上的貸款投向國(guó)有企業(yè)，使在整個(gè)國(guó)有經(jīng)濟(jì)中三分天下有其一的民營(yíng)企業(yè)依靠銀行貸款實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性極小，迫切希望獲得上市資格從證券市場(chǎng)直接融資。另一方面，目前在深滬兩地上市的公司不過(guò)820余家，在股票市場(chǎng)存在高溢價(jià)的情況下，只要拿出一小部分國(guó)有資產(chǎn)上市就足以使資金面與股票數(shù)量的矛盾發(fā)生逆轉(zhuǎn)。因此，管理層需要考慮市場(chǎng)的承受能力，重點(diǎn)支持能源交通等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的大中型企業(yè)上市，對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行規(guī)?？刂疲谛枨蠛凸┙o之間尋找一種平衡。因此，通過(guò)控制現(xiàn)有上市公司的捷徑間接上市就存在著合理之處。

三、買殼上市具有巨大的新聞和宣傳效應(yīng)

由于上市估算的資源稀缺性及其相對(duì)嚴(yán)格的預(yù)選制度，“上市”本身已成為重要的無(wú)形資產(chǎn)，上市公司隨其股票的買賣也成為千萬(wàn)投資者矚目的對(duì)象。因此控股一家上市公司的行為本身能夠產(chǎn)生很大的新聞效應(yīng)，引起投資者對(duì)控股股東的研究和關(guān)注。而隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的行業(yè)屬性、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利水平都可能發(fā)生翻天覆地的變化，從而帶來(lái)股票價(jià)格的飆升。在殼置換過(guò)程中，出現(xiàn)了若干殼置換“明星”：如泰達(dá)控股美綸使其每股收益從0.183元上升為0.527元，陽(yáng)光集團(tuán)收購(gòu)廣西虎威，使其每股收益從0.141元猛增為0.721元，其股價(jià)在證券市場(chǎng)表現(xiàn)也極為引人注目。對(duì)于市場(chǎng)直接消費(fèi)品的企業(yè)，買殼上市可以為之帶來(lái)“無(wú)聲勝有聲”的廣告效應(yīng)。

四、獲得上市公司的政策優(yōu)勢(shì)或經(jīng)營(yíng)特權(quán)

上市公司的良性運(yùn)作、政策環(huán)境、盈利狀況、快速發(fā)展和壯大，通過(guò)在深滬兩市的信息披露而不斷為廣大投資者所了解，從而成為展示地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的窗口、宣傳地方投資環(huán)境的窗口和吸引投資者直接投資的窗口，一個(gè)地區(qū)上市公司的整體市場(chǎng)表現(xiàn)和股價(jià)的高低甚至成為反映當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的一個(gè)重要“指數(shù)”。因此，為了促進(jìn)上市公司的發(fā)展，地方政府紛紛為其提供各種優(yōu)惠政策和某些特許權(quán)。這些優(yōu)惠政策和特許權(quán)也成為買殼方?jīng)Q定購(gòu)買行為和對(duì)象的一個(gè)考慮因素。

五、合理避稅的實(shí)現(xiàn)

在稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律的作用下，買殼交易可以帶來(lái)純貨幣收入的效益。實(shí)際上，合理避稅的影響貫穿整個(gè)交易過(guò)程。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，不同類型的資產(chǎn)所實(shí)用的稅率是不相同的，企業(yè)可以根據(jù)不同的稅率采取不同的財(cái)務(wù)決策，以達(dá)到合理避稅的目的，最常見(jiàn)的就是虧損遞延條款的運(yùn)用。所謂虧損遞延是指估算在一年中出現(xiàn)了虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后幾年的盈利，估算抵銷以后的盈余繳納所得稅。印璽，當(dāng)一家上市公司連續(xù)幾年虧損或虧損數(shù)額達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，往往成為被收購(gòu)的“殼”。此外，隨資本市場(chǎng)的發(fā)展和不斷創(chuàng)新，股票置換及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，還可以降低所得稅并減少資本收益稅。

六、從賣方的角度看，證券市場(chǎng)“殼”資源的存在與轉(zhuǎn)讓的要求使買殼上市成為可能

上市公司與其他企業(yè)相比，市場(chǎng)化程度要高得多，所承受的壓力也就大得多，而在1997年以前，國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展和企業(yè)的上市采取的是比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，設(shè)有較多限制，上市公司也多以中小型企業(yè)為主。這些企業(yè)很多在行業(yè)中不具備優(yōu)勢(shì)地位，因此在上市后，在參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰的過(guò)程中，必然有部分公司因先天不足或經(jīng)營(yíng)失敗，連年虧損，凈資產(chǎn)收益率低于進(jìn)行配股要求的10％，不能再?gòu)淖C券市場(chǎng)籌集資金，除了擁有上市公司這個(gè)“殼”以外，已別無(wú)優(yōu)勢(shì)。交易所規(guī)定，上市公司連續(xù)三年虧損就要停止掛牌交易，蘇三山已經(jīng)成為首例?，F(xiàn)有控股股東在無(wú)力改變上市公司虧損局面的情況下，為了避免被摘牌而喪失上市資格這一無(wú)形資產(chǎn)，導(dǎo)致股權(quán)的貶值，有轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)的需要。此外，由于制度缺陷導(dǎo)致的市場(chǎng)“殼資源”較為豐富的現(xiàn)實(shí)，以及上市公司所在地政府的推動(dòng)和支持也都成為中國(guó)資本市場(chǎng)頻繁的買殼上市的動(dòng)力。這也使中國(guó)的買殼上市與市場(chǎng)化國(guó)家具有完全不同的特色。

殼公司的選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)

殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標(biāo)公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。

從本質(zhì)上看，任何一個(gè)公司都是一個(gè)“殼”，只有在上市公司成為稀缺資源時(shí)，殼公司才具有價(jià)值。上市公司成為“買殼借殼”上市目標(biāo)，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上直接籌集資金等。據(jù)此，考慮上市公司是否易成為收購(gòu)兼并對(duì)象，成為“買殼借殼”目標(biāo)公司，通?？赏ㄟ^(guò)下列因素來(lái)判斷：

股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模；股票市場(chǎng)價(jià)格；經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)質(zhì)量；公司成長(zhǎng)性。

各項(xiàng)評(píng)判指標(biāo)在綜合分析之后可得出結(jié)論。

一、殼公司的選擇原則

1、股本結(jié)構(gòu)與股本規(guī)模由于中國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司股本結(jié)構(gòu)中設(shè)有國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股(流通股)、外資股(B股或H股)。其中國(guó)家股、法人股目前是不能上市流通的。有的上市公司股本結(jié)構(gòu)中所有股票均為流通股(即所謂的全流通股)，有的上市公司設(shè)有外資股，而大部分上市公司設(shè)有比例大小不等的國(guó)家股或法人股。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于流通股在總股本中占有絕對(duì)比例的上市公司，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將使收購(gòu)轉(zhuǎn)讓較為方便，因此，在這種情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。對(duì)于流通股在總股本中不占有絕對(duì)比例的上市公司，若國(guó)家股或法人股相對(duì)集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。因此，在絕對(duì)控股方愿意出讓的前提下，股權(quán)相對(duì)集中的上市公司易成為殼公司目標(biāo)。在政府行為下的實(shí)際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。股本規(guī)模大小，一定程度反映了買殼成本規(guī)模大小，過(guò)大的股本規(guī)模有可能使收購(gòu)公司因收購(gòu)成本過(guò)大而難以完成最終收購(gòu)目標(biāo)。因此，股本規(guī)模越小的上市公司越易成為殼公司。1998年市場(chǎng)對(duì)股本規(guī)模較小的上市公司的炒作，已經(jīng)說(shuō)明了投資者對(duì)這類公司購(gòu)并交易的預(yù)期。

2、股票市場(chǎng)價(jià)格股票市場(chǎng)價(jià)格的高低直接關(guān)系到買殼方收購(gòu)成本大小。對(duì)于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入殼公司一定比例流通股，從而達(dá)到對(duì)殼公司收購(gòu)的操作，股票價(jià)格越低其收購(gòu)成本就越小。對(duì)于通過(guò)對(duì)殼公司的國(guó)家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購(gòu)的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的主要參考依據(jù)之一也是上市公司股票目前的市場(chǎng)價(jià)格情況，股票市場(chǎng)價(jià)格低對(duì)收購(gòu)方越有利。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格越低的上市公司易成為買殼的對(duì)象，即成為殼公司目標(biāo)。

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