愛華網(wǎng)杠桿收購（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或個體利用自己的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購另一家公司的策略。 交易過程中，收購方的現(xiàn)金開支降低到最小程度。 換句話說，杠桿收購是一種獲取或控制其他公司的方法。 杠桿收購的突出特點(diǎn)是，收購方為了進(jìn)行收購，大規(guī)模融資借貸去支付（大部分的）交易費(fèi)用。 通常為總購價的70%或全部。同時，收購方以目標(biāo)公司資產(chǎn)及未來收益作為借貸抵押。 借貸利息將通過被收購公司的未來現(xiàn)金流來支付。
杠桿收購介紹
杠桿收購的主體一般是專業(yè)的金融投資公司，投資公司收購目標(biāo)企業(yè)的目的是以合適的價錢買下公司，通過經(jīng)營使公司增值，并通過財務(wù)杠桿增加投資收益。通常投資公司只出小部分的錢，資金大部分來自銀行抵押借款、機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行垃圾債券（高利率高風(fēng)險債券），由被收購公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流量及收益作擔(dān)保并用來還本付息。如果收購成功并取得預(yù)期效益，貸款者不能分享公司資產(chǎn)升值所帶來的收益（除非有債轉(zhuǎn)股協(xié)議）。在操作過程中可能要先安排過橋貸款（bridge loan）作為短期融資，然后通過舉債（借債或借錢）完成收購。杠桿收購在國外往往是由被收購企業(yè)發(fā)行大量的垃圾債券，成立一個股權(quán)高度集中、財務(wù)結(jié)構(gòu)高杠桿性的新公司。在中國由于垃圾債券尚未興起，收購者大都是用被收購公司的股權(quán)作質(zhì)押向銀行借貸來完成收購的。
歷史
杠桿收購在20世紀(jì)80年代開始盛行，當(dāng)時公開市場發(fā)展迅猛，
杠桿收購
向借貸人敞開了方便之門，允許他們借貸數(shù)百萬美元去購買那些本來是很勉強(qiáng)的項目（先前是絕不可能的）。 在杠桿收購發(fā)展之初的1980年，被認(rèn)為是杠桿收購之基的四大并購項目，其累計交易額就達(dá)到了17億美金。 1988年是杠桿收購的發(fā)展巔峰時期，當(dāng)時累計交易額已經(jīng)達(dá)到了1880億美金。 這些通過大舉借貸完成的交易行為，必然會導(dǎo)致極大的風(fēng)險，也就是那些利率極高的“垃圾股”。 這些所謂的垃圾股，之所以風(fēng)險極大，是因為它們往往用高利率去吸引股東，而其背后卻無支持力量。 所以，毫不奇怪，一些80年代的項目最終演變成了災(zāi)難，并以借貸人的破產(chǎn)收場。
80年代的杠桿收購高潮
杠桿收購可能是80年代最引人注目的成功故事之一。其中一個得到廣泛宣傳的事件是Gibson賀卡交易獲得了巨額利潤。該公司首先在1982年被私有化，一年半年之后重新上市再次成為公眾持股公司。由Wesray資本公司領(lǐng)導(dǎo)的管理團(tuán)隊1982年以8,000萬美元從RCA手中購入Gibson（只用了100萬美元的自有資金）。該公司在18個月后再次上市的時候價格為2.9億美元，這可能是由于得益于1982年開始的牛市，實際上公司本身并沒有顯著的變化。Wesray公司的一位負(fù)責(zé)人，前財政秘書威廉姆·西蒙的33萬美元投資獲得了價值6,600萬美元的現(xiàn)金和股票。
杠桿收購流程
投資的巨額收益使杠桿收購成為80年代獲利性最高的投資理念，它吸引了眾多參與者，包括銀行、保險公司、華爾街的公司、養(yǎng)老基金和財力雄厚的個人。從1981到1989年，共發(fā)生了1,400宗“私有化”交易。在第一宗大交易Wometco交易出現(xiàn)以前，傳統(tǒng)杠桿收購規(guī)模都很小。該交易發(fā)生于1984年，價值超過10億美元。此后，杠桿收購市場出現(xiàn)爆炸性增長，杠桿收購市場的總規(guī)模迅速上升，1983年完成的交易額為45億美元，到1989年完成的交易額上升為766億美元。1983年到1987年完成的20宗最大杠桿收購交易總收購價格為765億美元。
80年代末期的急劇下降
盡管早期的杠桿收購市場通過巨額股東收益和提高運(yùn)營效率創(chuàng)造了價值，但是到了80年代末期情況發(fā)生了惡化。1989年前8個月出現(xiàn)了價值40億美元的垃圾債券被違約和延期償付。危機(jī)的第一個信號是1989年9月加拿大企業(yè)家Robert Campeau的零售王國發(fā)生了財務(wù)困難。他未能支付一筆到期利息結(jié)果造成杠桿，公司在3天時間內(nèi)平均股票價格出現(xiàn)了2個百分點(diǎn)的異常收益（市場波動調(diào)整后收益）。垃圾債券的基差從500個基點(diǎn)上升到700個基點(diǎn)，流入垃圾債券共同基金的資金出現(xiàn)了急劇下跌。 黑市收購EOP杠桿收購
一個月后出現(xiàn)了第二個信號，花旗銀行和大通銀行未能向聯(lián)合航空公司首席執(zhí)行官Stephen Wolf提供用于將公司私有化所需的72億美元貸款。未能獲得貸款的消息震動了整個股票市場，風(fēng)險套利者紛紛拋出手中持有的股票。
不久壞消息接踵而至：許多美國大型公司的經(jīng)理申請第11章破產(chǎn)保護(hù)。1990年，負(fù)債金額在1億美元以上的破產(chǎn)公司總數(shù)達(dá)到了24家，這些公司的總負(fù)債額超過了270億美元。1991年大額破產(chǎn)案上升到31宗，盡管負(fù)債總額下降為210億美元。1992年，大宗破產(chǎn)案的數(shù)量急劇下降，但涉案負(fù)債金額僅略有下降。杠桿收購市場萎縮幅度如此驚人，以至于人們預(yù)言杠桿收購和垃圾債券將會滅絕。
90年代的杠桿收購
時間從80年代進(jìn)入90年代，美國公司全面回到股權(quán)市場。它們這樣做的原因包括抓住股權(quán)市場從衰退恢復(fù)的機(jī)會并降低杠桿比率來減輕公司沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。1991年杠桿收購已經(jīng)落后于時代潮流，在5年之后才出現(xiàn)了適度恢復(fù)。
從1996年開始，收購業(yè)務(wù)開始得到廣泛的關(guān)注，《兼并收購雜志（1997）》表明交易價值總額從1995年的65億美元上升到242億美元。這比80年代末期的杠桿收購高潮時期的金額小，但和1984和1985年的水平大體相當(dāng)。此次上升可以部分歸功于1996年令人難以置信的強(qiáng)勁兼并收購市場，此時首席執(zhí)行官們正集中精力進(jìn)行戰(zhàn)略收購和剝離非核心業(yè)務(wù)。總共發(fā)生了10,000宗并購交易，總金額達(dá)到6,574億美元，這使上一年創(chuàng)下的9,000宗并購交易和5,224億美元的紀(jì)錄黯然失色。
90年代中期另一個導(dǎo)致杠桿收購復(fù)蘇的因素是史無前例的巨額資本由機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老基金和富有投資者流入收購基金。據(jù)《收購雜志》1996年報道，收購基金在1996年的前9個月幾乎上升了158億美元。1996年的第三季度收購基金新增資金達(dá)83億美元，超過了1993年新增資金的總額。
1996年杠桿收購基金實現(xiàn)了成功復(fù)蘇，從投資者手中獲得大量新資金并以支持性資本提供者的友好形象而不是冷酷敵對的襲擊者的形象重新回到市場。該年杠桿收購機(jī)構(gòu)數(shù)量出現(xiàn)了自80年代末期以來最快的增長。
但90年代的杠桿收購交易和80年代有很大的差別。90年代的杠桿收購是在理想目標(biāo)公司數(shù)量減少、競爭加劇、資本結(jié)構(gòu)杠桿水平下降、價值創(chuàng)造源泉發(fā)生變化以及行業(yè)平均回報大幅下降的背景下進(jìn)行的。
步驟在具體應(yīng)用杠桿收購一般是按以下步驟進(jìn)行。
第一階段：杠桿收購的設(shè)計準(zhǔn)備階段，主要是由發(fā)起人制定收購方案，與被收購方進(jìn)行談判，進(jìn)行并購的融資安排，必要時以自有資金參股目
標(biāo)企業(yè)，發(fā)起人通常就是企業(yè)的收購者。
第二階段：集資階段，并購方先通過企業(yè)管理層組成的集團(tuán)籌集收購價10%的資金，然后以準(zhǔn)備收購的公司的資產(chǎn)為抵押，向銀行借入過渡性
貸款，相當(dāng)于整個收購價格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購價20-40%的債券。
第三階段：收購者以籌集到的資金購入被收購公司的期望份額的股份。
第四階段：對并購的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整改，以獲得并購時所形成負(fù)債的現(xiàn)金流量，降低債務(wù)風(fēng)險。
優(yōu)勢杠桿收購方法的典型優(yōu)勢在于：
并購項目的資產(chǎn)或現(xiàn)金要求很低。
產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
通過將生產(chǎn)經(jīng)營延伸到企業(yè)之外。 比較：
運(yùn)營效率得到提高。
通過驅(qū)除過度多元化所造成的價值破壞影響。
改進(jìn)領(lǐng)導(dǎo)力與管理。
有些管理人員管理公司的方式（通過控制、回報等管理手段來提高個人權(quán)威），往往是以犧牲公司股東利益和公司長遠(yuǎn)優(yōu)勢為代價的。通過并
購可以讓這些管理人員或者立馬出局，或者遵守“規(guī)矩”。 高額利息償付的壓力，迫使管理人員不得不想法設(shè)法提高運(yùn)營績效和生產(chǎn)效率。
頭腦里緊緊繃著“債務(wù)”這根弦，他們的注意力不得不時時集中在各種提高績效的行動上，如剝離非核心業(yè)務(wù)、縮減規(guī)模、降低成本、投資技
術(shù)改造，等等。注： 由此而言，借貸不僅僅是一種金融手段，而且也是一種促進(jìn)管理變革的有效工具。
杠桿作用。
當(dāng)債務(wù)比率上升時，收購融資的股權(quán)就會做一定程度的收縮，使得私募股權(quán)投資公司只要付出整個交易20%-40%的價格就能夠買到目標(biāo)公司。
局限缺點(diǎn)對于杠桿收購的批評主要集中在，并購公司通過盜用第三方的財富來榨取目標(biāo)公司的額外現(xiàn)金流， 如聯(lián)邦政府。 被收購公司由于支
付利息而享受的免稅政策，在隨后的生產(chǎn)運(yùn)營過程中只有很少的賦稅，但股東分配到的股息享受不到這樣的優(yōu)惠。 此外，與杠桿收購最大的
風(fēng)險存在于出現(xiàn)金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退等不可預(yù)見事件，以及政策調(diào)整，等等。 這將會導(dǎo)致： 定期利息支付困難、技術(shù)性違約、全面清盤。
此外，如果被收購經(jīng)營管理不善、管理層與股東們動機(jī)不一致都會威脅杠桿收購的成功。
杠桿收購的經(jīng)典案例美國RJR Nabisco公司爭奪戰(zhàn)
說到杠桿收購，就不能不提及20世紀(jì)80年代的一樁杠桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司收購案。這筆被稱為“世紀(jì)大
收購”的交易以250億美元的收購價震動世界，成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購，而使后來的各樁收購交易望塵莫及。
這場收購戰(zhàn)爭主要在RJR納貝斯克公司的高級治理人員和聞名的收購公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts%26amp;Co.）公司之間展開，但由于它的規(guī)模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機(jī)構(gòu)的直接或間接參與。“戰(zhàn)爭”的發(fā)起方是以羅斯·約翰遜
為首的RJR納貝斯克公司高層治理者，他們認(rèn)為公司當(dāng)時的股價被嚴(yán)重低估。1988年10月，治理層向董事局提出治理層收購公司股權(quán)建議，收
購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高于當(dāng)時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻并不滿足。不久，華爾街的“
收購之王”KKR公司加入這次爭奪，經(jīng)過6個星期的激戰(zhàn)，最后KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500
萬美元，而其余99．94%的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾．米爾肯（Michael Milken）發(fā)行垃圾債券籌得。
