愛華網(wǎng)這是這個全民PE(Private Equity)的時代，中國創(chuàng)業(yè)和成長投資市場已經(jīng)排名世界第二，據(jù)說每年投資規(guī)模高達數(shù)千億元。風險投資已經(jīng)成為我國經(jīng)濟生活中極其活躍的一個組成部分，雖然不排除有投機的成分（所以，稅總局要征收浮盈35%的反暴利稅），但是不可否認的是風險投資對我國經(jīng)濟特別是非傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了積極的促進作用。美國以硅谷為代表的現(xiàn)代科技的發(fā)展如果沒有風險投資的促動是不可想象的。英國前首相撒切爾夫人在總結(jié)歐洲經(jīng)濟在近幾十年里落后于美國經(jīng)濟的原因時曾說“歐洲在高新技術(shù)方面落后于美國并非由于歐洲科技水平低下,而是由于歐洲在風險投資方面落后美國十年”。從正反兩反面說明風險投資不可磨滅的功用。
風險投資者與被投資公司及原股東簽署的投資協(xié)議中通常存在對賭條款（Valuation AdjustmentMechanism）。目前市場上常見的對賭條款，通常是那些因為某些情形的發(fā)生會導致合同各方按照投資協(xié)議的約定對投資方已獲得的股權(quán)進行調(diào)整的內(nèi)容。對賭條款就是估值調(diào)整機制，約定投資方與被投資公司或其原股東在達成投資協(xié)議時，對于未來不確定的情況如何處理所進行的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方或被投資公司擬或原股東可以行使某種權(quán)利。所以，對賭條款約定的權(quán)利是一種期權(quán)，從法律角度講是一種附條件執(zhí)行的合意。因為前述內(nèi)容通常包含在投資協(xié)議中，而不是單獨成文，故稱之為對賭條款。在本次講演中，對賭協(xié)議和對賭條款表達的是一個意思。
對賭可以是雙向的,也可以是單向的。蒙牛案例是雙向的（2004年，蒙牛獲得摩根士丹利、鼎暉等機構(gòu)的B輪投資，其中亦附帶有新的對賭條款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年銷售收入復合增長率不低于50%，將獲得投資機構(gòu)一定股份的受讓，如果不到50%則要將額外股份出讓給機構(gòu)投資者，或支付相應現(xiàn)金）。凱雷收購徐工則是單向的（凱雷徐工以相當于人民幣20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權(quán)，同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目標，凱雷徐工還將支付0.6億美元。），目前國內(nèi)的對賭條款通常也是單向的。
為什么會存在對賭條款呢？我覺得這是一種投資者的自我保護制度設計，原因有三：
1、投資定價機制的特殊性。風險投資機構(gòu)投資所獲得的股權(quán)的價值是以被投資公司未來一定時期的盈利水平所決定的，這個盈利水平是預測出來的，或者說是評估出來的。約定根據(jù)目標公司未來的實際的業(yè)績調(diào)整定價，這在某種意義上也是“據(jù)實計算，多退少補”。
2、投資者與企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。被投資公司的盈利水平主要是被投資公司的控股股東或管理層預測的，他們掌握著被投資公司的全部信息，而投資者雖然也做盡調(diào)，但是從信息掌握的豐富程度、深入程度等均與原股東和管理層無法比擬。
3、風險共擔的原則，原股東一股的成本是一塊錢，甚至可能更低，而風險投資者的投資成本是幾塊、十幾塊、幾十塊、幾百上千甚至上萬也有可能。被投資公司或者原股東獲得了企業(yè)發(fā)展的所需瓶頸資金，但是投資者不一定獲得滿意的未來收益，所以大家的風險和成本不一致，應當允許調(diào)整估值。
除了私募外，對賭可以用在很多方面，比如：1、用在股權(quán)激勵中，通常意義上的股權(quán)激勵是單向?qū)€，也可以考慮進行雙向?qū)€，比如在一定條件成就的時候，被激勵股權(quán)也可以被全部收回或部分收回。2、股權(quán)分置改革中，華聯(lián)綜超（600361）在2005年實施股權(quán)分置改革是使用對賭條款，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時約定：如果公司2004年～2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數(shù)總計為700萬股。如果公司2004年至2006年度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的年復合增長率達到或高于25%，即如果2006年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價格購買這部分股票。3、資產(chǎn)重組暨股權(quán)收購。根據(jù)目前的監(jiān)管政策，通過定向增發(fā)股票購買資產(chǎn)方式進行反向收購獲得上市公司控制權(quán)的，如果注入資產(chǎn)計價依據(jù)為未來收益法或假設開發(fā)法評估的，重組方均應就其注入上市公司的業(yè)務盈利水平做出承諾并設置適當?shù)难a償條款。2008年9月12日，借殼四川雙馬上市的拉法基中國承諾，如果其重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)，目標資產(chǎn)的實際盈利數(shù)如低于凈利潤預測數(shù)，拉法基中國將就實際利潤與預測數(shù)之間差額以現(xiàn)金對四川雙馬進行補償。2010年9月4日，拉法基對此前的補償承諾方式發(fā)生改變，變更為當實際利潤小于預測利潤之時，拉法基以股份的形式對四川雙馬進行補償。2012年6月15日，四川雙馬臨時股東大會否決了大股東股份1元回購注銷補償?shù)南嚓P(guān)議案。根據(jù)拉法基中國承諾，若回購未獲通過，公司將按照約定手續(xù)將相應股份贈與全體股東。4、中小企業(yè)私募債券備案發(fā)行。中小企業(yè)私募債備案發(fā)行已經(jīng)于6月初開閘。由于私募債可設置附認股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款，多家PE機構(gòu)人士認為，創(chuàng)投行業(yè)有望迎來重大發(fā)展機遇，部分PE的“對賭協(xié)議”將能做到合法操作，將有利于整個行業(yè)的規(guī)范化、陽光化，進而促進行業(yè)的健康發(fā)展。
我們今天所說的對賭條款，是指風險投資機構(gòu)在被投資公司上市前進行融資時投資而簽署的協(xié)議中的對賭條款，也就是題目所述PRE-ipo風險投資中的對賭條款。
第一、從投資者的角度
不論是被稱為戰(zhàn)略投資者、風險投資者、財務投資者、還是三不投資者，他們的本質(zhì)都是一樣的，都是以逐利為目的，就是那些在結(jié)婚的時候就想好什么時候離婚以及離婚時怎么處理財產(chǎn)的人，他們通常不會向原股東那樣鐘情，陪伴被投資公司到終老，他們不在乎永久，只在乎曾經(jīng)擁有。當豬一樣養(yǎng)，當豬一樣賣。在這個時候，他們最關(guān)心自己的投資如何得到最大限度的回報。
對PRE-IPO投資者來講，他們最樂觀其成的退出方式是被投資公司上市，那樣的話他們會獲得最滿意的投資回報。為了保證這個目的的實現(xiàn)，通常約定若干優(yōu)先于原股東的權(quán)利，因為他們的投資成本高（市盈率20以內(nèi)）、風險大（不控制被投資公司）、信息不對稱。
一個是“重投資，輕發(fā)展”。有錢就PE，哄抬價格，哄抬IPO項目。第二是“重短期見效，輕長遠戰(zhàn)略”的短視和短期行為。VC/PE化，PE投機化，重視業(yè)績多于重視團隊。。第三是“重晚期，輕早期”，急功近利，恨不得一投完就上市。第四是“重規(guī)模，輕服務”。很多風險投資能做的就是給錢，不能為企業(yè)提供后管理和增值服務。
在pre-ipo投資協(xié)議中，投資者通常要求簽訂若干條款以保護自己的利益或權(quán)益，諸如：
一、利益擴充機會
優(yōu)先認購權(quán)：在被投資公司進行未來的增資擴股時，投資人有權(quán)按比例認購。
優(yōu)先購買權(quán)：在原股東轉(zhuǎn)讓被投資公司股份時，投資人有優(yōu)先購買權(quán)；
二、投資收益保障條款
反稀釋：如果被投資公司未來以低于投資人認購價格的價格去發(fā)行新的股份，則投資人的股份將按約定增加數(shù)量。
優(yōu)先分紅權(quán)：投資人有權(quán)先于其他股東分取被投資公司的利潤。
優(yōu)先清算權(quán)：在發(fā)生被投資公司清算的情況，償付債務后的清算財產(chǎn)，優(yōu)先由投資人分配（投資金額加上一定的回報），分配后的余額由投資人和其他股東根據(jù)股份比例再次分配。
三、保障上市的機會
限制控股股東和實際控制人發(fā)生變化。在這一點上，還要防止控股股東金蟬脫殼，導致控股股東未變但是實際控制人卻發(fā)生了變化。將對境內(nèi)上市構(gòu)成實質(zhì)性法律障礙。
四、優(yōu)先止損條款
共同出售權(quán)（隨售權(quán)、跟售權(quán)，tag-along right)，當原股東擬轉(zhuǎn)讓其股票時,投資人有權(quán)以相同價格優(yōu)先出售給買方。先原股東撤退而撤退。
回購權(quán)：在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購或業(yè)績未達到合同約定的要求，投資人要求原股東或被投資公司回購投資人持有的被投資公司的股份。
原股東受讓權(quán)，在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購或業(yè)績未達到合同約定的要求，投資人要求原股東受讓其持有的被投資公司的股份。
領(lǐng)售權(quán)（Drag-AlongRight，拖售權(quán)，強制隨售權(quán)），在投資完成后一定年限內(nèi)，若被投資公司未能上市或被并購，投資人有權(quán)按照合同條款的約定要求原有股東按照投資人與第三方商定的價格和條件,依據(jù)相應的投資比例一同向第三方轉(zhuǎn)讓股份。
五、其他權(quán)利
否決權(quán)：雖然投資人持有的股份比例不大或委派的董事人數(shù)不多，但投資人及其委派的董事對于被投資公司的重大事項具有一票否決權(quán)。
信息權(quán)，被投資公司按照投資合同約定的時間和范圍向投資者報告經(jīng)營信息和成果。
第二、從被投資公司和原股東特別是控股股東的視角
通常通過風險投資獲得制約其發(fā)展的資金需求，還有可能獲得所需要的增值服務。
需要注意的是：1、要實事求是地描述公司的盈利能力和前景，把未來的經(jīng)營風險估計的足一點，把收益目標定的保守一點；2、充分注意到投資者行使投資合同約定的對賭權(quán)利的法律后果，否則就有可能自己套死自己，甚至失去企業(yè)的控制權(quán)。近日國內(nèi)太子奶事件就是已出現(xiàn)了一起因業(yè)績未達標而失去控股權(quán)的經(jīng)典案例。
不要提出不切實際的業(yè)績目標、不要急于獲得高估值融資、不要忽略控制權(quán)的獨立性，慎重考慮投資機構(gòu)向公司安排高管，插手公司的管理。通常情況下，投資者可以向被投資公司推薦董事和監(jiān)事。
還有兩個問題不得不提：1、是PE腐敗，要防止“公務員、銀行工作人員、中介人員及家屬”等不適格投資上市公司主體通過PE進入到擬上市公司股東行列。據(jù)說，有未過會企業(yè)的真正原因（不是會里公告的原因）就是涉嫌PE腐敗，發(fā)行人給不出合理的、有說服力的解釋。針對目前市場上或隱或現(xiàn)的PE腐敗，監(jiān)管機關(guān)對突擊入股及私募股權(quán)投資均進行重點監(jiān)管。對私募股權(quán)基金進行終極追溯核查，并要求“完全式”信息披露并對基金進行“適格性”核查。2、盡量避免偽“PE”。只為投資某一家公司而設立的股權(quán)投資基金有可能被認定為“特殊目的主體”即偽PE。如果在核查過程中，股權(quán)投資基金未能就監(jiān)管部門所關(guān)注事項給出充分、合理說明或解釋的，該股權(quán)投資行為有可能會被要求清理或因此而影響被投資公司的審核。
第三 從司法機關(guān)的視角
有合同就有可能有糾紛，風險投資也不例外。風險投資機構(gòu)也不是投一個準一個，也有看走眼的時候，當然投資失敗的原因可能是多方面的。原則上講，只要被投資公司未能成功上市，就存在風險投資者與被投資公司、原股東之間進行利益再分配的風險。糾紛或爭議發(fā)生后，協(xié)商解決不成的，就有可能要通過仲裁解決或訴訟解決。那么仲裁機構(gòu)和司法機關(guān)是怎么認識這些對賭協(xié)議的呢？這些處理結(jié)果將對我們的風險投資產(chǎn)生方向性的影響。我們只是看個案，由于在我國不存在案例法，所以不好說這些案件的處理結(jié)果具有普遍性和必然的示范性。
仲裁案例。市場有案例，由投資機構(gòu)發(fā)生過因為對賭條款作為老股東賠償在他以后入股股東利益的案例，也發(fā)生作為新股東獲得被投資公司和老股東賠償?shù)陌咐?/p>
訴訟案例。據(jù)說這是認定PE對賭協(xié)議無效的首個司法案例，據(jù)說，有關(guān)當事方已經(jīng)申訴到最高院。這就是——甘肅省高級人民法院于2011年9月29日做出的（2011）甘民二終字第96號民事判決書判決的案子，案情大致如下：
2007年10月,一家名為“海富投資”的蘇州私募基金與甘肅一家生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)“甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現(xiàn)金2000萬元以20倍的市盈率入股,占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對賭條款約定,甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元,否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補償,金額為:(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元,據(jù)此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定,于是海富投資將之告上法庭。
一審法院認為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”,判定對賭條款無效,并且駁回海富投資的所有請求,并要求海富投資承擔所有訴訟費用。
二審法院則援引最高法院的司法解釋,“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資,但不參加共同經(jīng)營,也不承擔聯(lián)營的風險責任,不論盈虧均按期收回本息,或者按期收取固定利潤的,是明為聯(lián)營,實為借貸,違反了有關(guān)金融法規(guī),應當確認合同無效”。二審法院判定,海富投資的2000萬元中,除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外,其余1885萬元資金性質(zhì)應屬于“名為投資,實為借貸”；甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。
個人認為，該判例影響極壞，破壞了契約精神，打擊了風險投資的信心。如此判決推廣開來，我們也不得不發(fā)出向撒切爾夫人那樣的哀嘆。
公司總是要融資的，無非是權(quán)益性融資和債務性融資。風險投資是權(quán)益性融資，如前所述，回購及利益補償?shù)募s定是附條件生效的約定，回購及利益補償請求權(quán)是一項或有的合同權(quán)利。而債務性融資的本息償還責任在融資時就是確定了的，包括但不限于融資起止時間確定、融資收益或成本確定，融資公司確定要承擔本息償還的責任，而風險投資卻不具有這些特點，關(guān)鍵是融資雙方對兩種融資的期望也不同，所以應該認定風險投資與債務性融資存在質(zhì)的區(qū)別。如果被投資公司上市了，風險投資者被要求按照貸款收回其投資（哪怕加計貸款利息）的后果除了讓人噴飯，而不會有其他效果。
從實體上講，有兩點假設可以說明其中錯誤：一是如果主體不是一家投資機構(gòu)，而是一個自然人，該法院該如何解釋？如果實為借貸，個人拆借資金收益只要不超過銀行4倍利息，這個業(yè)績補償就應該支持；二是如果該企業(yè)上市了怎么辦？法院也可以判投資者收回部分投資本息。這樣判決對投資者及老股東均不公平，投資者的投資成本降低了，但是投資收益也大大降低了，如果被投資公司上市成功的時候更明顯；原股東本來可以獲得一筆大額投資，沒了。
從程序上進行分析。這個判決結(jié)果大約是錯誤的，是和稀泥。法院要么認定海富公司的2000萬元都是投資，要么認定該2000萬云都是借款，如此一來還有50%的可能是對的。因為各方當事人只有一個意思表示，那就是2000萬元均為投資并在條件成就時均予利益補償或回購。甘肅高院生生地把當事人基于一個約定、一個行為的一個意思表示拆成兩個意思表示，或者說變造出一個當事人從來沒有的一個意思表示，焉能不錯？
第四 從監(jiān)管機構(gòu)的視角
一級市場的對賭協(xié)議非常普遍，主動披露者亦是寥寥無幾。
目前，中國證監(jiān)會大概是對涉及擬上市公司的上市時間對賭協(xié)議、股權(quán)對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權(quán)及企業(yè)清算優(yōu)先受償權(quán)等五個方面的對賭協(xié)議表示不接受，相關(guān)對賭協(xié)議是我國IPO審核的禁區(qū)，必須在上市之前清理干凈。所以擬上市公司在遞交IPO申請資料前，往往都要簽署一個協(xié)議，內(nèi)容更不外是投資者放棄對賭協(xié)議項下的權(quán)利，或者合意終止或解除某些對賭條款（君子協(xié)定PK監(jiān)管審核）。
據(jù)稅，證監(jiān)會禁止對賭主要考慮兩點：一是對賭就意味著特殊情形下的不平等條約，同股而不同權(quán)，尤其是一些霸王條約如股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會一票否決制等等，違反了公平原則，也違反了《公司法》同股同權(quán)的立法精神；二是對賭將擬上市公司變成一個賭注，對賭協(xié)議的對賭目標促使企業(yè)為追求短期目標而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風險，很可能導致股權(quán)和經(jīng)營的動蕩，一定程度上會損害社會公共利益。
在主板及創(chuàng)業(yè)板的《IPO管理辦法》中，均要求發(fā)行人股權(quán)清晰，股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛，這被解讀為監(jiān)管層要求披露對賭、嚴控對賭的政策根源之一。
在中國IPO市場高速成長和執(zhí)行特殊發(fā)審政策的大背景下，目前我國的PE尤其是VC市場，在實際運作投融資運作過程中，對賭協(xié)議相當普遍，相當一部分的項目都存在有各種花樣的對賭方式，均需在上市之前清理完畢。
現(xiàn)在有個案例，主動披露層存在對賭協(xié)議，但是尚未披露對賭協(xié)議的內(nèi)容和處理結(jié)果。
2012年3月31日披露招股書的陜西秦寶牧業(yè)股份有限公司(以下簡稱“秦寶牧業(yè)”)曾出現(xiàn)對賭協(xié)議。有報道稱若此次秦寶牧業(yè)闖關(guān)資本市場成功，新企創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將大獲豐收。
秦寶牧業(yè)首次公開發(fā)行股票招股說明書顯示，本次發(fā)行股票類型為人民幣普通股(A股)發(fā)行股數(shù)2500萬股，每股面值人民幣1.00元，發(fā)行后總股本10000萬股，擬上市的證券交易所為深圳證券交易所。
招股說明書中，有對賭有關(guān)的詳細信息為：2008年3月10日，秦寶牧業(yè)召開股東會，作出如下決議：原股東李文輝、李麗、柳光榮分別將其擁有的秦寶牧業(yè)640萬元、640萬元、400萬元的出資額按640萬元、640萬元、400萬元的價格轉(zhuǎn)讓給股東史文利。
本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因主要是2008年上半年公司從事的高檔肉牛繁育、育肥業(yè)務尚處于投入期，對后續(xù)資金的需求迫切且需求量較大，由于公司為中小企業(yè)，間接融資能力有限，公司發(fā)展面臨資金短缺的瓶頸，急需從外部直接融資；而此時新企投資與實際控制人史文利正洽談合作經(jīng)營的事宜，但提出了業(yè)績對賭的出資條件。李文輝、李麗和柳光榮不愿承擔該等業(yè)績對賭的風險，經(jīng)各股東間協(xié)商，并綜合考慮當時公司的經(jīng)營業(yè)績等問題，上述股東分別將其擁有的秦寶牧業(yè)全部股權(quán)按原始出資額轉(zhuǎn)讓予史文利。至此，秦寶牧業(yè)正式變身為一家獨資企業(yè)。
隨后秦寶牧業(yè)召開股東會決議，公司注冊資本由4000萬元增至6250萬元，其中新股東新企投資以等值人民幣4500萬元的美元現(xiàn)匯認繳新增的2250萬元注冊資本。2008年4月4日，史文利與新企投資就增資事宜簽署了《認購增資協(xié)議》和《合資經(jīng)營合同》，該等法律文件中設置了關(guān)于強制出售權(quán)、股權(quán)回購等對賭條款。
第五 從律師的視角
在這個視角就是本人的視角，不是本所的視角，也不是其他律師的視角，更多的是從理論角度來分析。
我的第一個觀點是：要支持、鼓勵和規(guī)范風險投資。民間有那么多錢不能都去國外買奢侈品、或者回到國內(nèi)炒樓、炒古玩吧。無論怎么講，風險投資大多投想的還是實體經(jīng)濟，這是一個國家的基礎，是必須加以鼓勵的。至于風險投資中的不規(guī)范之處，在所難免，那是發(fā)展中的問題，有時候還是監(jiān)管角度的問題，要在發(fā)展中解決。
我的第二觀點，就是對賭協(xié)議中的內(nèi)容要具體問題具體分析，不要把對賭協(xié)議一棍子打死。在我國現(xiàn)有法律框架下，有些對賭條款需要調(diào)整，比方說回購和董事的一票否決權(quán)等，要進行恰當?shù)姆稍O計以實現(xiàn)有關(guān)對賭的意愿。
《公司法》第127條對股份有限公司做出的所謂“同種類的每一股份應當具有同等權(quán)利”的規(guī)定，應當是指各投資者作為股東對被投資公司享有的股東權(quán)利相同，該股東權(quán)利應該是指《公司法》第4條所述“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”（《公司法》未對有限責任公司做出類似的規(guī)定，對股份有限公司來講這是個原則性規(guī)定，當然是法律另有規(guī)定的除外，除去強制性規(guī)范和授權(quán)性規(guī)范的考慮外，比如《公司法》第167條第4款關(guān)于分紅的規(guī)定，就可以認為股份有限公司的股東也可以不同股同權(quán)。），股東權(quán)利的客體是股東與被投資公司之間的社會關(guān)系，或者說作為股東來講股東權(quán)利指向的對象是被投資公司，而不是其他股東。股東權(quán)利發(fā)生的基礎是投資者的股東身份，除此之外，因交易行為產(chǎn)生的股東對公司的權(quán)利不應視為股東權(quán)利，或者說不應僅僅因為是股東于公司之間存在權(quán)利義務關(guān)系想當然的解釋為股東權(quán)利。比如股東借款，跟股東身份沒有關(guān)系。
公司章程如果對股東權(quán)利因為股東（種類不同的除外）不同而做出了厚此薄彼的規(guī)定，使得甲股東享有股東權(quán)利的類別或范圍有別于乙股東，這顯然是同股不同權(quán)，應當予以糾正。（優(yōu)先股的規(guī)定尚未出臺）
股東之間，或者說風險投資者與原股東之間對某些問題進行約定，應該不會被籠統(tǒng)的拉進股東權(quán)利的范疇而加以評價。
目前，國內(nèi)風險投資合同及其補充合同通常列明風險投資機構(gòu)的權(quán)利為：在業(yè)績不達標或未實現(xiàn)上市情形下的回購權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)（轉(zhuǎn)讓給原股東）或利益補償權(quán)（包括公司給予補償或原股東給與補償）；關(guān)于原股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的權(quán)利（限制權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)或有限出售權(quán)、拖售權(quán)等）、反稀釋權(quán)（被投資公司此后發(fā)行股份的價格等條件不得優(yōu)于本次發(fā)行條件，否則風險投資者可以自動獲得此后發(fā)行的條件或由公司或者原股東給予利益補償）、清算分配優(yōu)先權(quán)（通常指原股東將其分得的清算所得首先用于補償風險投資者）、知情權(quán)（通常指定期財務信息報告）以及公司治理上特別權(quán)利（通常體現(xiàn)在董事會層面）的等。
可見，在完成風險投資后，風險投資者與被投資公司之間發(fā)生權(quán)利義務關(guān)系的并可在公司章程中體現(xiàn)的權(quán)利通常是的業(yè)績不達標或未實現(xiàn)上市情形下的回購權(quán)和利益補償權(quán)、知情權(quán)、反稀釋權(quán)及公司治理上的權(quán)利。風險投資者行使知情權(quán)所無可厚非；反稀釋權(quán)約定應當視為對發(fā)行條件的進一步約束；公司治理上的權(quán)利通常體現(xiàn)在公司董事會層面，其目的是限制公司董事會在原股東推薦董事的控制下做出不經(jīng)濟理性的行為而侵害公司的利益，前述權(quán)利沒有違反《公司法》的規(guī)定，不會導致厚此薄彼，也不會造成利益從被投資公司流出，故暫不在此討論。但是如果存在董事一票否決權(quán)就顯屬不當，原因有二，其一董事對公司負有忠實業(yè)務和勤勉義務，可以說是概括性的對全體股東負責，而不直接對某單一或幾個股東負責，或者說不是某單一或幾個股東的利益代言人。其二，董事具有平等的投票權(quán)，一人一票，沒有特殊權(quán)力者。
可以說風險投資投資的是公司的未來，被投資公司將未來的一定收益進行了貼現(xiàn)，或者也可以說是風險投資者投資的潛在前提是被投資公司可以實現(xiàn)其承諾的未來收益或上市。在投資中，風險投資付出了比原股東大得多的成本，也承擔著比原股東大得多的風險。作為風險投資者的權(quán)利救濟措施，在被投資公司及原股東承諾的未來收益及上市未能實現(xiàn)的情況下，風險投資者要求被投資公司回購其股權(quán)或利益補償是權(quán)利與義務對等、收益與風險對等的體現(xiàn)，符合《民法通則》關(guān)于民事行為等價有償及公平原則的規(guī)定?；刭徏袄嫜a償?shù)募s定是附條件生效的約定，回購及利益補償請求權(quán)是一項或有的合同權(quán)利，這與股東權(quán)利風牛馬不相及。風險投資投資者關(guān)于回購權(quán)和利益補償權(quán)的行使，也不會因此而損害原股東的利益。風險投資者本來就是高溢價投資，因此其要求回購和利益補償也沒有損害公司及債權(quán)人利益。
至于風險投資者與原股東之間約定的在業(yè)績不達標或未實現(xiàn)上市情形下的轉(zhuǎn)讓權(quán)（轉(zhuǎn)讓給原股東）或利益補償權(quán)（原股東作為支付義務人）；關(guān)于原股東的股份轉(zhuǎn)讓的權(quán)利（限制權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)或有限出售權(quán)、拖售權(quán)等）、反稀釋權(quán)（股東給與補償）、清算分配優(yōu)先權(quán)等均系風險投資者與原股東之間的約定，這不涉及《公司法》意義上的股東權(quán)利，完全可以給予交易各方的意思自治予以處分。
這樣的安排是否侵害其他股東或者債權(quán)人的利益呢，我認為答案是否定的。
這樣的對賭安排是公開的，其他股東是明知的，作為自己利益的最有利維護者，他可以對此類對賭條款給自己在公司的利益作出qui前擋的判斷。在對賭條款中，風險投資者也是債權(quán)人，其對公司或原股東的債權(quán)應當?shù)玫讲坏陀谄渌胀▊鶛?quán)保護程度的保護。
二〇一二年六月十九日
